银行业深度·“利率风险”系列深度之二：利率下行期的中美银行股

1、行业深度报告报告3、2020 年不良率判断：存量风险下降超增量风险，带动不良率下行存量风险下降的幅度超过了经济下行带来的增量风险，从而显性的不良率环比在下降。在贷款规模持续保持高增速的情况下，存量风险下降将放缓不良贷款的增速，拉低不良率。三、利率下行期银行股的表现实证分析1、利率下行期经济增长率的表现GDP 增速和利率变动趋势相同的主要逻辑是：在 GDP 下行后，政府部门会通过货币宽松政策推动投资、增加需求，刺激经济；而经济过热时，为避免资产泡沫和风险聚集，政府部门将收紧政策，降低过剩消费和投资需求。因为 GDP 增速作为经济情况的重要指标，政府部门常以 GDP 增速作为货币政策实施依据，也导

2、致 GDP增速趋势领先利率变动趋势。2、利率下行环境对资产质量的影响从历史变化趋势来看，1 年期定存基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比增速变化趋势近似，自2007 年老 16 家开始集中上市以来，整体资产质量和定存基准利率处于波动下行状态。3、利率下行期银行股的表现在四个下行周期内，银行股指数在第 3 和第 4 周期符合利率下行利好银行股的逻辑推理。第 1 周期出现差异的原因主要因为金融危机的爆发导致股票市场下行，第 2 周期出现差异的原因主要因为四万亿刺激后新的不良周期逐渐形成，引发对银行资产质量预期的担忧四、美国利率下行期，银行业股价、NIM、ROE 实证分析1、利率下行期银

3、行业净息差和净利润的表现从美国联邦基金利率和美国银行业净息差以及 ROE 的趋势关系来看，在利率下行周期内，美国银行业的净息差和 ROE 基本处于同向下行的状态。在过去 4 个利率下行周期内，NIM 和 ROE 的变动基本符合利率下行的趋势。符合利率下行，使银行业资产端收益率承压，导致利息净收入和归母净利润下行的主要逻辑。2、美国利率历年走势和银行股股价表现自 1992 年 5 月以来，美国联邦基金利率经历了 4 个降息周期：无论从利率整体趋势上来看，还是从四个下行周期来看，银行股指数（BKW Bank Index）基本与利率同向变动，在下行周期内，银行股指数基本也处于下行周期内。主要逻辑在于

4、利率下行导致收益端受压力，整体净息差和净利润受影响，股价下跌。五、中美银行股在利率下行周期表现出现差异的原因分析中美银行股在利率下行周期变现出现差异，中国银行股在利率下行周期受益的主要原因是：（1）制约中国银行股估值的两大因素之一是隐性不良资产；（2）美国银行股盈利能力的影响高于资产质量；（3）中国常采取多重监管政策对冲利率下行时对银行盈利的影响；（4）中国利率尚未完全市场化；（5）中国间接融资为主的特征给与银行较高的议价权。六、投资建议1、利率下行期银行股受益。主要逻辑在于利率下行周期内，从政府端、居民端、企业端和银行端，均产生利好银行业资产质量的动因。从历史变化趋势来看，1 年期定存基准利

5、率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比增速变化趋势近似，自 2007 年老 16 家开始集中上市以来，整体资产质量和定存基准利率处于波动下行状态。2、核心逻辑。经济底形成，同时逆周期调控，稳增长项目和降息将逐步落地，且银行股估值达历史低位，我们看好银行股估值修复行情。基于受疫情影响，中小微信贷本息短暂跨期平滑，我们建议：上半年把握对公为主银行，而下半年把握零售为主银行。对公为主的低估值银行短期受益更大，比如：兴业、浦发、无锡。中长期重点推荐：招商银行、浦发银行、兴业银行、宁波银行、常熟银行；工商银行、邮储银行；无锡银行、长沙银行、上海银行。目录 HYPERLINK l _TOC_25002

6、1 一、前言 1 HYPERLINK l _TOC_250020 二、利率下行期，银行股净息差韧性定量探讨 1 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）资产负债结构 1 HYPERLINK l _TOC_250018 整体形势 1 HYPERLINK l _TOC_250017 个股结构 2 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）资产端 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）成本端 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）总结 6 HYPERLINK l _TOC_250013 三、利率下行期，中国银行业资产质量的定性探讨 8

7、 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）历年利率水平和银行资产质量情况 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）利率下行环境对资产质量的影响 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）2020 年不良率判断：存量风险下降超增量风险，带动不良率下行 10 HYPERLINK l _TOC_250009 四、利率下行期，中国银行股的表现实证分析 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）利率下行期经济增长率的表现 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）利率下行期银行资产质量的表现 12 HYPERLINK l

8、 _TOC_250006 （三）利率下行期银行股的表现 13 HYPERLINK l _TOC_250005 五、利率下行期，美国银行业NIM、ROE、股价实证分析 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）利率下行期银行业净息差和ROE 的表现 15 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）美国利率历年走势和银行股估值 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）美国利率历年走势和银行股股价表现 18 HYPERLINK l _TOC_250001 六、中美银行股在利率下行周期表现不同的原因分析 19 HYPERLINK l _TOC_2500

