3月全球市场动态：央行转鸽风险资产受益

1、2019-03-21宏观经济美国：经济增速放缓，但基本面稳固就业放缓，失业率回落，工资加速上行（图 1-2）。美国 2 月新增非农就业 2 万人，大幅不及预期，但前 3 个月平均新增就业仍有 18.6 万，仍然不错。失业率回落至 4%，小时工资加速上行，同比增速达 3.4%，为十年以来最高水平。1 月职位空缺数进一步上至 755 万人，表明劳动力市场仍然处于紧绷状态。总体上，2 月新增就业不及预期或为暂时现象，之后将改善，而劳动力市场收紧仍将推升工资上行。好的方面是，2 月通胀较为温和，表明工资压力尚未传导至通胀。消费者信心反弹，ISM 制造业 PMI 走弱（图 3-4）。3 月密歇根消费者信

2、心指数反弹至 97.8，为近三个月来最高水平。这可能表明股市回调与政府关门对消费者的影响已逐渐消退。2 月制造业PMI 下滑至 54.2，其中新订单指数下滑至 55.5。由于欧元区政治风险上升，全球贸易环境没有明显改善，中国经济尚未企稳，预计美国制造业景气度还将继续受到影响。美联储将在一季度暂停加息，或提前结束缩表。从近期美联储官员的表态来看，一季度暂停加息是大概率事件。此外，由于通胀仍然较为温和，加上其他经济数据有放缓迹象，美联储加息将保持耐心，二季度加息的门槛也会比较高。另一方面，考虑到金融机构对储备金的需求比预期更大，美联储将着手提前结束缩表，为市场提供充足的流动性。我们预计缩表最快在三

3、季度结束，合意的储备金规模在 11.2 万亿美元左右。2 月以来市场情绪继续修复，美股上行（图 5-6）；美债收益低位震荡，美元继续保持相对强势（图 7-8）。2 月以来，中美贸易谈判转暖，加上美联储不急于加息，整体风险偏好有所改善，提振股市。经济数据方面也没有出现太多的负面信号，市场对美国经济陷入衰退的担心减弱。美联储暗示提前结束缩表，叠加欧央行重启 TLTRO 并推迟加息，令美债受益。10 年期美债利率下行的空间未被打开，短期内仍将在 2.62.7%的区间横盘震荡。美联储态度软化一度令美元走弱，但欧央行放鸽又令美元反弹。在欧元区经济未见企稳信号、英国脱欧风险没有解除之前，美元仍将保持坚挺。

4、图 1：美国失业率回落至 3.8%图 2：美国时薪增速加速上行% 劳动参与率失业率（右轴）% 67661065864636624616022006-012010-012014-012018-01% 小时工资增速43.532.521.512007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03资料来源：Wind资料来源：Wind图 3：美国消费者信心反弹图 4：美国 ISM 制造业 PMI 继续走弱11010090807060消费者信心指数% 制造业PMIPMI新订单7060504030502006-012010-012014-012018-01202006

5、-012010-012014-012018-01资料来源：Wind资料来源：Wind图 5：VIX 指数走低，美股继续上涨图 6：道指和纳指也在上行VIX标普500指数（右轴）4035302520151053000280026002400220020002800026000240002200020000道琼斯指数纳斯达克指数（右轴）9000800070006000018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-02资料来源：Wind资料来源：Wind图 7：美债利率低位横盘震荡图 8：美元

6、依旧保持坚挺% 2年期美债10年期美债美元指数3.532.521.52018-01-022018-05-022018-09-022019-01-02100989694929088862018-01-012018-05-012018-09-012019-01-01资料来源：Wind资料来源：Wind欧洲：政治风险上升失业率下降，通胀分化，出口下滑（图 9-11）。1 月欧元区失业率为 7.8%与前值持平，其中德国和法国失业率较 12 月均下降 0.1 个百分点，意大利则由 10.4%上升至 10.5%。受能源和食品价格加速上涨的影响，2 月欧元区CPI 同比增速为 1.5%，较 1 月上升 0.

