专题研究：防疫、纾困、扶贫主题类债券还有那些

1、2020.03.24专题研究债券研究债券研究防疫、纾困、扶贫，主题类债券还有哪些专题研究刘毅(分析师)覃汉(分析师)021-38676207010-83939808 HYPERLINK mailto:Liuyi013898 Liuyi013898 HYPERLINK mailto:qinhan qinhan证书编号S0880514080001S0880514060011本报告导读：我们系统对比了曾经出现的几类主题类债券，提出几点关于主题债券的思考。摘要：目前疫情防控债正在密集发行，一级市场认购踊跃，发行利率下行幅度较大，整体发行规模稳步增长。除了疫情防控债，我国债券市场还推出了一些类似的主题债

2、券。推出背景可以分为两大证券研究报告类：一类是为了应对特定的突发事件和经济形势的变化，如疫情防控债、纾困债；一类是为了落实重大国家战略和政策，如扶贫债、绿色债、住房租赁债、“双创”债、“一带一路”债等。存量主题债中绿色债规模最大，超万亿。扶贫债和疫情防控债规模紧随其后，分别为 5263.78 亿、1711.12 亿；企业性质方面，多数债券发行主体以国有企业为主，双创债和住房租赁债以民营企业为主；扶贫债、纾困债、绿色债三类城投发行主体占比高；发疫情防控债在内的多数债券以 AAA 和 AA+为主，双创债则是 AA 及以下评级占比较高。主题债券募资用于对应主题的比例不一。受监管松紧与发债主体诉求等因

3、素影响，“一带一路”债、纾困债、住房租赁债募资分别用于各自主题领域的资金比例基本在 70%及以上；65%的扶贫债募资用于扶贫且投入资金比例超 5 成；绿色债、“双创”债的资金投入比例分化明显；疫情防控债投向疫情防控的资金比例最低，8 成左右债券是“踩线”发行。带“纾困”性质的主题债券往往会带来对应主体发行利率的下行。对比同主体发行的存量债券，疫情防控债、纾困债的发行利率，普遍低于同一发行主体可比债券估值收益率，存在一定的利差，其它几类债券则呈现高低不一的态势。是坑还是机会，主题债券的几点思考：（1）主题债券发行成本是否更具优势的关键点在于发行主题债券这类拓宽融资渠道的风险对于企业信用基本面边际

4、改善的大小，对于纾困债和防疫债主体来说，效果较为显著，而对于其他主题债券效果一般；（2）主题类债券在偿还措施上与一般债券并没有太大的区别，同样可能出现信用风险；（3）政策结构性宽松之下，不排除部分企业进行监管套利，浑水摸鱼；（4）整体上来说，主题债券依然是机会大于风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分债券研究团队覃 汉（分析师） 电话箱： HYPERLINK mailto:Qinhan Qinhan证书编号：S0880514060011刘 毅（分析师） 电话箱： HYPERLINK mailto:Liuyi013898 Liuyi0138

5、98证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话箱： HYPERLINK mailto:Gaoguohua Gaoguohua证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师） 电话箱： HYPERLINK mailto:xiaochengzhe xiaochengzhe证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话箱： HYPERLINK mailto:wangjiawen wangjiawen证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话/p>

6、邮箱： HYPERLINK mailto:xiaopei xiaopei证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话箱： HYPERLINK mailto:fanzhuoyu fanzhuoyu证书编号：S0880118090142相关报告中国土地市场季报（19Q4）2020.03.23危机模式下，信用债如何演绎2020.03.21美元流动性紧张的背后：做多长债确定性最高2020.03.20不寻常的转债市场2020.03.19好饭不怕晚，国内货币政策储备充足2020.03.182020 年春节前爆发的新冠肺炎疫情对我国实体经济和金融市场均造成较大冲击

7、，为应对疫情影响，金融领域积极出台各项政策支持抗击疫情，其中疫情防控债就是其中一个重要举措。该债券推出以来，市场认购火爆，票面利率也普遍低于同类主体的一般债券。历史上类似疫情防控债，在特定环境下推出，承担特定政策目的，兼具经济效益和社会效益双重特征的“主题债券”也有不少，典型的如 2018年推出的纾困债，近几年推出的还有扶贫专项债、租房租赁债、绿色债、 “双创”债、“一带一路”债等。主题类债券背后是否有更强的信仰支撑，各种主题类债券投资价值几何是本文尝试探讨的一些问题。下文中我们对主题类债券从发行、定价、募资用途等方面的特点做了一些比较，为投资提供一些看待这类债券的视角。“主题类”债券有哪些？

8、主题类债券的出现主要集中 16 年之后，就目前来看，包括但不限于疫情防控债、纾困债、扶贫专项债、租房租赁债、绿色债、双创债、一带一路债等，下面我们对这 7 类主题债券从推出 背景、推出时间、发行主体、审核特点、募资用途等多方面进行一些比较。主题类债券的推出背景通常可以分为两类。一类是基于特定的突发事件和经济形势的变化而推出，应对短期冲击，比如疫情防控债，纾困债；一类是基于重大国家战略和发展规划而推出的，影响更具有长期性。如扶贫债、绿色债、住房租赁债。对于第一类，疫情防控债推出是为了应对疫情带来的短期明显经济冲击；纾困债则是为了应对 2018 年下半年大面积发生的民营上市公司股权质 押风险。后者

