传统旺季来临水泥债如何投资

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250021 一、水泥行业概况 5 HYPERLINK l _TOC_250020 1.1 我国水泥行业特点 5 HYPERLINK l _TOC_250019 二、水泥行业供需分析及展望 7 HYPERLINK l _TOC_250018 需求：基建温和回升，房地产具有韧性 7 HYPERLINK l _TOC_250017 供给：年内管控较强，上行空间有限 9 HYPERLINK l _TOC_250016 区域：长三角、大湾区需求稳定，京津冀、西北地区景气改善 9 HYPERLINK l _TOC_250015 三、存量水泥债市场分析 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250014 存量债以公司债和中票为主，近期偿付压力大 10 HYPERLINK l _TOC_250013 发行主体以国企居多，集中度较高 11 HYPERLINK l _TOC_250012 四、水泥债分析框架 12 HYPERLINK l _TOC_250011 企业盈利能力是核心 12 HYPERLINK l _TOC_250010 区位优势强化企业经营状况 13 HYPERLINK l _TOC_250009 企业短期偿债能力影响风险 14 HYPERLINK l _TOC_250008 重点企业全面分析 15 HYPERLINK l _TOC_250

3、007 安徽海螺水泥股份有限公司：行业领军，具有绝对优势地位 15 HYPERLINK l _TOC_250006 中国建材股份有限公司：央企中国建材集团核心平台，规模优势明显 18 HYPERLINK l _TOC_250005 南方水泥有限公司：专注水泥主业，盈利不断提高，流动性偏弱 20 HYPERLINK l _TOC_250004 北京金隅集团股份有限公司：重组后业务规模扩大，产业布局多元 23 HYPERLINK l _TOC_250003 唐山冀东水泥股份有限公司：华北地区优势突出，短期债务占比较高 25 HYPERLINK l _TOC_250002 红狮控股集团有限公司：优质

4、民企布局国内外产能 28 HYPERLINK l _TOC_250001 水泥债打分模型及结果 30 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 32图表目录图表 1：水泥制造流程图 5图表 2：固定资产投资完成额及水泥产量走势（%） 6图表 3：我国历年水泥产量及价格走势（万吨，点） 6图表 4：2019 年安徽海螺水泥股份有限公司水泥熟料成本构成（%） 6图表 5：我国历年各地区水泥产量占比（%） 6图表 6：我国历年水泥熟料进口数量（吨） 7图表 7：我国基建投资增速（%） 8图表 8：我国房地产领域投资增速（%） 8图表 9：我国历年水泥熟料新增设计产能走势（万吨） 9图

5、表 10：我国历年各区域水泥产量变化走势（%） 10图表 11：我国重点城市圈水泥产量变化走势（%） 10图表 12：历年全国水泥价格指数走势（点） 10图表 13：历年西北地区水泥价格指数走势（点） 10图表 14：存续水泥债债券类型（%） 11图表 15：存续水泥债到期分布情况（亿元） 11图表 16：不同属性主体水泥债存量分布（%） 11图表 17：水泥债发行主体评级分布（%） 11图表 18：存量水泥债发行主体情况 12图表 19：不同区域水泥-煤炭价差（元/吨） 12图表 20：水泥企业盈利能力（%） 13图表 21：水泥企业 2019 年经营情况及销售分布 14图表 22：存量水泥

6、债期限分布（亿元，只） 15图表 23：近两年水泥债发行期限（%） 15图表 24：水泥企业短期偿债能力 15图表 25：公司主要产品销售额构成（亿元） 16图表 26：公司主要产品毛利率水平（%） 16图表 27：公司盈利水平（亿元，%） 17图表 28：公司成本费用水平（%） 17图表 29：公司债务结构（亿元） 17图表 30：公司长短期偿债能力 17图表 31：公司现金流情况（亿元） 18图表 32：公司主要产品营业收入构成（亿元） 19图表 33：公司主要产品毛利率水平（%） 19图表 34：公司盈利水平（亿元，%） 19图表 35：公司成本费用水平（%） 19图表 36：公司债务结

7、构（亿元） 20图表 37：公司长短期偿债能力 20图表 38：公司现金流情况（亿元） 20图表 39：公司主要产品营业收入构成（亿元） 21图表 40：公司主要产品毛利率水平（%） 21图表 41：公司盈利水平（亿元，%） 22图表 42：公司成本费用水平（%） 22图表 43：公司债务结构（亿元） 22图表 44：公司长短期偿债能力 22图表 45：公司现金流情况（亿元） 23图表 46：公司主要产品营业收入构成（亿元） 24图表 47：公司主要产品毛利率水平（%） 24图表 48：公司盈利水平（亿元，%） 24图表 49：公司成本费用水平（%） 24图表 50：公司债务结构（亿元） 25

