《中小企业融资策略》

1、中小企业私私募股权融融资的策略略与操作实务务前提：中小小企业的定定义：非国国际通用标标准。资产20000万以以下，年销销售50000万以下下。 1股权融融资介绍11股权权融资股权融资是指非上市市公司通过过非公共渠渠道（市场场）的手段段定向引入入具有战略略价值的股股权投资人人，即引进进风险投资资者或战略略投资者，股权融资资是除银行行贷款和公公开上市（包包括买壳上上市后的再再融资）之之外的另外外一种主要要的融资方方式，是直直接融资的的一种。股权投资（PPrivaate EEquitty Innvesttmentt）是对非上市市公司进行行的股权投投资，广义义的私募股股权投资包包括发展资资本（Deev

2、eloopmennt Fiinancce），夹夹层资本（MMezzaaninee Finnancee），基本本建设（IInfraastrructuure），管管理层收购购或杠杆收收购（MBBO/LBBO），重重组（Reestruucturring）和和合伙制投投资基金（PPEIP）等等。12 股股权融资特特点：（1） 所所融资金一一般不需要要抵押、质质押和担保保；（2） 所所融资金通通常不需要要偿还，由由投资方承承担投资风风险；（3） 投投资方不同同程度地参参与企业管管理，并将将投资方的的优势与公公司结合，为为公司发展展带来科学学的管理模模式、丰富富资本市场场运作经验验以及市场场渠道、品品牌资

3、源和和产品创新新能力等；（4）投资资方可以为为公司的后后续发展提提供持续的的资金需求求，解决企企业的瓶颈颈，实现企企业超常规规发展。（5） 对对非上市公公司（特别别是中小企企业）的股股权投资，因因流动性差差被视为长长期投资，所所以投资者者会要求高高于公开市市场的回报报（6） 没没有上市交交易，所以以没有现成成的市场供供非上市公公司的股权权出让方与与购买方直直接达成交交易。而持持币待投的的投资者和和需要投资资的企业必必须依靠个个人关系、行业协会会或中介机机构来寻找找对方（7） 资资金来源广广泛，如富富有的个人人、战略投投资者、风风险基金。在国外，还还有一些机机构投资者者如杠杆收收购基金、养老基金

4、金、保险公公司等2融投资资方式对于大多数数中小企业业来说，在在许多情况况下，对于于无法向银银行贷款，无无法上市的的公司，首选的，甚甚至是唯一一的融资方方式。21中小小企业融资资方式的选选择顺序在企业融资资结构中,从考虑融融资成本以以及公司控控制权，根根据啄食顺顺序原则,企业融资资方式的选选择顺序首首先是2111首先是内内部股权融融资(即留留存收益)股东层面股股权交易（或或增资扩股股）职工层面股股权交易（或或增资扩股股）2122其次是债债务融资银行贷款（包包括其他贷贷款）应付和其他他应付2133第三选择择是金融租租赁2144最后的选选择是外部部股权融资资战略投资者者金融投资者者 22 股股权投资

5、的的回报方式式投资回报方方式主要有有三种：（1）公开开发行上市市、售出或或并购、公司司资本结构构重组对引引资企业来来说，私募募股权融资资不仅有投投资期长、增加资本本金等好处处，还可能能给企业带带来管理、技术、市市场和其他他需要的专专业技能。如果投资资者是大型型知名企业业或著名金金融机构，他他们的名望望和资源在在企业未来来上市时还还有利于提提高上市的的股价、改改善二级市市场的表现现。（2）其次次，相对于于波动大、难以预测测的公开市市场而言，股股权投资资资本市场是是更稳定的的融资来源源。（3）第三三，在引进进私募股权权投资的过过程中，可可以对竞争争者保密，因因为信息披披露仅限于于投资者而而不必像上

6、上市那样公公之于众，这这是非常重重要的。23股权权融资对象象的选择企业可以选选择金融投投资者或战战略投资者者进行合作作，但企业业应该了解解金融投资资者和战略略投资者的的特点和利利弊，以及及他们对投投资对象的的不同要求求，并结合合自身的情情况来选择择合适的投投资者。（1）战略略投资者 是引资企业业的相同或或相关行业业的企业。如果引资资企业希望望在降低财财务风险的的同时，获获得投资者者在公司管管理或技术术的支持，通通常会选择择战略投资资者。这有有利于提高高公司的资资信度和行行业地位，同同时可以获获得技术、产品、上上下游业务务或其他方方面的互补补，以提高高公司的盈盈利和盈利利增长能力力。而且，企企业

7、未来有有进一步的的资金需求求时，战略略投资者有有能力进一一步提供资资金。战略投投资者通常常比金融投投资者的投投资期限更更长，因为为战略投资资者进行的的任何股权权投资必须须符合其整整体发展战战略，是出出于对生产产、成本、市场等方方面的综合合考虑，而而不仅仅着着眼于短期期的财务回回报。例如如，战略投投资者对公公司的控制制和在董事事会比例上上的要求会会更多，会会较多的介介入管理，这这可能增加加合作双方方在管理和和企业文化化上磨合的的难度。引资企企业要注意意的一个风风险是战略略投资者可可能成为潜潜在竞争者者。如果一一家跨国公公司在中国国参股数家家企业，又又出于总部部的整体考考虑来安排排产品和市市场或自