9、看，扶贫债主要是服务国家脱贫攻坚战略，做好扶贫工作 是我国实现第一个百年奋斗目标的重点工作；绿色债是为了落实国家推 进生态文明建设的战略决策，支持绿色产业发展；住房租赁债是在国家 加强房地产市场调控，发展长租公寓背景下推出；双创债（创新创业债 券）的推出是基于国家推动创新创业政策背景；“一带一路”债的推出 是为了响应国家共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”（以 下简称“一带一路”）重大倡议。推出时间主要集中在 2016 年至 2018 年。主要原因有两大方面：首先，2016 年是国家“十三五规划”开局之年， “十三五规划”提出，发展普惠金融的同时，要增加金融服务实体经济的效率和支

10、持经济转型的能力。这段时期国内深入推进供给侧结构性改革，加快经济结构转型升级，国家重大战略和政策相继落地，为债券市场品种创新提供了有力支撑；其次，作为深化金融体制改革的重要组成部分，加强债券市场创新，完善债券市场功能，也是监管鼓励的方向。债券种类首次发行日期疫情防控债2020.2.5纾困债2018.10.26住房租赁债介绍中国农业发展银行发行50亿元阻击疫情主题债券；珠海华发、科伦药业发行疫情防控债，发行规模分别为10亿、8亿。首批纾困债发行，深圳市投资控股有限公司和北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司分别在深交所和上交所发行了“18深纾01”、 “18海专项”，募集资金8亿、10亿。筛选

11、立足主营业务,经营状况良好的A股上市公司，帮助其实际控制人化解因股票质押而出现的流动性困难问题。2018.3龙湖集团公告称，第一期30亿元人民币的五年期住房租赁专项公募债券发行，该产品为全国首单住房租赁专项债券。扶贫债农发行于2016年4月1日，发行100亿元扶贫专项金融债，发行期限分别为3年期和5年期，金额分别为30亿元和70亿元，发行利率分别为2.63%和2.98%，比前一日政策性金融债收益率水平分别低13BP和9BP，认购2016.4倍数分别为6.03倍和3.85倍；银行间市场交易商协会探索开展债务融资工具支持精准扶贫暨扶贫票据工 作，并于2017年3月实现首批扶贫票据发行落地；2017

12、年10月，我国首单扶贫专项公司债，由宜昌长乐投资集团有限公司发行，规模为3.00亿元，期限为7年，私募发行，发行利率为7.00%。募集资金全部用于湖北省宜昌市五峰土家族自治县精准扶贫项目。一带一路债2016.7双创债2016.3绿色债2016年7月，“一带一路”（江苏沿海）南通新型城镇化建设集合债券发行规模26亿元，成为全国首只以“一带一路”命名发行的企业债券；2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在上交所发行10亿元债券，成为首单“一带一路”沿线国家企业发行的人民币债券。全国首批双创债在上交所发行，由“16苏方林”、“16普滤得”和“16苏金宏”三单公司债券组成，为苏州三家企业合计募集资金600

13、0万元。2016.11月，浦发银行和兴业银行在银行间债券市场发行了国内首批绿色金融债。4月，协和风电发行2亿元绿色中期票据，这是境内首单绿色债务融资工具，也是首单非金融企业绿色债券。图 1： 主题类债券的出现集中在 16-18 年期间数据来源：国泰君安证券研究考虑到多数主题类债券的设立的背景都是对特定项目或者领域的支持，因此从发行人的角度来看，一般来说规定较为宽松。例如，疫情防控债发行主体可以是注册地或实际经营地在湖北等疫情严重地区的企业，也可以是受疫情影响较大行业的企业。该规定较为宽泛，并未具体明确受疫情影响严重地区和较大行业有哪些；扶贫专项公司债对于发行主体要求，不仅限于注册在贫困地区企业

14、，也包括注册在已脱贫地区但脱贫不满三年地区的企业，不注册在贫困地区，但募资用于扶贫项目的企业。绿色债发行主体则包括投资绿色产业、项目的各类企业、金融机构、跨国公司等。住房租赁债是从事住房租赁业务的相关企业。绿色债发行主体包括国内及“一带一路”沿线国家（地区）政府类机构、企业、金融机构等。纾困债和双创债对发行主体的要求规定更为明确。例如，纾困债对发行主体有一定要求如主体评级 AA+ 以上，应当是所属地方政府设立纾困计划的参与方等。双创债发行主体主要是相关的双创公司、创业投资公司、提供创业服务的园区。审核特点是各类主题债券的一大亮点，具有共性，均是设立申报 “绿色通道”。具体措施主要是，实行“即报

15、即审”，安排专人对接、专项审核，加快和简化债券审核程序办理。这在提升主题债券发行效率的同时，也有利于提升该类债券的发行积极性和认可度。从募资用途来看，各类主题债券松紧不一。募资投向主题领域比例方面，“一带一路”债和绿色债等多数主题债券较高，疫情防控债、扶贫债相对宽松。其中，“一带一路”债募集资金运用比例，沪深交易所规定，允许不超过 30%用于补充流动资金、偿还银行借款，这也意味着要有 70%以上募集资金用于“一带一路”主题。据监管要求，对于绿色金融债以及在银行间协会发行的绿色债务融资工具，要求 100%募集资金投向为绿色项目；公司债至少 70%；企业债至少 50%。扶贫债中，扶贫票据用于精准扶