9、00 七、投资建议 20图表目录图表 1： 上市银行整体资产结构（%） 2图表 2： 上市银行整体负债结构（%） 2图表 3： 2019 年前三季度上市银行资产结构占比情况 3图表 4： 贷款收益率受 LPR 下行对明年NIM 造成的影响（BP） 4图表 5： 同业成本率受 MLF 下行对明年 NIM 造成的影响（BP） 5图表 6： 上市银行 2020 年净息差受利率下行影响的程度 7图表 7： 1 年期定存基准利率和商业银行不良率 8图表 8： 1 年期定存基准利率和商业银行不良+关注 8图表 9： 10 年期国债到期收益率和商业银行不良率 9图表 10： 10 年期国债到期收益率和商业银

10、行不良+关注 9图表 11： 1 年期定期存款基准利率和 GDP 当季同比历年趋势（%） 11图表 12： 1 年期定期存款基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比历年趋势（%） 12图表 13： 老 16 家银行核销转出率（%） 13图表 14： 利率下行周期利率、指数变动幅度（%） 13图表 15： 10 年期国债到期收益率（%）和中信行业指数：银行 14图表 16： 下行周期老 16 家银行股股价涨跌幅（%）和排名 14图表 17： 利率下行第 4 周期（2017/11/23 到 2019/12/24）银行次新股涨跌幅（%） 15图表 18： 经济下行期美国银行业单季NIM 和单

11、季年化ROE 变动情况（个百分点） 15图表 19： 美国联邦基金利率和美国银行业单季净息差 16图表 20： 美国联邦基金利率和银行业单季年化ROE 16图表 21： 美国联邦基金利率和美国银行业PB 17图表 22： 美国联邦基金利率和美国银行业PE 17图表 23： 利率下行周期美国 4 大行 PB/PE 变化 18图表 24： 利率下行周期利率、指数变动幅度（%） 18图表 25： 美国联邦基金利率和 BKW Bank Index 19一、前言2019 年 8 月央行推出 LPR 改革，增量贷款利率下降；并且在 2019 年 12 月 27 日推出存量贷款 LPR 定价基准的转换，存量

12、的 150 亿贷款利率也将开始下行，未来所有贷款利率下行已经成为趋势。2020 年 2 月 20 日，1年期/5 年期 LPR 分别下调 10 个 bp/5 个 bp；预计未来 LPR 将继续下降。从 3 月初开始，存量贷款换锚正式启动，到 8 月底结束。9 月份开始，无论是存量或者是增量贷款都将按照 LPR 定价，贷款利率市场化完结。3 月 4 日，美联储罕见的降息 50 个 bp 至 1%-1.25%；而且超额准备金率下调 50 个 bp 到 1.1%，预计 4 月议息会议中，将继续下调基准利率。面对利率下行，我们推出了“利率风险“系列研究报告。第一期是“利率风险，衍生品对冲”，第二期，我

13、们研究了“利率下行期的中美银行股”，既重点关注利率下行期对银行业普适性影响，同时也比较了利率下行期对中国银行股和美国银行股的不同影响程度及其原因。利率下行，对银行业影响主要体现在哪些方面？我们认为：其对银行业的正面影响和负面影响都有，正面影响主要体现在资产质量的改善中，而负面影响主要体现在 NIM 的下降，盈利能力的降低、ROE 的降低上。我们分别定量测算了对 NIM 的影响幅度有多大？各家银行差异在哪里？同时在利率下行期行业净利润同比增速、以及 ROE 估值都将受到负面影响。由于利率下行期，社会平均融资成本率都将下行，企业财务成本下降，有助于企业盈利改善和修复，对资产质量构成正贡献。案例研究

14、包括：中国和美国的情况。利率下行，对银行股的影响如何？我们案例研究发现：中美银行股对 NIM、盈利和对资产质量的敏感性不同，对股价的影响也有所差别；我国银行股对资产质量更加敏感，利率弹性的正面影响更大；而美国银行股对 NIM、ROE 和盈利能力的敏感性更大，利率弹性的负面影响更大。二、利率下行期，银行股净息差韧性定量探讨（一）资产负债结构整体形势从资产端来看，上市银行 19Q3 贷款、同业和投资资产占比分别为 53.66%、5.51%和 28.56%，较年初分别变动 1.10、-0.01 和-0.24 个百分点。从趋势上，自 2016 年开始，投资占比一直稳定在 28%-29%，而贷款占比逐渐

15、提升、同业占比逐渐下降图表1： 上市银行整体资产结构（%）资料来源:Wind 资讯、中信建投证券研究发展部从负债端看，上市银行 19Q3 存款、同业占比和债券资产占比分别为 74.58%、11.92%和 6.98%，较年初分别变动 1.09、-1.03 和 0.30 个百分点。从趋势上，自 2017 年开始，存款占比上升幅度和同业占比下降幅度均较大，同时债券占比也有小幅提升但总体占比依然较低。2019 年 1 季度，各家银行大力推行结构性存款和大额存单等高息产品吸储，存款占比提升较快。图表2： 上市银行整体负债结构（%）资料来源:Wind 资讯、中信建投证券研究发展部个股结构在利率下行环境下，