8、建建独资企业业，就可能能与引资企企业的长期期发展战略略或目标相相左。此外外，战略投投资者还可可能在投资资条款中设设置公司出出售时的“优先购买买权”（即投资资方有权按按同等条件件优先购买买原股东拟拟转让的股股权）和其其他条款来来保护其投投资利益。因此，引引资企业需需要了解投投资方的真真实意图，并并运用谈判判技巧来争争取长期发发展的有利利条件。（2）金融融投资者 指私募股股权投资基基金。基金金未必不是是行业专家家，而且有有些投资基基金有行业业倾向和丰丰富的行业业经验与资资源。金融融投资者和和战略投资资者对所投投资企业有有以下三个个方面的不不同要求：对公司的控控制权投资回报的的重要性（相相对于市场场

9、份额等其其他长期战战略的考虑虑）退出的要求求（时间长长短、方式式）多数金金融投资者者仅仅出资资，除了在在董事会层层面上参与与企业的重重大战略决决策外，一一般不参与与企业的日日常管理和和经营，也也不太可能能成为潜在在的竞争者者。 一旦旦投资，金金融投资者者对自己的的投资就很很难控制，因因此挑选出出管理好、成长性高高和拥有值值得信赖的的管理团队队的投资对对象就十分分关键。在在中国，很很多外国投投资基金往往往要求自自己选派合合资公司的的财务总监监，以保障障自己对企企业真实财财务状况的的了解。金融投投资者关注注投资的中中期（通常常35年年）回报，以以上市为主主要退出机机制。唯有有如此，他他们管理的的资

10、金才有有流动性。所以在选选择投资对对象时，他他们就会考考查企业33至5年后后的业绩能能否达到上上市要求，其其股权结构构适合在哪哪个市场上上市，而他他们在金融融方面的经经验和网络络也有利于于公司未来来的上市。在国外外，金融投投资者大多多以优先股股（或可转转债）入股股，通过事事先约定的的固定分红红来保障最最低的投资资回报，并并且在企业业清算时有有优先于普普通股的分分配权 (中国的公司法尚未明确确优先股的的地位，投投资者无法法以优先股股入资)。另外，国国外私募股股权融资的的常见条款款还包括卖卖出选择权权和转股条条款等。卖卖出选择权权要求引资资企业如果果未在约定定的时间上上市，必须须以约定价价格回购引

11、引资形成的的那部分股股权，否则则投资者有有权出售公公司，这将将迫使经营营者为上市市而努力。转股条款款是指投资资者可以在在上市时将将优先股按按一定比率率转换成普普通股，同同享上市的的成果。私募股股权投资基基金的种类类 - 在在中国投资资的私募股股权投资基基金有四种种：一是专门的的独立投资资基金，拥拥有多元化化的资金来来源。二是大型的的多元化金金融机构下下设的投资资基金。这这两种基金金具有信托托性质，他他们的投资资者包括养养老基金、大学和机机构、富有有的个人、保险公司司等。有趣的是，美美国投资者者偏好第一一种独立投投资基金，认认为他们的的投资决策策更独立，而而第二种基基金可能受受母公司的的干扰；而

12、而欧洲投资资者更喜欢欢第二种基基金，认为为这类基金金因母公司司的良好信信誉和充足足资本而更更安全。三是关于中中外合资产产业投资基基金的法规规今年出台台后，一些些新成立的的私募股权权投资基金金。四是大型企企业的投资资基金，这这种基金的的投资服务务于其集团团的发展战战略和投资资组合，资资金来源于于集团内部部。资金来来源的不同同会影响投投资基金的的结构和管管理风格，这这是因为不不同的资金金要求不同同的投资目目的和战略略，对风险险的承受能能力也不同同。3股权融融资的分类类31项目目股权融资资 就单单个独立核核算或收益益的项目进进行融资，常常见于房地地产项目、种植养殖殖园等32企业业整体产权权股权融资资

13、 就企企业整体产产权分拆为为若干等额额股份。33风险险投资 常见见于高新技技术产业，如如IT、生生物制药等等。34企业业员工持股股 包括括管理层持持股和职工工持股，可可以理解为为先行支付付给员工的的薪酬奖励励，由于企企业资金流流通紧张或或出于激励励因素，将将相应的产产权作价后后，与员工工交易，以以达到解决决资金问题题和打造“金手铐”35股权权置换 两家家企业出于于某种利益益的机制，对对所持股份份作价后，进进行全部或或部分交易易。4股权融融资的一些些敏感问题题41股权权定价问题题42产权权归属及控控制问题43风险险机制与退退出问题5股权融融资的一般般性操作51对于于投资者最最关心的问问题（1）项