16、贫项目的金额不低于 30%，扶贫专项公司债则是不低于 50%。根据政策规定，疫情防控债要求募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于 10% 。不同主题债券募资投向比例不同，反映了监管对创新债券品种灵活的支持态度。一方面在强调主题债券的主题属性，设置硬性比例要求，同时允许企业用一定比例的募集资金偿还债务或补充营运资金，有利于优化企业债务结构，增强企业自身造血能力，特别是对一些扶贫债和疫情防控债发行主体。图 2：主题债券发行审核要点及募资用途对比债券种类发行主体募资用途规定上交所：1、注册地或实际经营地在湖北等疫情严重地区的企业；2、批发和 银行间市场交易商协会：用于疫情防控相关金额占当

17、期发行零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等 金额不低于10%。受疫情影响较大行业的企业；3、募集资金全部或部分用于疫情防控领域的上交所：公司债募集资金用途全部或部分用于防控疫情有关用疫情防控债企业，包括疫情防控涉及的重点医疗物资和医药产品制造及采购、科研攻关 途行。、生活必需品支持、防疫相关基础设施建设、交通运输物流、公用事业服务 发改委：“允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情等。银行间市场交易商协会：受疫情影响较重地区或行业企业注册发行。注册地或实际经营地在湖北省等疫情较重地区的企业防控工作产生的项目贷款”“允许债券发行人使用不超过 40%的债券资金用于

18、补充营运资金”上交所：1. 发行人应当为具备良好的盈利能力及偿债能力的国有资产管理公 上交所：募集资金应当主要用于支持上市公司及其股东融资、司、金融控股公司、开展投资或资产管理业务的其他企业等，主体评级为缓解上市公司及其股东流动性压力。募集资金用于投资纾困基纾困债扶贫债AA+以上 。2. 发行人不得为有关规定明确的地方政府融资平台公司。3. 发行 金的相关纾困基金原则上应当由政府或其指定的国有资本运营人应当是所属地方政府设立纾困计划的参与方，且以适当方式获得所属政府 主体出资，不得向社会资本方募集。相关部门或机构的认可。沪深交易所：1.注册地在国家扶贫开发工作重点县、集中连片特殊困难地区 沪深

19、交易所：用于精准扶贫项目的金额应不低于债券募集资金或“深度贫困地区”（前述三类地区以下简称贫困地区）的企业发行的公司 总额的 50%，其余部分可以用于补充公司流动资金或偿还借款债券；在扶贫攻坚期内，注册地在已实现脱贫摘帽但不满三年贫困地区的企 等。业发行的公司债券也可界定为扶贫债券。 2.发行人注册地不在贫困地区，但 银行间市场交易商协会：企业发行扶贫票据，当期债项募集募集资金主要用于精准扶贫项目建设、运营、收购或者偿还精准扶贫项目贷 资金中拟用于精准扶贫用途占比应不低于30%，其余部分可以款的公司债券银行间市场交易商协会：具有法人资格的非金融企业用于企业其他正常生产经营活动。证监会：重点支持

20、：长期专注于绿色产业的成熟企业；在绿色产业领域具有 募集资金专项用于节能环保、污染防治、资源节约与循环利用绿色债领先技术或独特优势的潜力企业；致力于中长期绿色产业发展的政府和社会资本合作项目的企业；具有投资我国绿色产业项目计划或致力于推动我国绿色产业发展的国际金融组织或跨国公司银行间市场交易商协会：具有法人资格的非金融企业发改委：重点支持，节能减排技术改造项目、绿色城镇化项目、能源清洁高效利用项目等十二类。证监会：指符合条件的创新创业公司、创业投资公司在试点初期，重点支持两类公司发行债：1.注册或主要经营地在国家“双创等绿色项目。 对于绿色金融债以及在银行间协会发行的绿色债务融资工具，要求 1

21、00%募集资金投向为绿色；公司债至少 70%；企业债至少 50%。证监会：发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权双创债”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家高新 发改委：募集资金用于涉及双创孵化服务的新建基础设施、扩技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司；2.已纳入全国中小企业股份转让系统（新三板）创新层的挂牌公司。发改委：提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司沪深交易所：包括以下3类债券：“一带一路”沿线国家（地区）政府类机容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等沪深交易所：募集资金应

22、当用于投资、建设或运营“一带一路一带一路债构在本所发行的政府债券；“一带一路”沿线国家（地区）的企业及金融机 ”项目，偿还“一带一路”项目形成的专项有息债务或开展“构在本所发行的公司债券；境内外企业在本所发行的，募集资金用于“一带 一带一路”沿线国家（地区）业务等。在满足上述前提下，允一路”建设的公司债券。许使用不超过30%的募集资金补充流动资金、偿还银行借款。资料来源：部委官网、交易所官网、国泰君安证券研究图 3：七大类主题债券主要政策种类时间部门政策疫情防控债2020.2.10深交所疫情防控期间深市固定收益审核及发行业务相关问题解答明确“绿色通道”、疫情防控用途等。2020.2.8上交所关

