估值和盈利那个更重要

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 前言：从 Q2 行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起 3 HYPERLINK l _TOC_250004 正题：估值和盈利哪个更重要？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 相对收益的视角，景气度决定排名，与估值几乎无关 5一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名 5 HYPERLINK l _TOC_250002 以典型的电子和医药行业为例，当前估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关 6高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。 7 HYPERLINK l _TOC_250001 绝对高增长和绝对负增

2、长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但 0-30的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。 8 HYPERLINK l _TOC_250000 绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间 8长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。11图表目录图 1：60 大细分行业中，Q2 跑赢沪深 300 概率超过 60 的行业（05-19 年） 3图 2：60 大细分行业中，Q2 绝对涨幅超过 5的行业（05-19 年） 3图 3：20 亿以上规模科技 ETF 日度净申购 4图 4：公募基金发行规模周度数据 4图 5：DR007 4图 6：景气度改善子行业及龙头股 5图 7

3、：中短期市场走势主要取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 6图 8：电子行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）.6图 9：医药行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）.7图 10：盈利边际变化 VS 盈利绝对水平 7图 11：盈利增速区间 VS 估值绝对水平 8图 12：PE 估值 VS 涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 9图 13：PB 估值分位数 VS 涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 9图 14：低估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报

4、率 10图 15：高估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率 10图 16：低估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率 11图 17：高估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率 11图 18：不同持股周期下，估值的有效性（纵轴代表买入时点的估值分位数、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 12前言：从 Q2 行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起在上周的报告Q2 行业配置策略：3 个逻辑基点、9 个细分板块中，我们提到：每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。每

5、年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。（注：虽然下图中的统计数字仅仅是概率学的结果，但是投资没有百分百的事情，如果我们每次都站在大概率的一边，并且厘清其背后的基本面逻辑，那么长期来看，胜率会相对更高。）图 1：60 大细分行业中，Q2 跑赢沪深 300 概率超过 60%的行业（05-19 年）行业1 季度2 季度3 季度4 季度白酒53.3%93.3%66.7%57.1%保险23.1%76.9%46.2%50.0%空调80.0%73.3%53.3%78.6%中药53.3%73.

6、3%53.3%35.7%化学制药53.3%66.7%66.7%35.7%乳品53.3%66.7%60.0%50.0%医药商业53.3%66.7%73.3%35.7%国防军工60.0%60.0%60.0%42.9%旅游综合60.0%60.0%73.3%28.6%银行60.0%60.0%33.3%57.1%饲料53.3%60.0%46.7%64.3%高低压设备46.7%60.0%60.0%35.7%资料来源：Wind， 。图 2：60 大细分行业中，Q2 绝对涨幅超过 5%的行业（05-19 年）行业1 季度2 季度3 季度4 季度白酒5.6%15.9%4.4%9.2%空调11.9%10.4%-0

7、.4%14.6%保险-3.6%6.6%2.1%9.8%医药商业7.8%6.1%5.6%1.9%电子制造8.6%6.0%4.0%4.8%国防军工9.6%5.9%8.1%0.2%机场7.7%5.5%1.4%3.5%证券6.8%5.4%2.2%16.6%资料来源：Wind， 。今年 Q2 开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如 Q1：与 2-3 月持续大幅净申购相比，过去两周科技类 ETF 净申购规模持续萎缩。公募基金 3 月发行规模创 2015 年后的新高，但周度发行规模，3 月下旬以来出现明显环比回落。SHIBOR 隔夜和 DR007 等银行间利率水平，过去一周显著抬升

8、。图 3：20 亿以上规模科技 ETF 日度净申购资料来源：Wind， 。图 4：公募基金发行规模周度数据资料来源：Wind， 。图 5：DR007资料来源：Wind， 。因此，遵循 Q2 日历效应和其背后的逻辑宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续，哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。如下图所示：图 6：景气度改善子行业及龙头股景气行业龙头公司及 PB 分位数5G 基础设施中兴通讯（93.14%）、沪电股份（93.93%）大数据中心宝信软件（82.06%）、光环新网

