线上娱乐亮眼线下边际改善显现

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250036 2020H1 传媒行业线上娱乐亮眼，线下边际改善显现 5 HYPERLINK l _TOC_250035 行业整体经营数据表现受到疫情显著冲击，Q2 边际改善趋势明显 5 HYPERLINK l _TOC_250034 游戏行业：高景气度延续，龙头公司表现亮眼 7 HYPERLINK l _TOC_250033 行业整体情况 7 HYPERLINK l _TOC_250032 各公司业绩增速区间 9 HYPERLINK l _TOC_250031 重点公司业绩及经营情况 11 HYPERLINK l _TOC_250030 三七互娱：归

2、母净利大超预期，盈利能力持续提升 11 HYPERLINK l _TOC_250029 完美世界：游戏业务保持高增长，影视业务有望回暖 11 HYPERLINK l _TOC_250028 吉比特：问道表现稳定，20H2 新游储备充足 11 HYPERLINK l _TOC_250027 宝通科技：游戏业务带动归母净利高增，自研持续发力 12 HYPERLINK l _TOC_250026 板块估值 13 HYPERLINK l _TOC_250025 互联网行业：细分红利赛道多点开花，享受高成长 14 HYPERLINK l _TOC_250024 行业整体情况 14 HYPERLINK l

3、 _TOC_250023 各公司业绩增速区间 14 HYPERLINK l _TOC_250022 重点公司业绩及经营情况 16 HYPERLINK l _TOC_250021 芒果超媒：优质自制内容为基石，会员、广告和运营商业务同步拓展 16 HYPERLINK l _TOC_250020 新媒股份：专网业务稳定增长，云视听系列 APP 助 OTT 领跑 16 HYPERLINK l _TOC_250019 板块估值 17 HYPERLINK l _TOC_250018 营销行业：投放需求增长带动行业景气回升，关注新营销方向 18 HYPERLINK l _TOC_250017 行业整体情况

4、 18 HYPERLINK l _TOC_250016 各公司业绩增速区间 19 HYPERLINK l _TOC_250015 重点公司业绩及经营情况 21 HYPERLINK l _TOC_250014 分众传媒：梯媒 Q2 回暖拐点向上，疫情后广告投放将持续复苏 21 HYPERLINK l _TOC_250013 蓝色光标：出海业务拉动收入高增，短视频广告业务成为潜力增长点 21 HYPERLINK l _TOC_250012 板块估值 22 HYPERLINK l _TOC_250011 影视动漫行业：疫情冲击下业绩承压，期待后续行业复苏 23 HYPERLINK l _TOC_25

5、0010 行业整体情况 23 HYPERLINK l _TOC_250009 各公司业绩增速区间 23 HYPERLINK l _TOC_250008 重点公司业绩及经营情况 24 HYPERLINK l _TOC_250007 光线传媒：姜子牙定档，优质电影项目储备丰厚，战略定位动漫布局 24 HYPERLINK l _TOC_250006 板块估值 25 HYPERLINK l _TOC_250005 院线行业：20H1 承压，H2 拐点已至关注复工进度 26 HYPERLINK l _TOC_250004 行业整体情况 26 HYPERLINK l _TOC_250003 各公司业绩增速

6、区间 26 HYPERLINK l _TOC_250002 重点公司业绩及经营情况 27 HYPERLINK l _TOC_250001 万达电影：疫情下业绩承压，影院复工背景下公司迎经营拐点 27 HYPERLINK l _TOC_250000 板块估值 27出版行业：数字化趋势加速，线下渠道逐步复苏 28行业整体情况 28各公司业绩增速区间 29重点公司业绩及经营情况 31中南传媒：主营出版业务收入逆势增长，不断开拓数字化媒体教育服务 31中信出版：Q2 业绩快速恢复，数字阅读发展潜力大 31新经典：业务聚焦，少儿品类增速优于市场 31板块估值 32广电行业：全国一网、广电 5G 有序推进

7、 33行业整体情况 33各公司业绩增速区间 33板块估值 34教育行业：线上教育加速渗透，复课复考带动行业景气回升 35行业整体情况 35各公司业绩增速区间 35板块估值 37重点推荐 37三七互娱（002555 CH，买入，目标价：57.38 元） 37完美世界（002624 CH，买入，目标价：48.26 元） 38万达电影（002739 CH，买入，目标价：24.18 元） 38宝通科技（300031 CH，买入，目标价：28.07 元） 38中南传媒（601098 CH，买入，目标价：14.11 元） 38风险提示 39图表目录图表 1： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股

