当前油价下如何投资原油衍生品

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 油价暴跌之下，原油相关投资热情升温 4 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情叠加减产协议破裂，油价遭遇崩塌式下跌 4 HYPERLINK l _TOC_250006 波动加剧之下，市场投资热情升温 5 HYPERLINK l _TOC_250005 原油主题投资工具有哪些？ 8 HYPERLINK l _TOC_250004 期货和原油纸货 8 HYPERLINK l _TOC_250003 国内原油主题基金 9 HYPERLINK l _TOC_250002 国外 ETP 工具 13 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 油价之外，哪些风险值得关注？ 18 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：原油投资工具一览 22图表目录图 1：中国和印度等新兴经济体原油消费量占比快速提升 4图 2：2018 年中国原油消费量占全球比重接近 14% 4图 3：受疫情影响，自 1 月下旬起 Brent 油价出现下跌趋势 4图 4：3 月份减产协议谈判破裂成为油价暴跌的导火索 5图 5：3 月以来国际油价频繁出现暴涨暴跌 6图 6：3 月以来国际油价波动率创近 20 年以来最高值 6图 7：3 月以来基金成交金额大幅增加 7图 8：3 月以来基金成交金额大幅增加 7图 9：3 月以来基金成交金额大幅增加

3、 7图 10：3 月以来基金成交金额大幅增加 7图 11：海外原油相关 ETP 分类情况 13图 12：原油相关交易所产品规模以股票类为主 13图 13：规模最大的十只产品 13图 14：杠杆产品数量及规模情况 14图 15：USO 涨跌幅跟踪WTI 价格波动 15图 16：USO 与彭博WTI 指数净值表现 15图 17：UCO 波动跟踪两倍 WTI 波动 16图 18：UWT 波动跟踪三倍 WTI 波动 16图 19：XLE 跟踪标普能源精选指数 17图 20：相对油价，原油主题基金会出现跟跌不跟涨现象 18图 21：美股能源股盈利增速与油价走势高度一致 18图 22：但受估值因素影响，能

4、源股走势与油价并不完全相同 18图 23：原油投资工具一览 22表 1：国内原油期货相关信息 8表 2：国内银行纸原油产品情况 8表 3：国内原油基金基本信息 9表 4：华宝标普油气十大重仓股 10表 5：华安标普全球石油十大重仓股 11表 6：国泰大宗商品持有基金明细 11表 7：南方原油持有基金明细 12表 8：海外代表性较强的 ETP 基本信息 14表 9：近期退市的杠杆类产品 19表 10：产品杠杆损耗情景假设 20油价暴跌之下，原油相关投资热情升温受疫情影响，国际油价自 1 月中下旬一路走低，随着 3 月 OPEC+减产协议谈判的破裂，油价波动大幅加剧，创新低的油价频频登上媒体头条，

5、成为众人关注焦点，“原油交易”和“原油投资”等相关关键词的热度明显提高。本文我们将详细介绍国内投资者可以选择哪些原油投资工具以及需要关注的风险。疫情叠加减产协议破裂，油价遭遇崩塌式下跌随着 1 月下旬疫情爆发并在全球扩散，国际油价由中位震荡进入下跌趋势。随着经济体量的快速扩张，以中国、印度为代表的新兴经济体原油消费量也快速增加。中国已经成为仅次于美国的全球第二大原油消费国，原油消费量占全球总消费量的比重从 1965 年的 0.72%提升到 2018 年的 13.87%，对原油消费格局的影响力日益上升。1 月下旬新冠疫情爆发，为防止疫情近一步传播和扩散，中国各地政府采取了严厉的交通管制措施，人口

6、流动已是几乎静止状态。人口流动静止又会严重影响成品油需求，因交通管制和下游需求乏力，消化了中国进口原油五分之一的山东地方炼厂停产率已达 30%-50%。出于对未来需求的担忧，国际油价跌破 60 美元/桶并进入下跌趋势。图 1：中国和印度等新兴经济体原油消费量占比快速提升图 2：2018 年中国原油消费量占全球比重接近 14%16%12%8%4%原油消费占全球比重20%40%14%美国中国印度日本沙特俄罗斯巴西韩国德国加拿大其他国家5%3%4%4%40%35%30%25%20%196619701974197819821986199019941998200220062010201420180%15

