从报看城投非标融资全景

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250018 城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式 4 HYPERLINK l _TOC_250017 非标的概念和定义 4 HYPERLINK l _TOC_250016 城投非标可分为五种主要模式 4 HYPERLINK l _TOC_250015 非标违约事件频发，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要 5 HYPERLINK l _TOC_250014 查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标 8 HYPERLINK l _TOC_250013 非标查找方法：根据 1966 个城投 2019 年财报附注 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250012 查找方法创新：标注详情不全、明确最大类型非标、分列国开基金等非标 8 HYPERLINK l _TOC_250011 对详情不全，可能低估非标规模的城投进行标注 8 HYPERLINK l _TOC_250010 明确每个城投最大一类非标 8 HYPERLINK l _TOC_250009 将国开、农发、棚改基金单独列示 9 HYPERLINK l _TOC_250008 明确第一大类非标有助于判断非标融资详情 10 HYPERLINK l _TOC_250007 排除国开、农发、棚改基金有助于分析非标融资实际为城投带来的压力 11 HYPERLINK l _TOC_25

3、0006 非标数据应用：省级、地级区域分析 12 HYPERLINK l _TOC_250005 部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险 14 HYPERLINK l _TOC_250004 非标数据应用：区县、个体分析 16 HYPERLINK l _TOC_250003 非标数据助力区域研究深入至区县 16 HYPERLINK l _TOC_250002 非标数据应用于个体风险研究 18 HYPERLINK l _TOC_250001 结合非标数据建立城投区域、个体研究体系 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图表目录图表 1： 城投非标的五种主要模式 4

4、图表 2： 18 年以来委托贷款存量规模持续收缩 5图表 3： 18 年以来信托贷款存量规模先增后减 5图表 4： 信托资产规模也呈现下降趋势 6图表 5： 2018 年以来部分城投发债主体相关非标逾期事件 7图表 6： 2019 年多数城投涉及非标融资 8图表 7： 2019 年城投最大一类非标的出现频次、规模 9图表 8： 2019 年非标融资中棚改、国开、农发基金规模排名前十的城投 9图表 9： 2019 年不同省份的第一大类非标形式（以合计规模占比为依据进行排序） 10图表 10： 包含/不含国开基金、农发基金和棚改基金的全部非标规模差值近 2,500 亿元，差值逾 7% 11图表 1

5、1： 贵州、吉林、安徽等省份 2019 年非标占比较高，江苏、四川、浙江 2019 年非标规模较大 13图表 12： 天津、江苏、贵州、重庆、云南等省份 2019 年调整后债务率水平较高 13图表 13： 贵州、重庆可能面临较重的非标滚存压力 14图表 14： 2019 年非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中西部省份 14图表 15： 非标占比排名靠前的地级市非标占比、调整后债务率气泡图 15图表 16： 贵阳市观山湖区、芜湖市芜湖县等区县非标占比较高 16图表 17： 贵阳市观山湖区、成都新都区 2019 年非标占比和 2018 年调整后债务率都较高.17图表 18： 规模最大的一类非

6、标是信托借款和融资租赁的区县级城投个数较多 17图表 19： 2019 年非标占比排名前 20 的区县级城投 18图表 20： 全国 2019 年非标占比排名前 20 的城投 18城投非标主要包括信贷、租赁等五种模式非标的概念和定义我们在 2019 年 12 月的报告非标视角看城投尾部风险中对城投非标的概念、定义和主要模式进行了梳理。参考 2020 年 7 月央行、银保监会、证监会、外汇局联合制定的标准化债权资产认定规则，标准化债权资产是债券、资产支持证券等债权资产，其余债权资产除存款外均为非标。我们据此对全部发债城投 2019 年度财务报告及其附注进行详细整理，梳理全部发债城投非标融资详情和

7、融资结构。城投非标可分为五种主要模式我们根据核心业务模式将非标分为五种主要模式，信贷模式（或借款模式）、租赁模式、理财直融模式、北金所债权融资计划模式和明股实债模式，其他模式的非标规模总体较小。信贷模式是指信托、券商资管、基金、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金、募集资金或由银行提供走通道放款；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租模式为城投提供融资，租赁物需是城投取得所有权的、能变现且产生现金流的非公益性资产；理财直融模式是指城投申请发行理财直融工具，银行发起设立理财资金对接；北金所债权融资计划（下文中简称债权融资计划）模式是指城投通过发行北金所推出的债权性固收产品进行融资，

8、主承销商为银行，北金所起审查、备案及监督等作用（并非保险公司债权计划，保险公司债权计划属于信贷模式-保险资管公司借款）；明股实债模式是指金融机构名义上以股权投资对城投增资，实质上仍为债权融资。在城投 2019 年度财务报告整理的过程中，我们发现除了传统上较为常见的信贷模式、租赁模式，理财直融模式、债权融资计划模式类型的非标出现的频率、规模有所提高。尽管资管新规过渡期延长至 2021 年底，但金融去通道化的监管趋势不变，存量业务处于压缩过程中。根据五类模式对应的业务饱和度、监管要求以及融资成本等，理财直融、债权融资计划以及国开基金、农发基金入股或借款等非标模式可持续性可能相对较高。图表1： 城投

