下半年A股投资策略：立足于民

1、写在开头：坚持讨论战术配置是我们的选择，也是我们的本分56复盘2008：隔岸观火 vs. 身临其境，结论截然相反资料来源：Wind，申万宏源研究650060005500500045004000350030002500200011,50012,00012,50013,00013,50014,00014,500Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07Sep-07Oct-07Nov-07Dec-07Jan-08Feb-08危机1.0：New Century Financial发布盈利预警贝尔斯登旗 下基金破产巴黎银行冻美联储降低窗口贴结美元资金

2、现利率50bps美联储接连降息； 提供住房贷款救济美联储下调联邦 基金利率50bps美联储重启TAF美联储接连降息75bps和50bps010002000300040005000600015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,000Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08一批金融公司评级被降 低；总统计划安排逾 1500亿美元的救助资金美联储拟向银行提供2000亿美元的贷款危机2.0： 贝尔斯登 接受援助标普下调一 批债券评级限制证券卖空瑞银大额减记430亿美 元，再度

3、使得危机恶化美联储启动TSL和PDCF危机4.0：AIG财务危机危机5.0：雷曼兄弟倒闭启用MMLF提出问题财 产解决方案危机2.0：美银、花旗亏损2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,50013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09道琼斯工业指数上证综指(右轴)危机5.0：雷曼兄弟倒闭美国政府出面接管AIG新版“2500亿”救市房地美、房利美被接管方案通过众议院审批 正式启用TALF和QE量化宽松政策危机6.

4、0：经济基本面恶化导 致下行波段开启美联储召开货币政策会议讨论“救市” 奥巴马就任，刺激计划提上日程美股触底十年长牛开启QE-机构贷 款抵押证券复盘2008年次贷危机：危机演绎存在6大标志性事件隔岸观火复盘2008：熊市不轻易买入7复盘的心态：隔岸观火 vs. 身临其境隔岸观火：带着已知答案找原因，方法论从复盘中来，希望借此避免再犯与历史 相同的错误身临其境：带着方法论看待历史事件，力求给出客观判断，敢于承认无法看对！试图迫近历史投资者的真实心态，还原偶然与必然，最终达到优化方法论的目的“隔岸观火”复盘2008容易得出的结论1. 熊市不轻易买入！2. 风险会在居民部门、金融部门、企业部门之间相

5、互传导，持续发酵3. 居民部门资产负债表一旦受伤，市场对经济的悲观预期不易消散4. 金融危机的高潮是系统重要性金融机构倒闭(雷曼兄弟破产)5. 次贷危机早有迹象(新世纪金融公司破产)，需要重视金融危机的早期信号6. 政策应对总是滞后的、不足的身临其境复盘2008：四次买入，三次继续下跌8复盘2008需“身临其境”：继续下跌的煎熬1. 四次买入，三次继续下跌：我们敢于承认，基于现有体系下判断会在2008年犯 错。每一波反弹都有实在的政策对冲，每一波回调都有意外的负面催化买入1.0：通胀及海外危机被短暂忽略，春季再躁动；继续下跌1.0：海内外利空终结开 门红，金融板块带领A股进入下行通道买入2.0

6、：印花税改革救市，4月收红；继续下跌2.0：CPI高居不下，货币持续收紧；次 贷危机进入高潮，外需恶化加速买入3.0：海内外救市利好如潮，市场在强力托市下上涨；继续下跌3.0：多部委密集救 市，市场却继续下跌买入4.0：“四万亿”稳市场，指数酝酿反弹2. 我们要理解和尊重每一个面对重大不确定性，依然执行战术配置的投资者3. 如果在新世纪资产破产时减仓，将错过2007年牛市，伟大的交易是有成本的4. 在很长一段时间里(2008年9月前)，美股跌幅都很有限，也不是A股的主要矛盾5. 美联储也有“学习效应”，2008年9月后的政策工具在2020年被第一时间调用我们能做的是坚守体系，坚守战术配置，客观

