河南渠道跟踪反馈宴席市场报复性反弹

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250024 一、专题：河南跟踪反馈 1 HYPERLINK l _TOC_250023 白酒 1 HYPERLINK l _TOC_250022 啤酒 5 HYPERLINK l _TOC_250021 速冻 5 HYPERLINK l _TOC_250020 二、近期跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250019 青岛啤酒：Q2 远超预期，期待公司经营更多实质性提升 5 HYPERLINK l _TOC_250018 古井贡酒：Q2 降幅收窄，恢复势头强劲 7 HYPERLINK l _TOC_250017 洋河股份：积极调整，静待拐点 8

2、 HYPERLINK l _TOC_250016 三、行业策略及业绩前瞻 10 HYPERLINK l _TOC_250015 白酒：中报落地，Q3 加配白酒，战略性看好次高端 10 HYPERLINK l _TOC_250014 啤酒：二季度动销快速恢复超出市场预期 11 HYPERLINK l _TOC_250013 乳制品：短期跟随板块指数调整，加速复苏，龙头仍是重点 12 HYPERLINK l _TOC_250012 肉制品：猪价维持高位，收入、利润持续高增 12 HYPERLINK l _TOC_250011 调味品：近期出现一定波动，具有长期稳健增长特点 13 HYPERLINK

3、 l _TOC_250010 食品综合：板块内部景气度分化，聚焦高成长性赛道和优质个股 13 HYPERLINK l _TOC_250009 四、本周市场回顾 14 HYPERLINK l _TOC_250008 板块整体表现：大盘小幅下跌，食品饮料板块调整 14 HYPERLINK l _TOC_250007 按子行业划分：软饮料领涨，子行业大多下跌 14 HYPERLINK l _TOC_250006 按市值划分：各市值组均下跌，小市值组跌幅较小 15 HYPERLINK l _TOC_250005 沪股通、深股通标的持股变化 16 HYPERLINK l _TOC_250004 五、近期

4、报告汇总 18 HYPERLINK l _TOC_250003 六、本周行业要闻和重要公司公告 19 HYPERLINK l _TOC_250002 行业要闻 19 HYPERLINK l _TOC_250001 重要公司公告 21 HYPERLINK l _TOC_250000 七、下周安排及预计公司中报披露日 22图表目录图表 1： 2015-2019 年河南省常住人口及同比 1图表 2： 2015-2019 年河南省人均收入及同比 1图表 3： 2015-2019 年河南省白酒产量及同比 1图表 4： 2016-2019 年河南省白酒营收及同比 1图表 5： 18 年全国各地区白酒产量（

5、千升） 2图表 6： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化) 14图表 7： 申万各子行业一周涨跌幅排名 14图表 8： 一周各子板块涨跌幅排名（%） 15图表 9： 一周各子板块市场表现 15图表 10： 按市值划分板块一周涨跌幅 16图表 11： 按市值划分板块年初以来涨跌幅 16图表 12： 本周食品饮料沪深股通前十大活跃个股情况 16图表 13： 食品饮料行业沪深股通持股比例（截至 9 月 4 日） 17图表 14： 下周安排 22一、专题：河南跟踪反馈本周我们在河南邀请了众多食品饮料行业经销商进行交流，对于白酒、速冻食品、啤酒做以简要汇报

6、。白酒河南白酒市场介绍河南人口基数大，饮酒氛围良好。截至 2019 年底，河南省常住人口达 9640 万人，人口基数大；城镇居民人均可支配收入为 3.4 万元，较 2018 年提升 7.3%，经济增长迅速，消费水平逐渐提升。河南自古以来饮酒文化深厚，河南是酒的故乡，相传汝阳县蔡店乡杜康村三山环抱，一溪旁流，杜康河水清冽碧透，杜康于此创造佳饮，从此世间才有了酒，因此白酒消费环境良好。图表1： 2015-2019 年河南省常住人口及同比图表2： 2015-2019 年河南省人均收入及同比河南省常住人口（万人）同比（%）人均可支配收入（元）同比（%）9700 9650 960095509500945

7、00.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%40000 3000020000100008.50%8.00%7.50%7.00%6.50%94002015 2016 2017 2018 20190.00%02015 2016 2017 2018 20196.00%资料来源: 河南省统计局，中信建投证券研究发展部资料来源: wind，中信建投证券研究发展部河南白酒市场容量达到 400 亿（实际消费量约 500-600 亿），是典型的产销大省。据中商情报局数据测算，2019 年河南省白酒产量 41.64 万千升，占全国白酒总产量的 5.3%，18 年河南白酒产量位居全国第六位。20

8、19年白酒市场容量达到 400 亿左右，与江苏省相当，是典型的白酒产销大省，同时也是酒企的必争之地。图表3： 2015-2019 年河南省白酒产量及同比图表4： 2016-2019 年河南省白酒营收及同比河南省白酒产量（千升）同比（%）河南省白酒营收（亿元）同比（%）1400000 1200000 100000080000060000040000020000002015 2016 2017 2018 201920.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%500 4003002001000201620172018201930%25%20%15%10%5%0%-5%

9、资料来源: wind，中信建投证券研究发展部资料来源: 河南省政府官网等，中信建投证券研究发展部注：19 年产量为测算数据图表5： 18 年全国各地区白酒产量（千升）4000000 350000030000002500000200000015000001000000500000四川江苏 湖北 北京 安徽 河南 山东 贵州 吉林 山西 河北 陕西 广东 黑龙江湖南 重庆 江西 广西 云南 福建 新疆 内蒙古甘肃 天津 青海 浙江 辽宁 宁夏0资料来源: wind、中信建投证券研究发展部河南白酒市场与江苏、安徽两大白酒消费市场比较河南市场与江苏、安徽同为产销大省，具有较强的饮酒氛围，但也有较多区别