16、贷款占比低而投资和同业资产占比高的银行韧性更强。贷款占比低于 40%的包括：贵阳、郑州、宁波银行。大行中，占比最低的是：交行、农行；股份制中，占比最低的是兴业银行、民生银行；农商行中，占比最低的是：无锡银行和紫金银行。投资类资产占比方面，城商行中，郑州、贵阳和长沙占比最高；农商行中，青岛和无锡占比最高；大行中，交行和农行占比最高；股份制银行中，兴业和民生占比最高。同业负债占比方面，占比超过 20%的依次为：上海银行、兴业银行、浦发银行和民生银行。大行中，中行占比最高；城商行中，主要是上海和北京。图表3： 2019 年前三季度上市银行资产结构占比情况贷款规模占比投资规模占比同业规模占比4Q183

17、Q19变动4Q183Q19变动4Q183Q19变动工商银行54.32%54.76%0.44%24.39%24.50%0.12%9.19%8.72%-0.47%农业银行50.69%53.43%2.74%30.45%29.92%-0.53%7.68%7.58%-0.10%中国银行54.15%57.01%2.86%23.77%24.29%0.52%11.99%11.05%-0.94%建设银行57.55%60.50%2.94%24.61%25.29%0.68%8.85%7.49%-1.36%交通银行49.76%52.42%2.66%29.61%30.21%0.61%18.61%17.38%-1.23%

18、兴业银行42.29%48.50%6.21%43.04%39.01%-4.04%28.79%23.40%-5.39%招商银行55.59%61.08%5.49%24.78%23.92%-0.85%12.14%12.39%0.25%浦发银行54.94%56.52%1.58%32.59%29.42%-3.16%22.99%20.27%-2.72%民生银行50.18%52.78%2.59%32.86%32.90%0.04%21.24%20.50%-0.73%中信银行57.95%61.22%3.27%26.38%27.16%0.78%18.13%17.16%-0.97%光大银行54.19%56.26%2.

19、07%29.86%28.92%-0.93%16.92%14.36%-2.56%平安银行57.03%58.02%0.99%24.87%26.97%2.10%13.38%14.95%1.57%华夏银行58.43%60.55%2.12%29.36%29.51%0.15%15.62%17.82%2.20%北京银行47.37%52.15%4.78%36.11%35.59%-0.51%18.95%16.59%-2.36%南京银行37.05%42.33%5.28%47.79%46.24%-1.55%7.09%3.68%-3.41%宁波银行36.87%40.38%3.51%48.85%46.48%-2.37%

20、9.86%7.57%-2.29%江苏银行44.86%48.75%3.88%41.43%39.89%-1.54%12.26%11.99%-0.27%上海银行40.36%43.82%3.46%42.36%41.51%-0.85%26.71%24.63%-2.08%杭州银行36.64%41.05%4.41%44.37%42.65%-1.71%12.32%12.48%0.16%贵阳银行32.62%36.10%3.48%51.25%49.28%-1.97%9.25%9.60%0.35%成都银行36.37%40.92%4.55%44.39%46.69%2.30%4.33%5.25%0.92%郑州银行33.

21、04%38.35%5.31%50.64%50.53%-0.11%14.01%11.43%-2.59%长沙银行37.43%42.41%4.98%50.13%49.56%-0.57%6.28%8.79%2.51%青岛银行38.84%45.25%6.41%45.77%40.96%-4.82%11.61%11.56%-0.05%苏州银行44.11%43.19%-0.92%35.34%38.96%3.61%15.33%14.48%-0.85%西安银行53.08%55.63%2.55%33.57%34.48%0.91%1.73%2.35%0.62%常熟银行53.22%60.22%6.99%32.66%29

22、.38%-3.28%5.78%6.43%0.65%无锡银行47.37%51.49%4.12%34.32%35.37%1.05%2.97%1.17%-1.80%江阴银行52.08%56.85%4.77%33.61%32.18%-1.43%3.09%3.70%0.62%张家港行51.28%57.85%6.56%34.81%30.68%-4.12%13.45%7.33%-6.11%苏农银行49.20%53.17%3.98%31.93%25.94%-5.99%7.54%7.59%0.05%紫金银行43.36%50.29%6.93%35.44%29.74%-5.70%10.98%10.48%-0.50%

23、行业深度报告报告贷款规模占比投资规模占比同业规模占比青农商行44.45%52.47%8.02%39.28%36.27%-3.01%6.84%8.31%1.46%大行53.80%55.96%2.16%26.10%26.34%0.24%10.22%9.43%-0.79%股份行53.11%56.54%3.43%31.04%29.93%-1.11%19.38%17.86%-1.52%城商行41.01%45.11%4.10%43.00%42.08%-0.92%14.43%13.06%-1.37%农商行47.84%54.13%6.29%35.27%32.11%-3.16%9.70%6.83%-2.87%整