7、对待每个上行和下行的可能性在市场对中期普遍谨慎的情况下，上行可能性的评估需要更系统！9当前坚持战术配置必须回答的三个问题1. 如何推演新冠肺炎疫情对市场预期的影响？2. 政策空间、力度和有效性如何？3. 已大量投放的金融资源去了哪里，改变了什么？核心问题：如何将改善的储蓄率转化为消费？居民部门企业部门核心问题：如何看待资金空转的现象？核心问题：政策空间、力度和有效性如何？政府部门金融部门核心问题：金融资源去了哪里？资料来源：申万宏源研究居民、企业、金融和政府部门核心问题梳理：衰退担忧和政策对冲针锋相对Part I - 1金融资源去了哪里？扶植小微民企 = 刺激消费！10金融资源去了哪里? 扶植

8、小微民企 = 刺激消费！没有政府干预下，新冠肺炎疫情引发信用风险无序传导的路径：居民部门：宅家隔离，消费减少；就业承压，收入预期回落；个人信用风险企业部门：停工停产，需求回落；收缩投资，裁员，甚至破产；企业信用风险金融部门：实体信用风险增加，金融部门坏账逐步累积，信用紧缩，引发负循环没有政府干预下，新冠肺炎疫情大概率将引发信用风险在居民、企业和金融部门间无序传导宅家隔离，消费减少停工停产，需求回落失业，收入预期回落信用风险信用紧缩资料来源：申万宏源研究11金融资源去了哪里? 扶植小微民企 = 刺激消费！停工停产，需求回落宽信用：普惠金融，量升价降就业预期稳定Q1居民收入正增长借新还旧再贷款再贴

9、现专项债、特别国债政府部门的干预正在打破负循环，金融资源沉淀对居民部门的改善最为立竿见影，扶植小微民企 = 刺激消费对金融：降准降息、再贴现再贷款 金融部门普惠金融宽信用，量升价降对企业：财政贴息，减税降费 企业部门金融资源丰富，借新还旧，就业稳定对居民：消费券？可选消费刺激？居民部门沉淀金融资源主要来自于企业部门的转移支付，储蓄率改善 + 收入预期稳定，构成需求改善的重要来源政府干预正在打破负循环，居民部门储蓄改善 + 收入预期稳定，构成需求改善重要来源消费券？宅家隔离，消费减少资料来源：申万宏源研究12度量居民收入影响程度储蓄率测算居民部门储蓄率 = (城镇居民)可支配收入 消费性支出 买

10、房支出(一手房，首付 + 月供)。房地产和可选消费的政策刺激空间，很大程度上取决于居民储蓄率居民部门储蓄率测算关键假设GDP不变价同比(%，单季)CPI同比PPI同比(%，单季，均值)(%，单季，均值)社会消费品零售总额房地产销售面积同比(%，单季)(%，单季)2020E3.03.2-2.21.5-5.12020Q1A-6.85.0-0.6-18.8-33.02020Q2E4.03.7-3.32.63.92020Q3E7.03.0-2.612.20.12020Q4E6.51.3-2.39.5-1.52021E7.52.02.010.0-5.0160140120100806040200-20-4

11、0-602003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-05商品房销售面积:累计同比商品房销售额:住宅:累计同比-10-505101520252003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06城镇居民人均可支配收入:累计同比GDP不变价同比+ (CPI同

12、比+CPI同比)/22520151050-5-10-15-20-252003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06城镇居民人均消费性支出:累计同比社会消费品零售总额:累计同比资料来源：Wind，申万宏源研究13%居民边际消费倾向承压，后续消费预测仍有上修空间城镇居民边际消费倾向(TTM)测算结果：2020Q1下行1.7%至64.5%，新冠肺炎疫情使得居民部门消费意愿下降2021年底继续下行至63.1%，这说明目前申万宏

13、源研究关键假设表对于消 费恢复性增长的假设较审慎，后续仍有上修空间居民边际消费倾向：2020Q1回落反映疫情降低消费意愿，2021年继续回落则反映消费预测有上修空间78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-0