7、%中国印度美国(右)资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 3：受疫情影响，自 1 月下旬起Brent 油价出现下跌趋势8012美元/桶美元/桶701086065042019-042019-062019-082019-102019-122020-02402Brent-WTI价差（右）Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Wind， 减产协议谈判破裂成为油价暴跌的导火索。石油输出国组织及其盟国(简称“OPEC+”)部长级会议于 3 月 5 日-6 日在奥地利首都维也纳举行。5 日 OPEC 内部会议同意二季度超额减产 150 万桶/日，但前提为俄罗斯(非 OPEC 产油国)加

8、入该协议，否则将不会执行超额减产；而俄罗斯方面表示，应将当前 OPEC+减产量(210 万桶/天)执行至 2020年二季度末，而并非进行新的超额减产，OPEC 与俄罗斯就超额减产存在分歧，当日晚间 Brent 油价出现下跌，跌幅达 1.86%。6 日 OPEC+会议中俄罗斯认为深化减产行动并非解决方案，并已经为油价下跌做好准备，OPEC+会议没有就超额减产达成协议，国际油价随之暴跌，Brent 期货油价当日跌幅达到 9.44%，创近十年(3 月 6 日前)来最大跌幅。因此，本次 OPEC+部长级会议谈判破裂是造成油价暴跌的直接导火索。并据彭博社最新报道，沙特阿拉伯计划于 4 月起提高其石油产量

9、至 1,200 万桶/天以上，进一步加剧了市场的担忧。图 4：3 月份减产协议谈判破裂成为油价暴跌的导火索8012美元/桶美元/桶7010608506403042020-01-012020-01-082020-01-152020-01-222020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-262020-03-042020-03-112020-03-182020-03-252020-04-012020-04-08202Brent-WTI价差（右）Brent原油期货价格WTI原油期货价格资料来源：Wind， 波动加剧之下，市场投资热情升温3 月以来油价

10、频繁出现暴涨暴跌，涨跌幅波动率更是蹿升至历史最高值。3 月国际油价大幅下滑，Brent 油价和 WTI 油价分别下跌 54.99%和 54.24%。但进入 4 月随着特朗普表示 OPEC+将重新达成协议，4 月第 1 周，Brent 和 WTI 油价的周涨幅分别高达 36.82%和 31.75%，其中 4 月 2 日油价出现跳涨，WTI 油价涨幅为 24.67%，刷新今年3 月 19 日创下的历史最大涨幅纪录，同日 Brent 油价涨幅也高达 21.02%。随后由于俄罗斯和沙特有关油价的“口水战”持续，原定于 4 月 7 日召开的 OPEC+会议被推迟，这再度给国际油市带来冲击，4 月 7 日

11、WTI 油价跌幅一度高达 12%。频繁的暴涨暴跌，使得国际油价波动率蹿升至历史最高值。图 5：3 月以来国际油价频繁出现暴涨暴跌35%24%12%0%-12%-24%2020-01-012020-01-082020-01-152020-01-222020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-262020-03-042020-03-112020-03-182020-03-252020-04-012020-04-08-35%Brent单日涨跌幅WTI单日涨跌幅资料来源：Wind， 图 6：3 月以来国际油价波动率创近 20 年以来最高值20%16%

12、12%8%4%2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-040%Brent涨跌幅波动率WTI涨跌幅波动率资料来源：Wind， 伴随着国际油价近 20 年来最大波动的是投资者急速升温的投资热情。3 月以来国际油价遭遇大幅下滑，WTI 油价盘中甚至一度跌破 20 美元/桶，Brent 油价也曾跌至 18 年以来最低点。油价跌至历史低位，也吸引了市场极大的

13、投资热情。对于普通投资者而言，原油期货门槛太高，基金成为了借道入市的好工具。普通投资者最简单便捷投资原油的方法就是通过购买公募基金产品，目前市场上受关注度最高的与原油相关的公募基金分别是国泰商品、诺安油气、广发道琼斯石油、嘉实原油、华宝油气、南方原油、易方达原油、华安石油(以上基金排名不分先后)。从成交金额来看，这 8 只基金自今年 3 月起活跃度大幅提升。图 7：3 月以来基金成交金额大幅增加图 8：3 月以来基金成交金额大幅增加亿元亿元4103862412201 9-04201 9-05201 9-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-10201 9-11201