10、：1）河南城镇居民可支配收入低于安徽&江苏：河南城镇人均可支配收入约为 3.4 万元，低于安徽和江苏的 3.7 万元，2）河南消费价格带低于江苏、安徽：河南城镇市场消费主流价格带 100-150 元，低于江苏 300 元以上和安徽 200 元以上价格带。豫南价格带高于豫北，豫东高于豫西。宴席市场主流品牌：海之蓝，泸州老窖特曲，茅台王子酒，仰韶彩陶坊，赊店元青花等当地名酒。3）河南酱酒市场份额占比高，消费氛围好：相较于安徽&江苏主要消费浓香型白酒不同，河南酱酒消费氛围较高，据粗略统计，河南酱酒市场规模约 200 亿， 主要以茅台系列及茅台集团产品为主。预计茅台消费约 100 亿，茅台王子 7-8

11、 亿，习酒 20-30 亿左右，郎酒 10 亿，国台 20 年约 5 个亿。酱酒市场合计占比已达河南白酒消费总量超 30%。4）次高端以上价格带普遍被省外品牌占据：相较于安徽和江苏，此高端主流品牌仍以省内品牌为主不同的是，河南 300 元以上价格带，普遍被省外品牌占据，省内品牌局限于 200 以内价格带，除豫酒“六朵金花”中仰韶酒 2019 年达到 20 亿左右体量外，其他如宝丰、宋河、杜康、赊店、张弓等均未超过 10 亿。河南白酒市场跟踪反馈宴席市场爆发，库存快速消化：河南宴席市场恢复较慢，截止到 9 月初，宴席市场恢复 50 多天，但普遍反馈宴席市场呈现阶段性爆发，同比增长 20%以上。年

12、初受到压制的婚丧嫁娶，升学宴，满月宴等在两个月以内确有明确的爆发性恢复。春节后受疫情影响挤压的库存，在近期宴席放开后快速消化。动销恢复情况：豫东恢复略慢，约 50%，豫北 80%，郑州全面恢复，豫南 60%左右。酱酒市场爆发：300-600 元价格带，酱酒市场复合增速达 40%以上。河南表现好的酱酒品牌依次为：茅台、习酒、国台、钓鱼台、郎酒、金沙酒。酱酒普遍渠道利润高于其他香型白酒，经销商代理积极性高，且年初以来普遍呈现涨价态势，酱酒增长较快抢占了浓香型白酒市场份额。高端酒：茅台：茅台飞天及以上在河南实际销售额约 100 亿。Q3 直营发货量较高，批价短期有所下降，但近期又回升至 2800 元

13、以上，9 月配额未完全到货。茅台新酒做成短缺的一个原因在于：茅台老酒消费氛围较高，各地茅台老酒馆（如 XX 酱香体验馆，茅台老酒馆）全国如雨后春笋般陆续开张，老酒馆店主主动囤积新酒 1-2 年后形成老酒进行销售，造成新酒供不应求。五粮液：五粮液在河南实际销售额约 40-50 亿，目前批价 950 元左右，团购价 980 元左右。发货节奏按月执行，目前正常发货，9 月配额基本已到，动销良好，库存较低。公司运行的数字化体系反馈较好，对经销商库存，销售区域，销售价格都有掌握。经销商减量 4000 吨主要来自于对违规进销商减量（-5%/-15%/-25%/-50%或直接减为 0），对于减量，普遍经销商

14、反馈支持，虽然量有所下降，但销售价格上升，利润明显提高，积极性都比较高。公司鼓励做团购，名酒进名企在河南落地比较好，酒厂可以给大客户授权。经销商开拓的团购客户上报公司，省区考察后确定。泸州老窖：国窖 1573 在 19 年是调整年，实际销售回款约 3.8 亿，20 年河南启动会战，目标 5 个亿。国窖河南会战从 6 月中旬开始，销售情况高于全国，全年 5 个亿的销售回款目标已全部完成。全国目标 130 亿不调整，全国范围内回款 80%左右。国窖 1573 结算价提高 40 元/瓶，9 月 10 日执行，预计经销商将开启中秋回款，预计批价将上升 10-20 元。特曲去年价格 1100 元/每件，

15、上涨至目前 1500 元/每件，平均每瓶 250 元，上半年受疫情影响，还未完全恢复。次高端：剑南春：剑南春在河南销售额 25 亿左右，在河南 300 元价格带宴席市场非常强势。20 年上半年影响较大，但近期宴席恢复，反弹势头很强，上半年挤压的库存近期快速消化，预计同比增 30%以上，库存 2 个月左右。水井坊：水井坊在河南销售规模大约 5 个亿，Q2 消化库存，目前库存非常低，所有渠道总库存约 2 个月左右。公司 7-8 月河南回款同比去年翻倍增长，合计 20Q3 同比 19 年 Q3 增长 60%左右。疫情不确定下定的底线目标，2020 财年较 2019 年财年增长 20%。汾酒：6 月青

16、花涨价前回款达 50%，近期打款完成 60%左右。目前青花打款口径增长 20%，动销增长 10%，青花几乎没有库存，打款未完全到货。玻汾存在供给缺口，但公司要求控制量，同比增长也在 20%以上。青 20批价从 17 年 240-250 元，持续上涨至目前 320-325 元，终端成交价从 300 元上涨至 380 元左右，青 30 批价从17 年 380 元，提至目前 580 元左右，较 6 月提价前提高 40 元左右，终端成交价从 17 年 450 元，上涨至 600-650元，提价幅度较大，近几年持续处于上涨区间。古井贡酒：19 年河南销售额约 12 亿左右，20 年计划增长 10-12%