9、非标的五种主要模式注：债权融资计划是指通过北金所发行的非标产品，并非保险公司债权计划，保险公司债权计划属于信贷模式-保险资管借款资料来源：城投公司 2019 年财务报告，华泰证券研究所非标违约事件频发，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要2018 年至今，非标监管政策持续处于收紧态势，非标严监管政策下，2018 年以来多数月份委托贷款、信托贷款新增规模为负，信托资产规模总体下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险；2019 年以来城投融资状况好转，但部分融资能力较弱区域对非标融资依赖度仍然较高，2020 年来非标逾期事件发生频率进一步提高，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，

10、防范估值损失和流动性风险。同时，隐性债务置换推进大背景下，城投流动性风险缓解，非标融资受益可能性较低。综上所述，当前市场环境下，非标融资数据对于识别城投风险仍然重要。严监管政策下，非标融资持续处于下行通道，到期接续风险增加严监管政策频出，非标融资产品受到多方面限制。2018 年以来，非标监管政策趋严，资管新规等监管规定限制了非标投放。以 2020 年新出政策为例，2020 年 5 月信托公司资金信托管理办法从投资比例、集中度、期限和资产类型四个方面，对信托投资非标债权进行约束，2020 年 9 月关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知限制了金交所非标产品发行。非标规模持续

11、压降，委托贷款和信托贷款存量持续收缩，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。资管新规对“非标”产品进行了重新定义，并对非标投资进行了严格限制，资金池业务、期限错配、多层嵌套等均被禁止。资管新规过渡期间，社融统计的委托贷款、信托贷款净新增规模均为负值，存量规模逐渐收缩。委托贷款方面，18 年 1 月委贷新规落地，委托贷款业务资金来源渠道和投向范围被大大缩窄，叠加资管新规影响，委托贷款存量规模下降明显，从 17 年底的 14.0 万亿元降至20 年 8 月底的 11.2 万亿元，平均每月净新增额-885.3 亿元；信托贷款方面，尽管 19 年上半年资金面宽松环境下信托融资有所回暖，存量规模

12、降幅收窄，但自资管新规颁布后通道业务持续萎缩，带动信托整体存量规模持续下降，从 18 年 3 月底的 8.55 万亿下降至20 年 8 月底的 7.15 万亿，平均每月净新增额-487.8 亿元。图表2： 18 年以来委托贷款存量规模持续收缩图表3： 18 年以来信托贷款存量规模先增后减（亿元） 当月新增委托贷款（亿元）当月新增信托贷款4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)委托贷款存量增速（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)信托贷款存量增速（右）40%30

13、%20%10%0%-10%-20%17-0518-0619-0720-0817-0518-0619-0720-08资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所信托资产规模也呈现下降趋势。根据信托业协会发布的数据，截止 2020 年二季度末，全国 68 家信托公司管理的信托资产规模为 21.3 万亿元，较 2017 年末下降 5.0 万亿元，金融强监管带来的影响明显。19 年三季度以来，信托业资产规模依旧维持下滑态势，但下降幅度明显收窄，信托资产规模进入了平稳下降期。图表4： 信托资产规模也呈现下降趋势（万亿元）30集合资金信托单一资金信托管理财产信托信托资产余额环比增速

14、（右）0%25-1%20-2%15-3%10-4%5-5%018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-06-6%资料来源：Wind，华泰证券研究所非标严监管政策下，2018 年后委托贷款、信托贷款新增规模多数月份为负，信托资产规模总体下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险，非标融资占比高的城投流动性压力增大 。城投融资呈现分化态势，部分区域对非标依赖度较高，风险事件频发2019 年至今城投融资状况好转，但分化态势仍存。部分融资能力较强的区域要求降低成本，清退高成本非标融资，而融资能力较弱区域和主体 对非标融资依赖度仍然较高。20

15、19年以来，随监管政策边际宽松、隐性债务置换推进，并受益于经济下行中的逆周期调控机制，城投融资格局整体好转。部分区域开始清退高成本融资，如 2020 年以来，江苏省多个地区出台公告要求清理高成本的非标融资：盐城要求清退成本 8%以上融资，泰州要求全市各级国有企业融资成本不得超过 8%，常州要求政府性债务融资成本最高不得超过同期同档 LPR 报价上浮 15%。然而部分财力较弱、债务率较高的区域，融资难度依然较大，公开市场融资渠道仍不通畅，对非标融资的依赖度维持较高水平。非标违约风险事件持续发生，2020 年来非标违约频率甚至较 2019 年进一步提高。我们梳理了 2018 年 1 月至 2020