14、9-12202 0-01202 0-02202 0-03202 0-04201 9-04201 9-05201 9-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-10201 9-11201 9-12202 0-01202 0-02202 0-03202 0-0400国泰大宗商品诺安油气能源广发道琼斯美国石油A嘉实原油资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 9：3 月以来基金成交金额大幅增加图 10：3 月以来基金成交金额大幅增加亿元亿元161612128844201 9-04201 9-05201 9-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-1

15、0201 9-11201 9-12202 0-01202 0-02202 0-03202 0-042019-04201 9-052019-06201 9-07201 9-08201 9-09201 9-10201 9-11201 9-12202 0-012020-02202 0-03202 0-0400华宝标普油气A南方原油易方达原油A华安标普全球石油资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 原油主题投资工具有哪些？期货和原油纸货原油期货是由期货交易所统一制定的，以原油为标的的标准化合约。目前国内可交易的原油期货是于 2018 年 3 月 26 日在上海期货交易所下属的上海国际能源交易中心（

16、INE）正式挂牌的原油期货合约（SC），而全球比较重要的主要有 Brent 期货合约、WTI 期货合约和高硫原油期货合约。目前除了上海国际能源交易中心（INE）的原油期货合约（SC）之外，WTI、Brent 和高硫原油期货合约都无法通过境内期货公司交易。期货交易实行保证金制度，境外原油交易保证金分为初始保证金和维持保证金，初始保证金是客户开仓时需要满足的保证金水平，维持保证金是开仓后需要满足的最低保证金水平。保证金制度也使得投资者在交易期货中可以进行杠杆交易。SC 原油保证金不低于合约价值的 10%。原油期货合约表 1：国内原油期货相关信息商品代码SC交易品种中质含硫原油交易单位1000桶/手

17、最小变动价位0.1元(人民币)/桶涨跌停板幅度上一交易日结算价的10%最低交易保证金合约价值的10%交割日期最后交易日后连续五个交易日交割地点上海国际能源交易中心指定交割仓库交割方式实物交割上市机构上海国际能源交易中心资料来源：Wind， 银行的纸原油产品也是在国内跟踪原油价格的可选工具。工行、建行、交行等均设有类似产品，详细内容可以参见下表。发行银行产品名称标的币种 是否已限额 是否连续单位(桶) 交易类型保证金涨幅人民币账户北美原油（连续产品）WTICNY是是0.1多/空美元账户北美原油（连续产品）WTIUSD否是0.1多/空人民币账户国际原油（连续产品）BrentCNY是是0.1多/空用

18、于先卖出后买入交易，在卖出交美元账户国际原油（连续产品）BrentUSD否是0.1多/空易前，应提供100%交易保证金人民币账户北美原油2005WTICNY是否0.1多/空（保证金金额等于卖出开仓数量乘美元账户北美原油2005WTIUSD否否0.1多/空以卖出价格）。在客户持仓期间，美元账户国际原油2006BrentUSD否否0.1多/空当保证金比例小于或等于20人民币账户国际原油2006BrentCNY是否0.1多/空时，银行可进行强制平仓。美元账户北美原油2006WTIUSD否否0.1多/空人民币账户北美原油2006WTICNY是否0.1多/空表 2：国内银行纸原油产品情况工商银行建设银行

19、人民币账户原油Brent连续Brent CNY 否是0.1 多/空美元汇账户原油Brent连续Brent USD 否是0.1 多/空美元钞账户原油Brent连续Brent USD 否是0.1 多/空人民币账户原油WTI连续WTI CNY 否是0.1 多/空美元汇账户原油WTI连续WTI USD 否是0.1 多/空美元钞账户原油WTI连续WTI USD 否是0.1 多/空人民币账户原油Brent2007Brent CNY 否否0.1 多/空美元汇账户原油Brent2007Brent USD 否否0.1 多/空美元钞账户原油Brent2007Brent USD 否否0.1 多/空人民币账户原油Br

