关注业绩超预期且景气度可延续的行业标的

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250023 一、近期跟踪 1 HYPERLINK l _TOC_250022 山西汾酒：Q2 增速超预期，青花加速恢复 1 HYPERLINK l _TOC_250021 仙乐健康：Q2 环比加速，新剂型增长迅猛 2 HYPERLINK l _TOC_250020 五粮液：批价坚挺、价值回归，正循环开启 3 HYPERLINK l _TOC_250019 泸州老窖：挺价成效显著，期待旺季加速改善 4 HYPERLINK l _TOC_250018 伊利股份：Q2 业绩强势反弹，未来增长预期不减 5 HYPERLINK l _TOC_250017 日辰股

2、份：疫情影响逐渐减退，静待下半年市场恢复 7 HYPERLINK l _TOC_250016 海天味业：Q2 增长提速，品类扩张打开新增长空间 8 HYPERLINK l _TOC_250015 二、行业策略及业绩前瞻 9白酒：餐饮复苏趋势明显，战略性看好次高端白酒 Q3 表现 9 HYPERLINK l _TOC_250014 啤酒：二季度动销快速恢复超出市场预期 10 HYPERLINK l _TOC_250013 乳制品：短期跟随板块指数调整，加速复苏，龙头仍是重点 11 HYPERLINK l _TOC_250012 肉制品：猪价维持高位，收入、利润持续高增 11 HYPERLINK

3、l _TOC_250011 调味品：近期出现一定波动，具有长期稳健增长特点 12 HYPERLINK l _TOC_250010 食品综合：板块内部景气度分化，聚焦高成长性赛道和优质个股 12 HYPERLINK l _TOC_250009 三、本周市场回顾 13 HYPERLINK l _TOC_250008 板块整体表现：大盘小幅上涨，食品饮料板块涨幅稳居榜首 13 HYPERLINK l _TOC_250007 按子行业划分：乳品、肉制品、白酒领涨，子行业大多保持上涨 14 HYPERLINK l _TOC_250006 按市值划分：各市值组表现显分化，大市值组领涨 15 HYPERLI

4、NK l _TOC_250005 沪股通、深股通标的持股变化 15 HYPERLINK l _TOC_250004 四、近期报告汇总 17 HYPERLINK l _TOC_250003 五、本周行业要闻和重要公司公告 20 HYPERLINK l _TOC_250002 行业要闻 20 HYPERLINK l _TOC_250001 重要公司公告 21 HYPERLINK l _TOC_250000 六、下周安排及预计公司中报披露日 25图表目录图表 1： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化) 13图表 2： 申万各子行业一周涨跌幅排名 14图

5、表 3： 一周各子板块涨跌幅排名（%） 14图表 4： 一周各子板块市场表现 14图表 5： 按市值划分板块一周涨跌幅 15图表 6： 按市值划分板块年初以来涨跌幅 15图表 7： 本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况 15图表 8： 食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 8 月 28 日） 16图表 9： 下周安排 25图表 10： 下周预计公司中报披露日 25一、近期跟踪山西汾酒：Q2 增速超预期，青花加速恢复公司发布 2020 年中报公司上半年实现营业收入 69 亿元，同比增长 7.8%，归母净利润 16 亿元，同比增加 33.1%，其中 Q2 实现营业收入 27.6 亿元，同比增长 1

6、8.4%，归母净利润 3.8 亿元，同比增长 16.1%，Q2 业绩超市场预期。Q2 环比加速，青花恢复高增长Q2 公司增速达 18.4%，环比大幅加速，疫情之下增长表现实属亮眼。分品类看，青花上半年增长 30%以上， Q2 开始恢复加速增长，青花系列整体收入占比达 30%以上，在 6 月青花提价消息刺激下，经销商进货意愿积极；巴拿马系列增长 20%+，低基数以及省内商务需求之下保持不错增长；老白汾系列受疫情影响较大，宴席需求缺失导致销量下滑，Q2 较 Q1 降幅有所收窄；玻汾 Q1 增速在 30%以上，Q2 公司有意控量，增速大幅放缓，预计玻汾整体上半年增长在 10%+。现金流及预收款表现亮

7、眼Q2 单季度公司销售商品收到的现金为 36.1 亿元，同比大增 130%，经营现金流量净额为 11 亿，与去年同期的-8.14 亿大幅改善，现金流表现亮眼。期末合同负债为 21.44 亿，环比 Q1 增加 5.3 亿，同比+45%，原因与青花系列将于 7 月 1 日涨价，经销商积极打款相关。目前省内经销商回款超 60%，省外经销商回款也平均在 50%以上，整体回款表现优异。省外表现优于省内，省外占比进一步提升分区域看，上半年省内实现收入 31.32 亿元，同比下降-0.5%，主要增长来自于省外，省外实现收入 37.04亿元，同比+17%，占比达 54%。公司继续按照“1357”市场战略布局，

8、“1+3 板块”（山西及环山西优势市场）略有增长，适度加大“5 小板块”市场拓展力度，加快 7 个机会型市场拓展速度，上半年长三角、珠三角等核心市场实现大幅增长。从经销商数量看，Q2 末为 2679 家，净增加 191 家，主要系省外经销商及竹叶青经销商增加所致。毛利率稳中有升，税费大幅增加，费用平稳，净利率略有承压1、公司 H1 毛利率为 71.7%，同比微增 0.25pct，其中 Q2 毛利率为 70.92%，同比微增 0.32pct，主要系产品结构升级，青花占比提升；2、费用方面：疫情期间公司减少市场费用投入，Q2 销售费用率下降 4.83pct 至 18.2%，管理费用率同比提升 0.

