交通运输行业专题研究报告

1、 交通运输行业专题研究报告 一、快递物流：需求延续高增长，龙头价值凸显1.1、电商阵营逐步清晰，需求将延续中高增速 1.1.1、疫情加速线上化进程，快递行业连续两个季度高增长2019 年快递行业维持高速增长，2020Q1 疫情影响行业增长，Q2 增速大幅回升， Q3 维持高速增长。2019 年规模以上快递业务收入 7498.1 亿元，同比增长 24.17%， 业务量 635.2 亿件，同比增长 25.27%。2020Q1 规模以上业务收入 1534.0 亿元， 同比-0.58%，业务量 125.30 亿件，同比增长 3.16%。2020Q2 规模以上业务收入 2289.8 亿元，同比增长 23

2、.52%，业务量 213.50 亿件，同比增长 36.75%。2020Q3 规模以上业务收入 2275.0 亿元，同比增长 21.37%，业务量 222.64 亿件，同比增 长 37.87%。2019 年同城件增速回落，2020Q1 增长受阻，Q2 疫情需求下增速反弹，Q3 增速 略有回落。2019 年同城件收入增速-17.22%，业务量增速-3.29%，均价增速-14.41%。 2020Q1 同城件收入增速-7.91%，业务量增速-7.06%，均价增速-0.91%。2020Q2 同城件收入增速 10.56%，业务量增速 25.83%，均价增速-12.14%。2020Q3 同城件 收入增速 6

3、.23%，业务量增速 18.30%，均价增速-10.21%。2019 年异地快递增长加快，2020Q1 业务量小幅增长后，Q2 再迎高速增长阶段， Q3 业务量增速继续攀升。2019 年异地件收入增速 27.07%，业务量增速 33.67%， 均价增速-4.94%。2020Q1 异地件收入增速-0.77%，业务量增速 5.50%，均价增速 -5.95%。2020Q2 异地件收入增速 18.01%，业务量增速 39.28%，均价增速-15.28%。 2020Q3 异地件收入增速 16.88%，业务量增速 42.14%，均价增速-17.77%。2019 年国际件增速回升，2020Q1 维持增长，Q

4、2 和 Q3 疫情需求下量价同升。2019 收入增速 28.02%，业务量增速 29.95%，均价增速-1.49%。2020Q1 收入增速 6.23%， 业务量增速 9.51%，均价增速-3.00%。2020Q2 收入增速 62.10%，业务量增速 30.72%，均价增速 24.00%。2020Q3 收入增速 51.18%，业务量增速 33.18%，均价 增速 13.52%。 1.1.2、下沉市场、直播电商异军突起京东重视下沉市场，带来活跃用户增速回升。京东 2019 年 GMV 首度超过 2 万亿， 为 2.09 万亿元，同比增长 24.36%。2019 年末 AAU 达到 3.62 亿（y

5、oy+18.6%）环 比净增 2760 万（Q1/Q2/Q3 环比净增 520/1080/1310 万），其中 70%新增来自下沉 市场，用户增长超预期，主要由于：1）Q4 电商旺季，促销加大；2）Q4“京喜” 正式上线，贡献约 20%-30%新增用户。直播电商异军突起，成未来增长最快的电商细分领域。相对于其他电商模式，直 播电商具有传播路径更短、效率更高等优势。根据艾媒咨询数据，2019 年快手平 台直播电商在线交易额为 1500 亿元（2018 年 300 亿），抖音平台直播电商在线交 易额为 400 亿元（2018 年 100 亿），淘宝直播电商在线交易额为 2500 亿元（2018 年

6、 1000 亿）。网经社电子商务研究中心发布的2020 年（上）中国直播电商数据 报告显示，上半年，直播电商交易规模达 4561.2 亿元，持续保持三位数增长。 艾媒咨询预测，2020 年中国直播电商销售规模将达 9160 亿元，同比+122%。 1.1.3、长期电商渗透率有望达到 30%以上电商渗透率理论上限 50%，长期有望突破 40%。将社会消费品零售总额按品类进 行分拆，我们认为除去汽车、石油等短期难以电商化，或即使电商化也无法被快 递运输的消费品，剩下的产品占比则为电商渗透率的理论上限，即 50%以上。假 定可电商渗透的品类中线上线下比重相同，则长期电商渗透率有望达到 30%以上。