14、32012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09城镇居民消费性支出:TTM(亿元)城镇居民可支配收入:TTM(亿元)边际消费倾向(TTM,右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究14回升的储蓄率，后续如何转化为消费是政策关键点城镇居民储蓄率(TTM)测算结果：2020Q1上行2.2%至9.3%，居民消费负增长，但收入未负增长，储蓄率回升2021年底继续上行至12.0%，接近201

15、5年房地产刺激之前的水平，回升的 储蓄率将为消费复苏提供坚实基础政策如何着力：消费券？刺激可选消费？先房住不炒 + 兜底企业，稳就业！居民储蓄率：基于我们的假设，2021年底储蓄率将回升至2015年房地产刺激前的水平6%8%10%12%14%16%18%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-

16、032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09城镇居民消费性支出:TTM(亿元)储蓄:TTM(亿元)城镇居民购房支出:TTM(亿元)储蓄率(TTM，右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究15居民收入正增长，意味着疫情冲击主要由企业买单2020Q1居民可支配收入未负增长，主要反映的是企业未及时调整薪酬，特 别是年终奖集中发放的“春节月”，居民储蓄存

17、款显著多增，企业部门存款 多降，主要体现的是2019年的企业经营情况和居民应有回报这意味着，2020Q1新冠肺炎疫情冲击暂时主要由企业部门买单2020春节月，居民储蓄显著多增，企业存款多降20年4月居民储蓄回落幅度大于19年，但仍为历史低位50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002012-012013-022014-012015-022016-022017-012018-022019-022020-01历史“春节月”储蓄存款和企业存款新增额新增住户储蓄存款(亿元)新增企业存款(亿元)70,00060,00050,00040,000

18、30,00020,00010,0000-10,000-20,000201220132014201520162017201820192020居民户新增人民币存款：1-3月累计居民户新增人民币存款：4月单月资料来源：Wind，申万宏源研究16(亿元)如果没有政府干预，企业的合理选择就是降薪裁员这相当于在总体收入分配中，居民占比提升，企业占比下降如果没有政府干预，在需求有效恢复之前，企业的合理选择就是降薪裁员， 所以释放居民储蓄率上行蕴含的消费潜力，需要先兜底企业部门，稳定住居 民部门的未来收入预期4月个人所得税同比增速回落，反映降薪裁员压力正在释放-60-40-200204060801000500

19、1,0001,5002,0002,5003,000201220132014个人所得税收入：1-2月(亿元)201520162017个人所得税收入：3月(亿元)2020同比：3月 %资料来源：Wind，申万宏源研究1720182019同比(右轴)：1-2月%别低估了政策的力度，一季度企业存款同样显著多增好消息是政策对冲并未缺席，且效果正在显现2020Q1企业存款同样显著多增，这是社融信贷高增，贷款创造存款的结果至少在现金流层面，政府和金融部门对企业部门进行了充分弥补2020Q1企业存款同样显著多增70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000

20、-20,000-30,0002012201920202013201420151-3月储蓄存款累计新增(亿元)2016201720181-3月企业存款累计新增(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究18别低估了“便宜的信贷”的积极意义14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0002018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/1新增人民币贷款

21、：同比多增(亿元)居民短期居民中长期企业短期企业中长期票据非银5,000010,00015,00020,00025,000200,000250,000300,000350,000400,0002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03银行业金融机构:小微企业贷款余额(亿元)银行业金融机构:小微企业贷款净新增(亿元，右轴)-19304826-544410613-8000-4000040008000120

22、00经营性现金流-6633 -6381投资性现金流筹资性现金流A股非金融石油石化历年一季报现金流(亿元)20172018201920202345672015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03人民币贷款加权平均利率(%):个人住房贷款一般贷款票据融资资料来源：Wind，申万宏源研究193-4月新增信贷持续超预期一季度银行对小微企业的贷款显著高增A股