24、体52.57%55.24%2.68%28.80%28.56%-0.24%12.98%11.92%-1.06%资料来源:Wind 资讯、中信建投证券研究发展部（二）资产端我们从收益端，假设明年贷款利率随 LPR 下行 20-40bp，贷款占比保持 19Q3 水平，贷款收益率对利率下行程度的敏感性为 0.4 的情况下，对各家银行净息差的影响程度。经测算，乐观情况（LPR 下行 20bp）、正常情况（LPR 下行 30bp）和悲观情况（LPR 下行 40bp）下，整体收益率受贷款的影响为-4.42bp、-6.63bp 和-8.84bp。考虑到资产端，除贷款外，投资收益率和同业收益率也受 LPR 下行

25、影响，预计投资收益率下滑使净息差下行 2bp，同业收益率下滑使净息差下行 1bp。因此，合计来看， LPR 下行 20bp、30bp 和 40bp 的情况下，资产端对净息差的拉低幅度大约为 7bp、10bp 和 12bp。图表4： 贷款收益率受 LPR 下行对明年 NIM 造成的影响（BP）贷款收益率贷款占比对明年 NIM 影响(BP)LPR 下行LPR 下行LPR 下行LPR 下行LPR 下行LPR 下行19Q219Q220bp30bp40bp20bp30bp40bp工商银行4.50%4.42%4.38%4.34%54.76%-4.38-6.57-8.76农业银行4.42%4.34%4.30

26、%4.26%53.43%-4.27-6.41-8.55中国银行4.31%4.23%4.19%4.15%57.01%-4.56-6.84-9.12建设银行4.49%4.41%4.37%4.33%60.50%-4.84-7.26-9.68交通银行4.96%4.88%4.84%4.80%52.42%-4.19-6.29-8.39兴业银行4.74%4.66%4.62%4.58%48.50%-3.88-5.82-7.76招商银行5.31%5.23%5.19%5.15%61.08%-4.89-7.33-9.77浦发银行5.42%5.34%5.30%5.26%56.52%-4.52-6.78-9.04民生银

27、行5.31%5.23%5.19%5.15%52.78%-4.22-6.33-8.44中信银行4.86%4.78%4.74%4.70%61.22%-4.90-7.35-9.80光大银行5.68%5.60%5.56%5.52%56.26%-4.50-6.75-9.00平安银行6.67%6.59%6.55%6.51%58.02%-4.64-6.96-9.28华夏银行4.74%4.66%4.62%4.58%60.55%-4.84-7.27-9.69北京银行4.81%4.73%4.69%4.65%52.15%-4.17-6.26-8.34南京银行5.81%5.73%5.69%5.65%42.33%-3.

28、39-5.08-6.77宁波银行5.96%5.88%5.84%5.80%40.38%-3.23-4.85-6.46江苏银行5.32%5.24%5.20%5.16%48.75%-3.90-5.85-7.80上海银行5.40%5.32%5.28%5.24%43.82%-3.51-5.26-7.01行业深度报告报告杭州银行5.48%5.40%5.36%5.32%41.05%-3.28-4.93-6.57贵阳银行5.80%5.72%5.68%5.64%36.10%-2.89-4.33-5.78成都银行5.06%4.98%4.94%4.90%40.92%-3.27-4.91-6.55郑州银行5.70%5

29、.62%5.58%5.54%38.35%-3.07-4.60-6.14长沙银行5.93%5.85%5.81%5.77%42.41%-3.39-5.09-6.79青岛银行5.04%4.96%4.92%4.88%45.25%-3.62-5.43-7.24苏州银行5.70%5.62%5.58%5.54%43.19%-3.46-5.18-6.91西安银行5.50%5.42%5.38%5.34%55.63%-4.45-6.68-8.90常熟银行6.67%6.59%6.55%6.51%60.22%-4.82-7.23-9.64无锡银行5.12%5.04%5.00%4.96%51.49%-4.12-6.18

30、-8.24江阴银行5.50%5.42%5.38%5.34%56.85%-4.55-6.82-9.10张家港行6.18%6.10%6.06%6.02%57.85%-4.63-6.94-9.26苏农银行5.60%5.52%5.48%5.44%53.17%-4.25-6.38-8.51紫金银行5.51%5.43%5.39%5.35%50.29%-4.02-6.03-8.05青农商行5.87%5.79%5.75%5.71%52.47%-4.20-6.30-8.40大行4.54%4.46%4.42%4.38%55.96%-4.48-6.72-8.95股份行5.34%5.26%5.22%5.18%56.5

31、4%-4.52-6.78-9.05城商行5.50%5.42%5.38%5.34%45.11%-3.61-5.41-7.22农商行5.78%5.70%5.66%5.62%54.13%-4.33-6.50-8.66整体5.37%5.29%5.25%5.21%55.24%-4.42-6.63-8.84资料来源:Wind 资讯、中信建投证券研究发展部（三）成本端从成本端看，LPR 的下行使银行净息差缩窄，降低银行主动房贷意愿，为提升银行对实体经济的支持力度，我们预计在银行成本端，MLF 等同业利率同样将下行，幅度为 10-20bp。假设明年 MLF 下行 10-20bp，同业负债占比保持 19Q3 水