8、营业收入及增速情况 5图表 2： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股归母净利润及增速情况 5图表 3： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股期间费用 5图表 4： 2015H1-2020H1 中信传媒指成分股期间费用率 5图表 5： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股利润率情况 6图表 6： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股营业收入及同比增速 6图表 7： 2015Q2-2020Q2 中信传媒指数成分股归母净利及同比增速 6图表 8： 2020H1-2020H2 中信传媒指数成分股营业收入及环比增速 6图表 9： 2014-2020 年 H1 中

9、国游戏市场实际销售收入及同比增长率 7图表 10： 2014-2020 年 H1 中国游戏用户规模及同比增长率 7图表 11： 2019H1-2020H1 中国游戏产业细分市场收入规模及同比增速 8图表 12： 2014H1-2020H1 中国移动游戏市场实际销售收入及同比增长率 8图表 13： 2020H1 游戏行业公司业绩情况 9图表 14： 2020Q1、Q2 游戏行业公司业绩情况 10图表 15： 游戏行业公司当前估值情况 13图表 16： 2020H1 互联网行业公司业绩情况 14图表 17： 2020Q1、Q2 互联网行业公司业绩情况 15图表 18： 互联网行业公司当前估值情况

10、17图表 19： 2020 年 1-6 月各广告渠道刊例花费环比变化 18图表 20： 2020 年 1-6 月 Top5 行业广告刊例花费环比变化 18图表 21： 2020H1 营销行业公司业绩情况 19图表 22： 2020Q1、Q2 营销行业公司业绩情况 20图表 23： 营销行业公司当前估值情况 22图表 24： 2020H1 影视动漫行业公司业绩情况 23图表 25： 2020Q1、Q2 影视动漫行业公司业绩情况 24图表 26： 影视动漫公司当前估值情况 25图表 27： 2020H1 电影院线行业业绩情况 26图表 28： 2020Q1、Q2 电影院线行业业绩情况 26图表 2

11、9： 院线行业公司当前估值情况 27图表 30： 2018 年 1 月-2020 年 6 月实体渠道指数 28图表 31： 2019 年 1 月-2020 年 6 月零售市场各月新书动销品种数量 28图表 32： 2020H1 出版行业公司业绩情况 29图表 33： 2020Q1、Q2 出版行业公司业绩情况 30图表 34： 出版行业公司当前估值情况 32图表 35： 2020H1 广电行业公司业绩情况 33图表 36： 2020Q1、Q2 广电行业公司业绩情况 33图表 37： 广电行业公司当前估值情况 34图表 38： 2020H1 教育行业公司业绩情况 35图表 39： 2020Q1、Q

12、2 教育行业公司业绩情况 36图表 40： 教育行业公司当前估值情况 37图表 41： 重点推荐公司估值表 392020H1 传媒行业线上娱乐亮眼，线下边际改善显现截止 2020 年 8 月 31 日，传媒行业相关上市公司已全部完成 2020 年中报披露。从 20H1整体来看，受到全球疫情影响，传媒行业营收及利润水平整体出现下滑，但其中不同子行业的表现呈分化态势，游戏、视频 OTT 等线上娱乐相关子行业 20H1 表现亮眼，影视动漫、院线等子行业受到显著冲击。从季度环比情况来看，游戏行业环比有下降但相对维持高景气度，除影视动漫、院线行业外，传媒其他各子行业整体在 Q2 已表现出明显的恢复态势。

13、我们建议继续围绕高景气度的在线娱乐方向布局；影院 7 月 20 日复工后，大片陆续定档，关注影视及院线行业复苏；关注基于新模式、聚焦互联网新流量的网红经济营销服务公司等，目前仍处于高成长阶段；关注基本面明显改善的行业龙头。行业整体经营数据表现受到疫情显著冲击，Q2 边际改善趋势明显从行业板块整体来看，20H1 传媒板块（中信 CS 传媒指数 147 家成分股）实现营收 2,133.2亿元，同比下降 9.2%；归母净利润 169.6 亿元，同比下降 46.2%。2018 年起受宏观经济、行业政策等影响，行业竞争加剧，企业经营环境恶化，19H1 行业营收增速放缓，归母净利润水平出现显著下滑。20H

14、1 受全球新冠疫情影响，行业整体营收及归母净利规模较上年同期均有所回落。但从细分板块看有分化，一方面动漫影视、电影院线等板块企业大量业务无法开展，广告、营销相关投放需求下行，教育、出版等板块上市公司业绩也受到冲击；另一方面，线上的游戏、视频 OTT 等板块表现较为出色。图表1： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股营业收入及增速情况图表2： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股归母净利润及增速情况(亿元)营业收入营业收入同比增速(亿元)归母净利归母净利润同比增速2,50030.4%1,973.72,317.4 2,350.52,133.235%30%35030044.5%2