8、图表 51：公司长短期偿债能力 25图表 52：公司现金流情况（亿元） 25图表 53：公司主要产品营业收入构成（亿元） 26图表 54：公司主要产品毛利率水平（%） 26图表 55：公司盈利水平（亿元，%） 27图表 56：公司成本费用水平（%） 27图表 57：公司债务结构（亿元） 27图表 58：公司长短期偿债能力 27图表 59：公司现金流情况（亿元） 28图表 60：公司主要产品营业收入构成（亿元） 29图表 61：公司主要产品毛利率水平（%） 29图表 62：公司盈利水平（亿元，%） 29图表 63：公司成本费用水平（%） 29图表 64：公司债务结构（亿元） 30图表 65：公司

9、长短期偿债能力 30图表 66：公司现金流情况（亿元） 30图表 67：水泥企业信用打分体系 31图表 68：水泥债发行人打分排序 32一、水泥行业概况1.1 我国水泥行业特点水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。它是最重要的建筑材料之一，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。水泥的生产流程分为“两磨一烧”：（1）生料粉磨：石灰质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料，经破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细，并制备为成分合适、质量均匀的生料；（2）熟料煅烧：将生料加入水泥窑中煅烧至部分熔融，得到以硅酸钙为主要成分的水泥

10、熟料；（3）水泥粉磨：熟料加入适量的石膏，有时还加入一些混合材料，共同磨细为水泥。水泥的下游需求主要为房地产、基础设施建设、农村建设，我国水泥市场规模庞大，水泥总产量高居世界首位。图表 1：水泥制造流程图资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所我国是水泥生产及消费大国，水泥产量自 1985 年起始终高居全球首位。由于水泥不易储存的特点，水泥生产方式主要为以销定产，下游需求决定了水泥产量，且受下游施工情况影响水泥产量存在季节性波动。水泥生产成本中约 20%-30%为煤炭采购，煤炭价格的波动对水泥企业的利润水平产生影响。当前，我国水泥产量区域分化较为明显，华东、中南地区规模较大，沿海地区水泥进口数量

11、的增加也对区域内企业的盈利情况造成影响。国内水泥企业通过兼并重组不断提高行业集中度，增强议价能力。产量由需求决定。由于水泥极易受潮结块，水泥的存储期一般不超过 3 个月，库存水平较低。因此，水泥的生产方式主要为以销定产，产量即代表需求，以基础设施建设、房地产等为代表的固定资产投资拉动了我国水泥约 70%的需求。固定资产投资规模与水泥产量有较强的相关性。从历史走势来看，我国固定资产投资增速略微领先于水泥产量增速，当下游市场回暖时，水泥产量也随之上升。量价存在季节性波动。水泥作为周期性行业，同煤炭、钢铁等行业一样，受宏观经济影响较强。同时，由于下游房地产、基建开工情况存在季节性变化，夏季高温、梅雨

12、季以及冬季严寒天气等都会放缓施工进度，因此水泥产量也随着下游需求存在明显的季节性波动。4 月-5 月、9 月-11 月为产量高峰期，尤其是秋季天气适宜且叠加年末赶工潮，为水泥需求的旺季。水泥产量的变动带动水泥价格呈现季节性变化，整体来看，4 月-6 月和 10 月-12 月，水泥价格维持在年内较高水平。图表 2：固定资产投资完成额及水泥产量走势（%）图表 3：我国历年水泥产量及价格走势（万吨，点）151050-5-10-15-20-25-30-35固定资产投资完成额:累计同比产量:水泥:累计同比300002500020000150001000050000产量:水泥:当月值水泥价格指数:全国18

13、01601401201008060402002016/2 2016/10 2017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/22018/3 2018/7 2018/11 2019/5 2019/9 2020/3 2020/7资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所盈利取决于水泥-煤炭价格差。从成本端来看，水泥生产的成本主要来自于原材料（石灰石、铁粉等）、煤炭、电力、折旧费用、人力成本及其他，煤炭及电力占成本的比重接近 60%。其中，石灰石大多来自于水泥厂自备矿山，价格变动较小；电力采用国家统一定价，售价基本固定；人力成本、折旧等费用长期保持相对稳定

14、。因此，水泥成本的变动主要源于煤炭价格的波动。水泥企业的盈利状况取决于水泥和煤炭的价格差。2013 年- 2014 年，煤炭价格大幅下跌，水泥和煤炭价差走阔，导致水泥企业利润情况明显改善。而 2015 年水泥价格的快速下跌，使得水泥和煤炭价差收窄，企业毛利缩水。区域分化明显。由于水泥不易长期储存的特性，以及受限于水泥的运输半径，我国水泥生产具有较强的地域性。各区域下游需求增速不同，导致不同地区的产量及产能利用情况也存在差异。整体来看，华东、中南地区水泥产量较大，产能利用率水平高，供需较为均衡，而东北地区需求偏弱，存在产能过剩的问题。随着供给侧改革的不断推进，我国水泥行业通过产能置换、错峰生产等