32、平，成本率对利率下行程度的敏感性为 0.54 的情况下（上市银行余额加权平均年限为 0.46年），对各家银行净息差的影响程度。经测算，乐观情况（MLF 下行 20bp）、正常情况（MLF 下行 15bp）和悲观情况（MLF 下行 10bp）下，整体成本率受同业负债的影响为-1.24bp、-0.93bp 和-0.62bp（负数表明成本下行，息差收益）。考虑到负债端，除同业负债外，存款成本率和债券成本率也受市场利率下行影响，预计存款成本率下滑使净息差提升 3bp，债券成本率下滑使净息差提升 0.5bp。因此，合计来看，MLF 下行 20bp、15bp 和 10bp 的情况下，负债端对净息差的提升大

33、约为 4.74bp、4.43bp 和 4.12bp。图表5： 同业成本率受 MLF 下行对明年 NIM 造成的影响（BP）同业成本率同业负债占比对明年 NIM 影响(BP)19Q2MLF 下行MLF 下行20bp15bpMLF 下行10bp19Q2MLF 下行20bpMLF 下行MLF 下行15bp10bp工商银行2.48%2.37%2.40%2.43%8.72%0.940.700.47农业银行2.65%2.54%2.57%2.60%7.58%0.820.610.41行业深度报告报告中国银行2.33%2.22%2.25%2.28%11.05%1.190.890.60建设银行2.53%2.42%

34、2.45%2.48%7.49%0.810.610.40交通银行2.95%2.84%2.87%2.90%17.38%1.871.400.94兴业银行2.85%2.74%2.77%2.80%23.40%2.521.891.26招商银行2.34%2.23%2.26%2.29%12.39%1.341.000.67浦发银行2.92%2.81%2.84%2.87%20.27%2.181.641.09民生银行2.85%2.74%2.77%2.80%20.50%2.211.661.10中信银行2.83%2.72%2.75%2.78%17.16%1.851.390.92光大银行3.07%2.96%2.99%3.

35、02%14.36%1.551.160.77平安银行2.75%2.64%2.67%2.70%14.95%1.611.210.81华夏银行2.82%2.71%2.74%2.77%17.82%1.921.440.96北京银行3.17%3.06%3.09%3.12%16.59%1.791.340.89南京银行2.54%2.43%2.46%2.49%3.68%0.400.300.20宁波银行2.60%2.49%2.52%2.55%7.57%0.820.610.41江苏银行3.39%3.28%3.31%3.34%11.99%1.290.970.65上海银行2.86%2.75%2.78%2.81%24.63

36、%2.651.991.33杭州银行2.57%2.46%2.49%2.52%12.48%1.351.010.67贵阳银行3.41%3.30%3.33%3.36%9.60%1.030.780.52成都银行2.46%2.35%2.38%2.41%5.25%0.570.420.28郑州银行3.44%3.33%3.36%3.39%11.43%1.230.920.62长沙银行3.16%3.05%3.08%3.11%8.79%0.950.710.47青岛银行2.89%2.78%2.81%2.84%11.56%1.250.930.62苏州银行3.10%2.99%3.02%3.05%14.48%1.561.17

37、0.78西安银行2.61%2.50%2.53%2.56%2.35%0.250.190.13常熟银行2.24%2.13%2.16%2.19%6.43%0.690.520.35无锡银行2.78%2.67%2.70%2.73%1.17%0.130.090.06江阴银行3.10%2.99%3.02%3.05%3.70%0.400.300.20张家港行2.94%2.83%2.86%2.89%7.33%0.790.590.40苏农银行2.83%2.72%2.75%2.78%7.59%0.820.610.41紫金银行3.31%3.20%3.23%3.26%10.48%1.130.850.56青农商行2.06

38、%1.95%1.98%2.01%8.31%0.900.670.45大行2.59%2.48%2.51%2.53%9.43%1.130.840.56股份行2.80%2.70%2.72%2.75%17.86%1.901.420.95城商行2.94%2.83%2.86%2.88%13.06%1.160.870.58农商行2.75%2.64%2.67%2.70%6.83%0.690.520.35整体2.81%2.71%2.73%2.76%11.92%1.240.930.62资料来源:Wind 资讯、中信建投证券研究发展部（四）总结经测算，在正常情况下（LPR 下行 30bp，MLF 下行 15bp），上

39、市银行 2020 年资产端受利率影响将下行 9.63bp，行业深度报告报告负债端将下行 4.43bp，整体净息差下行 5.20bp。从银行类型来看，城商行净息差韧性最高，仅下行 4.04bp，而农商行净息差将下行 5.48bp。从个股来看，贷款占比低且同业负债占比高的银行净息差韧性更强，下降幅度更低。其中，大行中交通银行和农业银行，股份行中兴业银行和民生银行，城商行中贵阳银行、上海银行和郑州银行，农商行中紫金银行和青农商行明年净息差韧性较强。图表6： 上市银行 2020 年净息差受利率下行影响的程度资产端影响(BP)负债端影响(BP)总体 NIM 影响(BP)总体排名同业排名工商银行-9.57

