财务管理学第4章的学习

1、第四章 筹资管理2022/8/27页面 1前 言企业财务主管的任务就是为企业现在的经营和未来的增长提供资金，他或她拥有一种产品对企业未来现金流量的所有权，这种产品必须进行包装和出售。投资者们预期企业未来会产生现金流量，所以把钱投入企业经营。作为交换，这些投资者取得一些诸如股票或债券的证券，这些证券说明投资者对企业未来现金流量所有权的性质。财务主管必须了解各种筹资工具和市场，还必须懂得如何选择合适的筹资工具。2022/8/272本章主要内容筹资动机筹资工具金融市场筹资数量的预测筹资决策2022/8/273企业筹资的动机扩张性筹资动机调整性筹资动机混合性筹资动机2022/8/274筹资工具金融资产

2、债券普通股优先股租赁可转换债券(convertible bonds)第202页认股权证2022/8/275金融资产资产有形资产金融资产债务工具权益工具2022/8/276金融资产有形资产，其价值依附于其物理特征金融资产，只是一纸证明，是代表未来现金流量法律所有权的证券。按其对未来支付的索取权是固定的或剩余的可分为债务工具和权益工具固定是指金额固定以及定期支付（固定索取权）剩余是指投资者只能在所有优先固定索取权都得到偿付后才能得到其他剩下的现金（剩余索取权）2022/8/277债券(bond)债券是一种固定收益的证券，其持有人每年得到确定的利息收益，到期得到确定的还本数额不多也不少（除非公司破产

3、）债券与商业信用、银行贷款等其他负债形式之间的差别在于：债券是按照小金额的增量出售给公众的，债券发行后可由投资者在有组织的证券交易所进行交易构成债券特征的三个变量：面值、票面利率、到期日2022/8/278债券(bond)赎回条款保护条款清算中的权利担保债权债券投资是一种最安全的投资？2022/8/279票面利率一般情况下，公司在发行日总是试图把新发行债券的票面利率定在与其他具有相似的到期日和品种的主要债券的利率相等的水平下。这样可以保证债券新的市场价格大致上等于它的面值。2022/8/2710赎回条款所有债券都包括在到期日前提按一个适当的溢价来赎回债券原因利率下调时，公司可以偿还原有债券并以

4、较低的利率发行新债券给公司提供了一种灵活性，可以重新安排资本结构“赢的永远是我的，输的永远是你的”？作为一项通例，越是对发行人有吸引力的赎回条款，其票面利率就越高2022/8/2711保护条款对公司流动比率的最低限制对负债权益比率的最高限制公司未经优先债权人同意不能购买或出售主要资产只要公司现在还能支付它应付的利息和本金，且没有违反任何保护条款，债权人对公司的经营就不能发号施令2022/8/2712清算中的权利职工政府优先债权人普通债权人从属债权人优先股股东普通股股东2022/8/2713担保债权指以特定的一项或一组公司资产作抵押的债权。在清算时，出售这部分资产的所得只能还给担保债权人假如出售

5、这部分资产所能产生的现金超过所欠担保债权人的债务，多余的现金就供普通债权人分配假如出售这部分资产所能产生的现金不够，担保债权人可以普通债权人的身份要求偿还剩下的债务2022/8/2714债券是一种最安全的投资吗？利息收益是确定的破产的时机遥遥无期通货膨胀2022/8/2715普通股(common stock)普通股代表对公司的拥有，是一种对真实或有生产能力资产的所有者权利剩余请求权(residual claim)股东控制权（英美、德日）股利分配权(dividend right)优先认股权(preemptive right)面值、账面价值、市价两部分投资收益公司繁荣时，股东是最主要的受益者；要是

6、公司萎缩，他们则是最大的输家2022/8/2716股东控制权（英美）股东可以通过他们选举董事会的权利来对公司事务实行控制股权相当分散，没有拥有公司任何股票或者只有很少股票的管理人员就可以控制董事会管理人员并不可以随心所欲参与产品市场竞争证券市场2022/8/2717股东控制权（德日）股东对公司实行更直接的控制德国银行可以无限制地持有公司的股权日本的财团相互持股德日模式有助于股东对公司事务发号施令，也有助于怂恿公司管理人员德日模式正在衰退2022/8/2718优先股(preferred stock)优先股是一种嫁接证券(hybrid security)，类似一种没有期限的债券(infinite-

7、maturity bond)优先股股东没有投票权累积股利(cumulative)参加权(participation)优先股股票不是一种常用的筹资方式2022/8/2719租赁经营租赁(operation lease)（教材194页）融资租赁(financial lease) （教材195页）直接租赁(direct lease)售后回租(sale and leaseback)杠杆租赁(leveraged lease)2022/8/2720直接租赁承租人决定欲租赁的资产，并与制造商协商购买价格、交货条件等承租人和出租人（制造商或租赁公司）协商租赁条件出租人向制造商购买设备，交给承租人使用承租人开始