15、措施积极进行产能调整，持续优化产业结构。截至今年上半年，国内华东、中南地区水泥产量合计占比约 60%，东北、西北地区产量占比分别为 3%和 8%。图表 4：2019 年安徽海螺水泥股份有限公司水泥熟料成本构成（%）图表 5：我国历年各地区水泥产量占比（%）人力成本及其他15.58%折旧费用6.74%燃料及动力52.93%原材料24.75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%西北西南中南华东东北华北2015年2016年2017年2018年2019年 2020年6月资料来源：评级报告，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所供给侧改革后进出口格局显著变化。20

16、18 年以前，我国水泥熟料进口数量较少，2017 年全年仅进口 87.1 万吨。随着去产能等一系列供给侧改革措施的推进，我国部分沿海地区在需求旺季出现了供给紧张的局面，促进了东南亚国家向我国出口水泥。2018 年以来，我国进口水泥熟料数量明显上涨，且进口数量存在明显的季节性变化，与国内水泥需求变动保持一致。2019 年，我国进口水泥熟料数量总计约 2274.31 万吨，占当年国内水泥产量的 1.19%。2020 年 6 月，我国单月水泥熟料进口数量达 405.1 万吨，创历史新高。由于海外水泥企业为抢占我国市场以低于当前市价的价格进行销售，进口水泥数量的持续增加对国内水泥企业的盈利情况造成一定

17、冲击。图表 6：我国历年水泥熟料进口数量（吨）进口数量:水泥熟料(25231000):当月值出口数量:水泥熟料(25231000):当月值4500000400000035000003000000250000020000001500000100000050000002015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/3资料来源：Wind，国盛证券研究所行业集中度通过并购重组不断增强。在供给侧改革的背景下，我国水泥企业通过兼并重组，行业集中度不断得到提升。2016 年 6 月，金隅股份、冀东水泥重组获

18、批，合并后成为京津冀地区水泥龙头，有效改善了区域竞争格局；同年 8 月，华新水泥宣布收购拉法基中国水泥七家公司股权，整合西南地区水泥资源，中国建材和中国中材实施重组，成为全球最大的水泥生产商；今年 8 月 7 日，天山股份发布重组预案，拟发行股份购买中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大企业股权，进一步解决同业竞争问题，优化行业格局。水泥行业去产能行动计划（20182020）中提出，2020 年末，前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%以上。通过合并，水泥企业数量减少、规模不断扩大，成为近几年行业的发展趋势，水泥企业的议价能力也随之增强。二、

19、水泥行业供需分析及展望需求：基建温和回升，房地产具有韧性水泥需求主要靠基础设施建设、房地产、农村建设三大方面拉动。2020 年前 7 个月，我国水泥产量总计约 12.18 亿吨，较上年同期小幅下降 3.5%。随着疫情逐步得到有效控制，复工复产全面推进，前期积压的施工项目加速开工，水泥需求将得到提升。基建方面，逆周期调节政策和“新基建”发展将促进基建企暖回升，极大拉动水泥需求的增加。2019 年我国基础设施建设投资（不含电力）累计同比增速接近 4.0%，2020 年上半年受新冠疫情冲击，基础建设投资呈现负增长，特别在今年 2 月，投资增速同比骤降 30.3%。国家政府通过一系列逆周期调节手段提振

20、经济，专项债发行不断扩容。由于专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，基建将成为专项债投向的主要行业。截至 8 月 27 日，我国投向基建领域的新增地方专项债约 2.4 万亿，基建投资的回升将带动水泥需求的快速恢复。同时，基建作为促经济、稳增长的重要抓手，其发展受国家高度重视。2018 年 12 月，中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”，随后“加强新一代信息基础设施建设”被列入 2019 年政府工作报告。今年 5 月，国务院政府工作报告中指出重点支持新型基础设施建设，“新基建”的地位日益凸显。此外，粤港澳大湾区建设持续推进，国铁集团新时代交通强国

21、铁路先行规划纲要中提出“到 2035 年，现代化铁路网率先建成，全国铁路网 20 万公里左右”，一系列长期基建规划将对水泥需求产生积极影响。疫情对基建投资的冲击已基本过去，我们预计基建将持续改善，促进水泥消费。房地产方面，“房住不炒”政策下地产面临下行压力，施工端仍具有韧性。近年来，我国政府持续进行房地产调控，收紧地产企业融资渠道，行业整体承压。2019 年 12 月，中央经济工作会议指出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。2019 年房地产企业土地购置费同比增速持续下跌，由年初的 34.5%降至年底的 14.5%；而建筑工程投资增速稳步提升，截至 201

22、9 年底同比增长约 11.8%，安装工程投资增速整体保持平稳，地产施工端具有较强韧性。2020 年以来，由于疫情影响我国房地产开发投资出现显著下跌，5 月后随着疫情的有效控制及各地政府的房地产刺激措施，地产投资逐步恢复正常。今年前 7 个月，房地产开发投资完成额累计约 75324.6亿元，同比增长 3.4%；房屋施工面积约 81.8 亿平方米，同比增长 3.0%，整体保持平稳。在“房住不炒”的总基调下，各地方政府因城施策，或带来房地产行业的边际改善。疫情后地产项目全面复工，年末赶工压力大，我们预计房地产行业仍将保持一定韧劲，为水泥需求提供有效支撑。农村建设方面，中央政策举措带动水泥消费。202