9、35pct 至 0.9pct 至 7.51%；Q2 税率提升 2.91pct 至 24.2%，主要系 Q2 生产经营恢复导消费税缴纳相应增加，属于季节性错配。多因素共同作用下 Q2 净利率为 13.81%，同比略降 0.07pct。汾酒动销恢复好于预期，力争完成 20%增长目标1、Q2 疫情持续影响，白酒消费场景并未完成恢复，但汾酒恢复表现确实好于市场预期。目前公司青花控货挺价，在提价消息下，目前清花 20/30 批价已经升至 350/620 元，较年初较有大提升。渠道库存保持良性，经销商库存普遍在 1 个月左右。下半年公司聚焦青花，有望进一步加速，力争完成全年 20%的增长目标。2、三年国改

10、，汾酒完成了机制、渠道、产品的全面升级，借助汾酒深厚的品牌力、青花+玻汾富有竞争力的产品组合、不断强化的营销团队和持续扩张渠道网络，当下汾酒正重启复兴新征程，后百亿时代汾酒发展更从容。盈利预测：预计 2020-2022 年公司实现收入 142.6、164、187 亿元，实现归母净利润 24.7、31.1、37.8 亿元，对应 EPS为 2.83、3.57、4.34 元/股，对应 PE 为 63X、50X、41X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。仙乐健康：Q2 环比加速，新剂型增长迅猛公司发布 2020 年中报公司上半年实现营业收入 9.16 亿元，同比增长 16.65

11、%，归母净利润 1.24 亿元，同比增加 40.44%，其中 Q2 实现营业收入 5.57 亿元，同比增长 38.9%，归母净利润 7423 万元，同比增长 43.1%，收入略超预期，业绩贴近预告上限。Q2 环比加速，新剂型增长迅猛1、公司 Q1 收入-6.6%，Q2 环比加速至 38.9%，主要原因是疫情影响下 Q1 部分订单未能及时交付，影响收入确认，Q2 公司国内疫情得到有效控制，生产经营全面复苏，海外市场虽然疫情爆发但相应需求亦出现高峰， Q2 收入环比大幅改善。2、分剂型看，传统保健品业务较为稳健，新剂型增长亮眼。软件囊、片剂、粉剂分别实现收入 4.48 亿元（+6.38%）、1.2

12、9 亿元（+5.42%）、1.2 亿元（-2.52%），传统客户深度绑定，增长较为平稳；软糖实现收入 1.13亿元（+115%），主要原因是马鞍山新产能投放以及出口美洲业务大幅增长，功能饮品新产线 4 月份投放，产量增加，收入同比增长 300%至 6690 万元；其他新剂型（主要是硬胶囊）受益于益生菌产品热销，收入同比增长 87%至 2517 万元。3、分区域看，中国、欧洲、美洲分别实现收入 5.2 亿元（+12.2%）、2.52 亿元（+26.36%）、1.12 亿元（+40.01%），中国受益于新产能投放以及功能性食品放量，疫情之下海外市场对提升免疫力类产品订单增加，德国工厂生产有序，海外

13、市场保持较高增长。规模效应下，新剂型毛利率有所提升，净利率有所改善1、20H1 整体毛利率 34.13%，同比提升 0.83pct，新剂型放量，规模效应下毛利率大幅提升，软糖毛利率提升 28.9pct 至 34.5%，功能饮品毛利率提升 17.83pct 至 33.1%，片剂毛利率提升 6.2pct 至 49.48%，软胶囊、粉剂毛利率略有下滑，综合下来毛利率略有提升；2、费用方面：销售费用率 6.97%，基本持平，虽然疫情期间，广告投放、市场宣传及差旅费有所减少，但相应的物流费（公司为美国客户提供目的地交货业务比例提高）和折旧费用（马鞍山基地）有所增加；管理费用率同比提升 1.34pct 至

14、 10%，主要原因系专业咨询费、职工薪酬等相应增加；财务费用率同比下降 1.9pct 至-0.76%，主要系银行存款利息收入增加以及贷款费用减少。整体净利率 13.57%，同比提升 2.4pct。3、19H2 受行业性冲击，公司净利率仅为 6.8%，处于非正常偏低水平，料 2020 年下半年正常状态下，净利率同比大幅提升，利润增速表现更快。功能性食品风口正盛，上游制造企业率先确定性受益1、功能性食品消费在海外已经成熟，但国内仍处于成长初期，未来规模数倍于保健品，空间巨大。公司在马鞍山新工厂布局软糖、粉剂、功能性饮料等偏功能性食品产能，今年产能将迎来快速释放，同时成功开发玛氏、蒙牛等新零售渠道客

15、户，优化产品与客户结构，打开公司第二增长曲线。新零售客户一般 以品牌与渠道运作为主，不具备生产、研发能力，更多的采取外委的方式，上游代加工企业必然最先受益。2、公司积极布局新产能，软糖到 2022 年将扩产至 50 亿颗，功能饮品产能将增至 8000 万袋，年初 3400 万瓶的代餐生产线将在 20Q4 投产，未来三年仙乐处于新产能释放周期，有效满足下游旺盛的合同生产订单需求，业绩增长确定性强。盈利预测：预计 2020-2022 年，公司实现收入 19.5 亿元、24 亿元、29.1 亿元，年复合增速为 22.6%，实现净利润 2.28亿元、3.06 亿元、3.99 亿元，年复合增速为 41%

16、。考虑到公司的高成长性以及上游代加工企业受益的高确定性，参考美妆类代加工企业和医药行业 CDMO 企业估值，给予公司 2021 年 50X 的合理估值，对应市值为 150 亿，维持“买入”评级。风险提示：产能投放不及预期，市场竞争加剧风险等。五粮液：批价坚挺、价值回归，正循环开启公司发布 2020 年中报2020 年 H1 收入 307.68 亿，同比+13.32%，归母净利润 108.55 亿，同比+16.28%，单 Q2 收入 105.3 亿，同比+10.13%，归母净利润 31.84 亿，同比+10.16%。二季度控货挺价，批价快速上行H1 收入增 13.32%，其中 Q1/Q2 收入分