40、4.20-5.3724 3农业银行-9.414.11-5.3022 2中国银行-9.844.39-5.4525 4建设银行-10.264.11-6.1532 515-3.435.39-8.82兴业银行交通银行-9.294.90-4.3914 1招商银行-10.334.50-5.8328 8浦发银行-9.785.14-4.6416 3民生银行-9.335.16-4.1811 2中信银行-10.354.89-5.4626 7光大银行-9.754.66-5.0918 4平安银行-9.964.71-5.2520 5华夏银行-10.274.94-5.3323 6北京银行-9.264.84-4.4215

41、12南京银行-8.083.80-4.2812 10宁波银行 -7.85 4.11 -3.73 7 6 上海银行-8.265.49-2.7714214-3.424.51-7.93杭州银行江苏银行-8.854.47-4.3813 11成都银行-7.913.92-3.999 82-3.064.28-7.33贵阳银行郑州银行-7.604.42-3.183 3长沙银行-8.094.21-3.888 7青岛银行-8.434.43-4.0010 9苏州银行-8.184.67-3.516 5西安银行-9.683.69-5.9930 13常熟银行-10.234.02-6.2133 7无锡银行-9.183.59-

42、5.5827 4江阴银行-9.823.80-6.0231 6张家港行-9.944.09-5.8529 5苏农银行-9.384.11-5.2721 3紫金银行 -9.03 4.35 -4.69 17 1 资产端影响(BP)负债端影响(BP)总体 NIM 影响(BP)总体排名同业排名青农商行-9.304.17-5.12192大行-9.724.34-5.37股份行-9.784.92-4.86城商行-8.414.37-4.04农商行-9.504.02-5.48整体-9.634.43-5.20资料来源:Wind 资讯、中信建投证券研究发展部三、利率下行期，中国银行业资产质量的定性探讨（一）历年利率水平和

43、银行资产质量情况从过去几年利率来看，2016 年前多次降准降息使市场利率下行；2016 年以后金融降杆杆政策实行，市场流动性锁紧，市场利率又逐渐抬升直到 18 年 1 季度；自 18 年来，GDP 增速降幅增大，监管进行金融供给侧改革，由降杆杆变为稳杠杆，同时引导金融机构压缩同业投向企业，刺激实体经济，无风险利率逐渐下行至目前 3.1%左右的水平。从资产质量来看，银行业不良风险在 14 年到 16 年集中爆发，不良率由 1%快速攀升到 16Q1 的 1.75%；16到 18 年不良率保持稳定；18 年后经济增速下行压力导致不良率再次提升，但近两年银行业加大了不良处置力度，使得不良率提升幅度较为

44、有限；而直到 19 年 3 季度因为非标的压降和地方政府债务解决方案相继出台，促使存量不良风险下降，不良率才出现企稳趋势。不良率作为显性不良，存在一定的借新还旧等指标操作空间，而关注类贷款作为潜在不良指标，操作空间更小。从关注类贷款趋势上来看，14 年到 16 年风险集中爆发期，关注类贷款随不良一起快速攀升，16q3 关注类占比高达 4.1%；随后随着监管对不良贷款认定标准趋严，逾期 90 天以上贷款均纳入不良，大行更是将逾期 60 天以上贷款纳入不良，使得原本在关注类的逾期贷款进入不良类贷款，关注类贷款占比显著下降，19q3 关注类贷款占比为 3%，较 16q3 的高点下降了 1.1 个百分

45、点。图表7： 1 年期定存基准利率和商业银行不良率图表8： 1 年期定存基准利率和商业银行不良+关注资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部图表9： 10 年期国债到期收益率和商业银行不良率图表10： 10 年期国债到期收益率和商业银行不良+关注资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部（二）利率下行环境对资产质量的影响在利率下行环境下，我们认为对银行业整体资产质量有积极影响，主要表现在以下几方面：在政府端，政府端新增债务成本降低，中央和地方政府借助低利率环境将加大债务发行，从而增加政

46、府支出，提升存量地方政府债务本息偿还能力，扩大政府端需求以支持实体经济发展。在居民端，利率下降促使居民减少储蓄，闲余资金转为支出或投资，增加市场消费需求的同时，增加资金供给端来源，缓解资金紧张状况。在企业端，资金成本下降使得 NPV 大于 0 的可投资项目增加，企业借助低利率环境增大规模，获得规模收益的同时摊薄固定成本，降低边际成本。同时利率下降降低资金成本，企业利润总额从规模和利润率两端同时受益。在企业端，无论是问题贷款还是新增贷款均将改善，表现在：其一、存量问题资产还款能力提升。利率下行环境下，原本的问题资产因为利率降低，客户对本息还款的压力减轻，提升了问题资产按时还款的可能性。同时，利率