23、0 年是决战决胜全面小康之年，2020年中央一号文件关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见指出，要集中力量完成打赢脱贫攻坚战和补上全面小康“三农”领域突出短板两大重点任务。政府将加大农村公共基础设施建设力度，推动包括道路、供水、学校、医疗等在内的各类公共设施的建设。我们预计农村固定资产投资完成额短期内将有所上升，对应的水泥需求也随之增加。图表 7：我国基建投资增速（%）图表 8：我国房地产领域投资增速（%）403020100-10-20-30-40固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比403020100-10-2

24、0-30-40-50房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比土地购置费:累计同比2016/2 2016/10 2017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/22019/22019/52019/82019/112020/32020/6资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所供给：年内管控较强，上行空间有限2018 年 7 月，国务院公布打赢蓝天保卫战三年行动计划，提出要推动实施水泥重污染企业搬迁工程，重点区域严禁新增水泥产能，严格执行水泥行业产能置换实施办法等举措。随着时限的日

25、益临近，今年水泥行业环保限产力度或将加大。同时，行业去产能持续推进。水泥行业去产能行动计划（20182020）中要求“到 2020 年，压减熟料产能 39270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家，将上述指标按四年分解得到每年的目标任务，使全国熟料产能平均利用率达到 80%，水泥产能平均利用率达到 70%”。今年国家管控政策趋严，水泥供给进一步受限，上行空间有限。2010 年以来，我国水泥熟料新增产能逐年下降，且近 4 年均维持在较低水平。2018 年、2019 年水泥熟料新增产能分别约 2043 万吨、2372 万吨。水泥企业新增产能动力不足，预计未来新增产能规模将持续下降，水泥供给不具备

26、明显的放松条件。图表 9：我国历年水泥熟料新增设计产能走势（万吨）30000新增设计产能:水泥熟料:全国25000200001500010000500002010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，国盛证券研究所区域：长三角、大湾区需求稳定，京津冀、西北地区景气改善我国水泥产量南北地域分化较为明显。2019 年，东北地区、西北地区水泥产量分别约 8386.5 亿吨、18095.8 亿吨，中南地区、西南地区水泥产量约 63933.9 亿吨、45841.9亿吨。2019 年 12 月，求是杂志发表了习近平主席推动形成优势互补高质量发展的区域经

27、济布局的文章，指出“我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，对区域协调发展提出了新的要求。要形成几个能够带动全国高质量发展的新动力源，特别是京津冀、长三角、珠三角三大地区，以及一些重要城市群。”近年来，京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等区域发展战略带动地方水泥需求上涨。从水泥产量变动来看，华北地区在 2017 年以后水泥产量逐年增长，2019 年增速达 14.7%，产量约为 19486.2 亿吨，南北差异有望收窄。受益于雄安新区建设和基建回暖，京津冀地区水泥产量增速明显，2019 年同比增长约 12.9%，区域景气程度持续改善。长三角、两广地区经济发展势头良好，随着长三角基

28、础设施互联互通、粤港澳大湾区城际铁路等规划的推进，区域水泥需求保持较强韧性。图表 10：我国历年各区域水泥产量变化走势（%）图表 11：我国重点城市圈水泥产量变化走势（%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%华北东北华东中南西南西北2016年2017年2018年2019年15%10%5%0%-5%-10%-15%京津冀长三角两广2016年2017年2018年2019年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所今年以来，全国水泥价格指数自高位出现回落。在疫情逐步缓解以及夏季水泥传统淡季过去后，工程项目加速施工，全国水泥价格指数从 7 月末开

29、始回升。截至 8 月 27 日，水泥价格指数约 140.33 点，较 7 月末上升 3.2%。特别是华东地区项目开工率较高，江苏、山东等地水泥企业近期陆续上调价格。随着 9 月水泥旺季的来临，我们预计涨价范围或将不断扩大。此外，在新一轮西部大开发等政策扶持下，西北地区基建需求提升，带动水泥消费上涨。2020 年 5 月，中共中央、国务院印发关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见，明确“强化举措抓重点、补短板、强弱项，形成大保护、大开放、高质量发展的新格局”，再次布局西部大开发，推动地区基础设施改善。2020 年以来，西北地区水泥价格指数始终处于历史较高水平，景气程度上行。8 月 27 日

30、，西北地区水泥价格指数约 137.77 点，为近 5 年高位。图表 12：历年全国水泥价格指数走势（点）图表 13：历年西北地区水泥价格指数走势（点）2016201720182019202020162017201820192020170150130110907001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1217015013011090700102 0304 0506 070809 1011 12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所三、存量水泥债市场分析存量债以公司债和中票为主，近期偿付压力大截至 2020 年 8 月末，我国水泥制造行业