23、于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知明确了，疫情防控相关领域企业或行业；相关产品的命名；发行上市服务等。并指出资产支持证券参照执行。2020.2.8国家发展改革委关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知指出，多措并举支持疫情地区和疫情防控企业的债券融资需求等。2020.2.7中国银行间市场交易商协会债务融资工具注册发行“绿色通道”疫情防控债十问十答，对“绿色通道”的主要内容，“绿色通道”适用的“疫情较重地区”，适用的“募集资金用于疫情防控领域的企业”等问题做了解答2020.1.31人民银行 银保监会 证监会等关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知指出，对募集资金主要用于疫情

24、防控以及疫情较重地区金融机构和企业发行的金融债券、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行“绿色通道”。扶贫债2019.6.6银行间市场交易商协会非金融企业扶贫票据业务指引从募集资金用途、信息披露要求等方面对非金融企业发行扶贫票据行为进行了规范，同时提出支持企业开展扶贫票据结构创新2018.5上交所、深交所扶贫专项公司债券相关问题解答明确界定了扶贫专项债券标准，项目评估和资金使用及信息披露要求2017.12.15人民银行、银监会、证监会、保监会关于金融支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见指出，对深度贫困地区符合条件的企业发行公司债、资产支持证券的，适用“即报即审”政策。支持深度贫困地区符合条件的企业

25、通过发行短期融资券等债务融资工具筹集资金，实行会费减半的优惠。纾困债2019.3.01上交所公司债券融资监管问答（三）纾困专项公司债券明确了主要的审核要点，如发行主体资质要求、是否为平台公司，是否参与所属地方政府设立的纾困计划等。2018.10.26证监会新闻发言人表示，为缓解民营企业融资难的问题，证监会支持各类符合条件的机构通过发行专项公司债的方式募集资金专门用于支持民营企业发展及纾解上市公司股票质押风险。住房租赁债2018.4.24证监会、住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件；优先和重点支持领域等。2016.5.17国务院办公厅关于加

26、快培育和发展住房租赁市场的若干意见指出，支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。绿色债2019.3.6发改委、人民银行绿色产业指导目录（2019年版）（以下简称目录）及解释说明文件，首次从产业的角度厘清绿色产业和项目的标准与范围，有助于形成我国统一的绿色债券标准。2018.3.23上交所公司债券融资监管问答（一）绿色公司债券指出，绿色公司债券募集资金应主要用于绿色项目建设、运营、收购或偿还绿色项目贷款等。2017.3.22银行间市场交易商协会非金融企业绿色债务融资工具业务指引明确了绿色债务融资工具的四大核心机制，包括资金用途、遴选机制

27、、专户管理、信息披露。2017.3.2证监会关于支持绿色债券发展的指导意见重点支持长期专注于绿色产业的成熟企业等四大类主体发行绿色公司债券。2016.8人民银行等7部委关于构建绿色金融体系的指导意见提出，统一绿色债券界定标准；采取措施降低绿色债券的融资成本；研究探索绿色债券第三方评估和评级标准等。2016.3、4月沪深交易所、中证机构间报价系统关于开展绿色公司债券试点的通知就绿色公司债的定义、审核要求的做了规定2015.12.31发改委绿色债券发行指引，明确了适用范围和支持重点、审核要求等。2015.12.22中国金融学会绿色金融专业委员会绿色债券支持项目目录(2015年版)是我国第一份关于绿

28、色债券界定与分类的文件，共包含6大类和31小类环境效益显著项目及其解释说明和界定条件2015.12.15人民银行在银行间债券市场发行绿色金融债券的公告明确了金融机构法人发行绿色金融债券的要求等。双创债2017.7.4证监会中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见指出双创债发行主体包括创新创业公司以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金和创业投资基金管理机构。2015.11.9发改委双创孵化专项债券发行指引指出，支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券。在偿债保障措施较为完善基础上不受发债指标限制。一带一路债2018.3.2沪深交易所关于开展“

29、一带一路”债券试点的通知明确了关于“一带一路”债券的定义、发行、上市交易或挂牌转让、信息披露安排的基本要求等2017.7.25银行间市场交易商协会境内企业注册发行债务融资工具服务“一带一路”建设相关工作操作问题从募集资金用途、可涵盖的债务融资工具品种、支持性措施、募投项目要求等方面做了规定。数据来源：部委网站，国泰君安证券研究主题债券发行有何特征？截至 2020 年 2 月 28 日，存量主题债券中绿色债规模最大，为 10017.7亿元。扶贫债和疫情防控债规模紧随其后，分别为 5263.78 亿、1711.12亿。绿色债发行规模大，主要由于在我国推出时间较早，政策支持下建立了较完善的发行和投资

30、体系，市场相对成熟。扶贫债的规模增长得益于国家对于全面脱贫工作的推进，金融扶贫支持力度进一步加强；疫情防控债而言，主要是疫情影响下，不少企业短期流动性承压，同时抗疫物资生产需要资金，带来融资需求旺盛。图 4：绿色债存量规模最大图 5： 发行期限分布主要在 1-5 年存量规模数量亿只（0-1 (1-3 (3-5 (5-只 30012000100008000600040002000绿色债0900800700600500400300200100双创债025020015010050绿色债扶贫债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债双创债0扶贫债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债数据来源：Wind，国泰