16、 年 9 月 21 日，一共 41 起涉及发债城投企业的非标逾期事件，其中 2018、2019、2020 年 1-9 月 21 日非标逾期事件分别为 8、16、17 起，在城投融资大环境好转的情况下，2020 年非标逾期频率仍在继续提高。新增非标逾期案例中，绝大部分发生于贵州省，此外青海、吉林、甘肃、湖南各有 1 个平台涉及非标违约事件。贵州非标逾期事件发生数量最多，且呈现出持续性和潜在的蔓延性。从 41 个样本违约区域分布看，非标逾期事件较为集中地发生在西南地区，尤其是贵州， 9 个地级行政区中有6 个涉及非标违约事件。2018 年、2019 年及 2020 年 1-9 月，贵州省分别有 2

17、、12、14个样本涉及非标风险事件，说明贵州非标风险事件具有持续性与潜在蔓延性。非标规模较大、融资结构占比高的区域与城投风险事件频发区域往往有重叠关系，厘清非标融资数据有利于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。城投平台非标逾期，一方面反映出尾部城投内部承受的流动性压力，另一方面进一步抑制外部非标资金的获取与投放，城投平台的融资渠道难以进一步打开，将加剧部分平台的违约风险。尽管城投公募标准化债券仍无违约案例，但私募债券已经出现逾期事件，非标逾期事件以及非标融资结构数据可能有助于识别潜在城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。图表5： 2018 年以来部分城投发债主体相关非标逾期事件披

18、露日期相关城投发债主体城投与融资方关系发债主体评级所属省份所属市（州）2018-05-08西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司担保人A+陕西西安市2018-05-08天津市政建设集团有限公司担保人且子公司融资AA天津天津2018-07-02内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司融资方AA内蒙古通辽市2018-10-30呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司担保人且子公司融资AA内蒙古呼和浩特2018-12-08韩城市城市投资(集团)有限公司融资方AA陕西渭南市2018-12-21通辽市城市投资集团有限公司子公司融资AA内蒙古通辽市2018-12-25黔东南州开发投资(集团)有限责任公司担

19、保人AA-贵州黔东南州2018-12-25黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司融资方AA-贵州黔东南州2019-01-15黔东南州凯宏资产运营有限责任公司担保人且子公司融资AA-贵州黔东南州2019-01-15云南省国有资本运营有限公司融资方AA云南-2019-01-23赤水市城市建设投资经营有限公司母公司融资AA-贵州遵义市2019-03-09阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司融资方AA内蒙古阿拉善盟2019-04-03贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司融资方AA贵州黔东南州2019-06-20湘潭九华经济建设投资有限公司融资方AA湖南湘潭市2019-08-09遵义市红花岗城

20、市建设投资经营有限公司融资方AA贵州遵义市2019-10-17安顺市交通建设投资有限责任公司融资方AA贵州安顺市2019-11-07贵州大兴高新开发投资有限公司融资方-贵州铜仁市2019-11-12毕节市七星关区新宇建设投资有限公司融资方AA贵州毕节市2019-12-09六盘水市钟山区城市建设投资有限公司担保人且子公司融资AA贵州六盘水市2019-12-19贵州水城经济开发区高科开发投资有限公司担保人AA贵州六盘水市2019-12-28贵州水城水务投资有限责任公司子公司为担保人AA贵州六盘水市2019-12-25六盘水市钟山区城市建设投资有限公司担保人AA贵州六盘水市2019-12-25贵州六

21、盘水攀登开发投资贸易有限公司担保人AA贵州六盘水市2019-12-31西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司担保人AA+青海西宁市2020-01-15遵义道桥建设(集团)有限公司融资方AA+贵州遵义市2020-01-21遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司融资方AA贵州遵义市2020-01-21遵义经济技术开发区投资建设有限公司担保人AA贵州遵义市2020-02-20庆阳市经济发展投资有限公司担保人AA甘肃庆阳市2020-02-27贵州新蒲经济开发投资有限责任公司融资方AA-贵州遵义市2020-03-01松原市城市开发建设有限责任公司担保人AA吉林松原市2020-03-03遵义市红花岗区国有资

22、产投资经营有限责任公司融资方AA贵州遵义市2020-03-03遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司担保人AA贵州遵义市2020-03-04贵州东湖新城市建设投资有限公司融资方AA贵州兴仁市2020-03-04贵州金凤凰产业投资有限公司担保人AA贵州兴仁市2020-03-12安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司融资方AA贵州安顺市2020-03-12安顺市西秀区城镇投资发展有限公司担保人AA贵州安顺市2020-04-07湖南昭山经济建设投资有限公司融资方AA湖南湘潭市2020-07-21遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司融资方AA贵州遵义市2020-08-10遵义市播州区城市建设投资经

23、营(集团)有限公司担保人AA贵州遵义市2020-08-19贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司融资方AA贵州六盘水市2020-08-19贵州钟山开发投资有限责任公司担保人AA贵州六盘水市资料来源：信托公司官网，企业预警通，华泰证券研究所隐性债务置换推进大背景下，城投流动性风险缓解，非标融资受益可能性较低2019 年国办函 40 号文关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见发布以来，城投隐性债务化解、置换工作正在持续推进中，商业银行等金融机构主导的隐性债务置换有利于城投拉长融资期限、降低融资成本，缓解流动性风险。非标融资产品对于城投平台的主要价值在于用款限制少，但也可能导致债权债