14、目目选择和可可行性核查查 由于私募募股权投资资期限长、流动性低低，投资者者为了控制制风险通常常对投资对对象提出以以下要求：优质质的管理，对对不参与企企业管理的的金融投资资者来说尤尤其重要。至少少有2至33 年的经经营记录、有巨大的的潜在市场场和潜在的的成长性、并有令人人信服的发发展战略计计划。投资资者关心盈盈利的“增长”。高增长长才有高回回报，因此此对企业的的发展计划划特别关心心。行业业和企业规规模（如销销售额）的的要求。投投资者对行行业和规模模的侧重各各有不同，金金融投资者者会从投资资组合分散散风险的角角度来考察察一项投资资对其投资资组合的意意义。估值值和预期投投资回报的的要求。由由于不像在

15、在公开市场场那么容易易退出，私私募股权投投资者对预预期投资回回报的要求求比较高，至至少高于投投资于其同同行业上市市公司的回回报率，而而且期望对对中国等新新兴市场的的投资有“中国风险险溢价”。要求225300的投资资回报率是是很常见的的。3-7年后上上市的可能能性，这是是主要的退退出机制。（2）投资资者还要进进行法律方方面的调查查，了解企企业是否涉涉及纠纷或或诉讼、土土地和房产产的产权是是否完整、商标专利利权的期限限等问题。很多引资资企业是新新兴企业，经经常存在一一些法律问问题，双方方在项目考考查过程中中会逐步清清理并解决决这些问题题。（3）投资资方案设计计和法律文件件 投资方案设设计包括估估值

16、定价、董事会席席位、否决决权和其他他公司治理理问题、退退出策略、确定合同同条款清单单并提交投投资委员会会审批等步步骤。由于于投资方和和引资方的的出发点和和利益不同同、税收考考虑不同，双双方经常在在估值和合合同条款清清单的谈判判中产生分分歧，解决决这些分歧歧的技术要要求高，所所以不仅需需要谈判技技巧，还需需要中介的协助助。（4）退出出策略是投资者在在开始筛选选企业时就就十分注意意的因素，包包括上市、出让、股股票回购、卖出期权权等方式，其其中上市是是投资回报报最高的退退出方式，上上市的收益益来源是企企业的盈利利和资本利利得。52股权融资的的投资方基基本上是以以参股或控控股的形式式进入，因因此，股权

17、权融资是一一个系统工工程，投资资方还需要要进行一系列列的调研与与咨询：（1）企业业基本状况况的调研对企业的历历史沿革、股权结构构状况、组组织结构状状况、财务务、技术、产品、市市场、经营营规模、生生产、采购购及供应、主要管理理人员与技技术人员、产业政策策以及管制制政策、企企业或有负负债和或有有诉讼事项项、环境、行业状况况等；（2）股东东利益导向向调研对企业的股股东征询利利益指向进进行深入细细致的沟通通，对股东东是否改变变股权结构构、放弃持持股、放弃弃控股、降降低资产评评估值、无无形资产的的比例调整整、债转股股或债务豁豁免、债务务结构调整整、股权或或资产变更更各项事宜宜、捐赠资资产和受捐捐资产、股

18、股权托管、信托资产产托管、高高管期权。（3）方案案设计包括经营规规模、财务务规划、股股权结构、股权定价价、期权结结构、期权权定价、组组织结构、产品结构构等设计；（4）企业业重组针对企业自自身特征，就就交易方的的资产、负负债、权益益、市场、经营资源源、技术、人力资源源、竞争、高管、组组织与企业业文化，开开展资产重重组（剥离离）、业务务重组（剥剥离）、供供应链优化化，达到企企业的战略略整体上优优化股东权权益、优化化股东结构构、优化管管理团队与与结构、提提高企业竞竞争力，提提高企业经经济效益。（5）企业业资源优化化管理对企业的市市场、客户户、管理工工具、人力力资源、生生产资源、供应资源源、财务资资源

19、、政策策资源的优优化管理；（6）法律律文件编制制在独立财务务顾问、法法律顾问的的指导下，对对企业的证证照文件、产权确认认、保密协协议、相关关委托书、融资计划划书（商业业计划书）、资产评估估（含企业业价值评估估）、股股东会议决决议、并购购合同、董董事会会议议文件、法法律文书进进行确认、登记；（7）招募募操作程序的的设计，包包括方案设设计、选择择标准、筛筛选投资人人、接触与与谈判、变变更条件、签约、过过户、融资资确认、变变更证照手手续与变更更公司章程程。6中小企企业在进行行股权融投投资时所面临的的困难信息不集中中，难于找找到合适的的融投资合合作对象；信息不对称称，加大股股权融投资资风险61对于于融

20、资方（1）缺乏乏判断合作作对方的真真正经济实实力与管理理实力，无无法把握并并购后的经经济效益；（2）由于于并购后股股权变更，涉涉及到的法法律问题、公司治理理结构问题题、财务结结构问题以以及公司控控制权与决决策权等系系列问题；（3）股权权定价与交交易难于做做到公正；62对于于投资方（1）对欲欲参与的企业或项目目难于做到到透彻了解；（2）对欲欲参与投资资的项目缺缺乏可信的的风险评估估；（3）对欲欲参与的企企业或项目目难于做到到并购后管管理资源的的整合；（4）对欲欲参与的企企业或项目目难于掌握握管理控制制权7中介机机构在股权融投投资中的作用股权融资涉涉及到诸多多管理中的的风险因素素，还包括括投资银行

