解码可转债的发行、上市与交易

1、2022 年 7 月 29 日，沪深交易所发布了上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则、深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则、上海证券交易所上市公司自律监管指引第 12号可转换公司债券、深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 15 号可转换公司债券，可转债细则于 8 月 1 日正式实施，可转债指引自发布之日起施行。一系列新规发布目的在于防止过度投机炒作，促进市场平稳运行，保护投资者合法权益。本文进一步梳理可转债市场发行、上市和交易相关的法律法规，同时对市场中的一些现象和规律进行总结归纳。可转债一级市场发行与上市可转债市场不断发展，监管日渐规范。自 1992 年第一支可转债成功发行以来，证监

2、会出台多部监管条例并随着市场实践变化不断修订，可转债市场容量日益扩大，市场监管逐渐规范。可转债与定增作为再融资的两大重要途径，在市场实践中一度存在“此消彼长”的关系，但 2017 年再融资新规出台后定增规模受限，可转债进入市场扩容期，发行规模及数量大幅度增长。此后可转债市场迎来“井喷期”，发行规模接连突破 1000 亿元、2000 亿元大关。2021年至今，多项可转债新规出台，意在规范市场行为、控制炒作、强化交易监管等。图 1：转债历史发行总额与发行只数3500可转债发行总额（亿元）可转债发行只数（右轴）市场井喷期发展新阶段 2503000250020001500100050020015010

3、05000市场萌芽市场成长期监管政策单薄政策逐步完善市场日益成熟监管逐渐规范市场扩容期Wind 注：2022 年数据截至 2022 年 8 月 9 日可转债发行规则可转债发行门槛及监管规范不断调整完善以适应市场实践发展。2017 年 2 月 15 日，证监会正式修订上市公司非公开发行股票实施细则， 对再融资规则进行修订，在募资规模、频率、资金投向等多个方面进行了规范和限制，但发行可转债等融资方式不受此限制，可转债融资受到鼓励。此后可转换公司债券管理方法、公司债券发行与交易管理方法相继出台，从制度上对可转债市场的运行进行了规范，以避免转债市场成为短线资金博弈的市场。 2022 年上交所、深交所同

4、时发布可转债适当性管理通知和自律监管指引，将进一步规范可转债市场活动。图 2：可转债发行相关法律法规发布时间线（2017 年以来）证监会、交易所官网,可转债审批发行流程主板与创业板、科创板适用不同审批制度，未来将逐渐从核准制向注册制转变。不同板块上市公司在发行流程上保持大致相同：上市公司申请发行可转债后，董事会就相关事项作出决议后提请股东大会批准，其中董事会相关决议包括本次证券发行的方案、本次募集资金使用的可行性报告等；股东大会就是否发行可转债作出决定，若同意发行可转债则还需决定至少包括债券利率、期限、条款等相关事项。股东大会就发行证券事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上

5、通过；上市公司申请发行可转债，应当由保荐人提交相关机构申报，进入审批流程。在审批流程上，主板上市公司适用核准制，创业板、科创板适用注册制：对于核准制，申请文件提交证监会受理、审核，由证监会作出核准或不予核准的决定；对于注册制，申请文件提交交易所受理、审核，交易所主要通过向上市公司提出审核问询、上市公司回答问题方式开展审核工作，判断上市公司发行申请是否符合发行条件和信息披露要求，并形成审核意见。若审核意见认为上市公司符合发行条件和信息披露要求的，交易所将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报证监会注册。证监会在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定，特别的，证监

6、会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。图 3：核准制审批发行流程图 4：注册制审批发行流程上市公司证券发行管理办法（2020 年修订），创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）、科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行），可转债发行门槛可转债发行门槛在不同板块存在多方面差异。在审批程序上，主板应用核准制，创业板、科创板应用注册制，具体审批程序也存在差异；在财务指标上，科创板、创业板、主板对上市公司发行可转债的要求逐渐严格。依据创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）、科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行），科创板发行可转债仅对“最近三年平均可分配利润足以支付

7、公司债券一年的利息”和财务性投资活动作出限制，创业板在这一基础上还要求上市公司“最近二年盈利”。依据上市公司证券发行管理办法（2020 年修订），主板发行可转债要求与科创板、创业板存在较大差异，对上市公司“最近三个会计年度连续盈利”、“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”、“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”和“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”均作出限制。在发行规模和担保方面，依据上市公司证券发行管理办法（2020 年修订），主板上市公司需满足“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百