17、别增 15%、10.13%,；H1 利润增 16.28%，其中 Q1/Q2 利润分别增 18.98%/10.16%，Q2 略有降速。其中：酒类营收 287.67 亿元，同比增长 10.81%，五粮液上半年持续控量挺价，在年中重点做渠道调整，缩减经销商配额 4000 吨投入团购渠道，团购渠道二季度末开始布局，预计下半年将明显提速。二季度五粮液控货挺价效果明显，批价从一季度末 900 元左右提升至当下 970-980 元，且渠道库存较低，预计八代五粮液库存不足一个月。疫情对白酒行业冲击较大，消费场景缺失造成动销不畅，但五粮液仍然保持顺价销售，且批价持续上涨，体现了公司强大的品牌力和渠道管控能力。2

18、019 年公司数字化架构搭建完成，公司以此为基础得以识别不同商家出货能力，对不同商家精准施策，保证销量得以真实消化，而未出现流通乱价现象。中期来看，茅台批价已经接近 2800 元，五粮液性价比凸显，批价仍将有上行空间。毛利率上行，销售回款&经营性现金流表现亮眼H1 公司毛利率整体上行0.72pct 至74.54%，Q1/Q2 分别提0.75pct/0.52pct。酒类毛利率上行2.11pct 至80.27%，预计主要系二季度五粮液主品牌占比进一步提升所致。销售回款表现亮眼，单 Q2 现金回款同比去年增 55%，回款增 50 亿元。Q2 经营性现金流大幅提升 439.55%，较 Q1 大幅提升，

19、主要系春节较早，大量营收回款体现在 19Q4。销售费用大幅提升 20.19% 主要系本报告期公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致。批价坚挺，价值回归，正循环开启五粮液在疫情后恢复明显快于行业整体，公司全年两位数增长目标达成概率高。更重要的是，公司从产品、渠道、管控等各方面均有长足提升，对品牌价值回归有切实助益，从目前效果看，批价维持高位，已达 970-980元，批价坚挺是核心表现，在此驱动下，渠道、公司、消费正循环有望开启。盈利预测和估值：预计公司 20202022 年收入分别为 561.3、662.4、763.2 亿元，同比增长 12.0%、18

20、.0%、15.2%；净利润分别为 202.1、239.8、280.0 亿元，同比增长 16.1%、18.7%、16.8%；对应 EPS 分别为 5.21、6.18、7.21 元。公司最新股价 238.08 元，对应 20202022 年动态 PE 分别为 45.7、38.5、33.0 倍。目标价 278.1 元，对应 2021 年动态 PE 约 45.0 倍。风险提示：行业竞争加剧、高端需求恢复慢于预期。泸州老窖：挺价成效显著，期待旺季加速改善公司发布 2020 年中报1-6 月公司实现营业收入 76.34 亿元，同比下降 4.7%，实现归母净利润 32.20 亿元，同比增长 17.1%；其中

21、单 2 季度实现营业收入 40.82 亿元，同比增长 6.2%，实现归母净利润 15.13 亿元，同比增长 22.5%。高端酒类表现最优，提价贡献收入增量分季度表现来看，Q1/Q2 分别实现收入 35.5/40.8 亿元，同比增长-14.8%/+6.2%。继 2、3 月取消配额后，4月逐步恢复，2 季度在渠道补库存及健康动销情况下实现收入正增长符合预期。从收入结构看，上半年产品结构提升显著，高档、中档酒表现显著优于低档酒。上半年酒类收入 75.67 亿元，其中高档/中档/低档酒分别 47.5/19.1/9.1 亿元，同比增长 10%/-14%/-34%。高档酒收入占比提升 8.3pct 至 6

22、2.7%。高档酒收入增长估计主要由提价贡献，上半年均价估计 800820 之间，相比去年同期 740 元增长 10%左右，与收入增幅基本相当。单 2 季度盈利超预期，主要来自税金和费用下降上半年公司毛利率 81.8%，同比提升 2.1pct，其中 Q1/Q2 分别+7.7pct/-2.8pct，毛利率季度间差异较大原因主要系：发货节奏影响，Q1 春节前高档酒发货占比高；收入准则变更，销售费用中“运输和仓储费用”部分转入成本核算，预计这部分影响毛利率 1%左右。上半年税金率同比下降 3.9pct 至 8.9%（Q1/Q2 分别下降 5.6/2.7pct）；销售费用率下降 4.6pct 至 14.

23、6%（Q1/Q2分别下降 3.3/6.3pct），主要系 Q2 受制于疫情、市场活动无法开展。上半年净利润同比增长 17.1%（Q1/Q2 分别增长 12.7%/22.5%），Q2 盈利显著超预期，在毛利率单季度下降情况下，由于税金率、费用率下降，带动单季度利润率超预期。Q2 公司归母净利润率强劲提升 4.9pct 至 37.1%，上半年净利润率提升 7.9pct 至 42.2%。控货挺价决心明确，市场操作灵活、成效逐步显现，期待中秋国庆旺季环比改善从财务方面看，公司预收及合同负债上半年明显减少，从上年近 14 亿元减少至近 6 亿元，下滑 57.7%，我们估计主要系疫情后公司主动取消 2/3