21、行、评估、法律、经经济、市场场、财务等等技术。中介组织的的介入，可可以达到一一下目的71提高高工作效率率融投资业务务复杂，一一般的中小小企业难于于做好；中中介组织的的介入，专专业优势可可以得到充充分体现，实实现工作效效率最大化化、风险最最小化、并并购效应最最大化。72规避避风险（1）规避避经营风险险（2）规避避财务风险险（3）规避避法律风险险8私募股权权融资实务务案例研讨讨 【附录：阅阅读材料】中小企业融融资问题研研究 摘要通过对发发达国家中中小企业的的融资渠道道和融资结结构分析，我我们看到：发达国家家中小企业业外部融资资渠道是多多方面的，主主要有政府府协助融资资、商业银银行提供贷贷款、投资资

22、公司直接接融资三方方面。这三三方面缺一一不可，相相互依存，都都很重要。与中小企企业融资行行为相关的的外部团体体主要有三三个：政府府机构、商商业银行、各类投资资者。政府府作为中小小企业的直直接融资和和间接融资资的纽带，发发挥着至关关重要的作作用。在本本文中，作作者主要从从政府作用用、间接融融资、直接接融资三个个角度概括括我们对中中小企业融融资的主要要观点。一、政府与与中小企业业融资：(一)政府府对中小企企业的作用用。(二)政府府在中小企企业间接和和直接融资资中的角色色。(三)我国国政府在中中小企业融融资中的现现实选择。二、间接融融资与中小小金融机构构：(一)间接接融资难的的理论解释释。(二)中小

23、小企业间接接融资的现现状分析。(三)中小小企业间接接融资的现现实选择。三、直接融融资与二板板市场：(一)直接接融资效率率的理论评评述。(二)中小小企业直接接融资的现现状分析。(三)对风风险投资和和资产证券券化的进一一步完善。企业的资资金主要来来源于两方方面：一是是自我结累累；二是外外部融资。外部融资资主要指直直接融资和和间接融资资。在外部部融资方面面，中小企企业由于缺缺乏规模效效应、市场场竞争力弱弱小、融资资成本昂贵贵、无形资资产稀缺等等不利因素素，资金来来得十分不不容易。通通过对发达达国家中小小企业的融融资渠道和和融资结构构分析，我我们看到：发达国家家中小企业业外部融资资渠道是多多方面的，主

24、主要有政府府协助融资资、商业银银行提供贷贷款、投资资公司直接接融资三方方面。这三三方面缺一一不可，相相互依存，都都很重要。与中小小企业融资资行为相关关的外部团团体主要有有三个(见见图一)：政府机构构、商业银银行、各类类投资者。商业银行行为中小企企业提供商商业信贷；各类投资资者为中小小企业提供供股权融资资；政府既既可以对中中小企业投投资或借债债，又可以以通过担保保或监督的的形式为中中小企业提提供融资支支持。与大大企业比较较，中小企企业更需要要政府的引引导和支持持，就直接接融资而言言，中小企企业需要管管理制度、市场机会会的支持；就间接融融资而言，它它们则需要要第三方担担保和对口口服务。可可见，政府

25、府作为中小小企业的直直接融资和和间接融资资的纽带，发发挥着至关关重要的作作用。发达国国家中小企企业的政府府支持、银银行信贷、直接投资资三方面的的融资比例例是相仿的的，据美国国学者BeergerrANN和Udeell，GGF对美美国小企业业金融抽样样调查，美美国小企业业的股权融融资约占其其总资产44963，债债务融资则则占5037。就外部融融资而言，以以天使基金金和风险基基金为主的的直接融资资占总资产产的1286，银银行信贷占占1875，非非金融机构构和政府担担保的商业业信贷占11578。从中可见见，间接融融资仍然是是发达国家家中小企业业融资的主主要渠道，间间接融资中中商业银行行自愿型的的贷款以

26、及及政府支持持的信用贷贷款旗鼓相相当。直接接融资中的的风险投资资虽然是中中小企业融融资的又一一重要渠道道但并非全全部。而且且最为重要要的是，风风险投资由由于追求高高收益，一一般喜欢选选择高成长长的高科技技企业，而而高成长的的高科技企企业毕竟只只是中小企企业中较少少的一部分分。在本文文中，我们们主要从政政府作用、间接融资资、直接融融资三个角角度概括我我们对中小小企业融资资的主要观观点。一、政政府与中小小企业融资资(一)政府对中中小企业的的作用二战后后，人们越越来越认识识到中小企企业在经济济发展中的的重要作用用，大力发发展中小企企业是促进进世界经济济快速、稳稳定增长的的最佳途径径。尤其是是90年代