24、务关系不规范、较难对应到具体项目的弊端，使得在隐性债务置换实务操作中较难满足金融机构的要求。因此非标融资规模过大的城投在隐性债务置换实务操作中可能存在难度，难以受益于隐性债务置换。查找方法创新：明确最大一类非标、分列国开基金等非标非标查找方法：根据 1966 个城投 2019 年财报附注我们通过逐个查阅城投 2019 年财务报告附注、城投 2020 年后发布的债券募集说明书来整理非标数据。以 Wind 城投债口径为基础，结合我们对城投投融资属性、业务公益性的判断进行增删，我们的初始样本为全部 2496 个有存续债的城投。删除未公开披露 2019年度财务审计报告（只发行私募债，无公开数据），和其

25、他 2019 年度财务报告延期披露、2020 年后发布的债券募集说明书不可得的城投，一共得到 1966 个有效样本。2019 年初始总样本及有效样本较 2018 年均有增加，能有效代表全市场城投债情况。查找方法创新：标注详情不全、明确最大类型非标、分列国开基金等非标对详情不全，可能低估非标规模的城投进行标注有效样本中多数城投都涉及非标融资，仅少数城投可查找到的非标规模为 0；有效样本中部分城投负债科目详情不全，可能导致低估非标规模。我们详细检查了每个城投 2019 年财报中资产负债表各科目的附注，在 1966 个能查询到 2019 年度财务报告及其附注的有效样本中，1637 个城投有非标，32

26、9 个城投没有非标，大多数城投都涉及非标融资。但 1966 个有效城投样本中，有 940 个在财务报表附注详情不全，未详细披露负债科目中每笔债务的详情。以长期借款科目附注为例，部分城投未披露长期借款中每一笔借款的详情，如债权人名称、借款期限、利率等，导致我们无法判断是否为非标，只能审慎判断为信贷，这种情况可能导致我们低估了非标的规模。在此基础上，我们结合城投公司 2020 年后发布的债券募集说明书对非标融资情况进行了判断，但仍然可能存在详情不全导致低估的可能性。图表6： 2019 年多数城投涉及非标融资3291637有非标融资无非标融资资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所

27、明确每个城投最大一类非标城投非标融资的主要形式为融资租赁、信托借款、债权融资计划、资管、国开基金、农发基金、棚改基金和合伙企业等，城投非标主要分布于短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债科目中，其中长短期借款、应付债款、长期应付款、一年内到期的非流动负债等负债科目中非标规模较大。除了有息负债中的科目，股权科目中也有部分非标。我们将每个科目中的非标金额进行加总，得到城投非标规模。对于每个城投平台个体，我们将其各类型非标融资的规模分别进行加总，将其规模最大的一类非标称为第一大类非标。一个城投往往存在多笔、多类型非标融资，加总梳理后可得单个

28、城投最大一类非标类型名称和规模。我们梳理了全部城投的最大一类非标，其中融资租赁、信托借款、债权融资计划和国开农发棚改基金出现频次及加总规模最高：1637 个有非标的城投中，有 574 个、358 个、213 个、204 个城投的最大一类非标分别为融资租赁、信托借款、债权融资计划、国开农发棚改基金。图表7： 2019 年城投最大一类非标的出现频次、规模7006005004003002001000出现频次 合计规模（右）(亿元) 9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000融 信 债 国 资 合资 托 权 开 管 伙租 借 融 农 公 企赁 款 资

29、发 司 业计 棚 借 借划 改 款 款基金理私委券财募托商直基借类融金款融借资款注：资管公司借款包括保险资管公司提供的融资如保险公司债权融资计划，以及基金资管子公司等提供的融资，债权融资计划指北金所债权融资计划，不包括保险公司债权融资计划资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所将国开、农发、棚改基金单独列示国开基金、农发基金、棚改基金属于较为特殊的非标，期限长、资金利率低，合理运用它们有利于城投业务的开展，我们将其单独列示。我们发现部分城投非标中，国开基金、农发基金、棚改基金的规模比较大，尽管属于非标范畴，但它们期限长、利率低，总体来说对于城投债务结构有益无害，因此我们特别地

30、将这类非标单独列出来，可以用于计算不包括国开基金、农发基金、棚改基金的非标规模和城投融资结构。国开基金、农发基金、棚改基金在报表中的体现形式比较多样。它们有时是国开基金入股，出现在股权科目；有时是对国开基金、农发基金、棚改基金的长期债务，出现在长期应付款或其他应付款；有时是国开基金、农发基金借款，体现在长期借款中。这里需要特别指出江苏省有特殊的棚改基金模式，即江苏省城乡建设作为棚改基金主体，向国开行申请棚改贷款，再把棚改贷款发放到城投平台，该类主体较为特殊，且期限长、利率低的特点与国开、农发基金一致，因此我们将它们合为一类考虑。篇幅所限，我们仅列出 2019 年非标融资规模中国开/农发/棚改基