17、，目前回款 70%左右，库存 2 个半月，比以往多 10 天左右，但压力不大。预计 20 年实际情况好于计划增长，主要来自于 1：19 年下半年控制发货节奏，2：全面拓展销售渠道，实行重点客户重点做。酱酒：郎酒：今年提倡动销式增长，之前是压货式增长主要围绕 C 端来做，库存较 19 年降低，动销预计增长 20%。青花郎批价 840 元左右，终端成交价 920 元。郎酒提价比较频繁，一年大约提 3 次价，青花郎出厂价从 16 年500-600 元到 18 年 700 元左右，19 年 800 元，目前 900 元。红花郎红 10 价格回到 2011 年水平，红 15 和青花郎还没达到。习酒：近几

18、年在河南处于爆发式增长，年化 50%以上，17 年习酒在河南约 10 亿，18 年 15-16 亿，19 年 21-22亿，预计今年将近 30 亿。其中 1988 占比约 40%左右，是主力大单品。钓鱼台：钓鱼台在河南整体体量约 2 个亿左右，没有流通渠道，只做团购渠道，定位高端社群营销，官方用酒。今年增速与去年持平，量有所下降，主要依靠价格提升。渠道毛利率高，算上各种返利，经销商毛利率达 80%。白酒观点高端基本盘持续重点推荐：茅台 9 月配额未完全到货，批价上行至 2850 元，八月以来呈现加速态势，五粮液批价维持在 950 元，茅台批价维持高位，高端景气度持续，除持续推荐的茅台五粮液外，

19、继续重点推荐泸州老窖：上半年持续取消配额，库存已降至 1 月左右低库存。上半年河南会战接近尾声，效果好预期，去年河南是调整之年，今年回款完成全年目标 5 个亿。战略看好次高端板块，库存较低，下半年业绩确定性恢复正增长。上半年次高端（含地产酒）受疫情冲击最大，宴席、送礼场景确实严重影响动销，但大多数次高端酒企并未采取激进的渠道压货政策，而是停货挺价，终端促销降低渠道库存。目前来看，各大主流次高端酒企核心产品批价平稳（今世缘四开 380-390 元、洋河 m6+560-580 元、古 20 在 450 元、青花 30/20 在 620/350 元），且库存基本上在 2 个月的较低水平，疫情之下价盘

20、和库存均控制较好，为 Q3 的快速恢复打下扎实基础。次高端白酒上半年受冲击最大，中报业绩较差已在市场预期内。三季度低库存下打款恢复，Q3 业绩加速增长是确定性事件，且弹性最大。机制改善、激发动力。今世缘在年初推出股权激励，为明后年设定较高增长目标；汾酒股权激励进一步深化国改释放经营活力；洋河正在进行股权回购，或对核心骨干实施股权激励，调动积极性；古井长期存在的激励机制问题也有望得到解决。次高端酒企位于增长最快的白酒价格带，在机制改善、激励到位触发下，业绩有望加速。我们对中秋国庆动销较为乐观，持续重点推荐高端基本盘茅台、五粮液、老窖，受益于消费复苏且竞争格局较好的古井贡酒、今世缘，推荐具备全国化

21、能力的山西汾酒和调整改善预期下的洋河，顺鑫农业。啤酒郑州啤酒市场的升级趋势明显。主要体现在两方面，在高档（12 元及以上）市场，具备产品差异性的 1664、乌苏以及同价格带竞品的增长非常显著；在中高档市场（8-10 元），这个价格带逐步升级为主流，几年间销量倍数增长。市场格局方面，整体份额仍是雪花占优；高档暂时仍是百威占优。市场竞争方面，渠道锁店逐步弱化，主要原因是消费者的主动选择逐步增强，加上酒便利、1919 等酒商兴起、餐饮竞争加剧，导致过去的严格锁店逐步转化为单店内多品牌、多品种陈列。看未来发展，预计有鲜明特色、具备差异化特征的产品具有较强的增长潜力，例如 1664、新疆乌苏。速冻速冻（

22、三全）：公司上半年受益疫情明显，下半年公司整体仍维持较高增长，当前部分产品仍存在缺货、供给紧张现象，公司也在加速建设生产线应对下游销售需求。同时，疫情后公司积极布局新场景涮烤场景+早餐场景。涮烤场景推涮烤汇，当前行业集中度低，但赛道成长快、容量大，公司不仅产品质量好，同时由于三全长期是 C 端品牌，存量资源有优势（渠道+品牌），已经拥有有 3000 个经销商、十万个营销网点，计划今年铺设 5000 个网点，已经通过非诚勿扰等综艺进行宣传；早餐场景想象空间大，刚需且高频，公司已经于9 月开始推中国早餐三十六式，通过在卖场集中陈列，带动消费。二、近期跟踪2.1 青岛啤酒：Q2 远超预期，期待公司经

23、营更多实质性提升公司发布 2020 年中报公司上半年实现营业收入 156.79 亿元，同比-5.3%，降幅显著收窄（Q1-20.9%），实现归母净利润 18.55 亿元，同比+13.8%，扣非后 16.23 亿元，同比+12.3%。其中单 Q2 实现营业收入 93.86 亿元，同比+9.1%，实现归母净利润 13.18 亿元，同比+60.1%，扣非后 11.61 亿元，同比+59.7%，Q2 增长强劲。二季度销量强劲增长 8.1%，吨价增幅不大系渠道结构短期影响不必过分忧虑量方面，1-6 月啤酒销量 440.6 万吨，同比下降 6.9%，降幅显著收窄（Q1 同比-25%），Q2 强劲增长 8.