8、分之四十”，且“公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外”。对于科创板、创业板上市公司在管理办法中无明确要求。可转债发行门槛在不同板块存在相同之处。主板、创业板、科创板上市公司在发行可转债时均需明确可转债期限、面值、利率、相关条款等，均需委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。图 5：不同上市板可转债发行细则对比上市公司证券发行管理办法（2020 年修订）、创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）、科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）,新券发行与上市：转债发行存在明显季节性，注册制发行周期未明显缩短 可转债发行存在明显季节

9、性。一般而言，可转债发行高峰为每年的 34 月、68 月和 1112月，主要原因系发行监管制度限制和上市公司年度工作安排。证监会规定“上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案尚未提交股东大会表决或者虽经股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券”，因此，34 月、68 月多为上市公司相关方案确定实施期，可转债迎来发行高峰。而年末 1112 月核准批文速度加快，上市公司多选择在春节前完成发行，可转债迎来年末发行高峰。图 6：2017-2022 全年可转债发行节奏20172018201920202021202240353025

10、20151050Wind,相对于核准制，注册制发行周期未明显缩短。对比主板和创业板转债的发行周期，我们关注到以下几个方面，一是创业板自 2020 年创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）实施以来，发行周期较 2018、2019 年明显缩短，二是 2020 年以后，主板与创业板从董事会预案到可转债上市平均经历时间相差不大，主要由于注册制创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）中延长了批文有效期，可转债发行批文有效期从 6 个月延长至 12 个月，对于企业来说，可选择的发行窗口更宽松。三是主板发审委审核周期段较创业板交易所审理周期更长，相比于注册制，核准制下对企业财务状况等的实质性检查更为严

11、格，因此审核时间更长。以 2021 年所有发行并上市的转债为样本，主板平均发审委审核时间约为 97 天，创业板平均交易所审核时间约为 85 天。图 7：主板转债审批发行各环节平均周期图 8：创业板转债审批发行各环节平均周期 上市公告周期(天）发审委审核周期(天）预案提请，股东大会通过周期(天）证监会核准公告周期(天）保荐申请受理周期（天）400350300250200150100500312324314289322229上市公告周期(天）证监会核准公告周期(天）357366339303293244发审委审核周期(天）保荐申请受理周期(天）预案提请，股东大会通过周期(天）400350300250

12、200150100500 Wind, 注:“预案提请，股东大会通过”期为预案公告日至股东大会公告日，“保荐申请受理”期为股东大会公告日至相关机构受理日期，“发审委/交易所审核”期为相关机构受理日期至审核结果公告日期，“证监会核准”周期为审核结果公告日至证监会核准公告日，“上市”周期为证监会核准公告日至可转债上市日。Wind, 注:“预案提请，股东大会通过”期为预案公告日至股东大会公告日，“保荐申请受理”期为股东大会公告日至相关机构受理日期，“发审委/交易所审核”期为相关机构受理日期至审核结果公告日期，“证监会核准”周期为审核结果公告日至证监会核准公告日 “上市”周期为证监会核准公告日至可转债上

13、市日。如何参与转债打新抢权配售抢权配售是参与转债打新的方式之一。“配售”是指上市股东有权利依据所持股票的多少，按比例认购新发行的债券；而“抢权”是指在申购的前一个交易日买入新债对应股票，以获取申购日进行配售的权利。结合起来，抢权配售是为了保证以100 元面值买入新发行可转债，在申购的前一个交易日买入新债对应的正股，从而获得配售权利。需注意的是，参加原股东优先配售后将不能参加后续申购。抢权配售能确保买入低价可转债的同时也承担了正股下跌的风险。可转债发行时，为防止原股东股权被稀释，上市公司会在发行时先向原股东配售，因此剩余可供申购数额较少；加之申购金额与户数远超可供申购数额，打新申购的中签率并不高

14、，申购者需要进行“抽签”来获得认购权。因此当投资者看好转债未来行情时，提前买入股票可以确保获配到可转债。抢权配售需要持有该转债对应的股票，因此在购买股票直至配售成功的这段时间内，投资者需要承担股价下跌的风险。因此，抢权配售的总收益=新发行转债收益-对应股票下跌损失以中矿转债为例：若进行抢权配售，则至少在 T-1 期购入相应股票，获得优先配售权。而根据配售方案：每股配售 2.8784 元转债，则若想得到 1 手/10 张/1000 元转债，则需要购入：1000/2.8784=348股。网上和网下申购申购是参与转债打新最基础的方式。在可转债发行原股东优先配售后，剩余部分会交由其他投资者申购，具体可