31、君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究期限分布上，除了疫情防控债以 1 年以内为主，其余债券种类期限多在1-5 年，绿色债在 5 年以上期限的也较多。疫情防控债推出主要是为了抗击疫情爆发带来的短时冲击，具有期限短、需求急的特征，所以多以一年以内的短融形式融资。而绿色债等则用于绿色产业发展，需要的期限更长。债券种类方面，疫情防控债以短融为主，绿色债、扶贫债和一带一路债以金融债为主，纾困债、双创债、住房租赁债以公司债为主，反映了近几年交易所公司债创新力度较大。图 6：绿色债的债券种类最多（按发债数量）图 7：绿色债的债券种类最多（按发债规模）短期融资券 中期票据 资产支持证券 金融债 公

32、司债 企业债 地方政府债 只 35030025020015010050疫情防控债纾困债扶贫债住房租赁债双创债一带一路债绿色债0亿5000450040003500300025002000150010005000短期融资券 中期票据 资产支持证券 金融债 公司债 企业债 地方政府债疫情防控债纾困债扶贫债住房租赁债双创债一带一路债绿色债数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究发行人角度，企业性质方面，多数债券发行主体以国有企业为主，双创债和住房租赁债以民营企业为主。反映出在政策倡导和支持的国家战略和重大应急突发事件中，国有企业扮演重要角色，融资需求较大，例如扶贫债的发

33、行主体以政策性银行和城投公司为主；在房地产行业和“双创”大潮中，民营经济比较活跃，因而也是融资需求较多的主体。图 8：发行人多数以国有企业为主（按发债数量）图 9：发行人多数以国有企业为主（按发债规模）只500450400350300250200150100500地方国有企业 公众企业民营企业其它外商独资企业 外资企业中外合资企业 中央国有企业只50045040035030025020015010050绿色债扶贫专项债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债双创债0地方国有企业 公众企业民营企业其它外商独资企业 外资企业中外合资企业 中央国有企业绿色债扶贫债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债双创

34、债数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究剔除金融债、资产支持证券和可转债之后，扶贫债、纾困债、绿色债三类城投发行主体占比高，疫情防控债占比约 11%。从主题属性上来看，三类债券中，城投主体占比分别为 69%、44%、42%。对于扶贫债，考虑到募资主要投向贫困地区基础实施建设、异地扶贫搬迁等，城投公司作为地方建设的主力，承担重要职责；纾困债而言，交易所要求发行主体为国有企业且主体评级较高，且参与地方政府设立的纾困计划等，城投主体更容易符合要求；绿色债方面，在城市污水处理、轨道交通、产业园区建设等领域需求旺盛，而城投主体往往在其中发挥重要作用。值得一提的是，疫情对

35、城投公司负面影响较小，城投发行疫情防控债，一方面是用于疫情防控所需的医院建设、医疗物资采购等，另一方面，更大部分用于偿还债务等方面。图 10：扶贫债等城投发行主体占比高图 11： 扶贫债等城投发行主体占比高数量占比只%规模占比亿%14012010080604020扶贫债060160080501400701200604010005030800402060030400201020010住房租赁债扶贫债纾困债绿色债双创债一带一路债疫情防控债住房租赁债000纾困债绿色债疫情防控债一带一路债双创债数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究疫情防控债在内的多数债券以 AAA

36、和 AA+为主，双创债则是 AA 及以下评级占比较高。主要是由于前一类债券发行主体以中央和地方国有企业为主，整体信用资质较高；而双创债，则是由大量民营企业发行主体。图 12：多数债券以 AAA 和 AA+评级为主（按发债数量） 图 13：多数债券以 AAA 和 AA+评级为主（按发债规模）只40035030025020015010050绿色债0AAAAA+AAAA- A+ 其它亿1000900800700600500400300200100双创债0AAAAA+AAAA- A+扶贫债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债双创债数据来源：Wind，国泰君安证券研究

37、数据来源：Wind，国泰君安证券研究行业分布上，不同种类债券的行业分布各有侧重。扶贫专项债和绿色债，一带一路债，以银行、公用事业、交通运输等为主；住房租赁债以房地产行业为主，疫情防控债、纾困债、双创债则行业相对分散。其中，疫情防控债发行主体前三大行业为综合、交通运输、非银金融。前两大行业一方面受疫情负面影响较大，另一方面也有抗击疫情相关业务的资金需求。对于非银金融机构，如券商发行疫情防控债，一小部分适用于补充为疫区或因疫情受损的客户提供股权质押业务的资金等，多数为了补充运营资金和偿还债务。图 14：前三大行业分布各有侧重（按发债数量）图 15：前三大行业分布各有侧重（按发债规模）综合交通运输

38、非银金融 银行公用事业只建筑装饰 家用电器 房地产其它化工5045403530252015105扶贫债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债0亿600500400300200100双创债0综合交通运输 非银金融 银行公用事业建筑装饰 家用电器 房地产其它扶贫债疫情防控债一带一路债纾困债住房租赁债双创债数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究回顾历年发行规模，绿色债、疫情防控债和纾困债等发行规模稳步上升。绿色债规模上行反映了在经济转型升级、政策大力支持背景下，绿色、低碳和可持续项目不断受到市场关注。疫情防控债和纾困债规模上升反映了实体经济层面受到疫情和经济下行压力影