7、假定未来电商便利度进一步提升，显著高于线下，电商渗透率有望突破 40%。近年电商渗透率持续提升，2020 年全年电商渗透率有望较 2019 年提升 3 个百分 点。2016 年为 12.6%，2019 年提升至 20.7%。2020 年受益于疫情影响，电商加快 渗透，2020Q1、2020Q2、2020Q3 分别为 23.6%、26.6%和 22.7%。 1.1.4、快递已经随着电商巨头的竞争分出明显阵营随着电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东的三国演义阶段，快递企业根据持股 及股东关系分为几大阵营：阿里系（圆通、申通、百世）、拼多多系（极兔）、京 东系（京东物流）、独立性较高的第三方（顺丰、中

8、通、韵达）。目前阶段独立性较高的第三方拥有优势，主要由于电商混战，独立性第三方由于 不站队，更容易取得对下游的议价权，获得相对较好的经营效益。但长远来看背 靠电商的快递企业拥有优势，主要由于若电商总需求趋于稳定，则背靠电商支持 的快递企业可能获得更为稳定的流量支持。 1.1.5、阿里 VS 拼多多，阿里需以物流服务应对传统电商领域，拼多多不论是用户规模还是业务量都已经十分接近阿里。用户规 模上，2020 年 9 月淘宝和拼多多移动端活跃用户数 8.05 亿和 5.59 亿人，相差不 足 2.5 亿，而淘宝距离微信的 10 亿天花板仅有不足 2.5 亿的渗透空间。业务量上， 阿里占比逐年降低，2

9、020 年上半年预计占比跌破 50%，而拼多多占比有望升至接 近 40%。未来阿里想要打赢与拼多多的战争，只能从升级物流服务入手（如退换 货、收件取件的便利性）。 1.1.6、阿里凯觑本地生活，差异化物流服务成为抓手本地业务方面，美团势如破竹，特别是中低线，2020 年 9 月移动 APP 活跃用户 数突破 1.5 亿人，较饿了么多出约 50%。而盒马、天猫超市等新零售业务仍存在 较大的盈利压力。为了应对美团的挑战，阿里被迫使用支付宝这个超级流量入口 应对（今年支付宝做重大改版，意在打造超级 APP）。另外，阿里希望在传统电商领域挖掘新的增长点，快消品（包括生鲜）是重要方 向，因此，盒马、天猫

10、超市、大润发、淘鲜达被寄予厚望。这些板块需要的物流 服务是传统加盟制快递比较难提供的。对于阿里控制的申通和百世，我们认为未 来发展的重点也是在这些差异化物流服务（如申通的冷链、百世的仓配）。另外，菜鸟承担了阿里系战略的物流落地的任务。近期，菜鸟整合丹鸟、点我达、 蓝豚等同城配、落地配资源，全新推出的统一品牌名菜鸟直送。 1.1.7、极兔承担拼多多战略储备的任务，或是一个危险的对手对于拼多多来说，物流为下一步需要重点布局领域之一，极兔或在拼多多支持下不以盈利为目标。快递作为电商的下半身，重要性不言而喻。目前，能够大规模 提供匹配拼多多货值的快递服务的企业均被阿里持股，而阿里不论在商流还是物 流上

11、，都与拼多多发生过争端，比如商家二选一、屏蔽拼多多电子面单等。为了 业务长期稳定经营，拼多多势必需要找到一家可以信任的快递企业，以确保自己 的快递链条安全性。步步高系下的极兔正是一个较好的选择。从快递行业来看，虽然现在极兔规模有限，且需要依靠补贴来发展业务，但极兔 或将成为一个危险的对手，因为极兔背负拼多多战略意图，可能长期就不以盈利 为目的，这将给行业价格上行带来较大阻力。目前极兔速递在全国范围内拥有 19 个快速下单渠道，包括 3 个官方渠道和 16 个 电商合作平台，包括拼多多、当当网、有赞、苏宁易购等，但尚未打通淘宝平台。 其中，6 月至今，极兔站点的快递日单量从五六百件增加到 200

12、0 件，拼多多贡献 超 90%。近期，极兔连续获得外部投资。2020 年 1 月，新加坡财经媒体 Deal Street Asia 报道 J&T Express 获得来自中国风投基金超 1 亿美元的投资；3 月，Deal Street Asia 再次报道称，以极兔为有限合伙人之一的 ATM Capital 宣布结束其首次关于 东南亚投资基金的募集，累计募集资金超过 1 亿美元；9 月 9 日，多位极兔加盟 商及快递业人士表示，极兔总部的新一轮融资已在筹备当中，融资规模百亿元级 别，投资方包括多个风投基金，红杉资本“勉强挤进前十”。为抢占市场，极兔的收件价格往往低于“通达系”。据物流指闻，以上海