23、非金融石油石化一季报筹资性现金流大幅净流入便宜的信贷：一般贷款加权平均利率显著回落市场的担忧：空转的信号企业部门融资环境显著改善已经是不争的事实，但市场依然担忧融资改善到寻求改善的传导；市场看到了空转的信号，并担心因为空转而发生政策转向空转的信号：(1) 2020年3-4月M1同比-M2同比持续回落；(2) 2020年4月 非银金融机构新增存款显著高增2020年3-4月M1同比-M2同比持续回落，企业经营活跃度继续承压-15-10-505101520071421282012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-0120

24、14-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04M1同比-M2同比(右轴) %资料来源：Wind，申万宏源研究20M2:同比 %M1:同比 %空转的信号：4月非银金融机构新增存款显著高增70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,0002

25、015201920202016201720181-3月累计新增：企业贷款(亿元)企业存款0-5,000-10,000-15,0005,00010,00015,00020,0002015201920202016201720181-3月累计新增：非银金融贷款(亿元)非银金融存款14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,0002015201820192020201620174月新增：企业贷款(亿元)企业存款-2,00002,00010,0008,0006,0004,00012,00020152020201620174月新增：非银金融贷款(亿元)2

26、0182019非银金融存款资料来源：Wind，申万宏源研究214月企业新增贷款和存款继续高增空转的信号：4月非银金融机构新增存款高增1-3月企业新增贷款和存款均处于历史高位1-3月非银金融机构贷款和存款均小幅回落空转一定是坏事儿? 现在反倒是健康的2017Q1以来，后1/4企业的规模增速显著放缓15%20%25%30%35%40%2002/12/12003/8/12004/4/12004/12/12005/8/12006/4/12006/12/12007/8/12008/4/12008/12/12009/8/12010/4/12010/12/12011/8/12012/4/12012/12/1

27、2013/8/12014/4/12014/12/12015/8/12016/4/12016/12/12017/8/12018/4/12018/12/12019/8/1毛利率 非金融石油石化 前1/4毛利率 非金融石油石化 后1/460%50%40%30%20%10%0%-10%2001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/1201

28、4/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/1归母权益增速总体前1/4归母权益增速总体 后1/42017Q3以来，后1/4企业毛利率震荡下行-20%-40%0%20%40%60%80%2020Q1(A股非金融时候石化营收排序)后1/4企业的营 收回落幅度大于前1/4企业100%2003/3/12003/11/12004/7/12005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013

29、/3/12013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/1营业收入同比非金融石油石化 前1/4后1/40%2018Q3以来，后1/4企业的财务费用率大幅走高，正需要低成本融资借新还旧，进行修复6%5%4%3%2%1%2003/3/12003/11/12004/7/12005/3/12005/11/12006/7/12007/3/12007/11/12008/7/12009/3/12009/11/12010/7/12011/3/12011/11/12012/7/12013/3/1

30、2013/11/12014/7/12015/3/12015/11/12016/7/12017/3/12017/11/12018/7/12019/3/12019/11/1财务费用率 非金融石油石化 前1/4财务费用率 非金融石油石化 后1/4资料来源：Wind，申万宏源研究22三项现金流分拆：小企业正在休养生息2017H2以来，后1/4投资性现金流流出持续收缩6005004003002001000-100-2006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/

31、6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 净额(亿元,右轴)经营流入(亿元)经营流出(亿元)0-200-400-600-800-1,000-1,2006,0005,0004,0003,0002,0001,00002006/6

32、/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 净额(亿元,右轴)投资流入(亿元)投资流出(亿元)1,4001,200

33、1,0008006004002000-2004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/3020

34、18/12/312019/6/302019/12/31后1/4 净额(亿元,右轴)筹资流入(亿元)筹资流出(亿元)2018H2以来，后1/4企业筹资性现金流转为净流出2018H2以来，后1/4企业经营性现金流持续改善2018H2以来，后1/4企业现金净流出幅度有所收窄7006005004003002001000-100-200-3000 14,00012,00010,0008,0006,000 4,0002,0002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/1

35、2/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31总计 净额(亿元)总计 流入(亿元)总计 流出(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究23小企业休养生息，边际上已看到曙光后1/4企业筹资性现金流入增速反弹，流出增速回落后1/4企业经营性现金流入增速持续高于流出10%5%0%-5%-10%-15%-