39、响较大，资金需求旺盛。此外，剔除金融债影响，扶贫债历年发行规模也呈现持续上升态势，反映了扶贫攻坚时期，扶贫领域融资需求不断增加。图 16： 绿色债发行上升图 17：疫情防控债近三周发行规模稳步上升亿40003500300025002000150010005000绿色债扶贫债亿6005004003002001000发行规模20162017201820192.10-2.162.17-2.232.24-2.28数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 18：纾困债发行规模上升图 19：一带一路和双创债发行有所下降亿20018016014012010080604020

40、20162017201820190发行规模亿500450400350300250200150100502019Q40一带一路债住房租赁债双创债2018Q42019Q12019Q22019Q3数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究募资投向：多大比例主题债被用于对应主题？募集资金投向相关主题领域是主题债的最鲜明特征，同时从募集资金投向领域比例来看，也具有一定灵活性。“一带一路”债、纾困债、住房租赁债整体比例最高，其次是绿色债、扶贫债和双创债，疫情防控债投向主题领域资金比例最低。这也反映了主题债的主题属性强弱不一。“一带一路”债、纾困债、住房租赁债募资分别用相关主题

41、领域的资金比例最高，均在 70%及以上。“一带一路”债（不包括金融债、地方政府债、可转债）和纾困债中，募集资金 100%投向各自主体领域的债券数量占比也较高，分别为 44%、 56%。其中，“一带一路”债根据监管要求，不低于 70%募集资金用于“一带一路”主题。图 20：“一带一路”债募资用于一带一路项目比例高图 21： 纾困债募资用于纾困项目比例高100% 70%100% 50%-95% 044%56%2%42%56%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究债券简称募集资金用途图 22：部分一带一路债募集资金用途19闽交02本期债券募集资金计划使用不少于发行总

42、额的70用于投资,建设或运营“一带一路”项目,偿还“一带一路”项目形成的专项有息债务等用途;同时发行人计划使用不超过发行总额的30的募集资金用于偿还公司负债(包括但不限于银行借款).19有色Y1募集资金不少于发行总额的70 用于偿还“一带一路”项目形成的专项有息债务,剩余不超过发行总额30 的募集资金用于补充流动资金.18恒逸R1本期公司债券的募集资金全部用于公司“一带一路”重点项目文莱PMB石油化工项目。18红狮01本期债券拟发行金额为3亿元，全部用于购买水泥生产制造装备，并应用于“一带一路”项目“老挝万象红狮水泥项目”。数据来源：Wind，国泰君安证券研究债券简称募集资金用途图 23：部分

43、纾困债募集资金用途19朝纾02 本期募集资金拟用于纾困的比例不低于70，主要用于支持上市公司及其股东融资、缓解上市公司及其股东流动性压力（包括但不限于投资纾困专项基金、置换发行人前期纾困资金、购买股权等方式），剩余部分用于偿还债务及补充流动资金。19杭纾03 本期债券发行规模为不超过8亿元（含8亿元），其中不超过7亿元且不低于募集资金总额的70以包括但不限于设立有利于稳定我国资本市场的纾困专项投资基金或股权的形式，帮助立足主营业务、经营状况良好的A股上市公司或其控股股东及实际控制人化解其流动性困难的问题，剩余部分拟用于偿还有息负债及补充流动资金。19武纾01 本期债券拟募集资金不超过30亿元(

44、含30亿元),其中21亿元用于纾解民营上市公司股权质押风险和融资困难,持续推动民营上市公司健康有序发展,9亿元扣除发行承销费后用于补充公司流动资金,用于公司业务运营.19兴纾01 发行人拟将本期债券募集资金扣除发行费用后,全部用于帮助立足主营业务,经营状况良好的A股上市公司或其控股股东及实际控制人化解其流动性困难的问题,包括但不限于置换发行人已投入纾困资金.数据来源：Wind，国泰君安证券研究住房租赁债发行主体为房地产公司，为防止资金挪用，整体监管较为严格。住房租赁债基本是募资总额的 70%用于住房租赁项目，30%用于偿还有息债务和补充流动、营运资本。用于住房租赁项目资金比例高，原因可能在于，

45、住房租赁债监管较为严格，募集资金用途中用于租赁住房方面的资金需要达到一定规模；且目前该类债券的发行主体多是房地产企业，在近几年地产企业融资渠道收紧的背景下，设置较高募资投向住房租赁领域比例，有利于“专款专用”，防止资金被挪用由于房地产开发业务。证券简称募集资金用途图 24：部分住房租赁债募集资金用途19绿城04本期债券发行规模不超过5亿元(含5亿元),其中3.5亿元拟用于公司住房租赁项目,包括支付住房租赁项目建设支出,装修改造支出,租赁支出,偿还住房租赁项目贷款等,1.5亿元拟用于补充公司营运资金,偿还公司有息负债.本期债券发行规模不超过15亿元(含15亿元),其中不低于10.5亿元拟用于住房

46、租赁项目建设等与住房租赁相关的19穗专01投资,剩余部分用于补充公司流动资金.19龙湖03本期债券发行规模不超过20亿元,按发行规模20亿元匡算,本期债券募集资金中14亿元拟用于公司住房租赁项目建设,装修改造及租赁支出,偿还住房租赁项目贷款等,6亿元拟用于补充公司营运资金,偿还银行借款.18万科02本期债券为本次债券第二期发行，发行规模不超过20亿元（含20亿元），其中14亿元拟用于公司住房租赁项目建设和运营，6 亿元拟用于补充公司营运资金。数据来源：Wind，国泰君安证券研究绿色债、扶贫债和双创债募资用于相应主题领域的资金比例整体稍低于前三类，大部分债券有 50%以上。其中，绿色债募资投向比