27、代，美国等等一些新兴兴科技小企企业的蓬勃勃发展以及及在科技板板市场的成成功上市，引引起了世界界各国对中中小企业的的高度关注注。虽然发发达国家中中小企业的的作用和地地位不断提提升，但是是融资困难难问题同样样一直是它它们头痛的的难题。为为此，发达达国家在支支持中小企企业融资上上做了不少少文章，十十分值得中中国借鉴。美国、日本、西西班牙等国国家都设有有专门的政政府部门和和政策性金金融机构为为中小企业业发展提供供资金帮助助。美国政政府设有正正部级的小小企业管理理局(SBBA)，在在全国500个州中设设有96个个区域和地地区性直属属办公室，拥拥有员工33000多多人小企业业管理局经经国会授权权拨款，可可

28、通过直接接贷款、协协调贷款和和担保贷款款等多种形形式，为小小企业给予予资金帮助助；日本在在战后相继继成立了三三家由其直直接控制和和出资的中中小企业金金融机构：中小企业业金融公库库、国民金金融公库和和工商组合合中央公库库，它们专专门向缺乏乏资金但有有市场、有有前途的中中小企业提提供低息融融资；西班班牙设立了了从属于经经济财政部部的中小企企业专门机机构，该机机构由部际际委员会、政策工作作小组和中中小企业观观察局三部部分组成，负负责研究、协调和监监督对中小小企业的金金融信贷、参与贷款款和建立集集体投资资资金体系；德国政府府的“马歇尔计计划援助对对等基金”专门负责责直接向中中小企业提提供贷款。从此可见

29、见，发达国国家设立专专门的政府府主管部门门是对中小小企业融资资统筹管理理的必要条条件。我国国目前是在在经贸委下下设立中小小企业司，主主要负责中中小企业政政策性研究究、中小企企业行为辅辅导等。相相信以后中中小企业司司的作用会会越来越大大。发达国国家的政府府部门虽然然也为中小小企业提供供资金，但但最主要的的形式还是是提供担保保支持。美美国小企业业管理局对对中小企业业最主要的的资金帮助助就是担保保贷款，它它们对小企企业商业银银行贷款的的担保支付付比例最低低为90，可以说说十分优惠惠，另外，政政府部门还还制定和实实施了“债券担保保计划”、“担保开发发公司计划划”、“微型贷款款计划”等多种资资金援助计计

30、划，以帮帮助更多的的存在资金金融通困难难的中小企企业；日本本官方设立立有专门为为中小企业业提供融资资担保的金金融机构中小企企业信用保保险公库，设设有52个个信贷担保保公司，并并在此基础础上设立了了全国性的的“信贷担保保协会”，共同致致力于为中中小企业提提供信贷担担保服务；英国政府府白19881年起开开始实施“小企业信信贷担保计计划”，为那些些已有可行行的发展方方案却因缺缺乏信誉而而得不到贷贷款的中小小企业提供供贷款担保保；法国则则成立了具具有互助基基金性质的的、会员制制的中小企企业信贷担担保集团，如如大众信贷贷、互助信信贷和农业业信贷等集集团就是专专门面向地地方中小企企业和农村村非农产业业的三

31、大信信贷担保集集团。从中中可见，政政府不一定定要大规模模地参与中中小企业的的投资或借借贷，而是是以担保引引导的形式式，让中小小企业在融融资时多一一份筹码，多多一份依靠靠。融资问问题的最终终解决还是是要放给市市场，放给给银行家和和股东。(二)政府在中中小企业间间接和直接接融资中的的角色政府的的作用可以以在中小企企业两种主主要融资形形式中得以以体现：在间接接融资方面面，发达国国家都有相相应的专门门为中小企企业提供商商业信贷资资金的对口口银行。比比如德国的的中小企业业银行主要要有合作银银行、储蓄蓄银行和国国民银行等等，根据其其国内的相相关法规，年年营业额在在1亿马克克以下的企企业，可得得到总投资资6

32、0的的低息贷款款，年利率率7，还还款期最长长达10年年；法国成成立了中小小企业发展展银行，主主要职能是是为中小企企业提供商商业银行的的贷款担保保、小部分分直接向中中小企业贷贷款。发达达国家的政政府支持中中小商业银银行的存在在和发展，通通过制定反反垄断法规规、中小银银行优惠政政策的形式式保证中小小企业贷款款的获得。而且，我我们在上面面也提到，在在间接融资资渠道中政政府的担保保作用不可可忽视。在直接接融资方面面，发达国国家政府不不仅鼓励中中小型投资资公司参与与投资中小小企业，而而且利用其其高度有效效的资本市市场为中小小企业拓展展直接融资资空间。以以美国为例例，官方的的中小企业业投资公司司和民间的的

33、风险投资资公司是中中小企业筹筹资的重要要来源之一一。前者是是由美国小小企业管理理局审查、许可和支支持成立的的专门为中中小企业提提供融资服服务的创业业投资公司司达3000余家，它它必须有不不少于1000万美元元的股本，可可按一定比比例从联邦邦政府获得得优惠融资资，然后以以借出或认认购债务的的形式将资资金投放于于除地产、信贷领域域以外的本本国中小企企业的兴建建和技术改改造。后者者是民间投投资成立的的各种风险险投资公司司，有6000余家，其其中一半设设在硅谷，它它们大多数数对具有创创新能力的的中小企业业投入资金金以寻求高高额回报。直接融资资的渠道中中，政府表表现得更为为超脱，它它更多地是是作为监督督