20、ent2006Brent CNY 否否0.1 多/空美元汇账户原油Brent2007Brent USD 否否 0.1 多/空美元钞账户原油Brent2006 Brent USD 否 否 0.1 多/空美元钞账户原油WTI2006 WTI USD 否 否 0.1 多/空人民币账户原油WTI2005 WTI CNY 否 否 0.1 多/空美元汇账户原油WTI2005 WTI USD 否 否 0.1 多/空美元钞账户原油WTI2005 WTI USD 否 否 0.1 多/空美元汇账户原油WTI2006 WTI USD 否 否 0.1 多/空人民币账户原油WTI2006 WTI CNY 否 否 0.1

21、 多/空账户商品做多交易和做空交易均采用保证金模式。交易前，客户需手动从账户商品的绑定活期账户中转账至保证金账 户。开仓时，建设银行将根据客户的交易量，按照初始保证金比例冻结资金。平仓后，建设银行将根据客户的盈亏情况解冻相应的保证金民生银行北美原油/美元WTIUSD否是0.1 多/空 100%交易保证金，低于20%强制中国银行国际原油/美元Brent USD 否是0.1 多/空美元美国原油2005WTI USD 否否10 多/空人民币美国原油2005WTI CNY 否否10 多/空美元英国原油2006Brent USD 否否10 多/空人民币英国原油2006Brent CNY 否否10 多/空

22、人民币记账式北美原油2006WTI CNY 否否0.1 多/空平仓100%交易保证金，交易前需手动转入。做空交易使用保证金账户，强制平交通银行人民币记账式北美原油2005WTICNY否否0.1 多/空人民币记账式北美原油2006WTICNY否否0.1 多/空资料来源：工商银行,建设银行等, 国内原油主题基金我国目前有 8 只原油主题基金都是 QDII 型产品，且全部为无杠杆产品，按基金投向类主要可分为两大类。目前国内市场共有 8 只原油主题基金，可分位两类，第一类为主要投资于国外原油 ETF、原油基金的产品，分别为易方达原油基金（161129.OF）、南方原油（501018.OF）、嘉实原油（

23、160723.OF）、国泰商品（160216.OF）等四只；第二类主要投资于石油指数成分股、备选股，即投资于原油或石油相关的股票，分别为华安石油基金（160416.OF）、华宝油气（162411.OF）、广发石油（162719.OF）、诺安油气（163208.OF）等四只。这些基金都是 QDII 型产品，且全部无杠杆。表 3：国内原油基金基本信息仓线为30%基金投向基金代码基金名称基金成立日基金规模(亿元)投资于油气类163208.OF诺安油气能源2011-09-270.82股票162411.OF华宝标普油气A2011-09-2943.67160416.OF华安标普全球石油2012-03-29

24、2.07162719.OF广发道琼斯美国石油A2017-02-280.43160216.OF国泰大宗商品2012-05-032.74501018.OF南方原油证券投资基金2016-06-153.38161129.OF易方达原油A2016-12-190.94160723.OF嘉实原油2017-04-200.81与油价挂钩资料来源：Wind， 我们选取其中 4 只资产规模在 1 亿元以上的原油主题产品分别进行较为详细的介绍，具体内容如下：华宝标普油气 A：华宝油气跟踪的是标普石油天然气上游股票指数（SPSIOP）。该指数是基于标普全市场指数（S&P Total Markets Index）的精选子

25、行业指数之一，选择在美国主要交易所（纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克等）上市的石油天然气勘探、采掘和生产等上游行业的公司为标的，采用等市值加权的方法计算，每只股票权重都在 2%左右，较为分散。华宝油气的优点包括：1)油气上游行业企业的业绩与油价正相关，华宝油气近年历史表现与油价也呈现较强的相关性；2)跟踪的指数等权重编制，不会存在个别公司对指数影响很大，一定程度上避免了个股风险。但由于投资标的是美股，因此华宝油气与美股市场也会有一定的相关性，短期会与油价本身可能涨跌不完全一致。股票代码股票名称持仓市值持仓数量占基金净 占股票市表 4：华宝标普油气十大重仓股WLL.N怀丁石油(百万元)1

26、14.192,230,112值比(%)2.61值比(%)2.77WPX.NWPX能源113.131,180,2792.592.74APA.N阿帕奇石油(APACHE)110.00616,1872.522.67EQT.NEQT能源(EQT)108.461,426,3512.482.63RRC.N山脉资源集团107.883,188,3312.472.61CPE.N卡隆石油107.773,198,3592.472.61SWN.N西南能源(SOUTHWESTRN ENERGY)102.296,058,6992.342.48PE.NPARSLEY ENERGY100.74763,6642.312.44C