24、1%，主要得益于 Q2 渠道补库存以及公司受洪水影响相对较小（基地市场主要分布在沿黄河带）。但随着整体市场逐步恢复正常，预计下半年及未来的销量仍会保持稳定。价方面，上半年啤酒吨价 3534 元/吨，同比提升 2.0%。从销量结构看，高/中/低档销量分别变动-6%/-15%/-3%；高档占比基本持平、中档占比下降、低档占比提升，在此情况下吨价仍有增长原因系其他品牌如崂山也在迅速 结构升级，如山东地区从普通崂山逐步向精品崂山升级；且全品项的听装产品占比迅速提升。分季度看，吨价 Q1/Q2 估计分别+5.4%/+1.2%。其中 Q2 吨价增速放缓系行业性原因，疫情后大众餐饮率先恢复（4、5 月）导致

25、中低档产品占比相对高。但 6、7 月份后随着餐饮整体进一步恢复，纯生等高档产品增速逐步领先其他品项，我们认为结构提升的大方向仍然不会有变化，下半年吨价增速将显著恢复。单 Q2 利润增长超 60%远超市场预期，来自成本降幅较大、以及单季度费率下降多公司单 Q2 归母净利润+60.1%，净增加 4.9 亿，来自毛利增长 5.4 亿（收入 7.9 亿、成本+2.5 亿），期间费用合计减少 1.1 亿。成本端：多因素推动吨成本快速下行，预计下半年吨成本仍然稳中有降。上半年啤酒吨成本 2055 元/吨，同比-0.9%，其中 Q1/Q2 估计分别+4.6%/-2.9%。Q2 吨成本急速下行有三方面原因：销

26、量增长，Q1 吨成本急速上升我们在 1 季报点评中拆分过其合理性（固定成本部分因销量下降而无法有效摊薄，拉高整体吨成本），同样，Q2 成本也因销量增长而有明显下降；Q2 采购的原材料如玻瓶、易拉罐、纸箱价格较低，这是行业共性；社保减免和疫情期薪酬减少。三项中，预计项贡献更大；预计下半年不再有效（度过疫情导致的非常态后，销量预计平稳）、下半年仍然稳中有降、社保减免目前（Q3）仍继续享受但职工薪酬已恢复正常。费用端：费用政策处于守势、上半年费率被动下降；下半年预计恢复正常。上半年销售费用率+0.2pct 至 18.3%，其中 Q1/2 分别+3.8pct/-2.3pct。Q2 费率下降系 46 月

27、高市场投入的渠道恢复更慢、品牌宣传费投入放缓，费率被动下行，明细项“广告宣传费”同比-13%、导致费率-0.3pct，即是受此影响，并非 1819 年持续的费用结构优化终止/倒退。下半年啤酒节等市场活动、餐饮终端均已逐步恢复正常，预计按规划进行费用投放；但费用整体并不激进，预计不会将上半年被动留存的费用在下半年追加投放到市场。上半年管理费用率-0.4pct 至 3.3%，其中 Q1/Q2 分别+0.3pct/-0.8pct。管理费用率下降主因系职工薪酬减少 0.4pct（同比降 24%，减少 8600 多万）。公司 2、3 月疫情最严重的时期，业务未能正常开展，员工薪酬打折（工资奖金按约 80

28、%发放、高管绩效按约 70%发放），不仅在管理费用，在销售费用、成本的职工薪酬明细均有同样的下降现象。整体看上半年，毛利率仍是最核心驱动因素，下半年有望继续保持快速增长整体看上半年，公司净利润率提升 1.7pct 至 11.8%，来自毛利率+1.6pct、期间费用率基本持平（销售/管理/财务费用率+0.2/-0.4/+0.1pct）、税金率-0.3pct（Q1 有税费返还）。总体看，毛利率提升仍是核心驱动因素。展望下半年，吨价表现预计将优于上半年、吨成本保持下降但降幅可能较 H1 收窄、费用率预计平稳略升（H2 整体不会和H1 有太大差异）。中性假设下，吨价 yoy 从H1 的 2.0%提升至

29、 H2 的 4%或更高（18 年4.3%、年 5.1%）；吨成本 yoy 从 H1 的-0.9%提升至-0.5%0%；整体来看下半年毛利增长预计较 H1 继续加速。现金流表现健康。经营性净流入同比降 8.0%（Q1/Q2 分别-31%/+12%），基本来自于销售收现的变动，与收入变动基本一致；经营性净流出则有大幅下降，同比-18%，主要来自采购浮现-21%和支付给职工的现金-12%，这与上半年原辅材料价格下行、以及公司 2、3 月职工短期减薪相吻合。最后经营性现金流净额同比提升 30%。最坏时刻过去，利润高增比预期提前一个季度到来，重新回到 3 年期高增轨道长逻辑来看，公司在 3 年内将确定性

30、享受行业高端化红利，凭借山东、陕西等几个基地市场的盈利快速提升，确保公司整体利润高增；其他地区跟随当地龙头做高端化，实现减亏或盈利增长。这一判断仍然维持不变。上半年行业环境多变，公司取得+14%增长非常优秀；我们因为预计下半年市场情况好于 H1，因此调高公司盈利预测。但仍期待未来在报表或渠道端看到公司经营取得实质性突破，则公司长期盈利展望可能继续突破预。盈利预测：上调 20202022 年盈利预测。预计 20202022 年收入分别为 276.2/297.8/308.4 亿元，同比增长-1.3%/+7.8%+3.6% ，归母净利润分别为 23.1/29.7/36.4 亿元（已考虑股权激励摊销

31、）， 同比增 长24.9%/28.2%/22.8%。还原股权激励费用及关厂影响，则实际归母净利润为 23.5/31.9/38.5 亿元，同比增长 4.4%、35.8%、20.7%（cagr19.6%）；还原后 EBITDA 分别为 43.4/54.2/63.8 亿元，同比增长 13.6%/24.9%/17.7%（CAGR19%）。 最新股价（8.28）为 91.0 元(A)/74.3(H)，总市值(2)1241 亿元。对应 20202021 年 PE 为52.8/38.9x，对应 EV/EBITDA 为 25.1/20.1X。维持“买入”评级，到 2021 年中目标市值 1490 亿元。风险提