31、金规模排名前十的城投，其中合肥建投（143.0 亿元）、重庆城交投（86.8 亿元）和曹县商投（80.1 亿元）排名前三，国开/农发/棚改基金规模较大。图表8： 2019 年非标融资中棚改、国开、农发基金规模排名前十的城投公司简称省份直接所属区域直接行政区域级别 国开/农发/棚改基金（亿元）非标占比合肥建投安徽合肥市地级143.025.3%重庆城交投重庆重庆市省级86.813.1%曹县商投山东曹县区县级80.159.5%河池城投建广西河池市地级65.491.5%杭州地铁浙江杭州市地级51.98.9%贵州铁投贵州贵州省省级50.330.3%无锡城发江苏无锡市地级45.913.7%赣州发投江西赣州

32、市地级41.011.5%徐州新盛江苏徐州市地级40.417.4%厦门轨道福建厦门市地级36.819.8%资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所明确第一大类非标有助于判断非标融资详情明确第一大类型的非标有助于判断城投个体、区域的非标融资详情，为判断非标接续风险、非标融资成本提供更多依据。识别第一大类型的非标有助于研究监管政策改变对区域非标 风险的影响，比如对信托投资非标债权进行约束，会使以信托借款融资为主的区域面临非 标接续风险，而限制了金交所非标产品发行可能给依赖债权融资计划的区域带来较大风险。以省级区域的非标融资研究为例，我们对各省第一大非标类型进行梳理。首先，我们将各省

33、省内全部城投的第一大类非标进行加总处理，得到省级合计规模最大的第一大类非标名称、总规模，再比上省内非标总规模计算省级第一大类非标占比。2019 年西藏、辽宁、内蒙古省级第一大类非标为融资租赁，占比分别为 94.5%、58.8%和 57.1%，占比显著较高，表明省内城投非标融资类型较为单一，主要为融资租赁；与之相对，2019 年广西省级第一大类非标也是融资租赁，但占比仅 13.4%，表明非标融资类型较为丰富。图表9： 2019 年不同省份的第一大类非标形式（以合计规模占比为依据进行排序）省份第一大类非标形式第一大类型非标规模非标总规模 第一大类型非标占比江苏省债权融资计划1491.356838.

34、6221.81%四川省信托借款1394.533589.8338.85%浙江省融资租赁836.823225.6225.94%贵州省信托借款689.682462.2928.01%湖北省融资租赁608.012245.9027.07%云南省融资租赁604.162329.4825.94%山东省信托借款595.222590.2822.98%陕西省信托借款531.461153.4546.08%天津融资租赁513.421824.9828.13%河北省融资租赁400.29834.8847.95%安徽省债权融资计划388.982157.8218.03%重庆信托借款385.791825.6221.13%湖南省信托借

35、款332.621511.2222.01%河南省信托借款300.341332.3522.54%福建省融资租赁275.46632.5343.55%吉林省融资租赁251.45603.1941.69%北京信托借款158.75771.7820.57%江西省融资租赁219.171377.5515.91%甘肃省融资租赁205.93398.2951.70%广西壮族自治区融资租赁191.401423.9513.44%广东省信托借款148.59733.8020.25%山西省信托借款137.38324.6142.32%新疆维吾尔自治区融资租赁124.14294.4942.15%辽宁省融资租赁117.85200.42

36、58.80%内蒙古自治区融资租赁107.73188.5157.14%黑龙江省融资租赁92.21180.2451.16%青海省国开农发棚改基金35.3763.3555.84%上海委托借款24.4983.7829.23%宁夏回族自治区融资租赁23.2654.0843.01%西藏自治区融资租赁22.8024.1294.53%资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所排除国开、农发、棚改基金有助于分析非标融资实际为城投带来的压力我们分别计算了包含国开、农发和棚改基金的非标规模和不含国开、农发和棚改基金的非标规模。从数量上看，包含国开、农发和棚改基金的非标规模比不含国开、农发和棚改基金的

37、非标规模多 7%，两者差值近 2,500 亿元；从性质上看，由于国开基金、农发基金以及棚改基金具有期限长、利率低的特点，对改善城投公司的融资结构大有裨益，同时注资相关抽屉协议具体条款难以获取，因此将该部分金额从非标总规模调整到信贷后余下的非标规模将更贴近本报告所定义的“非标”概念。调整至信贷后，一方面，2,500 亿元的差值被调整，非标的衡量将更加准确；另一方面，从“实质重于形式”的角度出发，可以防止不必要地将部分国开、农发和棚改基金规模较大导致非标占比较高的城投，被评估为高风险平台，助力深入探索平台投资价值。未特别说明的情况下，后续分析非标占比、非标规模的数据中，我们都将国开、农发及棚改基金