8、履行租赁契约2022/8/2721售后回租指公司（承租人）将资产卖给另一家公司（出租人），然后立即按照约定条件将资产租回使用。交易过程中，出租人以近于市价将资产买下，而承租人则付给出租人一系列等额的租赁费用，使得出租人得以完全收回设备投资有成本，并赚取一定的投资报酬。2022/8/2722杠杆租赁承租人资产使用者贷款受托人持有债权出租人发行债券出租人租赁公司贷款人保险或基金制造商利息+本金租赁费用租赁契约租赁费用出租人应得部分税盾利益：折旧出资80%出资20%2022/8/2723金融市场私募和公开发行证券交易所和场外交易市场国内市场、国外市场和国际市场投资银行有效市场2022/8/2724有

9、效市场一个有效市场就是指在一个市场里，价格能根据新的信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映所交易资产所有可得到的信息如果现有市价能充分反映有关过去价格的所有信息，市场就处于弱式有效如果现有市价能充分反映所有公开可得到的信息，市场就处于半强式有效如果现有市价能充分反映所有公开的或私下的信息，市场就处于强式有效2022/8/2725筹资数量的预测因素分析法销售百分比法线性回归分析法2022/8/2726销售百分比法敏感项目(responsive items)敏感资产(responsive assets) 敏感负债(responsive liabilities) 留用利润(retained earn

10、ings)2022/8/2727线性回归分析法2022/8/2728筹资决策资本成本杠杆利益与风险资本结构2022/8/2729资本成本资本成本是什么？债务成本优先股成本权益成本加权平均资本成本边际资本成本2022/8/2730资本成本是什么？资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价资本成本是能刚好满足所有资本供给者的企业预期收益率假设你从朋友老李和小张那里借了些钱（按两种不同的成本），并加上自己的一些钱，期望能获得某一最低收益率。然后你开始寻找投资机会。你能获得的可以满足所有资本提供者的预期报酬的最低收益是多少？2022/8/2731资本提供者投入资本（元）年成本率（投资者收益）占总融资的比

11、例加权成本年成本额（元）（投资者收益）老李20005%20%1.0%100小张300010%30%3.0%300你自己500015%50%7.5%75010000100%11.5%11502022/8/2732资本成本是什么？资本成本的构成用资费用筹资费用资本成本的种类（教材211页）资本成本的作用（教材212页）资本成本率的测算（教材213页）2022/8/2733债务成本 k表示贷款人的预期报酬率，可视为发行公司的税前债务成本。但由于负债融资所支付的利息可当做会计费用抵减所得税，故实质上的债务成本应以税后债务成本来表示。即：2022/8/2734债务成本长期借款成本（cost of lon

12、g-term loans)债券成本（cost of bonds)2022/8/2735长期借款成本某企业取得长期借款150万元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%。企业所得税率为33%。计算这笔长期借款的成本。2022/8/2736债券成本某公司发行总面值为400万元的债券800张，总价格450万元，票面利率12%，发行费用占发行价格的5%。公司所所得税率为33%。计算该债券的成本。2022/8/2737优先股成本某公司发行优先股总面值为100万元，总价为125万元，筹资费用率为6%，规定年股利率为14%。计算该优先股的成本。2022/8/2

13、738权益成本保留盈余成本（内部权益资本成本）新普通股成本（外部权益资本成本）2022/8/2739保留盈余成本使用保留盈余成本是普通股的必要报酬率是指当期所增加的保留盈余成本股利贴现模型法资本资产定价模型法债券收益率加风险溢价法2022/8/2740股利贴现模型法2022/8/2741资本资产定价模型法2022/8/2742债券收益率加风险溢价法2022/8/2743新普通股成本公司发行新的普通股募集资金时，其资金成本与保留盈余成本在理论上应相同，只是发行新普通股会产生发行成本(flotation cost)2022/8/2744加权平均资本成本weighted average cost o

14、f capital三种价值基础账面价值市场价值目标价值注意使用旧有的资本要素的成本来计算WACC，反映的仅是公司目前所承受的成本压力而已真正与未来投资决策相关的，是为了取得新资金所应付出的成本2022/8/2745边际资本成本marginal cost of capital在经济学里，边际成本定义为增加一单位产出所必须投入的成本边际成本=边际收益边际资本成本指的是公司为了取得额外的1元新资本所必须负担的成本边际资本成本=边际投资收益（marginal benefit of investment,MBI）2022/8/2746边际资本成本marginal cost of capitalMCCMB