27、XO.N康休100.36164,2812.302.43NBL.O诺布尔能源(NOBLE ENERGY)100.17578,0712.292.43资料来源：Wind， 华安标普全球石油：华安标普全球石油基金跟踪的是标普全球石油净总收益指数（SPGOGUP），该指数的成分股主要是能源企业，包括埃克森美孚、普华和顺、道达尔 BP、壳牌等大型公司，并且都占据相当的权重。根据华安石油 2019 年年报披露，前五大成分股占股票市值比重达到 31.86%。华安石油的优点包括：1)基金投向于标普全球石油指数成分股，标的均为美国规模最大的企业，信用风险较低；2)石油全产业链均有投资，一定程度上避免了持股风格集中

28、的风险。华安石油的缺点包括：1)由于覆盖全产业链，部分炼油企业和上游勘探企业业绩走势可能相反，因此无法紧密跟踪油价；2)由于主要投资于股票，会受到股票市场系统性风险的影响。表 5：华安标普全球石油十大重仓股股票代码股票名称持仓市值(百万元)持仓数量占基金净值比(%)占股票市值比(%)XOM.N埃克森美孚(EXXONMOBIL)18.1637,3008.789.23CVX.N普华和顺15.2018,0807.357.73FP.PA道达尔10.3326,8625.005.25BP.L英国石油(US)9.72225,1924.704.94RDSA.L壳牌石油-B9.2645,2644.484.71O

29、GZD.L俄罗斯天然气6.87119,6333.323.49ENB.TOENBRIDGE5.6520,4872.732.87ROSN.LROSNEFTOIL5.39107,1152.612.740883.HK中国海洋石油5.26452,9002.542.67LKOD.LLUKOIL5.257,5812.542.67资料来源：Wind， 国泰大宗商品：和主要投资于股票的华宝油气、华安石油不同，国泰商品基金合同规定不低于 60%的基金资产投资于基金，其中不低于 80%投资于商品类基金，其业绩比较基准是国泰大宗商品配置指数（全收益指数），涵盖能源、贵重金属、工业金属、农产品等多个商品类别，以反映大宗

30、商品市场的整体走势。自 2015 年初至今，国泰商品改变之前分散配置的策略，重仓了 USO、UCO 等海外原油 ETF，以期跟踪油价，因此实际上已经成为一只原油主题基金产品。国泰商品的优点包括：1)USO、UCO 等原油基金直接投资原油期货，不直接受股票市场影响；2)通过投资带杠杆的原油基金来实现更为灵活的仓位控制。国泰商品的缺点包括：1)由于跟踪期货品种的基金需要不断换仓，换仓成本会导致基金表现差于跟踪标的；2)长期投资 UCO 等杠杆基金会带来较大的杠杆磨损。基金管理人基金类型市值比(%)(百万元)值比(%)持仓市值 占基金净 占基金投资品种简称序号 品种代码表 6：国泰大宗商品持有基金明

31、细USO.PUnited States Oil Fund有限合伙(行情)46.2816.9020.95 ETF基金 United States Commodities FundUCO.PProShares Ultra Bloomberg Crud(行情)38.4214.0317.39 ETF基金ProFunds GroupUSL.PUnited States 12 Month Oil Fun(行情)32.2411.7714.59 ETF基金 United States Commodities FundINVESCO DB US DOLLAR INDEX BULLISH4-30.07FUND10

32、.9813.62 ETF基金Invesco Ltd5-INVESCO DB OIL FUND 24.939.1011.29 ETF基金Invesco LtdVELOCITYSHARES 3X LONG CRUDE OIL6-21.437.829.70 ETF基金Citigroup IncETNIPATH SERIES B S&P GSCI CRUDE OIL7-ETN21.257.769.62 ETF基金Barclays PLC8USL.PUnited States 12 Month Oil Fun(行情)6.162.252.79 ETF基金 United States Commodities