38、调整至信贷进行计算。图表10： 包含/不含国开基金、农发基金和棚改基金的全部非标规模差值近 2,500 亿元，差值逾 7%（亿元）38,000非标规模（包含国开基金、农发基金和棚改基金）非标规模（不含国开基金、农发基金和棚改基金）37,00036,00035,00034,00033,000非标规模资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所剔除国开、农发及棚改基金后，贵州、吉林、安徽等省份 2019 年非标占比较高，占比分别为 22.5%、17.8%和 16.5%；江苏、四川和浙江非标规模较大，分别达到 5,558.1 亿元、 3,017.0 亿元和 2,750.1 亿元。非标数

39、据应用：省级、地级区域分析非标数据为我们提供了细分区域研究新视角。城投经营稳定性和偿债能力与区域情况具有较强的关联性，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从非标规模和占比、最大非标类型的视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。从非标数据看省级区域风险：综合非标类型、非标占比、调整后债务率部分省份非标占比较高，且主要非标类型为接续难度较大的非标2019 年非标占比最高的 5 个省份分别为贵州、吉林、安徽、云南、广西，除了关注非标占比本身，还有必要研究主要非标类型是否为接续难度较大的非标。2018 年非标占比最高的 5 个省份分别为贵州、云南、安徽、河南、吉林，2019 年

40、非标占比排序较 2018 年发生小幅变化，除了与城投非标融资规模的变化相关，也可能受统计样本扩大、统计方法改善、在非标中排除国开农发棚改基金等因素的影响。贵州 2018、2019 连续两年在全国各省非标占比排名最高。2019 年信托借款、合伙企业借款以及融资租赁位列贵州非标占比前 3 强，且就省级最大一类非标统计情况来看，贵州信托借款规模占比（49.5%）大于合伙企业借款（17.5%）及融资租赁（17.4%）之和。由于全行业融资类信托业务额度紧张，新业务开展难度较大，贵州部分平台面临的非标滚续难度较大。贵安新区开发投资有限公司、贵阳观山湖投资(集团)有限公司及遵义市播州区城市建设投资经营(集团

41、)有限公司等以信托借款为主要类型的城投平台的非标规模位于省内前列。吉林省 2019 年非标占比排名全国各省第二名，融资租赁是省级最大非标类型。其中长春市轨道交通集团有限公司、吉林市城市建设控股集团有限公司和长春城投建设投资(集团)有限公司等公司非标规模较大。融资租赁是吉林省最大的非标类型，长春市轨道交通集团有限公司以及长春城投建设投资(集团)有限公司最大类型非标均为融资租赁，当前融资租赁对于租赁物存在限制，需是城投所有的能变现且产生现金流的非公益性资产，也存在一定的违规风险；吉林市城市建设控股集团有限公司以委托借款和信托借款为主，续接能力可能承压。安徽 2019 年非标占比排名全国各省第三名，

42、非标类型以债权融资计划、资管、信托借款为主，其中债权融资计划占比逾 1/3，接续难度相对较小。安徽省内阜阳投资发展集团有限公司、阜阳市建设投资控股集团有限公司、江东控股集团有限责任公司、铜陵市建设投资控股有限责任公司和安庆市城市建设投资发展(集团)有限公司的非标规模大，债权融资计划、资管或信托借款占比高。债权融资计划对城投公司是较为友好的非标融资方式，其发行流程简单、备案材料减少、资金用途及使用期限灵活，因此尽管安徽非标占比较高，但债权融资计划类非标续接难度不大，而信托借款等非标需更多关注。图表11： 贵州、吉林、安徽等省份 2019 年非标占比较高，江苏、四川、浙江 2019 年非标规模较大

43、(亿元)非标规模非标占比(右)6,0005,0004,0003,0002,0001,00025%20%15%10%5%00%贵吉安云广山四河河重山湖湖江内陕江天黑浙广北福西甘辽新宁青上海州林徽南西东川南北庆西北南西蒙西苏津龙江东京建藏肃宁疆夏海海南古江注：计算区域数据时去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表避免重复计算；数据节点为 2019 年年报资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所结合省级债务率、非标数据看省级区域风险我们根据各省政府官网公布的 2019 年财政数据，结合财政部口径的地区政府综合财力1、政府债务余额、发债城投有息债务计算方法，计算了各省

44、 2019 年债务率和调整后债务率，债务率=政府债务余额/地区政府综合财力、调整后债务率=（政府债务余额+发债城投有息债务）/地区政府综合财力。从 2019 年调整后债务率水平看，天津、江苏、贵州、重庆、云南等省份的债务压力较大，调整后债务率水平排名各省前五。图表12： 天津、江苏、贵州、重庆、云南等省份 2019 年调整后债务率水平较高综合财力政府性债务余额（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000城投债有息负债 债务率（右） 调整后债务率（右）天江贵重云湖四湖广陕浙江福甘辽安吉宁山内新青北河河黑山海上广西津苏州庆南北川南西西江西建肃宁徽林夏东蒙疆海京