24、 月份配额、减轻经销商资金压力，公司控货挺价思路明确。从市场操作来看，公司以挺价为核心，运用多项创新手段规范经销商行为，通过 6 月后提价、停货、发票换配额等措施，当前国窖 1573 批价稳步上行，稳定在 860 左右，库存仍在低位；区域角度，河南会战启动；当下渠道及经销商挺价动力较强。期待公司中秋国庆旺季迎来环比持续改善。盈利预测与投资建议：预计公司 20102022 年收入分别为 174.56、200.57，226.47 亿元，同比增长 10.37%，14.6%，12.91%，预计归母净利润 53.23、63.20、73.47 亿元，同比增长 15.7%、18.7%、16.3%。20202

25、022 年 EPS 分别最新股价（8.27） 142.48 元分别对应 20202022 年动态 PE 为 39.21、33.03、28.41 倍。风险提示：高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。伊利股份：Q2 业绩强势反弹，未来增长预期不减公司发布 2020 年半年报:20H1 公司实现营业收入 475.28 亿元，同比+5.45%；实现归母净利润 37.35 亿元，同比-1.20%。2020 年 Q2 单季公司实现营业收入 268.76 亿元，同比+22.49%，实现归母净利润 25.92 亿元，同比+ 72.28%。疫情恢复季业绩爆发，收入利润强势反弹整体来看，公司 20H1 营收小幅增长，归

26、母净利润基本与同期保持持平。作季度拆分，由于受到疫情带来的对终端销售、运输等一系列环节的负面影响，公司 20Q1 营收同比下降 10.71%，归母净利同比下降 49.78%，业绩承受较大下行压力。2020 年 Q2，全国逐渐走出疫情影响，公司采取积极的市场策略，促使业绩迅速复苏并迎来爆发，单季度营收同比增长 22.49%，归母净利润同比增长达到 72.28%，成功实现 V 字形反转。在疫情影响下发挥公司市场龙头地位作用，整体销售额保持稳定。分产品来看，上半年公司收入占比最大的液体乳业务收入在 Q2 迎来恢复性增长，液体乳 2020H1 销售收入下降 1.94%，与去年同期基本持平，按季度拆分，

27、Q1 收入-18.99%，Q2 收入+16.88%；奶粉及奶制品 2020H1 销售收入增长明显，其中 Q1 收入+20.82%， Q2 收入达到+85.66%；冷饮方面，20H1 销售收入+13.19%，其中 Q1 收入+20.82%，Q2 收入+9.11%。；奶粉和奶制品业务 20H1 收入大涨，原因一方面受疫情疫情影响，家庭端消费增加，以家庭端为销售重点的奶粉及奶制品整体行业收入有相应增长，另一方面疫情期间消费受限，疫情过后迎来报复性消费，推高了相应产品销量。分地区来看，20H1 各大地区收入均小幅上升，华北、华南及其他地区收入分别+4.26%、+3.75%和+6.21%。拆分季度数据，

28、Q1 华北、华南区域收入分别-11.82%、-12.54%，其他地区-9.90%，至 Q2，三大地区均表现出明显恢复势头，同比分别增长 23.34%、19.10%和 23.01%。疫情过后费用率下降，毛利率好转20Q2 公司毛利率为 38.40%，同比-0.31pct，其中 Q1 同比-2.30pct，Q2 则同比+1.60pct。费率方面，H1 内，公司虽然加大市场投入，但是费效比提升促进公司销售费率同比下降 0.82pct，尤其在 Q2，销售费率下降 2.48pct；同时，由于股权激励费用增加，H1 内公司的管理费率提升 0.21pct。整体来看，Q2 公司经营效率伴随市场恢复较 Q1 有

29、一定提升。综合来看，公司 H1 的净利率水平达到 7.94%。市占率逆势而上，下半年增长可期总体来说，疫情在 Q1 给公司造成了一定的负面影响，但公司在 Q2 迅速走出疫情冲击，一方面作为行业龙头企业，借乳制品整体行业恢复的契机，实现市场份额的提升。根据尼尔森零研数据，公司常温液态奶、低温液态奶的市场零售额份额分别较上年同期提高了 0.8pct、0.2pct；另一方面疫情期间线下销量减少，但线上销售快速发展，同比增速达 49%，疫情过后线上线下同步发力，双管齐下，助力营收增长。H2 疫情负面影响将进一步消退，公司方面长期增长逻辑不改，在产品追求高端品质的前提下，守住优势品类液体乳，推动奶粉奶制

30、品及其它新兴品类增长，找到收入新的增长点；行业方面疫情后市场集中度进一步提升，加之乳业主打健康营养概念，更受后疫情时期消费者欢迎，未来增长预期不减。盈利预测预计 2020-2022 年公司实现收入 970.71 亿、1069.21 亿、1208.97 亿元，实现归母净利润 60.25、77.39、87.92亿元，对应 EPS 为 0.99、1.27、1.45 元/股。风险提示食品安全风险，疫情反复风险，市场竞争加剧风险等。日辰股份：疫情影响逐渐减退，静待下半年市场恢复公司发布 2020 年中报：报告期内，公司实现营收 1.07 亿元，同比下降 12.93%，实现归母净利润 0.36 亿元，同比

31、增长 0.24%。上半年 B 端业务受影响，下半年有望逐渐恢复公司业务中 B 端占比近 90%（餐饮+食品加工），H1 内，疫情对公司 B 端客户造成一定冲击，影响公司自身业务。具体来看，来自餐饮企业客户 H1 的收入为 0.34 亿元，同比下降 32.78%，主要由于 H1 内疫情对国内餐饮业冲击较大；来自食品加工客户的收入为 0.5 亿元，同比下降 14.41%，主要由于食品加工客户在 Q2 受海外疫情影响所致。但同时，公司 C 端销售向好，体现居家快速备餐需求驱动下，复合调味品在家庭端渗透率提升，其中，公司直营商超业务同比增 227.35%，占比由上年同期的 3.61%提升至 13.57