33、 Fund9-INVESCO DB PRECIOUS METALS FUND0.030.010.01 ETF基金Invesco Ltd10SLV.PiShares安硕白银信托(行情)0.010.000.01 ETF基金BlackRock Inc资料来源：Wind， 南方原油：和国泰大宗商品基金类似，南方原油规定投资于境外原油基金金额不低于基金资产的 80%，现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5%。但是与国泰商品不同的是，南方原油明确了投资方向主要为原油基金。南方原油业绩比较标准为 WTI 原油价格收益率*60%+Brent 原油价格收益率*40%。根据 2019 年年报披

34、露，南方原油持有 9 只 ETF 基金，持仓市值占基金净值比例达到 93.42%。南方原油的特点和国泰商品类似，由于明确了投资方向和比例，从灵活性角度而言弱于国泰商品，但从产品确定性而言强于国泰商品，而且与原油相关性更强。持仓市值占基金净 占基金投资序号 品种代码品种简称基金类型基金管理人(百万元)值比(%)市值比(%)WISDOMTREE BRENTWisdomTree Multi Asset Management167.39CRUDE OIL 1MTH17.5118.74ETFLtdUNITED STATES BRENT2BNO.P 59.3515.4216.50ETFUnited Sta

35、tes Commodities Fund LLCWISDOMTREE BRENT357.91CRUDE OIL15.0416.10WisdomTree Multi Asset ManagementETFLtd4INVESCO DB OIL FUND 44.6611.6012.42ETFInvesco Capital Management LLCUnited States Oil Fund有限5USO.P 37.099.6310.31ETFUnited States Commodities Fund LLCUBS ETF CH-CMCI OIL SF633.43USD A-DIS8.689.29

36、ETFUBS Fund Management Switzerland AGUnited States 12 Month Oil7USL.P 31.358.148.72ETFUnited States Commodity Funds LLCWISDOMTREE WTI828.26CRUDE OIL7.347.86WisdomTree Multi Asset ManagementETFLtdiPath S&P GSCI Crude Oil9 OILNF.OO 0.240.060.07ETFBarclays Capital Inc合计- 359.6993.42100.00-表 7：南方原油持有基金明

37、细OIL FUND LP(行情)合伙(行情)Fun(行情)TR ETN(行情)资料来源：Wind， 国外 ETP 工具ETP 即为交易所交易产品，产品往往用于跟踪指定证券、指数或金融工具表现。通常而言，ETP 可以分为 ETF、ETN（交易所交易票据）和 ETC（交易所交易商品）。ETN 实则为无担保的债权投资工具，若承销商破产，则投资者承担全部违约风险。与 ETF 不同的是，ETN 的持有人并不拥有追踪标的中的任何证券。ETC 则更像是 ETF 与 ETN 之间的结合体，同样是债权投资工具，但拥有实物商品或期货合约作为抵押。相关ETP商品类股票类WTIBrent等原油汽、柴油等成品油GICS

38、能源板块公司图 11：海外原油相关 ETP 分类情况资料来源：Bloomberg, 根据投资标的种类，海外相关工具可以分为商品类和股票类。目前，获准在美国交易所进行交易的 ETF 共有 138 只，其中跟踪原油、汽油、柴油的商品类产品共有 73 只，基金主题为能源板块且最大权重行业也是能源的股票类产品共有 65 只。这些交易所场内交易产品目前总规模为 334 亿美元，从规模角度来看，股票类产品是主流，规模约 252亿美元；商品类规模相对较小，合计约为 82 亿美元。这一点在规模前十的产品中可见一斑：仅有交易所代码为 USO（美国石油基金）、0D7F（WisdomTree WTI 原油）和 20

39、38（NEXT NOTES 日经 TOCOM 杠杆原油 ETN）三只产品处于其中。图 12：原油相关交易所产品规模以股票类为主图 13：规模最大的十只产品（百万美元）25%75%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000XLEAMLPUSOVDEEMLPXOPAMJOD7FIXC0商品类股票类资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 杠杆类产品的存在或许是与国内最大的不同点。2006 年，ProShares 公司推出了世界第一款杠杆 ETF 产品，此后类似产品逐渐丰富。在我们筛选出的 138 只产品中，杠杆产品共有 33 只