15、91.5315.450%40%2,0001,5001,0005001,270.41,656.719.1%17.4%1.4%25%20%15%10%5%0%-5%250200150100154.7223.630.4%8.2%240.8169.630%20%10%0%-10%-20%-9.2%-10%500-15%0-23.7%-29.6%-30%-40%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H12015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源： Wind、华泰证券研究所20H1 传

16、媒行业整体费用水平相对刚性，利润率出现明显下滑。2020H1，传媒板块利润率出现明显下降，实现毛利率 29.50%，同比下降 1.57pct；归母净利率 7.95%，同比下降 2.3pct。由于疫情原因，大量传媒板块相关上市公司业务开展受限，费用相对刚性，因此整体期间费用水平较 2019H1 基本持平，而营收下滑导致板块整体期间费用率相对提升。图表3： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股期间费用图表4： 2015H1-2020H1 中信传媒指成分股期间费用率销售费用率研发费用率9.88%9.73%9.90%9.15% 管理费用率 财务费用率9.52%10.83%9.69%9.82%

17、8.92%8.96%7.38% 7.60%2.82%3.15%0.32%0.36%0.46%0.66%0.87%0.87%(亿元)销售费用管理费用研发费用财务费用25020015010050023123116116119517622120817316211612666672046915192015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H112%10%8%6%4%2%0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表5： 2015H1-2020H1 中信传媒

18、指数成分股利润率情况归母净利率 毛利率32.45%33.84%33.43%32.12%31.07%29.50%14.77%12.18%13.49%13.61%10.25%7.95%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015H12016H12017H12018H12019H12020H1资料来源:Wind、华泰证券研究所传媒行业整体 Q2 环比呈现明显恢复态势。从 Q2 情况来看，营收方面传媒行业整体实现营收 1146.7 亿元，同比下降 8.7%，环比增长 14.8%；归母净利润方面，传媒行业公司整体实现归母净利润 113.3 亿元，同比下降 9.3%，环比提升 101.0%。

19、虽然传媒行业 Q2 单季度营收及归母净利润规模同比仍有所回落，但从环比增速看，随复工复产的推进及用户线上娱乐习惯的持续，整体行业表现恢复趋势明显。图表6： 2015H1-2020H1 中信传媒指数成分股营业收入及同比增速图表7： 2015Q2-2020Q2 中信传媒指数成分股归母净利及同比增速(亿元)营业收入营业收入同比增速(亿元)归母净利归母净利润同比增速1,4001,2001,000800904.41059.91262.8 1255.31146.750%40%30%20%20015052.8% 159.7169.1131.921.1%124.9113.360%40%20%600400200

20、0655.717.2%19.1%37.9%-0.6%10%0%-8.7%-10%-20%10050086.35.9%-26.2%-9.3%0%-20%-40%2015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q22015Q2 2016Q2 2017Q2 2018Q2 2019Q2 2020Q2资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表8： 2020H1-2020H2 中信传媒指数成分股营业收入及环比增速营业收入营业收入环比增速归母净利归母净利润环比增速1146.7101.0%998.614.8%56.4113.3(亿元) 1,4001,

21、2001,00080060040020002020Q12020Q2120%100%80%60%40%20%0%资料来源:Wind、华泰证券研究所游戏行业：高景气度延续，龙头公司表现亮眼行业整体情况我们统计了 32 家游戏相关公司，2020H1 整体实现营收 408.26 亿元，同比增加 13.42%；归母净利润 128.37 亿元，同比增加 65.45%。剔除异常值昆仑万维后，行业 20H1 整体实现营收 391.03 亿元，同增 14.23%；归母净利润 91.62 亿元，同增 27.77%。从 Q2 单季度看，整体实现营收 198.45 亿元，环比略降 5.41%；归母净利润 74.61

22、亿元，环比增长 38.79%。剔除异常值昆仑万维后，Q2 实现营收 191.31 亿元，环比略降 4.21%；归母净利润 42.94 亿元，环比回落 11.79%。20H1 行业维持高景气度，龙头公司业绩表现亮眼。20H1 中国游戏市场规模高速增长，用户规模进一步扩容。7 月 31 日，中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院发布了2020 年 1-6 月中国游戏产业报告。整体上，20H1消费者居家文娱需求增加，在海内外需求增长的背景下，游戏用户规模进一步扩大，单用户 ARPU 明显提升，推动行业上半年高速增长。20H1 中国游戏市场实际销售收入达到 1,394.93 亿元，同比增长

23、22.34%，环比增长 19.37%；中国游戏用户规模近 6.6 亿人，同比增长 2.0%。图表9： 2014-2020 年 H1 中国游戏市场实际销售收入及同比增长率2,5002,00037.7%实际销售收入（亿元）同比增长率2308.02144.42036.140%35%1,5001407.01655.723.0%1394.9330%25%1,0001144.822.9%17.7%22.3%20%15%5005.3%7.7%10%5%02014201520162017201820190%2020H1资料来源：中国音数协游戏工委(GPC)、中国游戏产业研究院、伽马数据、华泰证券研究所图表10