32、%，同时，公司电商业务同比实现 14.19%的增长，由上年同期的 2.03%提升至 2.66%。分渠道来看，公司主要为直销业务，经销商渠道占比仅 5.40%，同比下降 19.66%。至 2020H1 末，公司经销商共计 103 家，较上年同期增加 6 家。考虑到今年下半年以来，疫情影响减小，公司 B 端业务有望逐渐恢复。同时，公司在今年 H1 内仍努力拓展餐饮客户，储备潜力客户持续增加，有望在餐饮业恢复时受益。盈利能力强，费率水平基本稳定公司毛利率水平达到 48.58%，同比下降 1.76pct，主要由于产品结构变化引起，H1 内，高毛利率的食品添加剂业务受影响较大，占比下降。从费用端，公司销

33、售、管理、研发费率变动较小，基本维持稳定。其中，H1 内销售费率为 6.73%，较上年同期微提 0.24pct，管理费率达到 6.94%，同比提升 0.94pct，研发费率 4.07%，同比提升 0.34%。费用中变动较大的是财务费用，由于利用闲置资金购买结构性存款取得的利息收入大增，推动利润水平提升 6.93pct。综合来看，公司 H1 的净利率水平达到 33.51%，较上年同期提升 4.4pct。短期影响逐渐消退，继续看好公司复合调味料业务发展由于公司业务特点，疫情对公司客户影响较大，但市场已经逐渐恢复，冲击为短期效应，不影响公司长期逻辑。从发展路径来看，公司以国内连锁餐饮为主要市场，不断

34、开发新的连锁餐饮客户，考虑到餐饮渠道客户更重视产品风味，粘性较强，总体相对稳定，客户流失度低，而公司自身具备较强的研发实力及品牌口碑，上市后公司影响力、品牌力及资金实力得到进一步提升，公司有望继续受益于复合调味料渗透率提升，实现自身市占率提升。盈利预测：预计 2020-2022 年公司实现收入 3.24、4.11、5.14 亿元，实现归母净利润 1.04、1.25、1.47 亿元，对应 EPS为 1.05、1.27、1.49 元/股。风险提示：市场竞争格局恶化风险，食品安全风险，餐饮业恢复不及预期等。海天味业：Q2 增长提速，品类扩张打开新增长空间公司发布 2020 年中报：报告期内，公司实现

35、营收 115.95 亿元，同比增长 14.12%；实现归母净利润 32.53 亿元，同比增长 18.27%。 Q2 公司发力，追赶全年目标进度公司今年全年目标是收入增速 15%，净利润增速 18%，Q1 受疫情影响没能达到既定目标，但通过 Q2 公司积极市场策略，H1 基本达成目标，下半年压力稍小。分产品来看，公司酱油收入达 66.29 亿，同比增长 10.71%；蚝油收入 19.98 亿，增速较高，达 16.48%，考虑到蚝油当前市场渗透率水平较低，仍有较大的成长空间；酱类实现收入 13.79 亿，同比增长 9.34%。三大品类合计在总收入中占比 86.30%，较上年同期下降 1.93pct

36、，表明公司其他品类保持更高增速。公司各地区业务在 Q2 均有恢复。在 H1 内，占比最高（达 24.68%）的北部地区增速由 Q1 的 4.09%恢复至 11.82%，中部地区占比达20.63%，增速由Q1 的16.57%提升至23.14%，东部地区占比19.69%，增速恢复至10.76%，南部地区餐饮渠道比重略高，恢复较慢，但已经重回增长，达到 3.14%，占比降至 17.89%，公司表现最亮眼的是西部地区（体量偏小，占比仅 11.96%），Q1 恢复快，受影响程度低，整体实现收入增长 24.55%。公司在今年表现出作为龙头企业的应变能力、调节能力、渠道把控能力，在 H1 公司逆势扩张，新增

37、经销商 795 家，较上年同期增加 176 家，渠道进一步精细化，助力公司渠道及产品覆盖度提升。费用把控力强，盈利能力提升公司盈利能力提升，净利率水平达到 28.08%，同比提升 1pct，主要来自销售费率下降。公司毛利率水平下降 1.92pct 至 42.94%，主要原因在于：公司运费由销售费用挪至成本，按照 Q1 数据测算，影响 4.34pct，但预计 Q2 内运费费率由于经销商自提等政策有所下降。同时，公司销售费率下降，大部分由于运费挪动导致，剔除运费因素，H1 公司销售费率下降 0.99pct，主要由于促销费率同比下降 0.72pct。公司 H1 在终端的促销力度投入有增加，但报表端促

38、销费整体下降预计原因在于公司费用内部结构调整所致，体现公司具备较强的费用把控能力，保证盈利能力稳定。上线火锅底料产品，品类扩张潜力较大公司“三五”时期规模整体量的增长不低于两位数，其中，酱油不低于 12%，蚝油 10-15%，酱不低于 10%的增长（量的维度）。同时，公司每年推出新品，今年 8 月初推出 4 款火锅底料，填补公司产品空白。公司作为调味品龙头，在 2020C-BPI 中，公司均为酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌，同时，公司一批商规模达到 6433 家，渠道覆盖度行业第一，看好公司在渠道+品牌力带动下的新品类扩张潜力，助力公司保持稳步增长，市占率不断提升。盈利预测：在渠道、品牌、