34、者和仲裁裁者。一般般政府不直直接参与直直接投资，而而是鼓励各各种投资公公司参与投投资，以保保证投资的的股权有专专门的机构构经营。这这与我国目目前政府在在直接融资资的作用有有点不一样样，我国政政府尤其是是地方政府府喜欢直接接给予创业业者一笔资资金，在股股权的管理理上也缺乏乏专业机构构运作。(三)我国政府府在中小企企业融资中中的现实选选择我国作作为发展中中国家，改改革开放220多年来来中小企业业有了迅速速的发展。但是由于于长期为赶赶超发达国国家而重点点发展资本本密集型工工业部门的的结果，导导致我国大大型企业尤尤其是国有有大型企业业垄断现象象较为严重重。我国金金融机制也也以大银行行为主，四四大国有商

35、商业银行仍仍然占有770以上上的市场份份额(19999年)。银行业业的高度垄垄断与产业业中的高度度垄断相一一致，大银银行与大企企业之间的的互生关系系非常明显显，导致大大银行不愿愿为中小企企业提供更更多的贷款款，这就必必然造成中中小企业贷贷款难现象象。我国中中小企业的的融资结构构比较单一一，就股权权融资而言言，没有发发达国家的的天使资金金、风险基基金和公众众资金。在在债务融资资方面，我我国中小企企业所能得得到信贷资资金品种也也比较单一一。惟一让让人欣慰的的是政府由由于这几年年对中小企企业融资的的高度关注注，开始在在政府支持持这一融资资渠道方面面有所起色色。19999年6月月，国家经经贸委发布布了

36、关于于建立中小小企业信用用担保体系系试点的指指导意见，开始尝尝试建立政政府出资为为中小企业业融资提供供服务的信信用担保体体系。19999年底底，中国人人民银行发发布了关关于加强和和改善对中中小企业金金融服务的的指导意见见，要求求商业银行行对建立中中小企业信信贷担保体体系予以积积极配合。据国家经经贸委中小小企业司初初步统计，22000年年底全国中中小企业信信用担保机机构超过2200家，中中小企业互互助担保机机构和从事事直接担保保业务的商商业担保机机构也超过过100家家，已有118个省、市、自治治区组建了了省级再担担保机构。上述担保保机构筹集集担保资金金约1000亿元，可可为中小企企业提供5500

37、亿元元至8000亿元的担担保支持。虽然城城市信用担担保机构有有了较快发发展，但由由于发展时时间短，缺缺乏成熟经经验等原因因，许多担担保机构存存在这样或或那样问题题，导致担担保基金市市场化运作作不理想，暴暴露出一些些值得注意意的倾向。首先是政政府行政对对中小企业业担保业务务管理能力力欠缺，要要么是过分分行政干预预，要么管管理过松；其次是国国家中小企企业信用再再担保机构构尚未成立立，无法实实施对全国国中小企业业信用担保保体系的风风险控制与与分散；再再次是个别别省级中小小企业信用用担保机构构未开展再再担保，只只从事直接接担保业务务；最后就就是由于缺缺乏为企业业贷款服务务的社会化化的资信评评估机构，也

38、也为担保贷贷款带来制制约。针对对这些问题题，国家经经贸委正在在重点抓全全国中小企企业信用担担保体系联联网和国家家、省两级级中小企业业信用再担担保机构的的建设工作作。二、间接融融资与中小小金融机构构一般来来说，间接接融资主要要包括银行行贷款、其其他金融机机构贷款等等。其中，银银行贷款是是世界各国国间接融资资的最主要要渠道。(一)间接融资资难的理论论解释与大企企业相比，中中小企业间间接融资仍仍是困难重重重，原因因主要有：1信信息不对称称中小企企业金融中中最重要的的特点是财财务状况缺缺乏透明度度。相比较较而言，大大企业特别别是上市公公司的经营营状况、财财务信息以以及其他信信息的公开开化程度远远高于中

39、小小企业，而而且信息的的真实程度度也要高于于中小企业业。在此情情况下，银银行自然愿愿意向大企企业贷款而而不足向中中小企业。信用的缺缺失、担保保体系的不不健全也是是国内中小小企业间接接融资困难难的重要原原因。市场场经济实质质上是信用用经济、契契约经济。市场交易易的顺利实实现要依赖赖于交易双双方实现所所承诺的信信用，即对对已达成合合同条款的的全面履行行。在我国国，社会信信用体系刚刚刚出现，处处于起步阶阶段。企业业信用制度度没有建立立，个人信信用更为落落后，商业业信用遭到到破坏，造造成全社会会的信用危危机感，影影响经济运运行效率，导导致银行对对企业失去去信任，银银行的贷款款条件越来来越严，手手续越来