24、： 2014-2020 年 H1 中国游戏用户规模及同比增长率中国游戏用户规模（亿人）同比增长率76.36.46.68%65.25.3544.6%3213.3%5.75.85.9%3.1%7.3%2.5%7%6%5%4%3%2.0% 2%1%02014201520162017201820190%2020H1资料来源：中国音数协游戏工委(GPC)、中国游戏产业研究院、伽马数据、华泰证券研究所移动游戏作为市场营收主力，其营收高速增长是支撑游戏产业高增长的主要动力。20H1中国移动游戏实际销售收入占中国游戏市场总收入的 75.04%，较 19H1 的 67.60%增加 7.44pct；规模达到 1,

25、046.73 亿元，同比增长 35.81%，增速较 2018 年的 21.55%明显提升。图表11： 2019H1-2020H1 中国游戏产业细分市场收入规模及同比增速1,200移动游戏市场规模（亿元）客户端游戏市场规模（亿元）网页游戏市场规模（亿元）移动游戏规模同比增速客户端游戏规模同比增速网页游戏规模同比增速1046.7335.81%21.55%770.73-0.71%313.27-10.13%281.54.43%.855%0.9340.02-29-2140%1,00080030%20%10%600400200019H120H10%-10%-20%-30%-40%资料来源：中国音数协游戏工

26、委(GPC)、中国游戏产业研究院、伽马数据、华泰证券研究所图表12： 2014H1-2020H1 中国移动游戏市场实际销售收入及同比增长率1,2001,000800394.86%中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）同比增长率770.73634.101046.73450%400%350%300%250%600400209.30374.80561.40200%150%100%2000125.2067.17%79.07%49.79%12.95%21.55%50%35.81%0%2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H1资料来源：中国音数协游戏工委(GPC)、

27、中国游戏产业研究院、伽马数据、华泰证券研究所各公司业绩增速区间图表13： 2020H1 游戏行业公司业绩情况序号证券代码证券简称2020H12019H1营收（亿元）营收（亿元）2020H1营收同增2020H1归母净利2019H12020H1归母净利 归母净利同（%）（亿元）（亿元）增（%）1002168 CH惠程科技5.134.3717.47%0.330.57-42.40%2300459 CH金科文化9.0213.51-33.24%4.634.512.69%3300148 CH天舟文化3.785.30-28.72%0.430.74-42.08%4002464 CH众应互联1.243.05-59

28、.34%-0.230.78转亏5002174 CH游族网络25.1717.3045.49%4.954.0721.54%6002354 CH天神娱乐4.797.53-36.37%-1.80-2.03续亏7002517 CH恺英网络8.1210.52-22.80%0.500.468.16%8002555 CH三七互娱79.8960.7131.59%17.0010.3364.53%9002558 CH巨人网络12.2313.06-6.35%5.275.054.40%10002602 CH世纪华通77.6869.3412.02%16.0211.7836.02%11002624 CH完美世界51.443

29、6.5640.68%12.7110.2024.53%12300031 CH宝通科技13.1311.8311.01%2.351.6740.98%13300299 CH富春股份2.132.35-9.56%0.180.20-12.38%14002425 CH凯撒文化3.054.32-29.39%1.171.80-34.84%15300043 CH星辉娱乐8.4711.23-24.53%-0.441.26转亏16300052 CH中青宝5.961.81229.09%0.090.27-66.81%17300113 CH顺网科技4.377.28-39.99%0.522.16-76.12%18300315

30、CH掌趣科技9.266.9633.04%4.432.11110.11%19300418 CH昆仑万维17.2317.64-2.30%36.755.88524.74%20300467 CH迅游科技2.452.64-7.35%0.351.05-66.57%21300533 CH冰川网络2.061.908.53%0.940.7918.49%22002619 CH艾格拉斯1.573.50-55.02%0.371.80-79.19%23300494 CH盛天网络4.432.4282.56%0.390.15160.52%24002447 CH晨鑫科技0.130.51-75.08%0.020.01299.4

31、2%25300051 CH三五互联1.191.53-22.33%-0.060.03转亏26603444 CH吉比特14.0910.7131.61%5.504.6518.17%27603258 CH电魂网络4.752.9461.63%2.100.85146.17%28300518 CH盛讯达1.051.041.10%0.600.14312.29%29002605 CH姚记科技10.197.8230.20%8.001.41467.33%30600633 CH浙数文化18.6213.3339.72%3.623.2511.28%31600226 CH瀚叶股份3.274.65-29.68%1.521.5