9、（55.38%）、星网锐捷（87.65%）医疗信息化卫宁健康（65.09%）、思创医惠（37.45%）医疗器械迈瑞医疗（96.10%）、鱼跃医疗（39.73%）食品和零食桃李面包（67.43%）、克明面业（31.80%）、双塔食品（73.32%）高端酒贵州茅台（94.74%）、五粮液（77.73%）猪牧原股份（89.58%）、温氏股份（40.00%）疫苗生物股份（49.04%）、中牧股份（47.39%）超市永辉超市（73.18%）、红旗连锁（85.45%）餐饮广州酒家（9.31%）短途旅游中青旅（0.20%）内销家具顾家家居（10.73%）、欧派家居（2.99%）工程机械三一重工（71.27%

10、）、恒力液压（99.85%）装饰建材蒙娜丽莎（70.02%）、帝欧家居（24.43%）原料药普洛药业（99.04%）、仙琚制药（64.68%）装配式建筑精工钢构（17.94%）、鸿路钢构（47.72%）资料来源：wind， 在上图中，我们标注出了各个细分板块头部公司的 PB 估值历史分位数，引发了比较多的讨论，分歧也比较大，这也是我们本篇报告所要讨论的重点。正题：估值和盈利哪个更重要？对于不同类型的资金，相对收益 or 绝对收益、中短期资金 or 长期资金，估值和盈利的理解不同，侧重点和有效性也不同。相对收益的视角，景气度决定排名，与估值几乎无关一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名

11、具体回测方法：将个股年度涨幅分为 10 组：“90-100”代表涨幅最高的分组，“0-10”代表涨幅最低的分组；统计每组成份股当年的财务指标的中位数；每个年份的涨幅分组，由左到右（颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；涨幅统计的是当年的涨幅，财务指标来自当年年报，如 20180101-20181231，对应的财务指标归属 2018 年年报。结论：以一年维度（中短期）来看，不管是牛市/熊市/震荡市，也不管市场风格是蓝筹/成长/周期，股票每一年的涨跌幅排名，几乎与当年景气度的绝对水平（扣非利润增长）呈现单调正相关的情况。即：相对收益排名，仅取决于景气度的绝对水平。图 7：中短期市场走势主要取决于盈利水

12、平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）90.065.840.0103.636.4全市场 当年涨幅分组 与 当年扣非增速（%）66.7 74.538.132.534.729.832.473.760.633.036.4-10.0-60.020062007200890%-100%80%-90%200920102011201270%-80%60%-70%50%-60%20132014201520162017201840%-50%30%-40%20%-30%10%-20%20190%-10%资料来源：Wind， 以典型的电子和医药行业为例，当前估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌

13、排名无关估值与涨幅的关系，事实上不仅在全市场表现出上述的规律，在具体的行业内部也是如此。这里以体量较大的电子和医药为例，未来涨幅的大小与买入时点估值的高低未有明确关系。因此，行业内部，若只按低估值的逻辑进行选股，则在中短期（1 年）之内获得的投资收益可能并不理想。中短期涨跌更大程度上取决于盈利水平及盈利的边际变化。图 8：电子行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）150电子 当年涨幅分组 与 当年年初PE61.058.066.565.953.233.438.441.335.822.320.728.034.931.3100500200620072008200920

14、1020112012201320142015201620172018201990%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%资料来源：Wind， 图 9：医药行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）150医药 当年涨幅分组 与 当年年初PE1005035.421.765.420.160.357.329.433.538.367.667.735.641.333.20200620072008200920102011201220132014201520162017201820199

15、0%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%资料来源：Wind， 高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。具体回测方法：（1）将扣非增速分 10 组，第 1 组到第 10 组，增速依次由高到低。（2）再将每组的增速变化率分为十档：100、50 100 、 30 50、20 30、10 20、0 10、-10 0 、 -20 -10、-50 -20、1009.43.53.72.16.91.7-1.0-0.35.9-4.250 10015.413.210.921.319.210.5-1.1-7.52