39、产品等多因素共振下，公司整体抗风险能力强，预计全年目标有望达成。预计 2020-2022年公司实现收入 227.84、265.14、305.71 亿元，实现归母净利润 63.33、76.13、89.30 亿元，对应 EPS 为 1.95、 2.35、2.76 元/股。风险提示：大豆等原材料价格上涨风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险，物流情况持续恶化风险，渠道下沉效果不及预期等。二、行业策略及业绩前瞻白酒：中报落地，Q3 加配白酒，战略性看好次高端白酒观点：中报落地，Q3 加配白酒，战略性看好次高端。受益于中报落地+中秋备货反馈较好，本周白酒板块大涨 9.94%。Q3 我们认为白酒有较好的

40、配置价值，且战略性好看次高端白酒 Q3 股价表现将优于白酒板块，理由如下：中报落地，疫情冲击下逐季恢复。白酒板块上半年实现收入 1312.5 亿元（其中 H1：+2.28%、Q1：+1.27%、 Q2：+3.77%)，归母净利润 478.8 亿元（其中 H1：+8.13%、Q1：+9.27%、Q2：+6.24%）。虽然疫情对白酒行业造成较大冲击，行业整体下滑严重，但白酒上市公司（主要是名优白酒）整体表现依旧稳健，行业马太效应越发明显，头部酒企表现出极强的调整和应对能力。分季度看，Q2 环比 Q1 收入有所加速，疫情影响退去，白酒消费场景恢复，白酒动销亦逐步加快。分价格带看，高端白酒依旧最稳健，

41、普遍保持 10%左右的增速；次高端有所分化，汾酒表现抢眼、古井降幅收窄、洋河继续调整、水井坊等则出现较大下滑；大众酒随餐饮复苏普遍降幅收窄，部分区域酒已经实现正增长，如金徽酒。中秋备货在即，经销商反馈普遍较好。20 年由于中秋国庆重叠，疫情影响下出境游受阻，较多人选择回家，弥补春节未走亲访友、家人团聚的损失，预计今年中秋需求较为紧俏，经销商普遍反馈备货情况较好，信心较足。目前各省市前期管控较严的宴席已逐步放开，受疫情影响而推迟的婚喜宴、商务宴请有望在 Q3 集中回补，叠加中秋旺季团聚走亲访友需求，预期白酒在 Q3 将出现增长小高峰。Q3 重配白酒，战略性看好次高端白酒板块。1、中报落地，业绩较

42、慢增长甚至下滑已在市场预期内，三季度低库存下打款恢复，叠加需求景气，Q3 业绩加速增长是确定性事件，且景气度有望持续 4-5 个季度，白酒板块未来一年确定性向好，高景气度具备强配置价值；2、战略性看好次高端白酒板块：1）受疫情影响最大（宴席消失），宴席回补下 Q3 业绩弹性亦最大；2）受益消费升级，次高端本身处于增速最快（20%+）的价格带，行业扩容性增长；3）酒企存在自身因素：今世缘在年初推出股权激励，为明后年设定较高增长目标；汾酒股权激励进一步深化国改释放经营活力；洋河正在进行股权回购，或对核心骨干实施股权激励，调动积极性；古井长期存在的激励机制问题也有望得到解决。在机制改善、激励到位触发

43、下，次高端业绩有望加速。当前位置我们首推受益于消费复苏且竞争格局较好的古井贡酒、今世缘，推荐具备全国化能力的山西汾酒和调整改善预期下的洋河，同时坚定看好茅台、五粮液、泸州老窖及顺鑫农业。贵州茅台：本周批价上行至 2700+元，突破历史新高，9 月配额已经陆续到货，但供给整体偏紧，叠加中秋旺季市场需求紧俏，近期茅台批价一路走高。五粮液：本周批价上行至 960 元以上，公司严格控货挺价，近期批价有所上升，预计中秋前批价将挺到 980元的公司预期价位，整体库存情况偏低，大概 1 个月左右水平。泸州老窖：本周批价 820-830 元左右，环比持平。五粮液批价上行叠加公司控货挺价，国窖批价已经上行到历史

44、较高水平，公司希望批价进一步上挺，缩小与五粮液价差，整体库存情况偏低，大概 1 个月多点的水平。啤酒：二季度动销快速恢复超出市场预期啤酒板块二季度动销快速恢复超出市场预期，疫情期间我们预计从 20Q3 开始板块将迎来 46 季度的快速增长，由于 Q2 销量快速恢复，业绩快速增长时点加快到来。1、行业基本面：快速恢复超预期，利润表现预计佳。渠道补库存+动销恢复推动单季度销量有较快增长，吨价提升逐步回升至正常状态。国家统计局数据显示，2020 年 1-6 月，全国规模以上啤酒企业完成酿酒总产量 1714.17 万千升，同比下降 9.48%，较一季度末同比下降 33.8%显著改善（1-3 月产量 2

45、38.5 万千升）。其中 1/2 月、36 月产量的同比增速分别为-40%（12 月累计）、-21.5%、+7.5%、+14.6%、+7.6%。可见疫情影响在 2、3 月最为严重，其后逐步削弱，随着夏季到来动销逐步恢复。渠道跟踪亦显示，截至 7 月初，餐饮、流通等渠道动销基本恢复正常，夜场渠道仍在恢复当中。我们预计下半年行业销量将回到正常轨道，保持平稳或小幅增长（增长可能来源于去年下半年坏天气造成的低基数）。吨价方面，结构提升趋势确定，但以单季度为时间维度看，部分企业可能有一些节奏上的波动。由于 4、5月消费场景恢复始于中低档餐饮，因此单季度销量中，中低档产品占比短期高位，可能影响单季度吨价表