32、10.57%32002919 CH名臣健康2.392.323.22%0.160.1322.89%资料来源：Wind、华泰证券研究所从 2020H1 营收同比增速来看，增速超过 50%的有：中青宝、盛天网络、电魂网络；增速在 20%-50%的有：游族网络、完美世界、浙数文化、掌趣科技、吉比特、三七互娱、姚记科技；增速在 0%-20%的有：惠程科技、世纪华通、宝通科技、冰川网络、名臣健康、盛讯达；其余增速为负。从 2020H1 归母净利润同比增速来看，增速为正且归母净利为正的公司中，增速超过 100%的公司有昆仑万维、姚记科技、盛讯达、晨鑫科技、盛天网络、电魂网络、掌趣科技；在 50%100%区间

33、的有三七互娱；0%50%区间的有宝通科技、世纪华通、完美世界、名臣健康、游族网络、冰川网络、吉比特、浙数文化、恺英网络、巨人网络、金科文化、瀚叶股份。图表14： 2020Q1、Q2 游戏行业公司业绩情况序号证券代码证券简称2020Q22020Q1营收（亿元）营收（亿元）2020Q2营收环增2020Q2归母净利2020Q12020Q2归母净利 归母净利环（%）（亿元）（亿元）增（%）1002168 CH惠程科技1.793.35-46.52%0.050.28-80.97%2300459 CH金科文化4.494.53-0.79%2.452.1812.44%3300148 CH天舟文化2.071.70

34、21.73%0.260.1754.74%4002464 CH众应互联0.570.67-15.28%0.16-0.39扭亏5002174 CH游族网络13.0512.117.77%1.323.63-63.73%6002354 CH天神娱乐2.632.1621.69%-1.09-0.71续亏7002517 CH恺英网络3.894.23-8.10%0.210.30-31.02%8002555 CH三七互娱36.4643.43-16.06%9.717.2933.22%9002558 CH巨人网络5.306.92-23.42%2.103.17-33.63%10002602 CH世纪华通39.6438.0

35、44.19%7.998.04-0.63%11002624 CH完美世界25.6925.74-0.21%6.566.146.84%12300031 CH宝通科技6.736.405.25%1.171.18-1.20%13300299 CH富春股份1.071.051.71%0.030.15-80.62%14002425 CH凯撒文化1.281.77-27.53%0.360.82-56.07%15300043 CH星辉娱乐4.503.9713.38%-0.570.13转亏16300052 CH中青宝3.112.859.02%0.040.05-25.84%17300113 CH顺网科技2.072.30-

36、10.05%0.270.258.62%18300315 CH掌趣科技5.174.0926.45%3.490.94271.17%19300418 CH昆仑万维7.1410.09-29.29%31.675.08523.65%20300467 CH迅游科技1.241.203.32%0.140.21-35.62%21300533 CH冰川网络0.991.07-7.02%0.580.3661.13%22002619 CH艾格拉斯0.640.94-32.12%-0.250.62转亏23300494 CH盛天网络2.182.25-3.34%0.130.25-47.69%24002447 CH晨鑫科技0.05

37、0.08-33.55%0.010.01-39.86%25300051 CH三五互联0.660.5226.75%-0.04-0.01续亏26603444 CH吉比特6.697.40-9.52%2.283.22-29.28%27603258 CH电魂网络2.322.43-4.28%1.091.026.93%28300518 CH盛讯达0.640.4156.95%0.040.55-92.21%29002605 CH姚记科技4.845.34-9.38%1.376.63-79.34%30600633 CH浙数文化8.2610.36-20.27%1.701.92-11.37%31600226 CH瀚叶股份

38、1.801.4722.20%1.300.22493.80%32002919 CH名臣健康1.470.9260.06%0.100.0664.82%资料来源：Bloomberg、Wind、华泰证券研究所从 2020Q2 营收环比增速来看，增速超过 50%的有：名臣健康、盛讯达；增速在 20%-50%的有：三五互联、掌趣科技、瀚叶股份、天舟文化、天神娱乐；增速在 0%-20%的有：星辉娱乐、中青宝、游族网络、宝通科技、世纪华通、迅游科技、富春股份；其余增速为负。从 2020Q2 归母净利润环比增速来看，2020Q2 归母净利润为正的公司中，扭亏为盈的公司有：众应互联；增速超过 100%的有：昆仑万维

39、、瀚叶股份、掌趣科技；增速在 50100%的有：名臣健康、冰川网络、天舟文化；增速在 2050%的有：三七互娱；增速在 020%的有：金科文化、顺网科技、电魂网络、完美世界；其他公司归母净利润增速为负数。重点公司业绩及经营情况三七互娱：归母净利大超预期，盈利能力持续提升公司 20H1 实现营收 79.89 亿元，同增 31.59%；归母净利 17.00 亿元，同增 64.53%，增速超出预告区间（同增 35.52%-45.20%）；经营活动产生的现金流量净额达 24.5 亿元，同比增长 297.53%。增长主要因：手游业务快速增长，且提高对研发商分成比例带动毛利率提升，另销售费用率下降。根据易