47、例如前面所述，监管有明确要求，即使对募集资金投向绿色项目比例要求最低的绿色企业债也要不低于 50%。例如， G20 晋开拟募集资金 7.60 亿元，其中 3.80 亿元用于晋江经济开发区安东园综合污水处理厂，3.80 亿元用于补充营运资金。绿色公司债则是不低于 70%，绿色金融债和中期票据等银行间市场债务融资工具则是 100%。值得注意的是，绿色企业债虽然对募资投向绿色领域比例要求最低，但发行规模并不大，仅占存量绿色债的 10%左右，主要原因可能在于企业债发行门槛较高，存量发行主体以 AAA 评级的国有企业居多。图 25：部分绿色债募集资金用途证券简称募集资金用途16国网债02本期债券募集资金

48、100亿元,其中50亿元用于锡盟-山东1,000千伏特高压交流输变电工程,蒙西-天津南1,000千伏特高压交流输变电工程等4个项目,50亿元用于补充营运资金.G19八Y1本期基础发行规模为6亿元,公司拟将本期募集资金的70用于绿色项目建设,运营,收购或偿还绿色产业项目贷款,剩余部分用于偿还公司(含子公司)有息债务.19苏国信MTN001本期绿色中期票据募集资金10亿元,全部用于江苏溧阳抽水蓄能电站项目建设和项目贷款偿还,其中64,958.00万元用于偿还项目贷款,其余用于项目建设.19华电GN001本期绿色中期票据募集资金总额为人民币300,000.00万元,募集资金将全部用于置换绿色产业项目

49、产生的前期债务.数据来源：Wind，国泰君安证券研究扶贫债募集资金用于扶贫用途且投入资金比例也较高。具体来说，有超 5 成的债券募资投入扶贫项目的资金比例达到 65%，主要是扶贫金融债和扶贫专项公司债，监管对其募集资金投入比例要求较高。例如，中国农业发展银行 2018 年第五期扶贫专项金融债券募资全部用于扶贫搬迁贷款投放；S19 安远 1 发行公司债券募集资金 5 亿元，其中 4.7 亿元用于安远县产城新区 70 万平方米标准厂房及配套设施项目，剩余 0.3 亿元用于偿还公司债务。也有一些细分债券品种，监管要求相对灵活。例如，银行间市场交易商 协会要求，企业发行扶贫票据，不低于 30%当期募集

50、资金用于精准扶贫 用途就可以，其余部分可以用于企业其他生产经营活动。值得注意的是，部分已发行的扶贫票据，募资投向扶贫领域的资金比例刚好满足 30% 的监管要求，反映发行人对于偿还有息债务和补充营运资金的需求强烈。图 26： 扶贫债募资用于扶贫项目比例有所分化图 27： 双创债募资用于双创比例分化明显100%50%-100%)30%-50%)(0-30%)100% （30%-85%）0%5%25%30%40%33%56%11%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究债券简称募集资金用途图 28：部分扶贫债募集资金用途18国开08本次开发银行发行的扶贫专项金融债券拟

51、募集资金68.38亿元,将全部用于13个省(自治区,直辖市)共计36个易地扶贫搬迁贷款项目资金投放17贵州高速MTN001发行人首期发行中期票据15亿元,全部用于偿还扶贫高速公路项目前期债务本息.19首农食品SCP004发行人拟发行6亿元超短期融资券,其中2亿元用于扶贫用途,4亿元用于偿还银行借款.S19兰考2拟募集资金10亿元,其中7亿元用于兰考县梦泽园小区安置房建设项目(二期),剩余资金用于补充营运资金数据来源：Wind，国泰君安证券研究双创债募资用于双创项目贷款和双创股权投资等双创项目比例也较高。不包括金融债、可转债的存量双创债总有超过一半债券，募集资金全部 投入双创项目中,主要是发债主

52、体包括银行、创投机构。例如，17 天图02 募资资金 8 亿元，全部通过直接投资或设立契约型基金、公司型基金以及设立有限合伙企业等方式投资于种子期、初创期、成长期的创业创新公司的股权。在金融严监管和行业竞争日益激烈的背景下，双创债的推出给其提供了一个了良好融资渠道。此外，全部用于偿还有息负债或补充流动、营运资金的占比也达到 33%，是由于一些双创债发行主体多是中小企业，处于成长期，发展速度快，自身补充流动、营运资金需求强烈。此外，根据已发行债券情况，监管对募集资金投入比例并没有严格比例限制。图 29：部分双创募集资金用途债券简称募集资金用途20圆融S119鄞州农商双创债本期债券募集资金在扣除发

53、行费用后，拟通过发行人子公司金圆产业用于对厦门天马显示科技有限公司的股权投资，最终用于投资第6代柔性AMOLED生产线项目。本期债券募集资金将用于创业创新领域的信贷投放.(一)至少70%用于以下范围创业创新企业的信贷投放:包括,经各省,自治区,直辖市,计划单列市高新技术企业认定管理机构认定的高新技术企业等.(二)不超过募集资金30%的部分将用于发行人经营网点所在地区政府职能部门认定的创业创新企业的信贷投放.19国创01扣除发行费用后,全部通过直接投资,投资或设立基金等方式,专项投资于种子期,初创期,成长期的创新创业公司的股权。19苏投S1扣除发行费用后，全部用于公司直接或设立基金以及设立有限合