36、20%-25%60%40%20%0%-20%-40%-60%2007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 同比：经营流入-经营流出(右)经营流

37、入经营 流出60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312

38、019/6/302019/12/31后1/4 同比：投资流入-投资流出(右)投资 流入投资流出70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016

39、/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31后1/4 同比：筹资流入-筹资流出(右)筹资 流入筹资流出资料来源：Wind，申万宏源研究24现金流绝对水平分析已经能看到边际改善的迹象，看同比增速改善更加明显(A股非金融石油石化营收排序后1/4企 业)经营性现金流入增速持续高于流出投资性现金流入流出增速均已出现企稳反弹迹象筹资性现金流入增速触底反弹，流出增 速略有回落后1/4投资现金流入流出增速均初步企稳80%调整周期接近充分的特征：大企业同样借新还旧-2,000-4,0002,000010,0008,0006,00

40、04,00020,000060,00040,000140,000120,000100,00080,0002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312

41、019/6/302019/12/31前1/4 净额(亿元,右轴)筹资流入(亿元)筹资流出(亿元)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000100,000200,000300,000400,000500,000600,0002006/6/302006/12/312007/6/302007/12/312008/6/302008/12/312009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12

42、/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/31总计 净额(亿元)总计 流入(亿元)总计 流出(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究25小企业休养生息的进程需要政策扶植保驾护航，而大企业的休养生息更多的是在经济周期力量下，自主决策的结果2019H1以来，大企业筹资性现金流同样转为净流出，反映出周期性的调整 本就在进行，且已接近充分，经济内生韧性不宜低估提示一个问题，融资条件可能分层！融资条件：大企业 普惠金融覆盖的小 企业 中型企业 普惠金融未覆

43、盖的小企业，上市小企业的融资条件可能 达不到普惠金融覆盖下的小企业的水平前1/4企业现金净流入总体稳定前1/4企业筹资性现金流同样转为净流出资金融通压力缓和证据：A股各行业付现比普遍上行食品饮料农林牧渔综合房地产钢铁采掘交通运输国防军工纺织服装家用电器商业贸易建筑材料机械设备电气设备化工轻工制造建筑装饰传媒电子通信医药生物计算机休闲服务有色金属公用事业汽车5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%食品饮料农林牧渔综合房地产钢铁采掘交通运输国防军工纺织服装家用电器商业贸易建筑材料机械设备电气设备化工轻工制造建筑装饰传媒电子通信医药生物计算机休闲服务有色金属公用事业汽车TTM付现比：20Q1-19

44、Q4食品饮料资料来源：Wind，申万宏源研究26农林牧渔综合房地产钢铁采掘交通运输国防军工纺织服装家用电器商业贸易建筑材料机械设备电气设备化工轻工制造建筑装饰传媒电子通信医药生物计算机休闲服务有色金属公用事业汽车Part I - 2预算内财政唯尽力而为撬动社会杠杆势在必行27预算内财政支出唯有尽力而为2020年一般公共财政收入预算回落，而支出预算维持正增长，这已经是尽力而为的结果2020年一般公共财政收入预算同比下降5.3%，反映新冠肺炎疫情的影响2020年一般公共财政支出预算同比上升3.8%，维持正增长但增速回落，这已经是多方面发力的结果2020年一般公共财政收入预算同比下降5.3%-4%-

45、6%2%0%-2%10%8%6%4%130,000140,000150,000160,000170,000180,000190,000200,0002014201520162017一般公共财政收入(亿元，实际值) 同比(实际值，右轴)201820192020一般公共财政收入(亿元，预算值) 同比(预算值，右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%140,000160,000180,000200,000220,000240,000260,0002014201520162017一般公共财政支出(亿元，实际值) 同比(实际值，右轴)201820192020一般公共财政支出(亿元，预算值) 同比(预