45、南北龙西南海东藏450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%古江注：数据节点为 2019 年末资料来源：各省 2019 年预算执行报告，Wind，华泰证券研究所将 2019 年调整后债务率、2019 年非标占比和最大一类非标类型综合分析，可以更全面地分析区域风险，部分调整后债务率高、非标占比高且非标接续难度大的省份区域风险值得警惕。天津、江苏尽管 2019 年调整后债务率排名靠前，但 2019 年非标占比分比为 10.1%和 10.3%，位于省级排名后 50%，相对不高；从最大一类非标类型来看，融资租赁、债权融资计划分别为天津、江苏的省级最大一类非标，债权融资计划

46、接续难度相对较小；而贵州、重庆调整后债务率高企，且信托借款为最大一类非标，非标接续难度可能较高。1 地区政府财力=（本级一般公共预算收入+中央（上级）一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解支出）+（本级政府性基金预算收入+中央（上级）政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解支出）图表13： 贵州、重庆可能面临较重的非标滚存压力江苏天津重庆贵州云南陕西浙江湖北四川湖南宁夏 辽宁青海甘肃福建江西内蒙古广西安徽吉林北京上海河南 山东新疆黑龙江山西河北西藏广东450%400%350%(2019300%年250%调整200%后债150%务）率100%50%0%0%5%10%15%20%25%(

47、2019年非标占比)资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，各省 2019 年预算执行报告，华泰证券研究所部分地级行政区非标占比较高，提示区域风险2019 年非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中西部省份。与省级区域的分析类似，我们同样可以结合非标数据对地级行政区的区域风险进行分析，我们将城投按照所属的地级行政单位进行分类，计算地级区域发债城投非标规模和非标占比。全部 1966 个发债城投，涉及 278 个地级行政单位。篇幅所限，下图仅列示非标占比排名前 20 的地级区域，主要位于中西部省份，区域内发债城投非标占比介于 28%-65%之间，贵州铜仁市、广西百色市、河南信阳市非标占比位居

48、前三。从非标规模来看，278 个地级行政区中，贵州贵阳市、云南昆明市、广西柳州市、湖北黄石市、河南商丘市非标规模较大，在 200 亿元以上。上述非标占比较高、非标规模较大的地级单位需防范区域内非标滚续风险。图表14： 2019 年非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中西部省份(亿元)非标规模非标占比(右) 1,000900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%贵 广 河 河 广 广州 西 南 南 西 东铜 百 信 焦 贺 汕仁 色 阳 作 州 尾市 市 市 市 市 市河 广 安南 西 徽商 梧 铜丘 州 陵市 市 市河 黑 河南 龙

49、 南许 江 濮昌 鹤 阳市 岗 市市贵 广 云 贵阳 东 南 州贵 韶 昆 黔阳 关 明 西市 市 市 南州贵 广 湖 吉州 西 北 林安 柳 黄 松顺 州 石 原市 市 市 市资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所结合最大非标类型，我们可以进一步详细分析地级行政区的非标再融资难度。贵州铜仁市2019 年非标占比高达64.7%，主要是贵州省梵净山投资控股集团有限公司非标规模较大，219.4 亿元有息债务中非标达到 161.3 亿元，占比高达 73.54%，其最大一类非标为扶贫基金；广西百色市非标占比高达 58.3%，主要是广西百色开发投资集团有限公司和广西百色百东投资有限公

50、司非标规模较大且非标占比均在 60.0%以上，最大一类非标分别为信托借款和资管公司借款；河南信阳市非标占比高达 53.1%，仅信阳华信投资集团有限责任公司一个城投，94.1 亿元有息债务中非标达到 49.9 亿元，最大一类非标为融资租赁。目前，全行业信托业务已经接近饱和，存量趋于缩减，2018 年以来新增信托借款规模基本为负；在资管新规的监管下，融资租赁业务和资管业务未来也存在压降趋势，并且融资租赁对于租赁物存在限制，需是城投所有的能变现且产生现金流的非公益性资产，存在一定的违规风险。根据非标的业务饱和度和监管要求情况，非标占比位居前三的地级市中非标均存在接续难度较大的问题。将调整后债务率和非

51、标占比结合起来进行分析，可以帮助我们研究地级风险。我们用（政府债务+城投带息债务）/（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全国各发债地级市的调整后债务率，由于 2019 年区域财政数据未完整公布，我们应用 2018 年数据进行计算。篇幅所限，我们选取了 2019 年非标占比排名前 50 的地级市，其中贵州铜仁市非标占比和调整后债务率均处于较高水平，整体风险较大。图表15： 非标占比排名靠前的地级市非标占比、调整后债务率气泡图（18年调整后债务率）柳州市六盘水市湖州市铜仁市（19年非标占比）500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%贵阳市20