40、越越繁琐，人人为增大交交易成本。在信用缺缺失的情况况下，为了了减少银行行的坏账率率，从19998年起起，我国商商业银行普普遍推行了了抵押、担担保制度，纯纯粹的信用用贷款已很很少。Beergerr和Udeell发现现，在美国国，小企业业从金融机机构获得的的债务中99194属属于有抵押押或担保的的债务。然然而由于中中小企业可可抵押物少少，银行对对抵押物的的条件又比比较苛刻。另外，由由于我国担担保体系的的不健全，也也造成中小小企业出现现贷款难的的现象。2风风险和成本本偏高银行的的首要目标标是安全性性、流动性性和收益性性，然而中中小企业的的高倒闭率率和高违约约率使得银银行难以遵遵守安全性性和收益性性原

41、则，导导致银行不不愿放贷。据美国小小企业管理理局估计，有有近237的小小企业在22年内消失失，有近5527的小小企业在44年内退出出市场，相相应地我国国小企业的的命运也肯肯定不会太太好。与大大企业比较较，中小企企业对贷款款的要求具具有“急、频、少、大、高”(贷款要要得急，贷贷款频率高高，贷款数数量少，贷贷款风险大大，管理成成本高)的的特点，这这也造成贷贷款成本过过高和贷款款风险过大大。据统计计，国内银银行对中小小企业、个个私经营户户贷款的管管理成本平平均为大中中型企业的的5倍左右右。由于银银行对中小小企业贷款款的管理成成本要远高高于中小企企业，银行行理所当然然的愿意向向大企业而而不是向中中小企

42、业贷贷款。3所所有制歧视视在中国国，中小企企业实际上上是一个复复合群体，既既包括国有有中小企业业、集体中中小企业，还还有大量的的乡镇企业业、个体私私营企业和和“三资”企业等。同为中小小企业，国国有企业和和非国有企企业却受到到不同的待待遇。大部部分的银行行贷款给了了国有企业业，其次是是“三资”企业，私私营企业得得到的贷款款最少。因因此，在中中小企业中中，国有企企业的负债债率高于非非国有企业业。(二)中小企业业间接融资资的现状分分析央行统统计资料表表明：20001年66月末，金金融机构各各项存款余余额为1335万亿元元，其中居居民储蓄存存款月末余余额约为77万亿元。截止20001年99月底，沪沪深

43、两市的的流通市值值为151178亿元元。显而易易见，银行行是居民最最重要的投投资渠道，理理所当然，企企业尤其是是中小企业业的融资来来源相当一一部分应当当来自于银银行。然而而商业银行行是国家的的商业银行行，它们的的服务对象象也是以国国有企业为为主，因此此，中小企企业尤其是是民营中小小企业要想想从银行取取得贷款的的困难是相相当大的。从中国人人民银行22000年年4月122日公布的的当年第一一季度金融融统计资料料来看，截截止当年33月底，全全国共发放放短期贷款款65455707亿元元，其中私私营企业及及个体贷款款59324亿元元，仅占0091。由此来看看，我国中中小企业的的间接融资资是严重不不足的。

44、解决中中小企业间间接融资不不足的问题题，关键还还是培养愿愿意为之提提供资金支支持的金融融机构，而而现有国有有大银行垄垄断的机制制显然是不不可能解决决这一困境境的。因此此中国金融融市场进一一步深化改改革必不可可少，改革革的主要目目标是培养养为中小企企业提供资资金支持的的中小金融融机构。与与大银行等等金融机构构比较，中中小金融机机构往往带带有社区性性质，这些些地方中小小金融机构构最能充分分地利用地地方的信息息，最容易易了解到地地方上的中中小企业的的经营状况况、项目前前景和信用用水平，最最容易克服服“信息不对对称”和因信息息不完全而而导致的交交易成本较较高这一金金融服务业业的障碍。因此，中中小金融机

45、机构对资产产信用不足足的中小企企业来说，不不失为一条条重要的融融资渠道。在近几年年国有商业业银行权力力集中、机机构收缩留留下金融服服务空白的的情况下，适适当加快中中小金融机机构的发展展步伐，是是促进中小小企业发展展的有效措措施。(三)中小企业业间接融资资的现实选选择扩大中中小企业间间接融资的的办法很多多，综合当当前学者和和实务工作作者的观点点，主要包包括以下几几种：(11)对非国国有金融机机构开放市市场，以增增加金融体体系中竞争争的程度；(2)完完善中小金金融机构的的监管法规规、制度和和监督体系系，对中小小金融机构构加强监管管，督促它它们改善自自己的经营营；(3)对现有中中小金融机机构进行经经

46、营机制转转换，其目目的在于消消除政府干干预，促使使金融机构构实现真正正的商业化化经营。对非国国有金融机机构开放市市场，主要要旨在打破破国有银行行垄断市场场的局面，从从民间培养养中小金融融机构。目目前央行已已经发布了了关于加加强和改进进对中小企企业金融服服务的指导导意见，由由此可见，国国家对中小小企业间接接融资问题题已经提到到议事日程程上来了。为了中小小金融机构构的生存和和发展，完完全可使利利率调节具具有一定弹弹性，在适适当情况下下允许部分分中小企业业以低于或或高于市场场利率的利利率进行贷贷款，适当当放宽贷款款利率浮动动幅度。目目前我国国国有银行正正在成立专专门的中小小企业融资资部门，加加强银行