46、算值，右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究282020年一般公共财政支出预算同比上升3.8%预算内财政支出唯有尽力而为2020年政府性基金收入预算回落，而增速预算大幅正增长，专项债在政府性基金财政平衡中的权重进一步增加2020年政府性基金收入预算同比下降3.6%，房地产因城施策放松是应有之意2020年政府性基金支出预算同比大幅上升38%，政府性基金账户继续成为财政发力的核心工具-10%0%10%20%30%40%40,00050,00060,00070,00080,00090,0002014201520162017政府性基金收入(亿元，实际值) 同比(实际值，右轴)201820192020政

47、府性基金收入(亿元，预算值) 同比(预算值，右轴)-10%0%10%20%30%40%50%40,00060,00080,000100,000120,000140,0002014201520162017政府性基金支出(亿元，实际值) 同比(实际值，右轴)201820192020政府性基金支出(亿元，预算值) 同比(预算值，右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究292020年政府性基金收入预算同比下降3.6%2020年政府性基金支出预算同比上升38.0%财政支出发力的可见度降低2020年调用资金及使用结转结余预算值就高达29,980亿元，2019年开始财 政预算开始充分考虑调用资金及使用结转结余

48、的影响，实际上压缩了财政支 出和实际赤字超出预算的空间2019年底中央预算稳定调节基金余额仅5272亿元，2020年需更多调用当年结余，政府性基金支出用于基建的比例可能因此受限2020年调用资金及使用结转结余预算值就高达29,980亿元，降低财政支出发力的可见度30,00025,00020,00015,00010,0005,00002020201420152016调入资金及使用结转结余(亿元，实际值)201720182019调入资金及使用结转结余(亿元，预算值)资料来源：Wind，申万宏源研究30消耗社保基金账户空间是权宜之计社保基金账户预算首次出现缺口，消耗社保基金账户空间或是权宜之计202

49、0 年社保基金收入预算同比下降 4.4%，财政补贴收入继续提升，同样对 应一般公共财政支出的压力即便如此，2020年社保基金当年收支结 余仍为负值，年末滚存结余回落2020年社保基金当年收支结余预算首次出现缺口，年末滚存结余回落23,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,0002014201520162017201820192020社保基金财政补贴收入(亿元，实际值)社保基金财政补贴收入(亿元，预算值)10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,00020142015201620172018

50、20192020社保基金当年收支结余(亿元，实际值)社保基金当年收支结余(亿元，预算值)40,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002014201520162017201820192020社保基金年末滚存结余(亿元，实际值)社保基金年末滚存结余(亿元，预算值)资料来源：Wind，申万宏源研究312020年社保基金财政补贴收入预算继续提升撬动社会杠杆势在必行，宽信用仍将继续预算内财政尽力而为，但空间受限是现实问题，撬动社会杠杆势在必行。我 们理解，中央本级非急需非刚性支出压减50%，就是为了将有限的财政资源 投入到更能够撬动杠杆的方向上去稳增长的关键是宽

51、信用效果，宽信用仍将继续，后续两个观察点：(1) 财政 支出发力，重点观察专项债和后续特别国债发行；(2) 扶植小微民企，重点 观察再贷款再贴现，以及小微企业贷款数据验证宽信用延续是2020年稳增长的关键：财政支出看专项债和特别国债，扶植小微民企看再贷款再贴现7,1481,5884,2338,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4

52、月2020年5月专项债发行量(亿元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0001,2001,0008006004002000-200-4002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03支小再贷款新增(亿元) 支小再贷款余额(右轴)再贴现新增再贴现余额(右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究32准财政发力是应有之意目前2020年P

53、SL贷款新增仅202亿元，暂未放量目前我国预算之外的财政工具主要包括：1）央行为政策性银行提供PSL贷款 作为长期流动性支撑；2）政策性金融债；3）铁建部、发改委发行债券；3） 城投债、PPP等等从各个分项来看，截至2020年5月，全年PSL贷款新增仅202亿元，暂未放量；政策性金融债净融资额已经高达7445亿元3,8316,9819,7146,3506,9202,670202-2,0004,0006,0008,00010,00012,0002014201920202015201620172018抵押补充贷款(PSL)每年新增（亿元）1-5月政金债净融资额已高达到7445亿-100%-50%0