32、示：营销能力长期未见提升、疫情反复。古井贡酒：Q2 降幅收窄，恢复势头强劲公司发布 2020 年中报公司上半年实现营业收入 55.2 亿元，同比下滑 7.82%，归母净利润 10.25 亿元，同比下滑 17.89%，其中 Q2 实现营业收入 22.4 亿元，同比下滑 3.5%，归母净利润 3.88 亿元，同比下滑 16.51%，业绩基本符合市场预期。Q2 降幅收窄，动销恢复较快，徽酒龙头地位愈发稳固1、Q2 公司下滑仅 3.5%，降幅大幅收窄。进入 Q2 后，安徽市场受疫情影响已经逐步消除，消费场景基本恢复，宴席不受管控，目前古井整体动销情况已经恢复 8-9 成，进入 Q2 后，公司动销明显加

33、快，整体库存已经下降到 2 个月的水平。2、白酒主业上半年实现收入 54.33 亿元，同比下降 7.56%，酒店业务受疫情冲击较大，实现收入 2166 万元，同比下降 45.8%。白酒业务中黄鹤楼地处湖北，疫情影响较大，20H1 实现营业收入为 1.8 亿元，同比下滑 60.4%，目前正逐步恢复，但全年任务基本较难完成。古井贡酒主品牌实现收入 52.5 亿元，同比下滑仅为 3.4%，Q2 已经基本恢复正增长。3、从产品结构看，公司年份原浆系列占比持续提升，其中从献礼向古 5、古 8 升级态势明显，古 16、古恢复较好，快速放量，站稳安徽市场 300-500 元次高端价格带，形成 10 亿级大单

34、品。古井次高端价格带放量，抢占了省内消费升级的先机，进一步拉开了与口子窖等省内竞争对手的差距，巩固古井贡酒徽酒龙头地位。次高端价格带产品的放量能够支撑公司未来五年实现 200 亿的销售目标。毛利率略有下降，现金流大幅改善1、公司 H1 白酒毛利率为 76.79%，同比微降 0.65pct，虽然产品结构升级对毛利率有正向贡献，但公司调整收入核算方式，改为净收入口径核算（货折返利抵扣收入且计入成本），所以毛利率有所下降；2、费用方面：疫情期间公司减少市场费用投入，20H1 销售费用率下降 1.42pct 至 29.31%，管理费用率提升2.12pct 至7.17%，主要系公司实施工资薪酬调整，并为

35、员工购买企业年金所致；财务费用下降1.16pct 至-1.24%，主要系利息收入增长。税费提升 1.57pct，叠加投资收益下降 76%，最终净利率 18.23%，同比下降 3.06pct。3、公司 20Q2 末预收款为 7.3 亿，同比提升 41%，Q2 销售商品收到的现金为 19.2 亿元，同比下降 7.2%，但经营净现金流为 7.09 亿，同比增加 6.8 亿，主要系票据贴现回款增加所致，现金流大幅改善。古井恢复势头强劲，未来存在全国化的逻辑1、疫情之后，古井防疫工作落实到位，复工复产顺利推进，在终端公司积极投入政策，加大终端促销力度，终端动销逐渐恢复，尤其是古 8 及以上产品恢复势头强

36、劲。Q3 升学宴叠加中秋消费旺季，预计需求端是一个小高峰，公司低库存下 Q3 有望实现 20%以上的增长。公司经营趋势逐季向好。2、古井贡酒具备全国化能力。公司是老八大名酒之一，品牌基因好，具备全国化基础。公司通过收购黄鹤楼、布局环安徽市场，逐步实现省外扩张。在体制改革预期下，公司机制有望进一步灵活，加快全国化步伐。从品牌力、渠道力、市场运作能力看，古井贡酒有全国化的机会和能力，具备长期成长逻辑。盈利预测：预计 2020-2022 年公司实现收入 112.5、137.4、166.1 亿元，实现归母净利润 22.3、29.1、36.6 亿元，对应EPS 为 4.42、5.78、7.25 元/股，

37、对应 PE 为 61X、47X、37X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。洋河股份：积极调整，静待拐点公司发布 2020 年中报公司上半年实现营业收入 134 亿元，同比下滑 16.1%，归母净利润 54 亿元，同比下滑-3.24%，扣非归母净利润 42.7 亿元，同比下降 18.1%；其中 Q2 实现营业收入 41.6 亿元，同比下滑 18.6%，归母净利润 14 亿元，同比下滑 10.4%，扣非归母净利润 10.6 亿元，同比下滑 23.9%。库存去化明显，M6+表现较好1、Q2 公司营收下滑 18.6%，公司严控发货，进一步调整渠道价盘、消化渠道库存。公司海之蓝、

38、天之蓝预计上半年下滑双位数以上，目前整体库存去化效果明显，大概 2 个月左右；M6 停货，新推出的 M6+表现较好，但较去年同期（M6）仍有个位数下滑。2、分区域看，省内营收 66.4 亿元，同比下滑 17.76%，占比 49.44%，省外营收 67.9 亿元，同比下滑 14.34%，占比达 50.56%。19Q3 开始洋河进入持续调整期，公司围绕产品结构和渠道结构进行梳理。产品端，公司推出 M6+对 M6 进行升级，m6+目前批价在 560 元，成交价为 620 元以上，渠道利润较为丰厚；同时公司已经着手 M3+的推出，对传统 M3 进行升级。在渠道市场端，洋河对经销商团队进行调整优化，加大