47、业业务的创新新和拓展。由于中小小企业间接接融资讲究究对口服务务，要求银银行与中小小企业建立立密切的联联系，对其其财务状况况和市场前前景必须有有及时地跟跟踪。在国国有银行设设立类似部部门，其工工作方式和和工作程序序与一般对对国有大中中型企业的的工作方式式有较大的的区别，这这就要求对对该业务有有新的制度度规定。在在具体业务务上，对中中小企业的的贷款可以以在商业票票据、短期期融资等方方面做新的的变动。在在商业票据据上，要针针对中小企企业特殊的的财务状况况提供特殊殊的承兑担担保和贴现现业务；在在短期融资资上，可借借鉴英、美美银行的经经验，采用用“透支管理理方式”(给这种种账户的合合格申请者者一个可透透

48、支额度)，并相应应规定奸利利率水平和和归还时限限等；还可可以建立专专项贷款基基金，如再再就业基金金、西部开开发基金等等。三、直接融融资与二板板市场从发达达国家扶持持中小城市市企业发展展的主要金金融举措看看，中小企企业直接融融资渠道叮叮概括为：债权融资资、股权融融资、风险险投资与资资产证券化化。债权、股权融资资是指企业业通过发行行债券、股股票等方式式募集资金金。风险投投资是指通通过创建风风险基金(或称创业业基金)或或风险投资资公司，为为中小城市市企业(特特别是高新新技术中小小城市企业业)融通资资金。资产产证券化是是一种衍生生的直接融融资工具。典型的资资产证券化化模型中，必必须有一个个专门的中中介

49、机构；进行投资资的项目公公司(即原原始权益人人)向中介介机构转让让或销售项项目下的资资产及未来来收益，中中介机构基基于项目资资产的支持持在资本市市场发行债债券募集资资金，所募募资金用于于项目建设设，但项目目的开发管管理等权利利仍然由原原始权益人人而非中介介机构来行行使，项目目建成后产产生的收益益用于清偿偿本息，一一旦债券本本息还完，原原始权益人人就取得对对项目的全全部权属。(一)直接融资资效率的理理论评述信息经经济学告诉诉我们：信信息不对称称在经济活活动中是普普遍存在的的，它所引引起的“逆向选择择”与“道德风险险”会大大降降低经济运运行的效率率。因此，经经济体制的的良好运行行必须致力力于缩小信

50、信息不对称称的程度。不同的直直接融资方方式表观出出不同的融融资效率。在债权权融资中，投投资者与中中小企业之之间存在明明显的信息息不对称。中小企业业融资难的的现实使其其为获得发发债成功而而存在设法法隐瞒不利利信息的“逆向选择择”行为，同同时也产生生损害投资资者利益的的“道德风险险”。另一方方面，债权权融资中的的债权性质质使得投资资者没有足足够动力和和应有的技技能来评估估市场信息息，从而很很难形成对对中小企业业的激励机机制，而这这一点对中中小企业的的发展特别别重要。我我们知道，对对称信息下下的有效市市场能自动动引导资金金从低效率率部门向高高效率部门门流动，从从而提高融融资效率，而而股权融资资并非如

51、此此。股票市市场的融资资效率取决决于股票价价格能否及及时、准确确地反映公公司经营状状况的全部部信息。实实际中，股股票投资者者只能通过过上市公司司的财务报报表来获取取信息，但但中小企业业再融资的的渴望必然然同样产生生“逆向选择择”与“道德风险险”，从而决决定了投资资者与上市市公司之间间存在较大大的信息不不对称。当当这种信息息不对称达达到一定程程度，股票票价格便会会与公司经经营业绩严严重偏离，结结果投资者者不再关心心公司业绩绩，而只关关心股价变变动，这样样将严重扭扭曲对上市市公司的激激励机制。对于接纳纳中小企业业上市的二二板市场来来说，股价价的大幅波波动将会加加重这种扭扭曲现象，最最终产生“马太效

52、应应”，使融资资效率大大大下降。(二)中小企业业直接融资资的现状分分析中小企企业债权、股权融资资困难重重重。就债权权融资而言言，我国目目前实行“规模控制制、集中管管理、分级级审批”的规模管管理。由于于受发行规规模的严格格控制，特特别对中小小企业不利利的额度要要求，中小小企业很难难通过发行行债权的方方式直接融融资。另一一方面，国国家规定企企业债券利利息征收所所得税，这这样更影响响投资者的的积极性，再再加上中小小企业规模模小、信用用风险大等等自身特点点，结果是是实际中，中中小企业仅仅有的发行行额度也很很难完成。在股权融融资方面，由由于我国资资本市场还还处于起步步阶段，企企业发行股股票上市融融资有十分分严格的限限制条件，实实际表现为为主板市场场对中小企企业的高门门槛。另外外，中小企企业的自身身发展特点点也使协议议受让非流流通股份控控股上市公公司、或者者在二级市市场收购流流通股份控控股上市公公司，或者者逆向借壳壳等方式难难以与其结结缘。“二板市场场”是中小企企业进行股股权融资的的一个有效效选择，但但由于各种种原因，国国内二板市市场尚未推推出