15、I过度投资投资不足MCC=MBI投资额%O2022/8/2747边际资本成本marginal cost of capital对公司整体而言，MCC也是一种WACC，取得任何一种资本要素的成本增加时，都会使MCC增加资本要素成本之所以会增加，是源于资本本身的稀缺性用去多少资金，MCC才会提高呢？突破点（ break point）问题MCC反映的是未来取得资金的成本，是相关成本（relevant cost）2022/8/2748突破点break point每种资本要素都有突破点目标资本结构下筹资总额的突破点2022/8/2749突破点break pointMCCBP(A)X使用资金总额%OBP(B

16、)Y突破点是边际资本成本开始上升的融资额度。由于每一种资本各自有一个突破点，于是形成阶梯状的MCC曲线。2022/8/2750突破点break point使用资金总额（万元）MCCBP(负债)1000%OBP(保留盈余)200012.2513.37513.73113%扩厂计划报酬率在扩厂计划报酬率(MBI)为13%下，当投资额在1000万元以内，以负债融资的MCC为12.25%13%，有利可图可考虑执行；当投资额大于1000万元，并使用保留盈余及新股融资时，出现过度投资状况，因为 MCCMBI，为不可行的投资方案。2022/8/2751杠杆利益与风险营业风险和财务风险营业风险的衡量工具：营业杠

17、杆盈亏平衡分析营业杠杆系数财务风险的衡量工具：财务杠杆EBIT-EPS盈亏平衡分析财务杠杆系数总杠杆与总杠杆系数2022/8/2752Operating risk & financial risk销售收入变动营运成本固定营运成本息税前利润（EBIT）利息费用税前净利（EBT）所得税费用税后净利（NI）营运风险是指公司未使用负债融资的前提下，公司经营其所属业务存在的风险财务风险是因使用固定收益证券（负债、优先股等）融资后，公司将负担的额外风险2022/8/2753Operating leverage如果杠杆使用适当，在某一点上施加的力可以转变或放大成另一点上更大的力。只要企业存在固定经营成本，无

18、论数量大小，就存在营业杠杆。（注：短期）固定经营成本的有趣效果营业利润（损失）并不随销售量的变化而成比例变动公司的利润可以被放大，损失同样可以被放大2022/8/2754Operating leverage情形一：销售变动前三个企业的状况F企业V企业2F企业销售额10,00011,00019,500固定成本（FC）7,0002,00014,000变动成本（VC）2,0007,0003,000营业利润（EBIT）1,0002,0002,500经营杠杆比率固定成本/总成本0.780.220.82固定成本/销售额0.700.180.722022/8/2755Operating leverage情形二

19、：下一年度销售额增加50%后三个企业的状况F企业V企业2F企业销售额15,00016,50029,250固定成本（FC）7,0002,00014,000变动成本（VC）3,00010,5004,500营业利润（EBIT）5,0004,00010,750营业利润变动比率(EBITt-EBITt-1)/EBITt-1400%100%330%2022/8/2756Break-even analysis假定一家公司生产高质量的儿童自行车头盔，销售单价为50元。无论销售多少，公司每年的固定营业成本都是10万元，每件产品的变动营业成本是25元。盈亏平衡图盈亏平衡点2022/8/2757总收入利润总成本可变

20、成本固定成本亏损0510152520301000200030004000500060007000生产量和销量（件）收入和成本（万元）盈亏平衡图2022/8/2758Degree of operating leverage营业杠杆系数是营业利润对企业销售量变动的敏感性的量化度量企业在某个特定产出（或销售）水平的营业杠杆系数就是营业利润变动的百分比与引起该利润变动的产出（或销售）变动百分比的比值用营业杠杆系数衡量的企业营业利润对销售变动的敏感性在不同的产出（或销售）水平上是不同的我们总是需要找出营业杠杆系数衡量的是哪个产出（或销量）水平的营业杠杆系数2022/8/2759Degree of ope

21、rating leverage2022/8/2760Degree of operating leverage & break-even point生产和销售量EBITDOL0-100,0000.001000-75,000-0.332000-50,000-1.003000-25,000-3.00 QBE=40000500025,0005.00600050,0003.00700075,0002.338000100,0002.002022/8/27610-1-2-312345产量和销量（Q）营业杠杆系数（DOL）2000400060008000营业杠杆系数和盈亏平衡点营业杠杆系数和盈亏平衡点当销售从

22、上面（或下面）逼近盈亏平衡点时，DOL趋向于正（或负）的无穷大当销售超过盈亏平衡点继续增长时，DOL趋向于1，这意味着当销售超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本的存在对营业利润的放大效应逐渐向11的关系递减固定成本水平很低的企业如果靠近盈亏平衡点经营，则也将拥有很高的DOL企业经营水平与盈亏平衡点的距离而不是其固定成本的绝对额或相对额决定了其营业利润对产出或销售的敏感程度2022/8/2762营业杠杆系数和营业风险DOL仅是企业总的营业风险(business risk)的一个组成部分，导致营业风险的其他主要因素包括销售和生产成本的变化性或不确定性，企业DOL将放大这些因素对营业利润的变化的影响D