54、伙企业等方式投资创新创业公司的股权。数据来源：Wind，国泰君安证券研究疫情防控债募资投向疫情防控用途的资金比例最低，8 成左右债券基本是“踩线”发行，兼具“纾困”特征。根据规定，对于募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于 10%的债务融资工具均可添加“疫情防控债”标识。若募集资金全额用于疫情防控相关，则可添加“疫情防控专项债”标识。整体来看，疫情防控债募集资金用途用于疫情防控用途较低，多数在 10%或略高一些，超过 50%的仅占比 13%。此次疫情防控债募资主要用于偿还往期债务及补充运营资金，有利于受疫情影响严重地区的企业迅速恢复生产经营，解决短时资金紧张问题，一定程度上带有“纾

55、困”功能。同时也需要注意，防止企业冒用“纾困债”名义，募集资金的乱用。图 30： 疫情防控债募资投向疫情防控比例低数据来源：Wind，国泰君安证券研究债券简称募集资金用途图 31：部分疫情防控债募集资金用途20九州通(疫情防控债)SCP002发行人本次发行5亿元超短期融资券,其中2.5亿元用于偿还发行人将到期债券,2.5亿元用于补充与抗击新型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金20深航空(疫情防控债)SCP004本期超短期融资券募集资金5亿元,其中1亿元用于用来补充用来助力新型冠状病毒肺炎疫情防控相关的运营资金,4亿元拟偿还发行人即将到期的超短期融资券20华邦健康(疫情防控债)SCP001本次超短期

56、融资券募集资金3亿元,其中7500万元用于偿还发行人将到期的债务融资工具,2.25亿元用于子公司重庆华邦制药有限公司采购与生产抗击新型冠状病毒有关的药品原材料.20鄂联投(疫情防控债)MTN001本期中期票据注册20亿元,首期发行10亿元,拟用于防疫设施抢建工程,湖北省疫情防控信息系统构建,偿还金融机构借款和债务融资工具本息,以及补充流动资金.数据来源：Wind，国泰君安证券研究发行定价：主题类债券是否有“信仰加成”主题类债券的投资价值如何很大程度上取决于发行票面利率。从近期疫情防控债的情况来看，市场交投火热，多数主体发行票面利率均低于可比债券的中债估值。那么是否各类主题类债券均有“信仰”加成

57、呢？低票面之下主题类债券投资价值如何？这是本章节需要讨论的问题。为了更清晰准确地得到各主题债券的利差情况，我们使用了“相对利差”来对比估值变动，即主题债券发行票面利率与同主体存量可比债前一交易日中债估值的差额。得到以下基本结论：疫情防控债与纾困债发行票面利率较可比债券估值出现了显著下行。我们统计了一些较有代表性的疫情防控债券，其相对利差处于-14 到- 420BP 不等范围，大部分在-100bp 到 0 以内。其中，以人福和九州通为代表的上市民企，均是湖北当地的医药龙头企业，相对利差均超过- 300BP，属于受此次疫情防控债政策福利惠及较大的企业。作为湖北省外医药企业代表的天士力和四川科伦，也

58、出现不同程度的估值下行。与此同时，生猪养殖龙头企业牧原食品股份有限公司，其估值下行也超过 100BP。可见，疫情防控债为民企融资创造了较为宽松的条件，在一定程度上缓解了民企的融资困难。为缓解民营上市公司流动性风险而紧急推出纾困债，虽然相对利差没有疫情防控债大，但其发行利率也是普遍低于可比债估值。自 2018 年下半年推出以来，纾困债一度也成为市场上的热门品种。我们统计了一些较有代表性高的存量债券后发现，该类相对利差处于 18-60BP 不等，绝大部分呈现出一定程度的估值下行，仅个别纾困债发行利率高于存量可比债。我们选取的样本当中，19 川发 03 相对利差为正，纾困债略高于可比债券中债估值。图

59、 32： 疫情防控债发行票面利率低于可比债券图 33：纾困债同样低于可比债券BP相对利差发行利率（右）BP相对利差发行利率（右）0-50-100-150-200-250-300-350-40020华发(疫情防控债)SCP003-4505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020牧原(疫情防控债)SCP00220人福(疫情防控债)SCP0010.0020100-10-20-30-40-50-60-706.005.004.003.002.001.0018鲁纾010.0020科伦(疫情防控债)SCP00120深航空(疫情防控债)SCP00420苏国信(疫情防控

60、债)MTN00320三门峡(疫情防控债)MTN00120九州通(疫情防控债)SCP00320天士力(疫情防控债)SCP00220夏商(疫情防控债)SCP00219川发0319桂纾0118圆纾0119虞纾0119济纾0119进纾01数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究相比较于纾困债和疫情防控债，其他主题类债券票面利率较同一主体可比债券并无明显优势。自 2016 年推出扶贫债以来，该类主体债券的类型不断扩充，涵盖了产业、生态等多个方面。剔除金融债券后，我们选取了一些较有代表性的存量扶贫债进行了对比，发现该类债券相对利差分化较大。例如，由贵州高速公路集团有限公司发