47、下行预期下，银行抢先加快地方政府债务的置换节奏和规模，有效减轻银行不良中隐含的地方政府隐形债务不良风险。其二、新增资产违约概率下降。利率下行环境中，企业融资成本降低，利润率提升，现金流向好，还款能力提升，同时低利率环境下贷款客户提前还贷概率增加，提前还贷后再贷款将拉长贷款整体期限，减小还款压力，降低违约概率。在银行端，银行将加大不良处置。利率下行使得银行贷款质量提高的同时，对银行手中需要处置的不良资产也有促进作用，此类不良资产在 AMC 等不良处置机构评估价格时更具有优势，价格也更高，提升了银行对于此类不良资产的处置动力，加大不良处置将促进不良率的降低。金融机构在企业盈利能力改善后，放贷规模增

48、加，贷款利率也将下降，从而进一步促进企业的健康发展，提升企业的还款能力，形成良性循环。此外，从宏观经济上看，经济下行压力 2020 年并不显著。也要认识到利率下行通常是在经济下行存在压力时实行的宽松政策，因此经济下行的压力依然会对贷款不良率造成压力。虽然 GDP 增速过去两年快速下行，但在全面建设小康社会收官之年，IMF 同时又提高了中国 2020 年 GDP 增速预期，叠加宽松的货币政策，预计 2020年经济增速将保持相对稳定，对不良率下行的压力减轻，间接提升资产质量水平。（三）2020 年不良率判断：存量风险下降超增量风险，带动不良率下行2020 年利率处于下行环境。我们在 2020 年银

49、行业策略报告中提到，在内外部冲击下，经济增长率面临持续下行压力，需要实施逆周期的调控政策，货币政策偏向宽松，而且宽松的力度会持续加强。预计将同时施行降准和降息政策。降准上，预计 2020 年全面降准和定向降准将并行，全面降准至少有 2 次，每次下调 50 个 bp，全年下降 100 个 bp，省内的城商行/县域农商行将额外享受到 50-100 个 bp 的降准。降息上，1 年期 LPR 降幅在 20-40bp 之间，预计将下降到 3.8%附近，5 年 LPR 的降幅在 10-20 个 bp 之间，MLF 的利率预计为了配合 LPR的持续下调，2020 年下调至少 25 个 bp，下降到 3%。

50、央行年初已公布降准 50bp,主要不是为了释放流动性，而是为了降低银行负债端成本率，对利率边际影响小，但是却大幅降低银行的机会成本，减少对高息负债依赖的程度，降低负债端成本率。根据 2020 年的利率环境预测推演，我们预计今年行业不良率的情形将和 2019 年类似，主要因为：其一、稳杠杆的政策指引和房地产行业持续高压的政策。在稳杠杆的大行情下，房地产等高负债率企业很难提升杆杠率水平，在银行信贷投放结构不断调整优化的情况下，不良率将在长期逐渐下降。其二、核销转出力度依然较大。19 年核销转出率依然维持较高水平，从半年报来看，各家银行均在积极的处理存量不良贷款的核销和转出；预计 2020 年核销转

51、出率将继续保持较高水平，促进不良率降低。其三、理财子公司促进风险隔离。资管新规和理财新规的落地打破了刚性兑付，理财子公司的成立进一步加强了风险隔离效果，堵住了风险敞口，从而在新一轮经济下行风险暴露周期中，金融体系的风险整体减少。其四、地方政府专项债有望扩容，财政刺激必不可少。利用专项债和表内贷款置换存量地方政府的平台债务依然是主旋律。加上 2020 年全面建设小康社会政治要求的指引下，2020 年适当的财政刺激必不可少，地方政府债务置换也将持续，隐含的不良率会降低。综上，我们认为存量风险下降的幅度超过了经济下行带来的增量风险，从而显性的不良率环比在下降。在贷款规模持续保持高增速的情况下，存量风

52、险下降将放缓不良贷款的增速，拉低不良率。四、利率下行期，中国银行股的表现实证分析（一）利率下行期经济增长率的表现从历史变化趋势来看，1 年期定存基准利率和 GDP 当季同比增速变化趋势近似，且 GDP 增速趋势领先利率变动趋势。自 1992 年 GDP 不变价按季度统计以来，整体 GDP 增速和定存基准利率处于波动下行状态，而到了 2019 年第 3 季度，无论是 GDP 增速还是基准利率均达到 1992 年来最低位。GDP 增速和利率变动趋势相同的主要逻辑是：在 GDP 下行后，政府部门会通过货币宽松政策推动投资、增加需求，刺激经济；而经济过热时，为避免资产泡沫和风险聚集，政府部门将收紧政策

53、，降低过剩消费和投资需求。因为 GDP 增速作为经济情况的重要指标，政府部门常以 GDP 增速作为货币政策实施依据，也导致 GDP增速趋势领先利率变动趋势。从 1992 年 11 月-1999 年 7 月、2007 年 6 月-2008 年 12 月和 2009 年 12 月-至今的 3 次 GDP 增速下滑周期时，央行 1 年期定期存款基准利率在经济下滑趋势确定后一定时间（通常为 1-2 年）才进行下降调整，我们认为基准利率调整滞后于 GDP 增速变动趋势时间较长的主要原因是基准利率的变动对金融市场和金融机构的影响范围大程度深，在 GDP 增速出现下滑趋势的苗头后，政府部门更倾向于通过公开市