15、分为网上/网下两种方式。其中，网上申购是通过证券交易所网上交易系统进行的公开申购，对大部分投资者来说是主要的申购方式。网上申购主要针对普通交易者，对交易者没有限制，普通交易者、个户、机构交易者均可参与交易。但交易需要通过抽签中签进行申购。网下申购是不通过证券交易所的网上交易系统进行的申购，又叫网下配售。网下申购对交易者有一定限制，只有机构投资者才可以参与，通常也会因为机构的超额申购而进行摇号中签才能确定各机构申购到可转债的具体数量。无论是网上还是网下申购，优先级都在原股东优先配售之后。每只转债网上网下的分配比例不同，有些转债会把大部分额度分给网下申购，如南银转债、海亮转债等；也有些可转债会选择

16、全部进行网上申购,如中矿转债、北方转债等。中签率如何计算总的来说，中签率是指转债发行数与投资者申购数的比率，具体计算公式如下：中签率 = 所有申购者可得到的金额/所有投资者申购的金额= 发行金额-原股东优先配售额/所有投资者申购的金额= 发行金额 x(1-原股东优先配售比例)/所有投资者申购金额以中矿转债为例，正股为中矿资源，于 2020 年 6 月 8 日发布可转债发行公告，发行规模 8亿元，6 月 11 日原股东每股配售优先 2.8784 元转债，大股东未承诺认购网上申购，余额全部由网上申购发行，具体发行时间安排如下：日期时点发行安排2020 年 6 月 9 日星期二T-2刊登募集说明书、

17、发行公告、网上路演公告2020 年 6 月 10 日星期三T-1网上路演；原股东优先配售股权登记日2020 年 6 月 11 日星期四T刊登可转债发行提示性公告；原股东优先配售日；网上申购日2020 年 6 月 12 日星期五T+1刊登网上发行中签率及优先配售结果公告；进行网上申购摇号抽签2020 年 6 月 15 日星期一T+2刊登网上中签结果公告；网上中签缴款日表 1：中矿转债发行时间安排2020 年 6 月 16 日星期二T+3保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额2020 年 6 月 17 日星期三T+4刊登发行结果公告资料来源：中矿转债发行公告,具体来看，

18、在 T-1 日原股东优先配售股权登记日，收盘后所有登记在册的股东均享有优先配售权；T 时期股东优先配售，确定优先配售额 56203（万元），因此确认留给市场的规模： 80000-56203=23797（万元），且得到网上有效申购数量：565164182（万元），因此可计算得出，中签率=23797/565164182=0.0042%。在 T+1 期网上申购摇号抽签，T+2 期网上中签结果公告，一部分投资者成功申购，并决定是否缴纳资金认购。T+3 期确定最终网上申购 23517（万元），剩余 280 万元由主承销商包销。至此，发行完成，于 T+4 期刊登发行结果。首日交易首日交易对转债投资者较为重

19、要。一方面打新成功的持有人大多选择卖出转债获取打新收益，另一方面，机构投资者选择在这一天买入，降低冲击成本，因此首日涨跌幅不仅反映投资者 对转债未来价格的预期，也包含了市场情绪、转债资质等一系列信息，这就导致首日开盘/ 收盘价也可能出现高估或低估的情况。大部分可转债首日涨跌幅为正，小盘转债容易出现“炒 作”的情况，如永吉转债首日涨幅达到 276.16%。今年以来，截至 7 月 21 日，67 只新上市 可转债首日涨幅平均值为 32.44%，超过去年同期 12.87%的平均值，但自 8 月 1 日可转债 交易细则实施后，沪深两市可转债上市首日涨跌幅区间为 57.3%和-43.4%，开盘价范围为

20、发行价的30%，转债日内波动范围将大幅缩减小。图 9：2021.8-2022.8 上市首日涨跌幅上市首日收盘涨跌幅(%)276.163002502001501005002021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/1Wind,具体来看，可转债首日涨跌幅主要受到以下因素影响：（1）正股，可转债价格会受到正股价格影响，与股价相关。（2）首日交易，投资者看好转债预期价格走势，从而进行大量的买入操作，推动其价格上涨。（3）游资炒作，当存在大量的资金炒作时，可转债在上市的当天上涨可能性便会增加，且上涨空间较大。如今年以来，截至 7 月