40、，其中正向产品 17 只，反向产品 16 只；产品杠杆率包括 100%、200%以及 300%。从规模角度来看，可能出于风险因素考虑，杠杆产品总规模约为 34 亿美元，仅占全部产品的 10%左右。另外，从目前1规模来看，看多产品规模多于看空产品、 2 倍产品规模大于 3 倍产品。图 14：杠杆产品数量及规模情况1412108642看多2倍看多3倍02,5002,0001,5001,0005000看空1倍看空2倍看空3倍数量规模(右轴，百万美元）资料来源：Bloomberg, 我们选出了几只资产规模较大，且代表性较强的 ETP 产品分别进行较为详细的介绍，具体内容如下：表 8：海外代表性较强的

41、ETP 基本信息交易代码底层资产产品规模（百万美元）管理费%管理人USO期货/掉期30670.45USCFUCO期货/掉期7520.95ProFundsUWT期货/掉期1381.50花旗XLE股票87200.03道富资料来源：Bloomberg, USO：USO 全称为美国石油基金，管理人为专精商品基金的 USCF 公司。基金成立于 2006 年 4 月 10 日，是目前最大的商品类原油 ETP，基金规模约为 31 亿美元。基金跟踪标的为彭博WTI 原油指数，主要投资于在交易所上市的原油期货及掉期合约。投资目标是尽可能使净值变化反映标的资产价格的每日波动以及基金费用，而非确保资产净值表现与标的

42、一致。1 产品规模数据截至 2020 年 4 月 8 日。图 15：USO 涨跌幅跟踪WTI 价格波动y = 1.0103x + 5E-06R = 0.997730%USO每日净值波动20%10%0%-10%-20%-30%-30%-20%-10%0%10%20%30%彭博WTI指数每日波动资料来源：Bloomberg, 图 16：USO 与彭博WTI 指数净值表现22.01.8 1.61.41.21.00.80.60.40.2200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0USO彭博WTI指数资料来源：Bloomberg,

43、 UCO：UCO 正式名称为 ProShares 超级彭博原油，成立于 2008 年 11 月 24 日。管理人 ProShares 是 Profunds 集团旗下负责 ETF 产品的子公司，总管理规模大约为 340 亿美元。与 USO 类似，UCO 也主要投资于原油期货与掉期合约。需要注意的是，UCO 自带两倍杠杆：基金追求净值波动反映 WTI 价格当日变化的两倍，而每日收益的复合可能会导致基金产生磨损，因此可能不适合长期持有。关于杠杆磨损原理以及相关内容，我们将在本篇报告后面继续解释。2 产品发行当日设净值为 1，为方便比较，标的资产价格也设为 1，后同。图 17：UCO 波动跟踪两倍WT

44、I 波动360%UCO每日净值波动40%20%0%y = 1.9381x - 0.0006R = 0.9749-20%-40%-60%-30%-20%-10%0%10%20%30%WTI每日波动资料来源：Bloomberg, UWT：UWT 即为 VelocityShares 三倍做多原油，管理人是花旗集团旗下的 VelocityShares，成立于 2016 年 12 月 8 日。 UWT 主要投资标的为原油期货与掉期合约，且同样自带杠杆：投资目标是使基金的每日波动可以达到油价的三倍。2020 年 3 月 31 日，花旗发布公告，宣布在 2020 年 4 月 2 日盘后停止 UWT 交易，进

45、入清算流程。图 18：UWT 波动跟踪三倍WTI 波动4100%80%UWT每日净值波动60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%y = 2.9677x - 0.0002R = 0.9831-30%-20%-10%0%10%20%30%WTI每日波动资料来源：Bloomberg, XLE：XLE 即能源精选行业 SPDR 基金在纽交所的交易代码。基金成立于 1998 年 12 月 16日，管理人为道富集团。在能源主题的基金中，XLE 是规模最大的一只，规模约为 873 数据起始日为产品发行日，截至 2020 年 4 月 8 日。4 数据起始日为产品发行日，截至 2020

46、年 4 月 2 日。亿美元。基金标的资产为能源类公司股票，旨在跟踪标普能源精选指数的收益表现。从分布的子行业来看，基金大部分份额投资于油气及消耗用燃料，仅有约 10%投资于能源设备与服务。从具体股票来看，埃克森美孚和雪佛龙是最大的两只重仓股，权重分别为 22.35%和 20.34%。图 19：XLE 跟踪标普能源精选指数5654321200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190XLE标普能源精选资料来源：Bloomberg, 5 设 2003 年 7 月 2 日的 ETP 与标的资产价格为 1。油价之