31、（申万二级行业）存量信用债（不含可转债、可交债、ABS）规模总计约 1654.05 亿元，占同期信用债的 0.4%，规模较小。从债券类型来看，当前存续水泥债以公司债和中期票据为主，金额分别约 745.05 亿元、666 亿元，占比为 45.04%、40.26%。存续水泥债近 3 年到期偿付压力较大。今年 9 月至年底，约 278.1 亿元的债券将到期。2021 年和 2022 年分别有约 518.2 亿元、334.3 亿元的水泥债需要偿还，占存量债的32.6%和 25.5%。图表 14：存续水泥债债券类型（%）图表 15：存续水泥债到期分布情况（亿元）中期票据40.26%1.21%定向工具企业

32、债公司债45.04%0.42%短期融资券13.06%60050040030020010002020年9月及以后2021年2022年2023年2024年2025年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所发行主体以国企居多，集中度较高目前水泥债发行主体共 16 家，以国企为主，其中中央国有企业 5 家，存量债金额约 860.5亿元，占水泥信用债总量的 52.0%；地方国有企业 7 家，存量债金额约 685.5 亿元，占水泥信用债总量的 41.4%；民营及外资企业共 4 家，存量债金额约 108.1 亿元。具体来看，中国建材股份有限公司、北京金隅集团股份有限公司存量债余额

33、均超 500 亿元，远超同业。从发行人最新评级来看，AAA 级企业共 10 家，占比约 62.5%，AA+、AA 级企业各 3 家，整体评级较高。图表 16：不同属性主体水泥债存量分布（%）图表 17：水泥债发行主体评级分布（%）中央国有企业 52.0%AA 18.8%外资企业0.7%地方国有企业 41.4%民营企业4.2%外商独资企业1.6%AA+ 18.8%AAA 62.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 18：存量水泥债发行主体情况发行人存量债余额（亿元）公募债平均估值（）公司属性评级南方水泥有限公司96.923.42中央国有企业AAA中国联合水

34、泥集团有限公司69.523.02中央国有企业AAA中国建材股份有限公司623.523.57中央国有企业AAA西南水泥有限公司60.003.45中央国有企业AAA华润水泥控股有限公司30.003.27中央国有企业AAA北京金隅集团股份有限公司550.893.74地方国有企业AAA唐山冀东水泥股份有限公司97.003.35地方国有企业AAA安徽海螺水泥股份有限公司34.993.51地方国有企业AAA红狮控股集团有限公司70.003.55民营企业AAA华新水泥股份有限公司12.003.29外资企业AAA天瑞水泥集团有限公司21.0611.34外商独资企业AA+尧柏特种水泥集团有限公司5.006.93

35、外商独资企业AA+江西万年青水泥股份有限公司10.00地方国有企业AA+吉林亚泰(集团)股份有限公司13.507.60地方国有企业AA西藏天路股份有限公司15.403.41地方国有企业AA新疆青松建材化工(集团)股份有限公司0.65地方国有企业AA注：估值日期为 2020 年 8 月 31 日。江西万年青水泥股份有限公司仅存 1 只可转债，新疆青松建材化工（集团）股份有限公司仅存 1 只私募债。资料来源：Wind，国盛证券研究所四、水泥债分析框架企业盈利能力是核心由于水泥具有同质性，水泥企业的盈利能力主要取决于水泥区域价格和企业成本控制水平。从水泥-煤炭价差来看，华东、中南地区由于行业较为景气

36、，整体盈利情况偏好，水泥-煤炭价差始终处于高位。西南地区受基建带动效果明显，盈利水平也相对较强。而东北地区利润波动较大，且今年 4 月中旬以来处于历史较低水平。整体上，除东北外，其余地区盈利分化差异近 3 个月逐渐削弱。图表 19：不同区域水泥-煤炭价差（元/吨）华北东北华东中南西南西北5004504003503002502002018/1/52018/5/52018/9/52019/1/52019/5/52019/9/52020/1/52020/5/5资料来源：Wind，国盛证券研究所具体来看，龙头企业安徽海螺水泥股份有限公司 2019 年以来盈利能力处于行业领先。受益于公司较高的成本控制能

37、力和水泥毛利率水平，2020 年上半年，公司销售净利率达 22.46%，净资产收益率约 11.46%。中南地区的华新水泥股份有限公司、华东地区的江西万年青水泥股份有限公司也保持较强的盈利水平。东北地区的吉林亚泰（集团）股份有限公司期间费用率高于同业，2019 年以来净资产收益率不足 1%，2019 年当年销售净利率为负，经营情况较差。图表 20：水泥企业盈利能力（%）发行人销售净利率净资产收益率期间费用率2019年水泥板块 2019年水泥20192020 Q220192020 Q220192020 Q2收入占比南方水泥有限公司 8.89中国联合水泥集团有限公司 2.97中国建材股份有限公司 7

38、.17西南水泥有限公司 4.47华润水泥控股有限公司 22.16北京金隅集团股份有限公司 5.64唐山冀东水泥股份有限公司 14.21安徽海螺水泥股份有限公司 21.88红狮控股集团有限公司 19.73华新水泥股份有限公司 22.33天瑞水泥集团有限公司 16.00尧柏特种水泥集团有限公司 24江西万年青水泥股份有限公司吉林亚泰(集团)股份有限公 西藏天路股份有限新疆青松建限公资料来源：Wind，国盛证券研究所14.062.318.934.7924.485.3512.8322.4621.3019.521.629.0612.538.0121.636.2218.0526.8712.662.735.