21、21 日，67 支新上市可转债首日涨幅平均值为 32.44%，超过去年同期 12.78%的平均值，但随着 8 月 1 日转债交易新规的正式实施，游资的炒作情绪将逐渐削弱。（4）债券的评级、规模、条款等也会不同程度地对首日涨跌幅有所影响。如评级较高、规模较大的转债不易炒作，规模较小则易被炒作，评级较差则会影响投资者预期，从而影响首日涨跌幅。可转债二级市场交易交易新规“新”在哪里今年以来，上市公司发行可转债的热情依然高涨，尽管目前发行规模略低于去年同期，但五月以来，永吉转债、聚合转债等多只小盘可转债上市后遭遇爆炒，游资炒作情况严重，引起监管层重视。4 月-5 月，永吉转债、聚合转债、山石转债上市首

22、日涨跌幅分别为 369.4%、133.58%、73.43%；6 月下旬，道恩转债 23 日涨跌幅为 42.98%，24 日再度上涨 20.50%，两日累计涨跌幅超 63%。由此可见，游资炒作下，可转债价格变动严重偏离正股走势，监管部门多次下发处罚，通报异常交易行为，并对部分异常变动的转债持续进行重点监控，以便及时采取监管措施。6 月 17 日，上交所、深交所均发布可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿），为规范上市公司可转债交易行为，维护市场秩序，为可转债新规征求意见，并明确提出设臵可转债参与门槛及涨跌幅限制等。7 月 29 日，上交所、深交所分别发布可转换公司债券交易实施细则并于 8 月 1

23、 日正式实施。8 月 1 日当天转债市场整体成交额约 1004 亿元，较前一交易日减少 14.66%；8 月 1 日至 8 月 11 日，转债市场总成交额 8428.26 亿元，日均成交额为 936.47 亿元，相比 6、7 月转债市场日均成交额 1608.11 亿元和 1123.63 亿元，首月跌破1000 亿元。图 10： 2020-2022.7 可转债首日平均涨跌幅/换手率图 11：2022.6-2022.8 可转债市场日度成交额 160140120100806040200上市首日收盘平均涨跌幅(%) 上市首日平均换手率(%，右轴)80070060050040030020010002,5

24、002,0001,5001,0005000成交额(亿元)成交量(亿张,右轴)121086422022/01/042022/01/182022/02/012022/02/152022/03/012022/03/152022/03/292022/04/122022/04/262022/05/102022/05/242022/06/072022/06/212022/07/052022/07/192022/08/0202020/1/32021/1/32022/1/3W ind,Wind,图 12：转债新规（征求意见稿）发布后，个券“爆炒”现象得到缓解小盘转债平均换手率（%）永吉转债换手率（%）聚合转债

25、换手率（%）5.185.19-5.25永吉转债换 永吉转债停手率牌核查，期间上交所通报并披露游资炒作手法6.17可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）发1800160014001200100080060040020002022/1/172022/2/172022/3/172022/4/172022/5/172022/6/172022/7/17Wind, 具体对比沪深交易所新旧交易规则，变化有以下几个方面：一是向不特定对象发行的可转债进一步增设涨跌幅，并对临时停牌规定进行完善修改。交易细则中规定，可转债上市首日涨跌幅比例为-43.3%至 57.3%，若涨跌幅度20%，则停牌 30 分钟，若涨跌

26、幅度30%，停牌至 14：57；非上市首日为20%的涨跌幅，且盘中不再临停。由于原先对于可转债当日涨跌幅没有限制，在很大程度上给炒作行为提供了政策的漏洞便利。而此次新规对涨跌幅进行限制，对整体可转债市场影响并不大，但却能有效限制某些异常交易行为、遏制游资爆炒可转债的现象，进一步稳定市场。二是明确可转债高波动、异常波动和严重异常波动标准，并规定披露标准和相关监管措施。交易细则中规定交易所若上市首日出现 1）涨跌幅达到 15%的前五只可转债，2）当日振幅达到 30%的前五只可转债，公布其当日买入、 卖出金额最大的 5 家会员证券营业部的名称及其各自的买入、卖出金额；且明确规定“异常波动”和“严重异

27、常波动”情形及相关披露标准。该规定可进一步提高监管针对性，对可转债炒作现象进行监视和披露，有效维护市场交易秩序。其中，异常波动情况包括：1）连续三个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到30%的；2）其他属于异常波动的情形。严重异常波动情况包括：1）连续十个交易日内三次出现异常波动情况 1）规定的同向异常波动情形；2）连续十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到+100%（-50%）；3）连续三十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到+200%（-70%）。三是在最后交易日证券增设“Z”标识，向投资者提示风险。由于可转债存在强制赎回，若投资者在进行相关操作时，疏忽了时间规定而被强制赎回，很大程度

