专题报告：从供应结构看油价坍塌时烯烃价差的劈叉

1、从供应结构看油价坍塌时烯烃价差的劈叉朱一帆从业资格证号：F3071010 投资咨询证号：Z0015188专题报告2020.03.20审核：肖兰兰投资咨询证号：Z0013951历次油价暴跌，下游联动性不一油价坍塌，化工品里强弱有别今年一季度国内外疫情相继爆发，由需求坍塌式下滑引发原油价格暴跌。3月以来，全球金融资产掉价，国内大宗商品以能源化 工产品为首难以幸免，纷纷开启了下跌通道。如果一定要“矮个子里面选将军”的话，能源化工板块里面还是有个强弱区分的。从“天风风云”的大数据统计来看，60天“最强”的品种当属PVC，其次是PE、PP，跌幅分别为-8.2%、-12.3%、-13.4%。”3P” 可谓

2、一枝独秀。从历史价格里发现异同PVC、PE、PP价格的坚挺肯定来源于多方面：资金情绪、库存差异、产业结构等等。本文选取了长周期的角度来探讨这个问题，这 样可以选取到历史上油价大跌时，这几个化工品的表现作为纵向参考，以便研究。从2008年金融危机那次油价大跌开始算起，选取了2008-2009年、2014-2015年、2018年底、2020年初四次油价走势，以PVC、 PE、PP与上游价差走势作为对比，选取单体乙烯、丙烯的价格表征上下游价差，一方面是石脑油数据追溯性问题，另一方面外盘单 体乙烯和丙烯跟外盘油价联动性较高。PVC-乙烯：价差随油价大跌而走扩，独立性较高PVC价格选取齐鲁石化S-100

3、0出厂价，乙烯选取的是单体 CFR东北亚价格。齐鲁石化属于一体化装置，二者价差不 表征利润。2008-2009年：油价于08年年中下跌，二者价差随之极度 走扩。2014-2015年：油价14年三季度开启下跌，价差走扩。2018年：10月油价大跌，价差走扩。2020年：3月大跌，价差高位再度走扩。PE-乙烯：08年跟跌，之后联动性变差PE选取齐鲁石化线性7042市场价做参考。2008年-2009年：油价坍塌，二者联动性较强，没有大幅度 扩散。2014年-2015年：三季度油价大跌，价差走出当时极值，持续到2015年。2018年：10月油价下跌后价差走扩。2020年：小幅走扩。PP-丙烯：08年联

4、动性较高，今年不明显PP选取镇海炼化T30S市场价作为参考。丙烯为单体CFR中国现货价。2008-2009年：价差宽幅波动，走扩后再收缩。2014-2015年：价差走扩。2018年：价差走扩。2020年：小幅走扩。三者对比可以发现，在油价暴跌时，PVC与上游单体价格联动性较差。PE和PP在08年金融危机时与上游单体联动性较高，之后两次表现出比较强的独立性。而今年年初，独立性减弱。价差波动性2008-20092014-20152018年10月2020年初PVC走扩走扩走扩走扩PE联动走扩走扩小幅扩散PP宽幅震荡走扩走扩小幅扩散从产业供需格局发现差异PVC产能：电石法产能占据8成从国内PVC的产业

5、结构看，近10年以来，电石法PVC的产能占比均在8成以上。乙烯法产能占比较小。而电石法PVC属于煤化工，其生产成本跟电石、水、电等关联度较大。因此，在油价暴跌联动乙烯的时候，国内PVC的价格走势表现地相对独立。因此，除去基建等资金情绪的预期外，当前PVC在化工品里跟跌表现地最不明显从其供需结构可见一二，其成本端的刚性相对来说 比其他化工品要强一些。PE产能：油制仍占大头，非油逐年提升中原大化6 神华包头30神华榆林30 中煤榆林30延长中煤60 宁夏宝丰30 蒲城清洁30中煤蒙大30 神华新疆27 中天合创30中天合创25 中天合创12内蒙久泰28 中安联合35 宁夏宝丰30神华宁煤45 延能

6、化45PE历年的供需结构来看， 在2014年之前相对单一， 油化工占据绝对主力。但是伴随着CTO/MTO的 崛起，油制PE份额逐年 下滑。因此，在08金融危机时，PE跟油价/乙烯的联动性 很高。而之后， 煤化工 在一定程度上掠夺了部 分PE的市场定价权。PP产能：工艺分散，油制占比逐年下滑PP的发展历程跟PE类似，受到新兴技术的冲击，其供应结构中的油制占比快速下滑。相较于PE，PP供应来源则更多样化。国外过剩的轻烃资源，为国内丙/混烷脱氢装置提供了极强的成本竞争力。三品种油制所占比例PE、PP油制比重逐年下滑。PVC乙烯法稳定。油制占比2008-20092014-20152018年2019年底

7、PVC15111415PE100887673PP907354502020年，PE和PP独立性似乎没往年那么强今年油价暴跌，尽管盘面看PE和PP受到的波及较小，但从跟上游单体的价差看，并没有像往年那样走出极端的表 现。笔者认为的可能性：单体跟原油、石脑油联动性变差。来自全球轻烃产量的冲击、上下游价格传导的时滞。（有待考证）PE和PP自身的供需环境恶化。随着国产大炼化产能的投放以及轻烃裂解装置的布局，原本PE和PP的供需缺口正走 向过剩，往年的高利润一去不复返，价格重心下移在所难免。因此，供需预期偏弱在一定程度上对冲掉了跟跌单体 的幅度。 此外，电石法PVC产能近些年来受限，而需求端增速稳定，未来

8、几年乙烯法PVC产能增速有望提升，二者价格联动 性或有所回升。重点报告跟踪20200203聚烯烃专题报告后疫情时代，聚烯烃偏弱运行20200319苯乙烯专题报告连续跌停的背后，苯乙烯底在何处常规数据报告产业链裂解价差跟踪烯烃价格对比跟踪两油及煤化工库存数据跟踪能源化工周报*欢迎登陆天风风云进入相应版块或联系销售免费索取免责声明本报告的著作权属于天风期货股份有限公司。未经天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改 或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为 天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告基于天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告 作者的不同设想、见解及分析方法，但天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何 保证，且天风期货股份有限公司不保证所