39、营销模型创新，强调“一商为主，多商配称”的新模式。Q2 继续控货挺价，现金流短期承压Q2 销售商品收到的现金为 20 亿，同比大幅减少 59%，Q2 末公司预收款金额为 39.5 亿，环比下降 24.8 亿，同比减少 1.95 亿元，主要原因系公司 Q2 继续贯彻控货挺价的思路，不对经销商强制性要求打款。Q2 经营净现金流量为-24.05 亿元，现金流短期承压。毛利率提升叠加非经常性损益增加，净利率同比大幅提升1、公司 20H1 白酒业务毛利率 75.29%，同比提升 2.23pct，主要系梦系列占比提升，产品结构进一步优化。2、费用率方面：销售费用率同比提升 0.24pct 至 8.8%。疫

40、情期间公司降低相应的广告促销费用支持，保持的较为平稳的水平；管理费用率（含研发）同比提升 1.41pct 至 7.44%，主要是公司原酒生产研发项目投入增加，导致研发费用同比增长 360%。3、非经常性损益大幅增长。公司 20H1 录得投资收益 6.78 亿元（+61%），公允价值变动净收益 9.2 亿元（+2780%），主要系权益/债务工资投资公允价值变动所致有效增厚利润。最终 20H1 净利率为 40.23%，同比提升 5.32pct。洋河积极调整，静待拐点2020 年是公司调整之年，公司希望通过产品结构、渠道结构、经销商团队等多方位的调整，解决洋河存在的市场问题，提升动能，推动企业回归健

41、康可持续发展的轨道。调整期必然面临业绩的短期压力，叠加疫情冲击，今年洋河业绩压力较大。目前来看，随着疫情得到有效控制，江苏宴席消费开始恢复，洋河持续的控货挺价政策下，公司产品批价稳步上升，库存亦持续下降，整体效果明显。市场端已经逐步好转，业绩端仍需静待拐点。盈利预测：预计 2020-2022 年公司实现收入 224、251、280 亿元，实现归母净利润 79.1、86.289.4、101 亿元，对应 EPS为 5.24、5.93、6.70 元/股，对应 PE 为 27X、254X、21X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。三、行业策略及业绩前瞻白酒：中报落地，Q3 加配

42、白酒，战略性看好次高端白酒观点：中报落地，Q3 加配白酒，战略性看好次高端。受益于中报落地+中秋备货反馈较好，本周白酒板块大涨 9.94%。Q3 我们认为白酒有较好的配置价值，且战略性好看次高端白酒 Q3 股价表现将优于白酒板块，理由如下：中报落地，疫情冲击下逐季恢复。白酒板块上半年实现收入 1312.5 亿元（其中 H1：+2.28%、Q1：+1.27%、 Q2：+3.77%)，归母净利润 478.8 亿元（其中 H1：+8.13%、Q1：+9.27%、Q2：+6.24%）。虽然疫情对白酒行业造成较大冲击，行业整体下滑严重，但白酒上市公司（主要是名优白酒）整体表现依旧稳健，行业马太效应越发明

43、显，头部酒企表现出极强的调整和应对能力。分季度看，Q2 环比 Q1 收入有所加速，疫情影响退去，白酒消费场景恢复，白酒动销亦逐步加快。分价格带看，高端白酒依旧最稳健，普遍保持 10%左右的增速；次高端有所分化，汾酒表现抢眼、古井降幅收窄、洋河继续调整、水井坊等则出现较大下滑；大众酒随餐饮复苏普遍降幅收窄，部分区域酒已经实现正增长，如金徽酒。中秋备货在即，经销商反馈普遍较好。20 年由于中秋国庆重叠，疫情影响下出境游受阻，较多人选择回家，弥补春节未走亲访友、家人团聚的损失，预计今年中秋需求较为紧俏，经销商普遍反馈备货情况较好，信心较足。目前各省市前期管控较严的宴席已逐步放开，受疫情影响而推迟的婚

44、喜宴、商务宴请有望在 Q3 集中回补，叠加中秋旺季团聚走亲访友需求，预期白酒在 Q3 将出现增长小高峰。Q3 重配白酒，战略性看好次高端白酒板块。1、中报落地，业绩较慢增长甚至下滑已在市场预期内，三季度低库存下打款恢复，叠加需求景气，Q3 业绩加速增长是确定性事件，且景气度有望持续 4-5 个季度，白酒板块未来一年确定性向好，高景气度具备强配置价值；2、战略性看好次高端白酒板块：1）受疫情影响最大（宴席消失），宴席回补下 Q3 业绩弹性亦最大；2）受益消费升级，次高端本身处于增速最快（20%+）的价格带，行业扩容性增长；3）酒企存在自身因素：今世缘在年初推出股权激励，为明后年设定较高增长目标；

45、汾酒股权激励进一步深化国改释放经营活力；洋河正在进行股权回购，或对核心骨干实施股权激励，调动积极性；古井长期存在的激励机制问题也有望得到解决。在机制改善、激励到位触发下，次高端业绩有望加速。当前位置我们首推受益于消费复苏且竞争格局较好的古井贡酒、今世缘，推荐具备全国化能力的山西汾酒和调整改善预期下的洋河，同时坚定看好茅台、五粮液、泸州老窖及顺鑫农业。贵州茅台：本周批价上行至 2700+元，突破历史新高，9 月配额已经陆续到货，但供给整体偏紧，叠加中秋旺季市场需求紧俏，近期茅台批价一路走高。五粮液：本周批价上行至 960 元以上，公司严格控货挺价，近期批价有所上升，预计中秋前批价将挺到 980元

46、的公司预期价位，整体库存情况偏低，大概 1 个月左右水平。泸州老窖：本周批价 820-830 元左右，环比持平。五粮液批价上行叠加公司控货挺价，国窖批价已经上行到历史较高水平，公司希望批价进一步上挺，缩小与五粮液价差，整体库存情况偏低，大概 1 个月多点的水平。啤酒：二季度动销快速恢复超出市场预期啤酒板块二季度动销快速恢复超出市场预期，疫情期间我们预计从 20Q3 开始板块将迎来 46 季度的快速增长，由于 Q2 销量快速恢复，业绩快速增长时点加快到来。1、行业基本面：快速恢复超预期，利润表现预计佳。渠道补库存+动销恢复推动单季度销量有较快增长，吨价提升逐步回升至正常状态。国家统计局数据显示，