46、现；但不需过于忧虑，原因系：其一，部分受此影响的公司，在 6、7 月已显著可见高档产品恢复快速增长，；其二，部分公司如重啤、珠啤受此影响相对较小，今年的“替代”/升级稳健推进。费用方面，以新品推广费用为主，库存清理相关的促销费用相对克制。整体来看，并未出现疫情前期市场所担心的费用恶意竞争情况。啤酒企业多采用社区推广（渠道深入）等方式消化库存，且库存清理工作基本在 4 月内结束，促销费用影响相对较小；其次主要费用投放仍是旺季推广费用，如华润啤酒在 4、5、6 月分别推广星银、sol 等新产品，逐步落实公司的中长期布局。在此推动下，预计二季度啤酒企业利润情况表现较佳。2、当前估值：二季度快速上升，

47、突破过去三年历史区间。在长期、短期的双重催化下，板块估值快速提升，从疫情（3 月）的历史低位提升至当前历史新高位。长期催化来自于，一方面业绩持续兑现，一季报在较大冲击下仍体现出稳健的吨价提升，另一方面青啤股权激励落地、重啤重组事项推进同样提振市场信心；短期催化来自于基本面超预期恢复、中报表现可能超预期。截至 7 月 15 日，华润、青啤、重啤的估值分别为：EV/EBITDA 从 3 月末的 16.6x、11.9x、23.1x 提升至 23.8x、 25.7x、36.9x，分别提升 43%、116%、60%。我们认为行业整体估值突破 20172019 年历史区间系合理现象，后续板块催化剂将主要来

48、自业绩持续兑现、行业重大事件如重啤重组落地、高端化市场表现如喜力放量等。二季度青啤基金持仓占流通比例从一季度末 1.70%提升 2.49pct 至 4.19%、重啤持仓比例从 4.60%降 1.79pct至 2.81%、珠啤持仓比例从 1.63%降 1.32pct 之后 0.31%（7 月预计显著回升）。3、投资建议排序：基本面角度坚持华润、重啤（嘉士伯）并列第一，青啤、珠啤第二。股价角度看，坚定推荐华润啤酒。乳制品：短期跟随板块指数调整，加速复苏，龙头仍是重点二季度乳品公司从疫情期间逐步恢复。（1）销量回升。主要源于：户外活动限制解除，渠道恢复、消费水平回暖。疫情期间为阻断病毒传播，国家限制

49、居民户外活动，消费水平下降严重，4、5 月份疫情基本得到控制，线下渠道逐步恢复，且线上渠道受益于疫情期间的开拓持续放量；营养重视程度提高，乳制品消费群体扩大。疫情期间，专家多次提到摄取营养有助于抵抗病毒，尤其强调肉蛋奶类产品的高营养价值，有助于加速居民消费结构升级、扩大乳制品消费者规模。企业加大促销，去库存。（2）单价回升。白奶恢复速度突出， 3-4 月底基本恢复库存周转正常状态。随着去库存结束，促销方面也逐步趋于理性，产品价格回升且活动力度缩小。预计下半年乳品板块表现向好，一是下半年进入销售旺季；二是疫情得到控制，线下活动恢复正常，送礼需求恢复，消费水平回归正常。乳制品近两年行业供需处于紧平

50、衡状态未变，今年疫情加速消费恢复后，预计后半年龙头企业紧平衡较同期会略有加速，原奶偏紧提前，三季度热应激效应叠加消费旺季影响，促销力度有望减弱，收入利润会出现持续向好的表现。中长期看，乳品行业持续向好，龙头持续提升市占率，升级产品结构，完善渠道布局，推荐伊利、蒙牛、新乳业、光明等。重点关注伊利股份中长期逻辑：一看行业稳健增长，二看产品结构持续升级，丰富品类打造食品综合公司；三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。肉制品：猪价维持高位，收入、利润持续高增行业方面，2 季度生猪价格维持高位，46 月，生猪平均价格约 32.17 元/千克，较 13 月平均价格 36.58 元/千克小幅回落

51、，较上年同期上涨 105.0%。公司角度看，收入端持续快速增长。肉制品 2 季度销量在渠道补库存、疫情影响减弱的驱动下，较 Q1 环比改善，预计同比持平或小幅增长；吨价方面预计仍有 14%左右增幅；量价驱动肉制品收入 15%左右增长。屠宰收入在高猪价下预计仍有 4050%增幅。利润端主要受肉制品业务驱动预计维持快速增长。2019Q2 肉制品分部营业利润系 2 年内低点，在提价和成本端两方面影响下，2020Q2 利润预计维持 30%以上增长。成本端，鸡肉价格 2020Q2 显著低于 2019Q2，并且 20 年 3 月鸡价曾出现急跌，估计公司对此有所判断并发挥收储优势进行了一定低成本原材料储备。

52、屠宰端利润预计仍将处于下行趋势（也可能因进口肉原因而有较大波动），但屠宰业务利润占比较小，对整体的影响较小。卤制品行业：洗牌机会下集中度加速提升，市场大量好店资源释出情况下品牌企业优势显著；成本端品牌企业预计仍有囤货利好后续季度利润释放。第一，行业中长期景气度不改，二季度快速恢复，其中品牌企业发挥资金端显著优势，给予加盟商更多支持、并加速承接更多优质门店，行业集中度提升进程显著因疫情而加速，品牌企业与优质加盟商利益绑定关系更趋紧密。上半年绝味和煌上煌均保持较快展店速度，通过大众点评数据跟踪，上半年绝味累计新增门店数可能接近 900 家；煌上煌估计接近 600 家。其中，绝味可能从二季度开始上调