16、.6-1.230 5014.78.112.014.8-6.321.0-12.4-7.21.6-3.520 3014.935.9-7.89.8-23.37.010.05.2-3.0-3.010 2013.119.338.0-5.7-21.5-13.42.6-23.8-1.70 1014.411.33.0-16.4-1.2-6.8-7.2-27.7-5.1-7.9-10 016.611.05.2-6.40.42.2-16.418.3-1.0-20 -1016.45.447.43.0-9.0-5.01.918.0-6.5-50 -2016.26.43.26.320.419.5-2.118.14.1-

17、5.6100、50 100 、30 50、20 30、10 20、0 10、-10 0 、 -20 -10、-50 -20 、10033.134.637.646.146.748.448.055.338.535.050 10024.328.031.837.241.349.249.037.330.120.830 5025.130.927.831.941.133.747.143.135.621.5扣非20 304.023.221.415.726.223.930.926.740.325.9增速10 2022.221.517.016.020.520.027.631.226.322.2分 100 106.

18、215.416.813.414.222.015.228.532.525.6档-10 010.216.910.88.410.934.318.718.231.018.7-20 -1011.815.110.125.39.313.09.718.412.412.9-50 -2020.215.99.88.513.711.39.510.618.524.230），买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。【图中红色方框】2、中等增速区间（030），买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度，第 6-10组的涨幅明显好于第 1-5 组。【图中蓝色方框】3、负增长区间（0），无论买入估值高低，都一样跑输

19、。【图中绿色方框】绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间前一部分的结论中，我们可以看得比较清楚，估值的情况对相对收益排名大部分时候没有太多影响。但是，从绝对收益的角度来说，估值的位置在很大程度上会影响未来股价上涨的空间，也就是绝对收益的大小。下面两张图中，可以得到一些结论：1、一年维度来看，不管是买入时点的 PE 绝对水平还是 PB 分位数，对未来股价涨跌幅排名的影响都不显著。（时而正相关、时而负相关）2、但是，从绝对收益的角度，一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高，那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如 08 年初、10 年初、11 年初、16 年初，这几个买入时点都

20、对应了高 PE 和高 PB 分位数，那么随后一年，股价的绝对收益都非常低，甚至为负。图 12：PE 估值 VS 涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）1005022.1634.9全市场 当年涨幅分组 与 当年年初PE7.558.02201020113.72020084.12201666.36542.633.86.9.48.141.333.20200620072009201220132014201520172018201990%-100%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%资料来源：Wi

21、nd， 图 13：PB 估值分位数 VS 涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名）100%8.2%68.5%142010201112200841201680%78272.0%60%40%35.1%34.4%21.7%20% 10.7%.8%.8%0%20062007200990%-100%80%-90%70%-80%201250%-60%201340%-50%2014201520172018201960%-70%30%-40%20%-30%10%-20%0%-10%90.2%全市场 当年涨幅分组 与 当年年初PB历史分位.6%27.3%6.4%.4%资料来源：Wind， 下

22、面的四张测算表，很好的显示了，对于绝对收益而言，高估值和低估值买入一个公司，中长期绝对回报的区别。（通过 DDM 股利折现模型，模拟海天和茅台在不同估值买入后，长期获得的回报率）图 14：低估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率资料来源：Wind， 图 15：高估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率资料来源：Wind， 图 16：低估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率资料来源：Wind， 图 17：高估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率资料来源：Wind， 长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。最后，关于长短资金的不同属性来说，持股逻辑不同和目的，对估

23、值的理念也不同。在下面的图表中，我们分别统计三个时间段涨幅与估值的关系：持有 1、持有 3 年、持有5 年的涨幅分组（10 组），与各组买入时点时 PB 历史分位数的关系。有以下几点结论：1、短周期（1 年）的涨幅与估值关系最不明显，有时正向、有时反向，有时不相关。说明短周期属性的资金更在乎的是景气度的趋势而非估值的贵贱，对应的是景气度趋势投资。2、长周期，持有 3 年涨幅或 5 年的涨幅与买入时点估值的关系表现为两种情况：一是涨幅高的估值低，二是涨幅与估值关系不确定。但基本不会出现长期涨幅高的分组，其估值也高的情况。3、相对低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股除了买到好公司，更应该挑选便宜的好公司。因