47、2020 年 1-6 月，全国规模以上啤酒企业完成酿酒总产量 1714.17 万千升，同比下降 9.48%，较一季度末同比下降 33.8%显著改善（1-3 月产量 238.5 万千升）。其中 1/2 月、36 月产量的同比增速分别为-40%（12 月累计）、-21.5%、+7.5%、+14.6%、+7.6%。可见疫情影响在 2、3 月最为严重，其后逐步削弱，随着夏季到来动销逐步恢复。渠道跟踪亦显示，截至 7 月初，餐饮、流通等渠道动销基本恢复正常，夜场渠道仍在恢复当中。我们预计下半年行业销量将回到正常轨道，保持平稳或小幅增长（增长可能来源于去年下半年坏天气造成的低基数）。吨价方面，结构提升趋势

48、确定，但以单季度为时间维度看，部分企业可能有一些节奏上的波动。由于 4、5月消费场景恢复始于中低档餐饮，因此单季度销量中，中低档产品占比短期高位，可能影响单季度吨价表现；但不需过于忧虑，原因系：其一，部分受此影响的公司，在 6、7 月已显著可见高档产品恢复快速增长，；其二，部分公司如重啤、珠啤受此影响相对较小，今年的“替代”/升级稳健推进。费用方面，以新品推广费用为主，库存清理相关的促销费用相对克制。整体来看，并未出现疫情前期市场所担心的费用恶意竞争情况。啤酒企业多采用社区推广（渠道深入）等方式消化库存，且库存清理工作基本在 4 月内结束，促销费用影响相对较小；其次主要费用投放仍是旺季推广费用

49、，如华润啤酒在 4、5、6 月分别推广星银、sol 等新产品，逐步落实公司的中长期布局。在此推动下，预计二季度啤酒企业利润情况表现较佳。2、当前估值：二季度快速上升，突破过去三年历史区间。在长期、短期的双重催化下，板块估值快速提升，从疫情（3 月）的历史低位提升至当前历史新高位。长期催化来自于，一方面业绩持续兑现，一季报在较大冲击下仍体现出稳健的吨价提升，另一方面青啤股权激励落地、重啤重组事项推进同样提振市场信心；短期催化来自于基本面超预期恢复、中报表现可能超预期。截至 7 月 15 日，华润、青啤、重啤的估值分别为：EV/EBITDA 从 3 月末的 16.6x、11.9x、23.1x 提升

50、至 23.8x、 25.7x、36.9x，分别提升 43%、116%、60%。我们认为行业整体估值突破 20172019 年历史区间系合理现象，后续板块催化剂将主要来自业绩持续兑现、行业重大事件如重啤重组落地、高端化市场表现如喜力放量等。二季度青啤基金持仓占流通比例从一季度末 1.70%提升 2.49pct 至 4.19%、重啤持仓比例从 4.60%降 1.79pct至 2.81%、珠啤持仓比例从 1.63%降 1.32pct 之后 0.31%（7 月预计显著回升）。3、投资建议排序：基本面角度坚持华润、重啤（嘉士伯）并列第一，青啤、珠啤第二。股价角度看，坚定推荐华润啤酒。乳制品：短期跟随板块

51、指数调整，加速复苏，龙头仍是重点二季度乳品公司从疫情期间逐步恢复。（1）销量回升。主要源于：户外活动限制解除，渠道恢复、消费水平回暖。疫情期间为阻断病毒传播，国家限制居民户外活动，消费水平下降严重，4、5 月份疫情基本得到控制，线下渠道逐步恢复，且线上渠道受益于疫情期间的开拓持续放量；营养重视程度提高，乳制品消费群体扩大。疫情期间，专家多次提到摄取营养有助于抵抗病毒，尤其强调肉蛋奶类产品的高营养价值，有助于加速居民消费结构升级、扩大乳制品消费者规模。企业加大促销，去库存。（2）单价回升。白奶恢复速度突出， 3-4 月底基本恢复库存周转正常状态。随着去库存结束，促销方面也逐步趋于理性，产品价格回

52、升且活动力度缩小。预计下半年乳品板块表现向好，一是下半年进入销售旺季；二是疫情得到控制，线下活动恢复正常，送礼需求恢复，消费水平回归正常。乳制品近两年行业供需处于紧平衡状态未变，今年疫情加速消费恢复后，预计后半年龙头企业紧平衡较同期会略有加速，原奶偏紧提前，三季度热应激效应叠加消费旺季影响，促销力度有望减弱，收入利润会出现持续向好的表现。中长期看，乳品行业持续向好，龙头持续提升市占率，升级产品结构，完善渠道布局，推荐伊利、蒙牛、新乳业、光明等。重点关注伊利股份中长期逻辑：一看行业稳健增长，二看产品结构持续升级，丰富品类打造食品综合公司；三看深度分销模式在渠道深耕方面优势，更为扎实稳健。肉制品：

53、猪价维持高位，收入、利润持续高增行业方面，2 季度生猪价格维持高位，46 月，生猪平均价格约 32.17 元/千克，较 13 月平均价格 36.58 元/千克小幅回落，较上年同期上涨 105.0%。公司角度看，收入端持续快速增长。肉制品 2 季度销量在渠道补库存、疫情影响减弱的驱动下，较 Q1 环比改善，预计同比持平或小幅增长；吨价方面预计仍有 14%左右增幅；量价驱动肉制品收入 15%左右增长。屠宰收入在高猪价下预计仍有 4050%增幅。利润端主要受肉制品业务驱动预计维持快速增长。2019Q2 肉制品分部营业利润系 2 年内低点，在提价和成本端两方面影响下，2020Q2 利润预计维持 30%