52、%30%40%50%60%70%资料来源：各地级行政区 2019 年预算执行报告，城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所非标数据应用：区县、个体分析非标融资数据可得性较强，可以作为区县级研究、个体研究的精细化研究手段，结合区域财力、债务水平等其他数据，综合构建城投分析体系。非标数据助力区域研究深入至区县区县级城投涉及的区县数量较多、数据可得性较差，区域研究难度较高；非标城投数据可得性较强，可以结合其他数据帮助构建区县城投分析体系。我们将城投按照所属的县级行政单位进行分类，计算县级区域发债城投非标规模和非标占比。篇幅所限，我们仅列示非标占比排名前 20 的县级区域，区域内发债城投 20

53、19 年非标占比介于 40.7%-57.7%之间，贵阳市观山湖区（57.7%）、芜湖市芜湖县（57.4%）、成都市新都区（55.4%）非标占比位居前三；其中，成都市新都区（229.1 亿元）、杭州市下城区（135.1 亿元）、贵阳市观山湖区（115.8 亿元）、成都市青白江区（112.9 亿元）非标规模超过 100 亿元。上述县级单位需防范区域内非标滚续风险。图表16： 贵阳市观山湖区、芜湖市芜湖县等区县非标占比较高(亿元)非标规模非标占比(右)观 芜 新 新 阆 博 荣 迁 普 昌 和 金 上 青 诸 石 郧 淳 环 下山 湖 都 泰 中 山 成 安 兰 吉 县 牛 街 白 城 狮 阳 安

54、翠 城湖 县 区 市 市 区 市 市 店 市 区 区 江 市 市 区 县 区 区区区区贵阳 芜湖 成都 泰安 南充 淄博 威海 唐山 大连 昌吉 马鞍 成都 郑州 成都 潍坊 昌吉 十堰 杭州 威海 杭州市 市 市 市 市 市 市 市 市 州 山市 市 市 市 市 州 市 市 市 市25020015010050070%60%50%40%30%20%10%0%注：区域分析时去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表数据，避免重复计算；数据节点为 2019 年年报资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所将调整后债务率和非标占比结合起来进行分析，可以帮助我们研究区县级

55、风险。我们用（政府债务+城投带息债务）/（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）计算了全国各发债区县的调整后债务率，由于 2019 年区域财政数据未完整公布，我们应用 2018 年数据进行计算调整后债务率。篇幅所限，我们选取了 2019 年非标占比排名前 50 的区县，其中贵阳观山湖区和成都新都区非标占比和调整后债务率均处于较高水平，整体风险较大。部分区县尽管调整后债务率较高，但非标占比相对较低，例如湖南株洲石峰区、湖南郴州北湖区、重庆沙坪坝区和浙江舟山普陀区尽管调整后债务率超过 500%，但非标占比均不超过 5%，非标接续风险不大。图表17： 贵阳市观山湖区、成都新都区 2019 年非

56、标占比和 2018 年调整后债务率都较高（18年调整后债务率）成都新都区（19年非标占比）600%贵阳观山湖区500%400%300%200%100%0%30%35%40%45%50%55%60%注：区域分析时去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表数据，避免重复计算；数据节点为 2019 年年报资料来源：各地级行政区 2019 年预算执行报告，城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所区县级城投规模最大的一类非标是信托借款和融资租赁的个数较多。区县级城投最大一类非标是租赁的个数最多，达到 186 家，信托借款（138 家）和国开农发棚改基金（93 家）分列二三位。最大一

57、类非标规模合计最高的是信托借款，达到 2773.5 亿元，融资租赁（1867.4 亿元）和债权融资计划（702.0 亿元）分列二三位。图表18： 规模最大的一类非标是信托借款和融资租赁的区县级城投个数较多（亿元）3,0002,5002,0001,5001,0005000规模个数（右）（个）200180160140120100806040200信融债国托资权开借租融农款赁资发计棚划改基金资 私 合 理 委 券管 募 伙 财 托 商公 基 企 直 借 类司 金 业 融 款 融借 借 借资款 款 款注：资管公司借款包括保险资管公司提供的融资如保险公司债权融资计划，以及基金资管子公司等提供的融资，债权

58、融资计划指北金所债权融资计划，不包括保险公司债权融资计划；区域分析时去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表数据，避免重复计算；数据节点为 2019 年年报资料来源：城投公司 2019 年度财务报告，华泰证券研究所篇幅所限，我们仅列出 2019 年非标占比排名前 20 的区县级城投。其中新城基业非标占比最高，达到 85.9%，兴创投资（72.6%）和观投集团（57.7%）分列二三位，非标占比较高。从非标规模来看，成都经建发（330.4 亿元）和成都香投集团（229.1 亿元）超过200 亿元，非标规模较大。非标占比排名靠前的区县级城投最大一类非标多为信托借款，排名前 20 的城投中，新城基业、观投集团等 10 个城投平台最大一类非标为信托借款，名城公司、淄博资产等 4 家城投平台最大一类非标为融资租赁。图表19： 2019 年非标占比排名前 20 的区县级城投(亿元)非标规模非标占比（右）新 兴 观 芜 香 新 宁 成 名 金 淄 荣 兴 新 普 昌 和 金 白 郑城 创 投 湖 投 泰 国 经 城