40、观数据，公司国内手游市占率进一步提升至 10.51%。20H1 归母净利大幅增长，主要得益于：1）公司提高了部分代理游戏对开发商的分成比例，显示公司综合议价能力增强，带动毛利率较 19H1 提升 3.01pct；2）销售费用率同比下降 2.88pct，主要由于 19H1 上线新游戏较多，投入的互联网流量销售费用较多。其他费用率中，管理费用率 2.09%，同比上升 0.64pct，主要由于办公大楼转固折旧费上升、员工薪酬及股份激励增加；财务费用率 0.12%，同比上升 0.05pct；研发费用率 8.07%，同比上升 2.72pct，公司加大研发投入，为后续产品做准备。20H1 手游营收 74.

41、12 亿元，同增 36.59%，毛利率 90.16%，同增 2.61pct。公司月流水过亿的自研产品累计十余款，最高月流水超 18 亿，新增注册用户超 1.32 亿。国内方面长周期精品游戏永恒纪元、大天使之剑、一刀传世、斗罗大陆提供稳定流水，新上线混沌起源、云上城之歌表现良好；海外业务营收同增 94.77%，SLG 精品狂野西境已全球推出并重点突破欧美市场，西方魔幻题材P&C也已在欧美推出，此外SNK 、三国英雄夜明等多款全球发行游戏成绩优异。基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括 ARPG、MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。“精品化”战略不断提升研发成功率，下半年储备

42、的自研游戏包括代号 NB、代号 DL、代号修仙等，此外还储备了丰富的国内代理产品。出海方面，储备项目包括FO、FRZ、叫我大掌柜、代号 CM、代号 OX、代号 E等。完美世界：游戏业务保持高增长，影视业务有望回暖公司 20H1 营收 51.44 亿元，同增 40.68%；归母净利 12.71 亿元，同增 24.53%，主因手游拉动。20H1 游戏业务实现营收 43.58 亿元，同增 51.44%；实现净利润 11.57 亿元，同增 25.07%。经典手游表现良好，完美世界手游、诛仙手游、新笑傲江湖等持续长线运营。根据公司 7 月 23 日公布的投资者调研纪要，7 月 2 日已公测的新神魔大陆首

43、月流水约 4-5 亿元，也验证了公司“品效合一”发行策略的日趋成熟。公司后续储备项目充足，包括梦幻新诛仙（公司预计 Q4 上线）、战神遗迹（公司预计 Q3 海外上线）、幻塔等。公司积极开拓出海业务，发力主机游戏、电竞业务及云游戏等领域，有望协同驱动游戏业务持续增长。影视业务方面，20H1 整体影视业务收入同增 0.91%至 7.86 亿元；其中，电视剧业务同增 3.22%，20H1 共 8 部影视剧确认收入，库存消化顺利进行。公司储备多部剧集，包括光荣与梦想、不婚女王、义无反顾、爱在星空下、幸福的理由、舍我其谁、昔有琉璃瓦、灿烂、温暖的味道、半生缘、壮志高飞、高大霞的火红年代等。吉比特：问道表

44、现稳定，20H2 新游储备充足公司 20H1 实现营收 14.09 亿元，同比增长 31.61%；实现归母净利 5.5 亿元，同比增长 18.17%；实现扣非归母净利 4.99 亿元，同比增长 12.89%；净经营性现金流 7.98 亿元同比增长 37.22%。持续走“精品化”路线，不断发力新产品研发。根据公司 2020 半年报，公司持续针对性地对问道手游、问道端游进行升级开发，进行内容升级迭代，凭借问道IP 价值转化庞大用户群体，MMORPG 本身长生命周期叠加公司长线化游戏运营实力强劲。同时，公司不断发力新产品研发，参股公司青瓷数码（持股 36.91%）于 6 月 23 日上线的自研新手游

45、最强蜗牛，最高达到 IOS 畅销榜第 2，首月流水表现超 4 亿自主运营平台雷霆游戏已具备了较为出色的游戏运营能力。目前，公司运营的项目包括问道手游、奇葩战斗家、末日希望（Fury Survivor）、匠木、不思议迷宫、地下城堡 2：黑暗觉醒（安卓版）、异化之地、贪婪洞窟 2、伊洛纳、失落城堡等各类型游戏，涵盖 MMORPG、解密类、Roguelike 等多个品类。后续产品储备丰富。公司有摩尔庄园（已有版号预计 Q4 上线）、魔渊之刃（9 月 17日上线，TapTap 预约超 40 万）、一念逍遥、不朽之旅（9 月 10 日上线）、荣耀指挥官（9 月 1 日已上线）、复苏的魔女、精灵魔塔、冒险