47、外，哪些风险值得关注？由于跟踪的基准不同，原油基金走势不一定和油价完全相关。以目前国内规模最大的基金华宝标普油气 A 为例，华宝油气跟踪的主要标的是标普石油天然气上游股票指数，大部分时间段其净值走势与 WTI 油价走势一致，但仍会出现跌幅大于或者涨幅小于 WTI油价的情况。究其原因，主要有两点：1)能源企业盈利虽然与油价正相关，但股价表现受估值及其他因素影响，与油价走势并不完全相同；2)标普石油天然气上游股票指数对应美国页岩油生产商，油价暴跌可能使部分页岩油企业直接破产股价大幅下跌，同时该指数是等权指数，等权指数要求定期分配市值等权，这就造成华宝油气要不断卖出好公司股票来给这些不断亏损走向破产

48、的公司补仓，所以出现跟跌不跟涨的现象。图 20：相对油价，原油主题基金会出现跟跌不跟涨现象61.41.21.00.80.60.40.22011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-010.0华宝标普油气A人民币WTI油价(美元/桶)资料来源：Wind, 图 21：美股能源股盈利增速与油

49、价走势高度一致图 22：但受估值因素影响，能源股走势与油价并不完全相同200 %150 %100 %50%0%-50%-100 %200 9-06200 9-12201 0-06201 0-122011-06201 1-12201 2-06201 2-12201 3-06201 3-12201 4-06201 4-12201 5-062015-12201 6-06201 6-12201 7-06201 7-122018-06201 8-12201 9-06201 9-12-150 %80%60%40%20%0%-20%-40%-60%800700600500400300200100016014

50、012010080604020198 9199 1199 3199 5199 7199 9200 1200 3200 5200 7200 9201 1201 3201 5201 7201 90能源同比盈利增速布伦特油价同比（右轴）标普500能源指数布伦特原油(美元/桶，右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 6 设 2011 年 9 月 29 日的华宝油气单位净值为 1。杠杆类产品存在清盘退市风险。在杠杆类产品的风险提示中，资产管理公司通常会告知管理方有权在不经过投资人同意的情况下终止产品交易并进入结算程序。类似产品通常会在产品发行文件里设置触发条件，例如在前文中

51、提到的已经退市的 UWT 设置了自动触发条件：若日内价格相较前日收盘价跌幅超过 75%则触发加速退市。通过整理分析最近退市的产品，我们发现了一点共性：退市产品的平均规模相对较小。以退市前一个月的规模来看，现存正向产品平均规模是退市产品的 6.71 倍，看空产品平均规模约为 5.67倍。因此在选择投资产品的过程中，或许应对产品规模保持密切关注。结算日期交易代码杠杆情退市时规模（百万美元）退市类型表 9：近期退市的杠杆类产品况2020-04-06EVIX看多1倍2.81主动退市2020-04-06EXIV看空1倍59.65主动退市2020-04-06WTIU看多3倍8.63主动退市2020-04-

52、03FINU看多3倍8.45主动退市2020-04-03FINZ看空3倍4.56主动退市2020-04-03OILD看空3倍21.62主动退市2020-04-03OILU看多3倍37.91主动退市2020-04-03UBIO看多3倍15.10主动退市2020-04-03ZBIO看空3倍2.51主动退市2020-04-03UWT看多3倍137.53主动退市2020-04-03DWT看空3倍123.73主动退市2020-04-02BDCL看多2倍21.00触发退市2020-04-02LBDC看多2倍10.28触发退市2020-03-27CEFL看多2倍37.00触发退市2020-03-27CEFZ看多2倍32.57触发退市2020-03-27LRET看多2倍0.55触发退市2020-03-26DVHL看多2倍4.91触发退市2020-03-26WTID看空3倍5.15触发退市2020-03-25HDLV看多2倍4.32触发退市2020-03-25LMLP看多2倍3.77触发退市2020-03-25MORL看多2倍3.70触发退市2020-03-25MRRL看多2倍4.49触发退市2020-03-24MLPZ看多2倍2.99触发退市2020-03-23HOML看多2倍0.27触发退市2020-03-23SMHD