54、场操作等市场化方式投放资金，而在 GDP 增速下滑趋势确定且公开市场操作体量无法完成稳增长要求后，政府部门才会采取下调存款基准利率的调控手段，使得基金利率变动滞后时间延长。2019 年前 3 季度，GDP 增速下降幅度增大，从 1 季度的 6.4%到 2 季度的 6.2%再到 3 季度的 6.0%，同时2020 年又是全面健身小康社会的收尾之年，急需更加宽松的货币政策来稳固经济发展，李克强总理在近日表示 “国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本”，我们在 2020 年策略报告中也提到对 2020 年宏观政策上的主要判断是降准降息双宽松。此外，在

55、 2000 年到 2008 年金融危机之前的时间段内，GDP 增速快速提升的同时，而基准利率在 2006 年之前一直维持低水位，与两项指标同向变动的逻辑趋势不符合。主要原因是因为在 2001 年中国加入 WTO 之后，充分利用人口红利和全球化红利，借助全球经济进入新一轮增长周期的大趋势，经济得到快速发展，GDP 增速逐年走高，同时非食品 CPI 持续保持低位，给与宽松货币政策实施空间，基准利率得以在 GDP 持续升高中保持低位。在 2006 年之后，GDP 增速增幅再次提升一个档位，2007 年 2 季度 GDP 增速达 15%，基准利率也随之上升，降低信用快速扩张带来的风险。图表11： 1

56、年期定期存款基准利率和 GDP 当季同比历年趋势（%）资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部（二）利率下行期银行资产质量的表现因为银行业整体关注占比数据开始统计时间较晚，我们用老 16 家银行平均不良+关注合计占比来代表银行业整体资产质量水平。从历史变化趋势来看，1 年期定存基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比增速变化趋势近似，自 2007 年老 16 家开始集中上市以来，整体资产质量和定存基准利率处于波动下行状态。图表12： 1 年期定期存款基准利率和老 16 家银行平均不良+关注合计占比历年趋势（%）资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部从细分时间段来看，资

57、产质量和基准利率可能出现趋势分离，我们认为利率下行利好资产质量的逻辑依然存在，趋势分离的主要是由影响更为显著的事件和环境引发的。09 年初到 11 年末在基准利率上行的情况下资产质量变好的主要原因是在“四万亿”财政刺激下，新增大量信贷投放，使得大量经营不善的企业也获得信贷资金而得以及时还款，账面上看的不良加关注贷款占比得以下降，但实际隐藏的资产质量处于下行趋势。14 年初到 15 年末在基准利率下行的情况，下资产质量变差的主要原因是 14 年末，钢铁、煤炭、贸易等产能过剩行业在四万亿刺激下新发放的贷款开始陆续到期，还款压力显著增加，叠加经济下行趋势和行业，不良集中爆发，导致资产质量下降。16

58、年开始，虽然基准利率维持 1.5%不变，但资产质量持续向好。主要原因是金融去杠杆和资管新规、理财新规等政策的实施，银行潜在不良得以持续改善，同时银行也一直保持 15 年不良爆发时期较高的核销和转出力度，资产质量得以持续向好；而且在 18 年以后虽然基准利率并未变动，但信用随着全面+定向降准以及增加公开市场操作等方式得以宽松扩张，实际市场利率下降，促进资产质量提升。图表13： 老 16 家银行核销转出率（%）资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部（三）利率下行期银行股的表现鉴于银行在 2007 年之后才开始大规模上市，我们仅分析 07 年之后银行股的表现情况。同时股价变动频率为每日，我

59、们采用 10 年期国债到期收益率作为利率变动情况的代表，分析在利率下行期银行股的表现。从每日数据来看，2007 年以后利率经历了 4 次下行期，我们统计了 4 个周期内银行业指数和每家银行的涨跌幅情况。（注：如果该银行在周期开始日并未上市则不列入统计）在四个下行周期内，银行股指数在第 3 和第 4 周期符合利率下行利好银行股的逻辑推理。第 1 周期出现差异的原因主要因为金融危机的爆发导致股票市场下行，第 2 周期出现差异的原因主要因为四万亿刺激后新的不良周期逐渐形成，引发对银行资产质量预期的担忧。图表14： 利率下行周期利率、指数变动幅度（%）第一周期第二周期第三周期第四周期开始时间2008/

60、6/272011/8/32013/11/202017/11/23结束时间2009/1/82012/7/112016/8/152019/12/24开始利率4.56 %4.12 %4.72 %3.99 %结束利率2.67 %3.24 %2.64 %3.15 %开始指数3,365.133,064.293,631.937,352.67结束指数2,102.942,892.236,228.198,043.83利率降幅-41.39%-21.37%-44.09%-20.87%指数变动-37.51%-5.62%71.48%9.40%资料来源：wind 资讯、中信建投证券研究发展部图表15： 10 年期国债到期收