7、1 个百分点。而英国 CPI 同比增速下降至 1.8%，较 12 月下降 0.3 个百分点。德国出口同比增速继续下降，表明外需仍未改善，以美元计价的增速已降至 2017 年 4 月以来最低点。消费者信心略有改善，德国制造业 PMI 跌破枯荣线后继续下行（图12-13）。经济疲软令欧元区消费者信心保持低位，但仍好于 2010 年欧债危机时期。受“黄背心”运动影响，法国消费者信心下降最快，但近期有所企稳。制造业景气度也在下降，各主要经济体制造业 PMI 继续下行，德国 PMI 继 1 月跌破 50 荣枯线后继续下跌至历史低点 47.6，法国 PMI 则小幅回升至51.5。欧央行推迟加息预期，计划实

8、施 TLTRO 释放流动性。欧央行在 3 月 7日的会议上宣布维持三大基准利率不变，并预计至少在 2019 年底之前关键利率将保持在目前水平。欧央行还宣布，将于 2019 年 9 月至 2021 年 3 月推出新一轮期限为两年的“定向长期再融资操作(TLTRO)”。欧央行重启TLTRO 一方面由于去年 12 月欧央行结束量化宽松计划，商业银行面临流动性危机。另一方面由于全球贸易摩擦和英国脱欧的不确定性导致欧元区工业生产和出口萎缩，银行有限制信贷的倾向，而这将进一步强化经济放缓的趋势。欧央行希望通过为银行提供新的廉价长期贷款，阻止暂时的经济放缓演变成长期的经济衰退。市场方面，2 月欧洲主要股指延

9、续涨势，国债收益率走低（图 14-15）。受全球风险情绪改善影响，法兰克福 DAX、巴黎 CAC40、伦敦金融时报 100 指数在 2 月均延续 1 月涨势。与此同时，欧央行推迟加息利好债市，德国 10 年期国债收益率 2 月底收跌 0.15%。图 9：欧元区与英国调查失业率继续改善%欧元区英国 法国 德国意大利14121086422007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01资料来源：Wind图 10：欧元区与英国通胀走势分化% 欧元区德国 法国 意大利英国6543210-12007-022009-022011-022013-022015-

10、022017-022019-02资料来源：Wind图 11：德国出口同比增速%德国出口（欧元计价）德国出口（美元计价）50403020100-10-20-30-40-502006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12资料来源：Wind图 12：欧元区和英国消费者信心不足欧元区19国德国 法国 意大利英国20100-10-20-30-40-502007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02资料来源：Wind图 13：制造业 PMI 继续下行欧元区德国 法国 意大利英国6560555045402

11、010-022013-022016-022019-02资料来源：Wind图 14：德国、英国股指走势图 15：德国、英国 10 年期国债利率走势1400013000120001100010000德国DAX英国富时100（右）80007500700065006000% 德国:国债收益率:10年英国:国债收益率:10年0.40.202018-2-12018-6-12018-10-12019-2-12018-02-012018-08-012019-02-01资料来源：Wind资料来源：Wind日本：制造业 PMI 跌破枯荣线日本 1 月CPI 通胀同比增速继续下

12、降至 0.2%（前值 0.3%），核心 CPI 通胀同比增速略有反弹至 0.8%（前值 0.7%）（图 16）。1 月出口增速走低至-8%（前值-3.8%），表明外需仍然偏弱（图 17）。对应地，2 月制造业PMI 下降至 48.9，这也是 2016 年 8 月以来首次跌破枯荣线（图 18）。其它方面，2 月消费者信心指数继续下滑，投资者信心指数有所回暖，但总体仍然偏弱（图 19）。在通胀低迷、外需不振的影响下，日本央行在 3 月议息会议上按兵不动，同时下调对 2019 年经济增长的预期，释放鸽派信号。图 16：日本 1 月 CPI 与核心 CPI 通胀回落图 17：日本 1 月出口增速继续下

13、滑% CPI同比核心CPI同比543210-1-2-32006-012010-012014-012018-01% 出口同比增速6040200-20-40-602007-022011-022015-02资料来源：Wind资料来源：Wind图 18：日本 2 月制造业 PMI 跌破枯荣线图 19：日本消费者信心疲弱，投资者信心回暖制造业PMI605550454035302520消费者信心Sentix投资者信心（右轴）555045403530252050403020100-10-20-30-40-50-602007-03 2009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03

14、2006-012010-012014-012018-01资料来源：Wind资料来源：Wind新兴市场：内部分化进一步加大经济数据持续弱于预期，2 月下旬进一步走弱。花旗新兴市场经济意外指数仍持续为负值，2 月均值为-10.2（前值为-14.5），其中 2 月下旬经济数据逆转回暖趋势进一步走弱（图 20）。服务业 PMI 较大幅回落。2019 年 2 月，新兴市场制造业 PMI 为 50.6%（前值为 49.5%），但服务业 PMI 连续第 3 个月下行至 52.1%，可能是导致花旗经济意外指数月底大幅下行的重要原因，此外，综合PMI 持平前值（图 21）。汇率呈震荡波动。1 月美联储释放鸽派信