39、743.459.872.4511.9917.2215.2016.2713.81 53 18.371区位优势强化企业经营状况受限于水泥运输半径，水泥企业的经营情况与区域景气程度紧密相关。水泥企业的市场分布、占有率等会对企业的营业收入产生影响，进而影响利润水平。区域竞争力强的龙头企业具有更强的议价能力。从销售分布来看，安徽海螺水泥股份有限公司销量遍布全国，2019 年水泥产量高达 2.94 亿吨，远超同业，特别在华东、中南地区占比较高，龙头优势及规模效应显著；华北地区，北京金隅集团股份有限公司与唐山冀东水泥股份有限公司重组后，市场地位突出；中南地区，华新水泥股份有限公司为湖北地区龙头，优势地位稳固

40、；中国建材股份有限公司旗下南方水泥、西南水泥等公司分别为华东地区、西南地区龙头企业之一。图表 21：水泥企业 2019 年经营情况及销售分布2019 年资产2019 年营业2019 年水泥发行人总计（亿元）收入（亿元）产量（万吨）销售分布27.46%浙江，30.79%上海，14.43%江西，19.10%湖南，南方水泥有限公司858.12669.6811,070.338.22%广西中国联合水泥集团有限公司779.38505.536,351.0672.00%淮海，20.00%河南，5.00%内蒙古，3.00%河北17.51%中联水泥，30.99%南方水泥，4.64%北方水泥，中国建材股份有限公司4

41、,459.222,574.8224.57%西南水泥，6.67%中材水泥，5.49%天山股份，3.90%宁夏建材，5.79%祁连山控股，0.44%中建材投资西南水泥有限公司619.82302.669,108.0043.35%四川，19.95%云南，22.43%贵州，14.27%重庆36.98%广东，32.14%广西，12.94%福建，5.48%海南，5.10%华润水泥控股有限公司611.71389.568,252.80云南，2.64%贵州，4.72%山西北京金隅集团股份有限公司2,821.24918.299,189.0053.89%京津冀，46.11%其他69.43%华北，7.33%西北，7.9

42、1%东北，6.99%西南，1.96%华唐山冀东水泥股份有限公司607.33345.079,189.00安徽海螺水泥股份有限公司1,787.771,570.3029,400.00中，6.38%其他28.08%东部，31.87%中部，16.25%南部，20.94%西部，0.71%出口，2.15%海外红狮控股集团有限公司476.71325.648,480.00华东地区为主华新水泥股份有限公司366.45314.397,499.0071.33%湖北、湖南、云南，24.20%重庆、四川、西藏，4.47%其他天瑞水泥集团有限公司293.05120.773,152.0776.67%中部，23.33%东北尧柏

43、特种水泥集团有限公司131.6870.291,729.00江西万年青水泥股份有限公司118.06113.902,425.4734.02%陕西中部，46.45%陕西南部，13.64%新疆，5.89%贵州88.43%江西，7.83%福建，0.43%广东，2.90%浙江，0.37%安徽，0.03%湖北吉林亚泰(集团)股份有限公司594.34170.101,373.0588.18%东北，11.82%其他西藏天路股份有限公司114.6356.21648.24100%西藏新疆青松建材化工(集团)股份有限公司79.8931.39665.69100%新疆注：华润水泥控股有限公司水泥产量以销量计。资料来源：Wi

44、nd，国盛证券研究所企业短期偿债能力影响风险当前存续水泥债的剩余期限较短，以 3 年以内为主。其中 1 年以内的债券约 46 只，金额共 536.1 亿元，占水泥债剩余金额的 31.3%；1-3 年的债券约 64 只，金额共 776.3 亿元，占水泥债剩余金额的 45.4%，短期内到期压力较大。从近两年水泥债发行来看，债券期限以 1 年以内的超短融为主，占比约 62.4%；1-3 年的债券占比为 24.2%；3 年以上的水泥债发行数量较少。因此水泥债投资需重点关注水泥企业的短期偿债能力。图表 22：存量水泥债期限分布（亿元，只）图表 23：近两年水泥债发行期限（%）90080070060050

45、04003002001000余额数量7060504030201001年以内1-3年3-5年5年以上1-3年24.2%3-5年10.1%3.4%5年以上1年以内62.4%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所从 2019 年及 2020 年上半年公布的财务数据来看，安徽海螺水泥股份有限公司现金充沛，各短期偿债能力指标均表现优异，行业优势凸显。中南地区龙头企业华新水泥股份有限公司、江西万年青水泥股份有限公司货币资金短期债务比高，整体短期偿债能力较强。而东北地区的吉林亚泰（集团）股份有限公司短期借款规模较大，货币资金及现金流对短期债务的覆盖程度较小，特别是今年上半年公司