28、上影响了投资者的收益和利益。故交易细则新规在最后交易日的证券前增设“Z”标识，充分提示投资者交易时间。四是完善向不特定对象发行可转债的投资者适当性管理要求，设臵了投资者准入门槛。交易所发布的适当性管理办法中要求投资者满足申请开通前 20 个交易日证券账户内日均资产不低于 10 万元，参与证券交易 24 个月以上，也即“2 年交易经验+10 万元资产”的投资者准入门槛。由此可以对一些个人投资者游资进行一定的限制，也能对推动转债市场价格回归理性产生一定促进作用。五是对交易表述进行规范。将“竞价交易”改为“匹配成交”；将超过价格限制的可转债申报处理方式由“暂存交易主机”调整为“无效申报”；申报数量单

29、位由“张”调整为“每百元面额”。图 13：沪深交易所可转债新旧交易规则对比沪深交易所公告,几种交易策略为了更好理解转债市场的交易机制，本文介绍 3 种常见的交易策略，分别是正股替代策略、彩票策略、双低轮动策略。正股替代策略正股替代策略，顾名思义一般是指通过持有转债来替代持有股票用以套利或看涨期权收益的交易策略，这是基于转债有债底保护，风险低于正股以及转债是T+0 交易，且交易成本更低的前提。一般在转债出现如下几种情况时适用正股替代策略：（1）转债出现折价，此时转股溢价率为负，说明转股价值高于转债价格，出现套利机会，因此投资者在转债进入转股期时，将转债转股后卖出将获得折价利润。以湖广转债为例，湖

30、广转债 2022 年 3 月 30 日转股溢价率为-1.08%，3 月 31 日转股溢价率为-1.52%，若投资者持有湖广转债正股，则可在当日高价卖出持有湖广转债正股后低价买入湖广转债并转股，即可套利；若投资者并未持有湖广转债正股，则可在当日买入湖广转债后实施转股，于 T+1 日卖出湖广转债正股，即可套利，这种情形下投资者需承担第二日股价下跌的风险。（2）低转股溢价率，此时转债股性较好，若转债溢价率在 10%以下，在正股拉升时，转债仅比正股少 10%以下的涨幅，而下跌时跌幅远小于正股，更适用于正股基本面不确定，但受到热点催化行情启动，这时转债相对正股具备更好的性价比。 无论哪种情况，对于已经持

31、有公司股票或看好公司发展的投资者都更为有利。图 14：湖广转债转股期溢价率为负图 15：石英转债自上市以来估值始终维持 2%左右低位250200150100500转债价格转股价值转股溢价率(右轴）9080706050403020100-10120010008006004002000转债价格转股溢价率（右轴）转换价值（右轴）1200100080060040020002019/11/222020/01/222020/03/222020/05/222020/07/222020/09/222020/11/222021/01/222021/03/222021/05/222021/07/222021/09

32、/222021/11/222022/01/222022/03/222022/05/222022/07/22-200W ind,Wind,彩票策略彩票策略，一般是指持有以获取转债票息收益为目的转债，一旦股价进入快速上行通道，转债则随之获取超额收益。这类转债多为银行债、大型国企债，正股为大盘股，因而具备大幅上涨的潜力。对于转债来说，其信用风险低、到期收益率高，不失为长期配臵的品种，但投资者也同样面临在短期内、甚至很长一段时间内都难以看到回报的风险，如中行转债，在前期低价波动 4 年时间后转债价格迎来快速上涨，2 个月内涨幅约 54%。总体来看，彩票转债在实践中的应用并不多。图 16：中行转债市场表

33、现变化情况200180160140120100806040200转债价格转换价值转股溢价率（右轴）353025201510502010/06/182010/09/182010/12/182011/03/182011/06/182011/09/182011/12/182012/03/182012/06/182012/09/182012/12/182013/03/182013/06/182013/09/182013/12/182014/03/182014/06/182014/09/182014/12/18-5Wind,双低轮动策略双低轮动策略是比较常见的转债交易策略，一般是指选择价格低和转股溢价率低的个券进行组合，再根据一定策略进行动态的调整、轮动。双低的转债兼具防御性和进攻性，其核心的评价标准为双低系数（双低系数=转债价格+转股溢价率*100），系数越低代表转债的平衡性更好。我们在双低策略的基础上进行一定