46、与深渊、巨像骑士团、石油大亨等多款待上线游戏，产品矩阵丰富。宝通科技：游戏业务带动归母净利高增，自研持续发力公司 20H1 实现营收 13.13 亿元，同增 11.01%；归母净利 2.35 亿元，同增 40.98%，业绩位于预告区间（同增 30%-50%）中位。Q2 实现营收 6.73 亿元，同增 15.80%；归母净利 1.17 亿元，同增 47.26%。业绩增长主要得益于公司游戏业务稳定，同时受投资收益分红约 6475 万元影响。公司 20H1 游戏业务实现营收 8.29 亿元，同增 4.89%。易幻网络 20H1 上线的食物语、造物 2、新笑傲江湖表现良好，既有精品游戏产品三国志 M、

47、万王之王、全民冠军足球、龙之怒吼、龙族幻想等提供稳定流水。海南高图自研发行War and Magic、Kings Throne等游戏在海外市场表现优秀。海外游戏发行业务方面，20H2 公司将上线剑侠情缘 2、梦境链接、造物 2、决战三国等多款产品，其中我们预计梦境链接将有望成为公司又一力作；自研游戏方面， 20H2 将有 3-4 款以上的自研产品陆续上线，其中重点产品包括二次元手游终末阵线：伊诺贝塔有望上线，该游戏由 B 站独家代理，B 站丰富流量有望助益其表现。此外，公司自研的WILD WEST HEROES也有望 H2 在海外上线，带来新的业绩增长点。20H1 宝通科技全资子公司易幻网络投

48、资设立“星翼幻”，主要为拓展 VR/AR/MR 领域新业务及结合云计算创新游戏业务新模式。7 月公司参投的 VR 游戏公司哈视奇官方宣布，其产品奇幻滑雪已获得版号，并获得华为 VR glass 首页持续推荐。宝通科技为哈视奇战略股东，并于 2 月与哈视奇签订业务合作协议，深化双方在 VR 领域的合作。我们认为，哈视奇是 VR 游戏龙头公司，宝通与其深度绑定，为未来业务拓展打造基础。板块估值2020 年 PE 在 30X 以上的有顺网科技、富春股份、盛天网络、吉比特、巨人网络、凯撒文化、掌趣科技、三七互娱；PE 在 20-30X 之间的有完美世界、电魂网络、星辉娱乐、世纪华通、宝通科技、惠程科技

49、、浙数文化；PE 在 10-20X 区间的有金科文化、游族网络、姚记科技、昆仑万维。图表15： 游戏行业公司当前估值情况序号证券简称证券代码目标价当前市值2019A 归母 2020E 归母 2021E 归母评级（元）（亿） 净利（亿） 净利（亿） 净利（亿）2019A PE 2020E PE2021E PE1顺网科技300113 CH 无评级-1510.851.962.72177.7177.1355.612富春股份300299 CH 无评级-68-5.611.253.83-12.2054.8817.863盛天网络300494 CH 无评级-480.531.081.6691.0544.3028.

50、854吉比特603444 CH 无评级-4178.0911.5314.1051.5136.1429.565巨人网络002558 CH 无评级-4118.2011.0314.5750.0637.2228.176凯撒文化002425 CH 无评级-892.102.546.0442.3434.9914.697掌趣科技300315 CH 无评级-2433.647.0310.8666.9734.6422.458三七互娱002555 CH 买入57.3888621.1529.3635.1041.9030.1925.259完美世界002624 CH 买入48.2666515.0323.9428.6144.2

51、427.7823.2410电魂网络603258 CH 无评级-1062.283.965.2946.3626.7419.9811星辉娱乐300043 CH 无评级-642.592.383.6224.8827.0317.7712宝通科技300031 CH 买入28.07923.054.045.3730.2222.8317.1713浙数文化600633 CH 无评级-1425.086.227.4427.8622.7619.0414惠程科技002168 CH 无评级-621.352.784.1246.2222.4515.1515世纪华通002602 CH 无评级81822.8538.5146.2335

52、.7721.2317.6816游族网络002174 CH 无评级-1792.5710.5912.9969.8617.3914.2317金科文化300459 CH 无评级-161-27.809.1710.70-5.7717.4514.9418姚记科技002605 CH 无评级-1273.4510.998.5436.7211.5214.8219昆仑万维300418 CH 无评级-32112.9531.3319.0824.7710.2416.8220天舟文化300148 CH 无评级-520.31-165.49-21众应互联002464 CH 无评级-29-13.48-2.12-22天神娱乐0023