54、以上增长。成本端，鸡肉价格 2020Q2 显著低于 2019Q2，并且 20 年 3 月鸡价曾出现急跌，估计公司对此有所判断并发挥收储优势进行了一定低成本原材料储备。屠宰端利润预计仍将处于下行趋势（也可能因进口肉原因而有较大波动），但屠宰业务利润占比较小，对整体的影响较小。卤制品行业：洗牌机会下集中度加速提升，市场大量好店资源释出情况下品牌企业优势显著；成本端品牌企业预计仍有囤货利好后续季度利润释放。第一，行业中长期景气度不改，二季度快速恢复，其中品牌企业发挥资金端显著优势，给予加盟商更多支持、并加速承接更多优质门店，行业集中度提升进程显著因疫情而加速，品牌企业与优质加盟商利益绑定关系更趋紧密

55、。上半年绝味和煌上煌均保持较快展店速度，通过大众点评数据跟踪，上半年绝味累计新增门店数可能接近 900 家；煌上煌估计接近 600 家。其中，绝味可能从二季度开始上调未来年均开店预期。第二，疫情期间（3 月）出现短期成本急速下跌，绝味煌上煌等企业具备成本囤货能力，利好后续季度的利润释放。调味品：近期出现一定波动，具有长期稳健增长特点在当前时点，中报业绩预期是影响股价的关键因素之一。业绩端预期表现较好的标的有望具有更强的抗风险能力以及向上的空间。调味品整体预计 Q2 收入增速环比提升，同时，由于 H1 各类促销活动减少，预计销售费率水平继续下降，在成本端稳定的情况下，净利率有望提升，预计 Q2

56、调味品板块整体净利率提升，业绩表现良好。尤其对于前期利润基数较低的标的而言，收入提速+净利率提升促使标的 Q2 业绩弹性较大，推荐颐海、天味（已披露）、榨菜、酵母（已披露）、千禾。中长期来看，确定性强、头部企业强者恒强。调味品赛道胜在盈利稳定、确定性强。当前调味品估值水平确处于历史估值较高位，但从个股来看，调味品 3-5 年业绩确定性较强，利润率水平在消费升级的逻辑下有望逐渐提升，在竞争格局上疫情加速头部企业整合市场，推荐内部优化落地、未来收入预期环比增加的中炬、具有改革预期的恒顺（尚未落地，下半年及明年机制改革预期强）。食品综合：板块内部景气度分化，聚焦高成长性赛道和优质个股休闲食品：休闲食

57、品空间大，品类多业态丰富，增速较快，整体呈现较高的景气周期。尤其疫情期间盛行宅文化，强化休闲零食居家属性，培养休闲零食消费习惯，因此，我们认为下半年行业业绩将有显著改善。1）推荐休闲零食综合龙头三只松鼠、良品铺子。一方面，综合龙头在市占率趋向集中的过程将充分受益；另一方面，品类丰富、产品结构灵活，能根据消费升级趋势调整自身业务结果以维持高增长。2）推荐关注消费升级趋势下高速成长的细分品类龙头：洽洽食品、盐津铺子、桃李面包、西麦食品。保健品行业：受益于疫情，消费者对健康关注度提升，对于保健品和功能性食品需求增长，包括一些新兴的品类开始爆发，比如无糖饮料、代餐粉等，带动了整个 C 端品牌以及代加工

58、产业链的快速发展。1、推荐综合性保健龙头汤臣倍健。公司产品矩阵丰富且集中在高速增长细分品类，未来随着竞争格局向头部集中，成长能力出色；2、推荐仙乐健康，仙乐健康是全球营养保健食品领域集研发、制造、销售、技术服务为一体的综合服务提供商，优质细分赛道龙头企业。受益于保健食品行业快速发展以及产业专业化分工趋势，上游代加工企业有望率先且最确定性享受行业成长红利。未来三年收入 23%增长，利润 41%增长，优质成长股。速冻食品行业：中国速冻食品行业仍处于快速发展阶段，家庭小型化趋势下速冻食材在家庭采购中占比会提升，此次疫情刚好起到了消费者教育作用，提升了速冻食品在家庭端的使用；同时随着人工成本越来越贵以

59、及餐饮连锁化，餐厅为了提升后厨效率和加强标准化，会更多使用速冻半成品，餐饮端用量大幅增加。中国正处于日本 90 年代初的情况，人均消费量不足 10kg，餐饮供应链大发展史长期趋势，速冻食品餐饮端需求将迎来爆发期，行业有望迎来一段量价齐升的黄金发展期。推荐行业龙头安井食品，短期看未来 3-5 年内，公司正处于产能集中释放（每年 20%左右新增产能）、渠道扩张（成熟市场深耕、新市场开拓、餐饮渠道发力）的黄金阶段，收入、利润高增长；长期逻辑：速冻食品行业数千亿级别市场，安井具备产能布局、渠道网络、管理能力等多维优势，通过品类扩张成长为速冻食品领域的平台型企业。四、本周市场回顾板块整体表现：大盘小幅下

60、跌，食品饮料板块调整本周上证指数收于 3355.37 点，周变动-1.42%，深证指数收于 13656.66 点，周变动-1.41%。食品饮料板块周变动-1.99%，表现弱于上证指数 0.56 个百分点，位居申万一级行业分类第 25 位。图表6： 以 2013 年 1 月 1 日为基期，食品饮料板块指数与上证综指走势对比(日变化)资料来源：wind，中信建投图表7： 申万各子行业一周涨跌幅排名资料来源：wind，中信建投按子行业划分：软饮料领涨，子行业大多下跌本周食品饮料各子板块中，涨跌幅由高到低分别为：软饮料（+9.07%）、乳品（+0.10%）、白酒（-0.98%）、食品综合（-3.37%