23、OL本身不是上述变化性的来源如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构,则再高的DOL也没有任何意义DOL应当被视为对“潜在风险”的度量，这种潜在风险只有在存在销售和生产成本变动性的条件下才会被“激活”影响营业风险的主要因素：1.销售额的变异性2.要素成本的变异性3.公司规模与市场占有率4.公司控制产品售价的能力5.公司使用固定成本的程度2022/8/2763Financial leverage财务杠杆涉及固定成本融资当企业按固定成本取得资金所获得的收益超过（低于）所支付的固定融资成本时，即称企业具有正（负）的财务杠杆效应财务杠杆是企业两步利润放大过程的第二步财务杠杆是可以选择的，而经营杠杆是

24、不可以选择的2022/8/2764EBIT-EPS break-even analysis假设Cherokee轮胎公司目前完全通过普通股筹集到长期资金1,000万元。为了扩大生产，该公司还希望再筹集500万元。它有下面三种融资方案：（1）全部按50元/股的价格发行普通股；（2）全部为利率为12%的负债；（3）全部为股利率为11%的优先股 。目前该公司每年的EBIT为150万元，扩大生产后预计将增加到每年270万元，公司的所得税率为40%，目前流通在外的普通股为20万股。2022/8/2765EBIT-EPS break-even analysis2022/8/2766EBIT-EPS brea

25、k-even analysis普通股债务优先股息税前利润EBIT270万元270万元270万元利息I60万元税前利润EBT270万元210万元270万元所得税108万元84万元108万元税后利润162万元126万元162万元优先股股利55万元可分配利润162万元126万元107万元普通股股数30万股20万股20万股每股收益EPS5.4元6.3元5.35元2022/8/2767EBIT-EPS break-even analysis112345672340EBIT（百万元）EPS（元）债务优先股普通股2022/8/2768EBIT-EPS break-even analysis112345672

26、340EBIT（百万元）EPS（元）债务普通股12340发生的概率（概率分布）567安全型风险型无差异点2022/8/2769Degree of financial leverage财务杠杆系数是企业的每股收益对营业利润变动的敏感性的量化度量某个特定水平的营业利润上的财务杠杆系数等于每股收益变动百分比与引起每股收益变动的营业利润变动的百分比的比值对发行企业来说，优先股融资的风险要低于债务融资的风险，如果考虑到丧失偿债能力的风险，这种看法是正确的但财务杠杆系数表明，其他条件都相同时，采用优先股融资方案所引起的每股收益变动性会更大2022/8/2770Degree of financial lev

27、erage计算某个特定营业利润水平下的DFL的方法是：用营业利润除以营业利润与用来弥补总的固定融资成本的税前利润之差与弥补利息相比，弥补优先股股利需要更多的税前收益2022/8/2771财务杠杆系数和财务风险财务风险包括由于使用财务杠杆所导致的可能丧失偿债能力的风险及每股收益变动性的增加当企业在其资本结构中增加固定成本融资的比例时，固定的现金流出量将增加，从而丧失偿债能力的概率也会增加每股收益的相对离散程度财务杠杆系数放大了风险财务杠杆系数不是财务风险的同义语2022/8/2772财务杠杆系数和财务风险假设A企业和B企业的未来EBIT都是随机变量，它们的概率分布的期望值都是8万元，标准差为4万

28、元。A企业没有债务，但有4000股每股面值为10元的普通股流通在外，B企业有利率为15%的20万元债务以及2000股每股面值为10元的普通股流通在外。A企业每股收益的标准差为6元，B企业每股收益的标准差为12元。A、B企业的所得税率均为40%。2022/8/2773财务杠杆系数和财务风险利润表信息预测A企业B企业息税前期望收益E(EBIT)80,00080,000利息I030,000税前期望收益E(EBT)80,00050,000期望所得税E(EBT) t32,00020,000期望净利润E(EACS)48,00030,000普通股股数NS4,0002,000每股期望收益E(EPS)12152022/8/2774财务杠杆系数和财务风险风险因素A企业B企业每股收益标准差EPS612息税前利润的变动系数EBIT/E(EBIT)0.50.5DFLE(EBIT)=80,000E(EBIT)/E(EBIT)-I-PD/(1-t)11.6每股收益的变动系数EPS/E(EPS)或EBIT/E(EBIT) DFL E(EBIT)0.50.8企业总风险 = 经营风险 + 财务风险每股收益变动系数CVEPS是衡量企业总风险的一个相对指标CVEPS=EPS/E(EPS)息税前收益的变动系数CVEBIT