53、54 CH 无评级-38-11.98-3.14-23恺英网络002517 CH 无评级-118-18.94-6.22-24中青宝300052 CH 无评级-370.52-71.77-25迅游科技300467 CH 无评级-46-11.86-3.90-26冰川网络300533 CH 无评级-531.61-32.78-27艾格拉斯002619 CH 无评级-52-25.55-2.03-28晨鑫科技002447 CH 无评级-31-9.99-3.11-29三五互联300051 CH 无评级-32-2.57-12.50-30盛讯达300518 CH 无评级-29-2.26-13.00-31瀚叶股份60

54、0226 CH 无评级-58-6.73-8.65-32名臣健康002919 CH 无评级-510.23-222.18-资料来源：Bloomberg、Wind、华泰证券研究所（注：9 月 7 日收盘数据，2020E 和 2021E 归母净利及 PE 采用 wind 一致预期，公司评级及目标价来自华泰证券研究所）互联网行业：细分红利赛道多点开花，享受高成长行业整体情况我们统计了传媒互联网相关的 25 家上市公司，2020H1 整体实现营收 841.22 亿元，同比下降 15.77%；实现归母净利润 50.72 亿元，同比下降 28.56%。剔除三六零和收入口径不可比的上海钢联后，实现营收 554.

55、42 亿元，同增 25.26%；归母净利 38.56 亿元，同增 30.57%。20H1 互联网行业在疫情下整体仍维持较快发展。其中短视频领域表现突出，对行业有积极的拉动作用；除短视频外，直播（特别是电商直播带货）高速发展，在线阅读的免费阅读广告变现模式逐渐崛起、在线教育渗透率不断提升，这些领域都实现较快增长；互联网行业对于数据的分析及应用程度加深，不断提升用户的互联网服务体验领域。从 Q2 环比看，互联网板块整体实现营收 499.33 亿元，环比增长 48.74%；实现归母净利30.61 亿元，环比增长 52.29%。剔除三六零和上海钢联后，实现营收 295.75 元，环比增长 18.54%

56、；归母净利润 22.41 亿元，环比增长 38.73%。20Q2，随国内新冠疫情缓解，复工复产推动，人流物流交通恢复，商家及品牌互联网广告投放意愿提升，电商及媒体零售业务景气回升。在我们统计的 25 家互联网行业相关公司中，有 5 家较 20Q1 扭亏为盈。整体来看，互联网金融、视频 OTT、MCN、电商代运营、工业互联网等板块的上市龙头公司业绩表现都较突出，实现快速增长。各公司业绩增速区间图表16： 2020H1 互联网行业公司业绩情况2020H12019H12020H12020H12019H12020H1序号证券代码证券简称营收（亿元）营收（亿元） 营收同增归母净利归母净利 归母净利同（%

57、）（亿元）（亿元）增（%）1601360 CH三六零49.7259.25-16.08%11.1940.52-72.39%2300059 CH东方财富33.3819.9867.07%18.098.71107.69%3300413 CH芒果超媒57.7455.044.90%11.038.0437.30%4300770 CH新媒股份5.934.4832.34%3.071.7179.36%5300571 CH平治信息9.4410.16-7.12%1.131.37-17.51%6000681 CH视觉中国2.724.02-32.28%0.721.33-45.42%7603888 CH新华网4.435.9

58、9-25.95%0.041.16-96.94%8002315 CH焦点科技5.294.8010.22%0.481.11-57.12%9002235 CH安妮股份1.671.98-15.28%-0.101.00转亏10300226 CH上海钢联240.09499.29-51.91%0.970.933.82%11002530 CH金财互联5.725.602.18%0.300.83-64.10%12300792 CH壹网壹创5.585.59-0.23%1.080.7055.92%13603613 CH国联股份58.0824.92133.03%1.140.6574.96%14603533 CH掌阅科技

59、9.809.008.96%1.100.6472.82%15002291 CH星期六9.158.912.73%-1.040.61转亏16300081 CH恒信东方1.902.84-33.02%-0.390.54转亏17300295 CH三六五网2.122.39-11.39%0.150.47-69.35%18300785 CH值得买3.632.7332.59%0.690.4746.44%19600640 CH号百控股14.4619.06-24.12%-0.870.46转亏20300603 CH立昂技术7.465.4836.21%0.250.46-46.27%21603000 CH人民网7.057.

60、86-10.31%0.260.43-39.22%22002095 CH生意宝1.491.71-12.80%0.130.18-26.75%23000829 CH天音控股296.56231.0328.37%0.730.13475.42%24300556 CH丝路视觉3.673.2313.54%0.330.05520.67%25300364 CH中文在线4.153.4221.16%0.25-1.51扭亏资料来源：Bloomberg、Wind、华泰证券研究所从 20H1 营收增速来看，同比增速超过 50%的有：国联股份、东方财富；增速在 20%-50%的有：立昂技术、值得买、新媒股份、天音控股、中文在