46、经营性现金流量净额为负，短期偿债能力偏弱。图表 24：水泥企业短期偿债能力流动比率速动比率货币资金/短期债务经营活动产生的现金流量净货币资金（亿元）短期借款（亿元发行人南方水泥有限公司中国联合水泥集团有限公司中国建材股份有限公司西南水泥有限公司华润水泥控股有限公司北京金隅集团股份有限公司唐山冀东水泥股份有限公司安徽海螺水泥股份有限公司红狮控股集团有限公司华新水泥股份有限公司天瑞水泥集团有限公司尧柏特种水泥集团有限公司 江西万年青水泥股份有限公司吉林亚泰(集团)股份有限公司西藏天路股份有限公司新疆青松建材有限 额/流动负债20192020 Q220192020 Q220192020 Q22019

47、2020 Q220192020 Q2 20148.690.150.510.230.230.710.650.780.7254.210.050.200.140.110.410.390.490.4522.300.320.280.290.680.700.780.810.1020.260.170.170.150.130.200.190.101 .66 1 .65 1 .52 1 .51 1.000.360.510.41.481.3710.600.540.690.650.840.7800.890.931.123.543.343.793.5412.560.721.091.120.901.52.71111.1

48、41.151.51资料来源：Wind，国盛证券研究所重点企业全面分析安徽海螺水泥股份有限公司：行业领军，具有绝对优势地位安徽海螺水泥股份有限公司（600585.SH、0914.HK）（以下简称“海螺水泥”或“公司”）成立于 1997 年 9 月 1 日，同年 10 月 21 日在香港挂牌上市，开创了中国水泥行业境外上市的先河；2002 年，公司成功发行 A 股，成为中国建材行业首家A+H 股水泥上市公司。截止 2020 年 6 月底，安徽海螺集团有限责任公司为第一大股东，持股 36.4%；公司实际控制人为安徽省国有资产监督管理委员会。海螺水泥是国内水泥行业的领军企业，下属 140 多家子公司，

49、横跨华东、华南和西部十八个省、市、自治区和印度尼西亚、缅甸、老挝、柬埔寨等国，形成了集团化管理和国际化、区域化运作的经营管理新格局，成就了“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。截止至 2020 年 6 月底，公司总资产达 1832.95 亿元，归属于母公司所有者权益合计 1429.82 亿元。独特经营模式降低成本，华东及中南地区区位优势突出公司主营业务为水泥、熟料和骨料的生产与销售，受益于水泥产品价格上涨，2019 年公司实现水泥产品营业收入 1096.95 亿元，占营业总收入的 69.86%，毛利率也稳定在行业较高水平。从产能方面来看，截至 2020 年上半年，公司水泥产能 3.66 亿

50、吨、熟料产能 2.59 亿吨、骨料产能 5.680 万吨，规模优势十分突出，行业龙头地位进一步稳固；其中熟料生产线主要集中在中部地区，2019 年占比达到 50.63%。从产量方面来看，2019年水泥、熟料产量分别为 2.94 亿吨和 2.45 亿吨，同比增长 6.37%和 4.06%，产能利用情况进一步增强。公司水泥、熟料近 3 年销售额均保持增长，且毛利率自 2018 年以来维持在较高水平。2019 年公司水泥、熟料销售额分别约 995.51 亿元、91.22 亿元，毛利率分别为 47.09%、45.22%。贸易业务销售额约383.49 亿元，同比增长52.12%，但毛利率较低，仅为0.1

51、6%，盈利能力较弱且规模不断提升，可能会对公司整体盈利造成影响。为控制原材料和运输成本，公司构建了独特的战略布局：在长江沿岸石灰石资源丰富的地区建立大中型熟料基地，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区以低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站，就地生产水泥，直接销往下游城市。这种“熟料基地长江粉磨站”的独特模式，成功解决了水泥销售受运输半径的限制，同时使得海螺水泥生产成本低于同行 10-15 元/吨。2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影响，公司的营业收入和产品产销均有一定的下滑，但综合毛利率小幅上升，盈利能力保持较高水平。未来，公司业务所覆盖的长三角城市群、粤港澳大湾区等地具有较强的发展潜力，海螺水泥预

52、计仍将发挥规模优势，保持强劲的发展势头。图表 25：公司主要产品销售额构成（亿元）图表 26：公司主要产品毛利率水平（%）180016001400120010008006004002000其他 建材行业（贸易业务） 骨料及石子 熟料 水泥2017年2018年2019年2020年6月水泥熟料骨料及石子建材行业（贸易业务）其他807060504030201002017年2018年2019年2020年6月资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所各项财务指标表现优异，盈利能力很强盈利方面，2019 年公司净利润与营业收入持续增加，分别同比上升 12.12%和 22.29%，

53、这主要得益于水泥市场景气程度改善。受建材贸易业务的拖累，公司净资产收益率与上年相比小幅下降，为 26.87%。公司期间费用率自 2017 年以来逐年下降，2019 年仅 4.98%，处于较低水平。2020 年上半年尽管爆发了新冠疫情，公司营业收入仍高达 740.1亿元，较去年同期增长 3.3%，公司整体盈利能力很强。图表 27：公司盈利水平（亿元，%）图表 28：公司成本费用水平（%）500450400350300250200150100500营业利润2016年2017年净利润毛利率2018年2019年38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%2