53、未来年均开店预期。第二，疫情期间（3 月）出现短期成本急速下跌，绝味煌上煌等企业具备成本囤货能力，利好后续季度的利润释放。调味品：近期出现一定波动，具有长期稳健增长特点在当前时点，中报业绩预期是影响股价的关键因素之一。业绩端预期表现较好的标的有望具有更强的抗风险能力以及向上的空间。调味品整体预计 Q2 收入增速环比提升，同时，由于 H1 各类促销活动减少，预计销售费率水平继续下降，在成本端稳定的情况下，净利率有望提升，预计 Q2 调味品板块整体净利率提升，业绩表现良好。尤其对于前期利润基数较低的标的而言，收入提速+净利率提升促使标的 Q2 业绩弹性较大，推荐颐海、天味（已披露）、榨菜、酵母（已

54、披露）、千禾。中长期来看，确定性强、头部企业强者恒强。调味品赛道胜在盈利稳定、确定性强。当前调味品估值水平确处于历史估值较高位，但从个股来看，调味品 3-5 年业绩确定性较强，利润率水平在消费升级的逻辑下有望逐渐提升，在竞争格局上疫情加速头部企业整合市场，推荐内部优化落地、未来收入预期环比增加的中炬、具有改革预期的恒顺（尚未落地，下半年及明年机制改革预期强）。食品综合：板块内部景气度分化，聚焦高成长性赛道和优质个股休闲食品：休闲食品空间大，品类多业态丰富，增速较快，整体呈现较高的景气周期。尤其疫情期间盛行宅文化，强化休闲零食居家属性，培养休闲零食消费习惯，因此，我们认为下半年行业业绩将有显著改

55、善。1）推荐休闲零食综合龙头三只松鼠、良品铺子。一方面，综合龙头在市占率趋向集中的过程将充分受益；另一方面，品类丰富、产品结构灵活，能根据消费升级趋势调整自身业务结果以维持高增长。2）推荐关注消费升级趋势下高速成长的细分品类龙头：洽洽食品、盐津铺子、桃李面包、西麦食品。保健品行业：受益于疫情，消费者对健康关注度提升，对于保健品和功能性食品需求增长，包括一些新兴的品类开始爆发，比如无糖饮料、代餐粉等，带动了整个 C 端品牌以及代加工产业链的快速发展。1、推荐综合性保健龙头汤臣倍健。公司产品矩阵丰富且集中在高速增长细分品类，未来随着竞争格局向头部集中，成长能力出色；2、推荐仙乐健康，仙乐健康是全球

56、营养保健食品领域集研发、制造、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，优质细分赛道龙头企业。受益于保健食品行业快速发展以及产业专业化分工趋势，上游代加工企业有望率先且最确定性享受行业成长红利。未来三年收入 23%增长，利润 41%增长，优质成长股。速冻食品行业：中国速冻食品行业仍处于快速发展阶段，家庭小型化趋势下速冻食材在家庭采购中占比会提升，此次疫情刚好起到了消费者教育作用，提升了速冻食品在家庭端的使用；同时随着人工成本越来越贵以及餐饮连锁化，餐厅为了提升后厨效率和加强标准化，会更多使用速冻半成品，餐饮端用量大幅增加。中国正处于日本 90 年代初的情况，人均消费量不足 10kg，餐饮供应链大发

57、展史长期趋势，速冻食品餐饮端需求将迎来爆发期，行业有望迎来一段量价齐升的黄金发展期。推荐行业龙头安井食品，短期看未来 3-5 年内，公司正处于产能集中释放（每年 20%左右新增产能）、渠道扩张（成熟市场深耕、新市场开拓、餐饮渠道发力）的黄金阶段，收入、利润高增长；长期逻辑：速冻食品行业数千亿级别市场，安井具备产能布局、渠道网络、管理能力等多维优势，通过品类扩张成长为速冻食品领域的平台型企业。三、本周市场回顾板块整体表现：大盘小幅上涨，食品饮料板块涨幅稳居榜首本周上证指数收于 3403.81 点，周变动+0.68%，深证指数收于 13851.32 点，周变动+2.77%。食品饮料板块周变动+7.

58、73%，表现强于上证指数 7.05 个百分点，涨幅连续第二周位居所有板块第一位。图表1： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化)资料来源：wind，中信建投图表2： 申万各子行业一周涨跌幅排名资料来源：wind，中信建投按子行业划分：乳品、肉制品、白酒领涨，子行业大多保持上涨本周食品饮料各子板块中，涨跌幅由高到低分别为：乳品（13.06%）、肉制品（+8.61%）、白酒（8.32%）、啤酒（+7.94%）、调味发酵品（+6.03%）、黄酒（+2.14%）、其他酒类（+1.82%）、食品综合（+0.96%）、软饮料（-0.34%）、葡萄酒（-0.77

59、%）。图表3： 一周各子板块涨跌幅排名（%）资料来源: wind，中信建投图表4： 一周各子板块市场表现指数名称代码指数周涨跌幅%月涨幅%今年以来涨跌幅%啤酒851232.SI5,429.017.9411.3459.53食品综合851244.SI6,393.310.9614.0090.50指数名称代码指数周涨跌幅%月涨幅%今年以来涨跌幅%乳品851243.SI13,692.1413.069.8635.32葡萄酒851235.SI2,071.19-0.7715.4320.73白酒851231.SI66,838.998.329.1257.78其他酒类851233.SI3,794.551.8211.

60、3774.21黄酒851236.SI873.202.146.3319.60肉制品851241.SI13,809.218.6116.7890.45调味发酵品851242.SI14,394.586.0319.84103.21软饮料851234.SI2,539.60-0.342.4011.67资料来源：wind，中信建投按市值划分：各市值组表现显分化，大市值组领涨我们将板块个股按市值划分为 300 亿以上、100-300 亿、50-100 亿和 50 亿以下四个板块。本周各市值板块涨跌幅由高到低排名为：300 亿以上板块上涨 8.2%、100-300 亿板块上涨 3.0%、50 亿以下板块下跌 0.