15、号带来新兴市场货币走强，随着利好消息被市场消化，以及新兴市场经济基本面并未明显改善，2 月新兴市场汇率呈震荡波动，从均值来看，2 月新兴市场对美元汇率较 1 月小幅升值 0.3%（图 22）。金融资产价格继续小幅上行（图 23）。印度：通胀下行助推货币政策宽松。印度央行的中期广义通胀目标中枢在 4%（目标区间为 2%-6%），去年年底以来通胀水平一直在 2%左右的水平徘徊（图 24），叠加印度经济放缓压力，促使印度央行一改去年 12 月货币政策收紧（Calibrated Tightening）基调，于 2 月上旬下调回购、逆回购政策利率 25 个 bp。卢比兑美元汇率小幅贬值，2 月较 1 月

16、均值贬值约 0.08%（图 25）。而受益于货币宽松，经济活动有所扩张，2 月印度制造业和服务业 PMI 均小幅上行（图 26）。越南：进出口增速小幅反弹，前 2 月出口增速同比 5.9%（前值-1.3%），进口增速同比 7.5%（前值 3.1%）（图 27），若进出口持续回稳有望带动制造业生产。制造业扩张进一步放缓。2 月制造业 PMI 继续回落至 51.2（前值51.9），制造业工业生产指数回落至 117.9（前值 141.3，略高于去年同期104.1），制造业扩张速度放缓（图 28）。通胀率继续保持低位，不会形成货币政策掣肘。2 月CPI 同比为 2.64%（前值 2.56%），核心 C

17、PI 同比为 1.82%（前值 1.83%），远低于越南央行 4%的通胀目标（图 29）。2 月越南股指小幅反弹（图 30），越南盾兑美元汇率小幅贬值 0.2%。俄罗斯：受食品价格和增值税上调影响，2 月 CPI 继续上升，可能会在未来倒逼政策利率提升。2 月CPI 同比增速继续上升至 5.29%（前值 4.98%），其中食品分项为 5.93%（前值 5.46%）、非食品分项为 4.59%（前值 4.45%），高于俄罗斯央行 4%的通胀目标（图 31）。2018 年年底俄罗斯央行已经将政策利率（Key Rate）上调 25bp 至 7.75%，而根据俄罗斯央行行长 Elvira Nabiull

18、ina 的预测，2019 年上半年CPI 同比增速可能会有 6%的高点，但央行仍可能会在 2019 年年末至 2020 年初实行货币宽松1。但从 2019 年年内来看，我们预计如果CPI 继续上升，则央行会有进一步提高政策利率的可能， 进而对经济形成一定冲击。此外，俄罗斯 M2 同比增速已有所下行，今年 1 月下滑至 9.9%（前值为 11.0%，2 月数据暂未披露），卢布兑美元汇率有小幅升值（图 32）。油价下跌和货币收紧的负面影响开始显现。1 月俄罗斯出口贸易差额回落至 133.7 亿美元（前值 188.6 亿美元），同比下滑 21.0%（目前 2 月暂未披露），而制造业 PMI 回落至

19、50.1%（前值 50.9%），再次接近荣枯线（图 33）。巴西：经济复苏持续，制造业保持扩张。2 月巴西制造业 PMI 回升至 53.4%（前值 52.7%），服务业 PMI 亦小幅回升至 52.5%（前值 52.0%）（图 34）。通胀较为稳定，货币收紧压力不大。2 月广义消费者物价指数(IPCA)同比为3.89%（前值 3.78%），远低于央行通胀目标（中枢 4.0%，区间为3.0%，6.0%）（图 35）。2 月巴西长短端国债利率均小幅下行，雷亚尔兑美元汇率有小幅升值，但 2 月整体商品贸易量有所回落，可能有季节性因素，未来有待观察。 HYPERLINK /article/us-rus

20、sia-cpi-idUSKCN1OS0EV 1/article/us-russia-cpi-idUSKCN1OS0EV，Russias 2018 inflation hits4.2 pct, above central banks target。图 20：新兴市场：2 月下旬经济数据进一步走弱图 21：新兴市场：服务业PMI 大幅回落40200-20-40花旗新兴市场经济意外指数新兴市场制造业PMI(季调)新兴市场服务业PMI(季调)% 新兴市场综合PMI(季调) 55545352515049484718-01-0118-04-0118-07-0118-10-0119-01-01462016-

21、32016-92017-32017-92018-32018-9资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月 28 日资料来源：CEIC，时间截至 2019 年 2 月图 22：新兴市场：2 月货币汇率呈震荡波动图 23：新兴市场：资产价格继续小幅上行2006.1=100 名义美元指数:对新兴市场经济体%新兴市场ETF波动率指数MSCI新兴市场(右轴) 点12612412212011811611411211018-01-1518-04-1518-07-1518-10-1519-01-15403530252015105018-01-01 18-04-01 18-07-0118-10-0119