54、%50%100%150%200%250%02000400080006000100001200014000160002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201-5月净融资额(亿元)6-10月净融资额(亿元)1-5月同比增速/右轴6-12月净融资额(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究。统计截至2020.5.2833准财政发力是应有之意铁道部2020年通过发债的净融资额暂时为负铁道部2020年通过发债的净融资额暂时为负PPP项目净投资额本年已经转正， 达到6084亿元1

55、-5月城投平台净融资额已达到约9000亿元，创历史新高180016001400120010008006004002000-200-400铁道部债券净融资额(亿元)-3000-2000-100001000200030004000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00020172018PPP净增加投资额(亿元)20192020净增加项目数/右轴1-5月城投平台净融资额已达到约9000亿PPP项目净投资额本年已经转正1600014000120001000080006000400020000-20002007 2008 2009 2010 2011 2012 201

56、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20201-5月城投债净融资额(亿元)6-12月城投债净融资额(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究。统计截至2020.5.2834Part I - 3新冠肺炎疫情与预期演绎中性心态已尤为重要3536用SEIR模型挖掘疫情曲线隐藏的大量信息资料来源：申万宏源研究。SEIR模型没有解析解，本文反解参数的方式为数值分析法解读历史疫情才能预判未来：用SEIR模型讨论新冠疫情在各地的变化特点SEIR模型示意图E(潜伏期)I(传染期)R(康复/死亡)N(总人口)S(易感人群)取决于人口是否充分 混合，初始易感人群 数量为S0封城、居家 封

57、闭程度%取决于疾病传染率、 潜伏期患者接触其他 人数r1、传染期患者 接触其他人数r2居家封闭、隔离程度取决于潜伏期平 均长度，转化率 为1/潜伏期长度对于不同地区， 统一取值7天%取决于病程长度对于不同地区， 直接用平均单日 死亡或治愈人数/ 现有病例数模拟%示例（Case0）：A国共10万人，封城和居家 隔离后，其中1万人(S0) 充 分混合，每个潜伏期患者能接触20 人(r1)，每天有14%()的潜伏期患 者出现症状，每个有症状的 病人能接触10人(r2) ，接触后传染概率为1.7%()， 每天有6%()的现存病例死 亡或者被治愈按照流行病传播原理，正常的新增病例走势会接近于如下分布：5

58、00450400350300250200150100500147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497100t (从第一例病例开始)理想模型 新增病例数量变化（也就是说，仅 S0和r1、r2是 未知的，可以通过疫情曲线反解）37检测率过低：疫情数据失真的最重要因素资料来源：国家统计局，OurWorldinData，申万宏源研究，检出率截至2020.5.21干扰最大的模型外因素：医疗条件和检测率(检测数量/人口总数)，在检测率较低的情况下(往往发生在疫情初期)，新增病例数量容易失真检测率背后是医疗条件：医疗条件与检

59、测率呈现正相关，有大量新兴市场国 家检测率偏低，隐含的实际疫情风险较大各国医疗条件(每千人医生数量衡量)与检测率呈现正相关38检测率过低：疫情数据失真的最重要因素资料来源：Wind， OurWorldinData，申万宏源研究，截至2020.5.21随着时间推移，检测率上升到一定程度，检出阳性率开始下滑；当检出阳性率开始下降之后，新增病例数数据更为可信当前英美、日韩、意大利、德法等国检出阳性率已经拐点向下当前美国、英国、日韩、意大利、德国、法国等检出率已经拐点向下500450400350300250200150100500147101316192225283134374043464952555

60、861646770737679828588919497100t (从第一例病例开始)解封时间不同，新增病例数量变化500450400350300250200150100500147101316192225283134374043464952555861646770737679828588919497100103t=60开始变化S0，新增病例数量变化用SEIR模型预判疾病二次爆发的条件仍然以A国模型为例，假设从第60天开始，A国解封， 易感人群数量S0上升为 Case1 1.1万人Case2 1.5万人Case3 2万人结论：S0的小幅上升不一定使得 新增病例再度上行；S0若大幅上行，新增病例可