54、0.0%14%12%10%8%6%4%2%0%期间费用率成本费用利润率（右轴）2016年2017年2018年2019年40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所债务方面，从债务结构来看，2019 年公司长短期债务比上升为 2.07，短期债务占总债务的比重约为 32.6%，债务结构有所优化。从偿债能力来看，2019 年公司流动比率和速动比率分别为 3.54 和 3.34，在行业中处于较高水平。货币资金/短期债务的比率自 2016 年以来逐年上升，2019 年达12.56，短期偿债能力较强。2019 年公司资产负债率为20

55、.39%，杠杆水平很低，资本结构稳健性进一步增强。EBITDA 利息保障倍数逐年上升至 112.44，对于利息费用的覆盖能力很强。截至 2019 年末，公司共获得银行授信额度 673.97 亿人民币、7.05 亿美元，尚未使用 603.04 亿人民币、2.54 亿美元，且作为 A+H 股上市公司，公司直接和间接融资渠道较为通畅。图表 29：公司债务结构（亿元）图表 30：公司长短期偿债能力140120100806040200短期债务长期债务长短期债务比（右轴）2016年2017年2018年2019年3.02.52.01.51.00.50.0货币资金/短期债务EBITDA利息倍数（右轴）1412

56、10864202016年2017年2018年2019年120100806040200资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所现金流方面，公司经营获现能力较好，经营活动现金流量净额逐年增加，2019 年净流入407.38 亿元，相较于 2018 年同比增长 12.98%。公司 2019 年投资活动现金流量净流出206.89 亿元，较上年减少 49.81 亿元，主要是公司 3 个月以上定期存款和理财资金到期回收增加。同期筹资活动现金净流出 79.12 亿元，较 2018 年减少 30.68 亿元，主要是 2018 年偿还了 25 亿公司债券。图表 31：公司现金流情况（

57、亿元）5004003002001000-100-200-300经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，国盛证券研究所中国建材股份有限公司：央企中国建材集团核心平台，规模优势明显中国建材股份有限公司（3323.HK）（以下简称“中国建材”或“公司”）于 2005 年 3 月28 日由中国建材集团有限公司（以下简称“中国建材集团”）作为主发起人，联合北新建材（集团）有限公司、中建材集团进出口公司、中国信达资产管理股份有限公司和中国建筑材料科学研究总院，以中国建筑材料及设备进出口公司为主体整体改制设立而成。经批准，公司于 20

58、06 年在香港联交所主板上市。截至 2020 年 3 月底，公司的控股股东为中国建材集团，其直接和间接持股比例为 41.55%，公司的实际控制人为国务院国资委。中国建材是全国最大的综合性建材产业企业，是大型建材央企中国建材集团最核心的产业平台和旗舰上市公司。公司通过资产重组和业务整合，构建起水泥、新材料、工程技术和贸易与物流四大业务板块，其中水泥业务是公司的核心主业。截止至 2020 年第一季度，公司总资产 4580.38 亿元，归属于母公司所有者权益合计 1015.37 亿元。主要业务板块经营规模大，水泥产品品种齐全水泥业务板块是公司最重要的业务板块，水泥产品品种齐全，通过规模优势降低了成本

59、，近年来水泥价格不断攀升使营业收入逐年上升，毛利率维持在较高的水平。2019 年水泥板块收入占营业总收入比重的约为 71.4%（含中建材投资的相关数据），实现收入 1818.49 亿元，业务主要集中在我国东南部地区、中东部地区。截至 2019 年底，公司水泥产能约 5.21 亿吨，商品混凝土产能约 4.60 亿立方米，均位居世界第一。水泥生产的成本主要来源于原材料、煤和电，公司的石灰石自给率达到 90%以上；煤炭全部外购，但可依靠规模优势获得较低的价格；电力资源除从供电公司购买外，由生产线配备的余热发电系统可以供给 30%的电力资源，因此公司有一定的成本优势。公司水泥产品的产销量逐年上涨，20

60、19 年水泥和熟料销量较 2018 年同比增长 6.03%，商品混凝土同比增长 16.47%。新材料业务板块主要由轻质建材、玻璃纤维、风机叶片等业务构成，品牌知名度高、规模优势明显。其中轻质建材主要由北新建材经营，以石膏板业务作为主要收入来源，截至 2019 年底，北新建材石膏板年产能 27.52 亿平方米，位居世界第一。工程服务业务板块作为主营业务板块的补充与延伸，近年来不断拓展海外业务，在国内外市场竞争力进一步加强，海外覆盖区域涵盖东南亚、西亚、中东等地区，营业收入占比仅此于水泥业务，2019 年达到84.72 亿元。公司近年来主要业务板块毛利率变化不大，且均处于较高水平。图表 32：公司