22、-01-0168,00065,00062,00059,00056,00053,00050,000资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月 28 日资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月 28 日图 24：印度：通胀下行助推货币宽松图 25：印度：部分受益于降息，经济活动有所扩张%CPI同比增速7.06.05.04.03.02.01.00.02015-22015-112016-82017-52018-22018-11%制造业PMI服务业PMI 60565248444015-1016-0416-1017-0417-1018-0418-10资料来源：Wind，时间截至 2019

23、 年 2 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月美元兑卢比75706560% 出口累计增速进口累计增速50403020100-10-2017-0117-0718-0118-0719-0116-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月 28 日资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月图 28：越南：制造业景气度继续回落图 29：越南：通胀维持低位制造业的工业生产指数制造业PMI(右轴)2015=100工业生产指数%1605715014055130120531101005190804917-0117-

24、0718-0118-0719-01%核心CPI同比增速CPI同比增速6.05.04.03.02.01.00.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01资料来源：Wind，CEIC，时间截至 2019 年 2 月资料来源：Wind，CEIC，时间截至 2019 年 2 月97531-116-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01图 30：越南：股指低位反弹图 31：俄罗斯：通胀有上行压力1,2001,1001,000900800700600500胡志明证交所股指河内证交所股指(右轴)14013012011010090807060%CPICP

25、I中食品分项CPI中非食品分项1114-0115-0116-0117-0118-0119-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月图 32：俄罗斯：货币扩张放缓，汇率小幅升值图 33：俄罗斯：制造业 PMI 再度下行接近荣枯线%M2同比美元兑卢布(右轴)14801275107086566045525004515-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01%综合PMI服务业PMI制造业PMI 605550454015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17

26、-07 18-01 18-07 19-01资料来源：Wind，M2 同比增速截至 2019 年 1 月，汇率截至 2019年 2 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月图 34：巴西：制造业与服务业景气度均上行图 35：巴西：近月来物价企稳%制造业PMI服务业PMI 55524946434017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01广义消费者物价指数(IPCA)同比增速全国消费者物价指数(INPC)同比增速% 12108642015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-

27、07 19-01资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月图 36：巴西：汇率小幅上涨，长短端国债收益率回落图 37：巴西：2 月贸易量萎缩，或有一定季节性%1年期国债收益率 10年期国债收益率18美元兑雷亚尔(右轴)1512963016-0216-0817-0217-0818-0218-0819-024.54.03.53.02.5亿美元月度出口额月度进口额月度贸易差额3002001000-100-200 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月资料来源：Wind，时间截至 2019 年 2 月有色金属市场关于铜和钛的观点，我

28、们维持之前的判断：铜投产高峰已过，供给增速下滑。产能高峰预计于 2020 年前后见顶。2018 年海绵钛受成本推动价格上涨（镁锭价格走高，海绵钛价格上涨）。2019-2020 年，海绵钛去产能阶段已基本完成，加之海绵钛价格上涨，利润空间扩大，海绵钛进入有序放量的格局。稀土方面，缅甸矿进口量下滑，短期看涨中重稀土价格（图 34-35）。据百川资讯2，2019 年 2 月 14 日云南腾冲市政府已全面停止稀土有关的化工原材料出口到缅甸，覆盖面不仅包括原来最主要的腾冲口岸，还包括国家一级口岸猴桥以及周边地区的边境口岸。另外，据百川资讯统计，国内 2018年全年中重稀土消费量为 5 万吨，缅甸进口量为

29、 2.3 万吨（氧化物），占国内消费总量的 50%。我们认为受加工辅料缺失影响，缅甸矿开采活动逐步减少，导致缅甸矿进口量大幅下滑。国内中重稀土供给收缩，短期利好价格上涨。图 38：氧化镝价格图 39：氧化铽价格赣州氧化镝99.5%-99.9% 元/公斤赣州氧化铽99.9% 元/公斤1350130012501200115011002018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/1105033003200

30、3100300029002800270026002018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12500资料来源：百川资讯，时间截至 3 月 8 日资料来源：百川资讯，时间截至 3 月 8 日海外权益市场春节假期后，全球股票市场整体表现强劲。虽然美股市场因业绩和宏观数据趋软而陷入横盘整理，但中国和欧洲市场则展开反弹，尤其是 A 股市场以旺盛的上涨势头领涨全球。图 40：近一个月来，A 股市场领涨全球近一个月涨跌幅（%）151050-5-10-15资料来源：WIND，截至 2019 年 3 月 15 日2 参见 HYPERLINK /News/News/17703521 /N