13、至重庆 1-10 公斤快递为例，极兔的单价普遍比通达系快递最低价低 2-3 元。此外，极兔 速递为诸多农产品产地提供快递物流服务，在助农补贴方面，极兔速递给予农民 一定优惠政策，如助力梅州蜜柚设临时转运中心，通过省内干线直发，箱装件 5 公斤以内全国通票一口价。价格战打法下，今年 3 月才开始在中国起网发力的极 兔快递件量正式迅猛，5 月全网日均业务量突破 100 万件，7 月全网日单量已超 500 万单，目前已在 700 万单左右。虽然极兔的日订单尚不能对通达系造成影响， 但是其低价换市场的下沉打法存有较大不确定性。1.2、价格战压力抬升，但行业座次很难改变 1.2.1、价格竞争疫情后显著加

14、剧，产量区是竞争主要区域今年疫情之后快递行业价格战加剧，2020 年前 9 个月行业、韵达、圆通、申通、 顺丰的单票收入增速分别为-9.52%、-30.65%、-24.49%、-22.66%、-20.92%，主要 原因为： 疫情之后需求高增长，企业有抢 Q1 失去的业务的动力； 高速公路收费减免、企业税费减免带来成本端下降，同质化服务促使企业加 速让利； 中通今年的战略从以前“份额-利润”的平衡，全面倒向“份额”。行业业务量主要来源于华东和华南地区。根据国家邮政局数据，快递业务量前 10 大城市合计占全国比例接近 50%，主要集中在华东和华南地区，包括义乌、广州、 深圳、上海等地。2019 年

15、金华（义乌）单价 3.8 元/件，是产粮区纯电商件的最低 价格，而且在快速降价，形成了虹吸效应。广州、深圳、上海单价较高，因为国 际快递、快递总部收入占比较高。华东和华南也是快递龙头企业的主要业务量来源，2020 年上半年顺丰、韵达、申通和圆通来自华东和华南地区的营收占比分别为 53.91%、68.76%、76.23%和 60.10%。细微差异在于申通华东与华南地区的营业收入占比最高，这些地区是申 通的传统优势；顺丰营业收入的区域结构最为均衡；圆通海外业务占比高于其他 公司主要是其合并了先达国际（国际货代业务）。重点城市的价格敏感度高，即使亏损总部也愿意补贴抢量。价格战发生在重点城 市，因为这

16、些城市出件量大，对价格敏感，降价会带来明显的量的提升。但这些 城市揽件是亏损的，需要靠总部补贴。尽管亏损，但总部还在重点城市打价格战 的原因在于，1）件量是最重要的业务指标，2）获得规模效应，可降低全网单位 成本。总部在重点城市亏的钱，通过非重点城市赚回来。 1.2.2、快递企业单件收入与成本继续下行，单件成本或受总量统计扰动规模差异拉大行业利润差距，竞争激烈背景下部分企业被迫亏损。近年，5 大加 盟制快递企业单位成本、毛利出现下降趋势，以龙头中通为例，2014 年和 2020 年上半年的面单转运成本分别为 1.27 和 0.79 元，累计下降 37.80%。但由于业务 量规模在扩大，企业之间

17、的绝对利润差异巨大，差之毫厘失之千里。同时，由于单位利润变低，规模变大，行业竞争加剧，部分企业很容易进入亏损状态。电商和快递网点均存在刷单情况，或导致单件成本偏离实际情况。电商平台刷单 早已屡见不鲜。以 2019 年“618”为例，杭州某刷单工作室的员工从 5 月初就陆 续接到订单，整个“618”期间，仅这一个工作室就承接了近十万笔订单，总计涉 及七十多家童装企业。直播作为电商渠道，暂时还存在较大监管漏洞，刷单情况 大量存在，2020 年 7 月常熟破获一起直播刷单案件。2019 年 9 月至 2020 年 7 月， 该团伙刷单量 13.54 万单，刷单本金及佣金共 420 余万元。随着价格战

18、的愈发激烈，快递网点开发客户困难加剧，同时面临客户流失风险， 不得已的情况下，网点每月都会刷单完成业务量。亿豹网此前报道，当总部开始 考核发件指标，网点层层下派到业务员手中，在完不成任务的时候，一个个空信 封上一次次贴上面单，在同城的不同快递站点内，来回运送。近日，江苏无锡警 方破获了一起网络贩卖快递单号的案件，两名犯罪嫌疑人在两年的时间里，贩卖 的快递单号高达六亿条之多。他们所贩卖的快递单号，并没有实际的发货包裹， 但却能查到物流信息。 1.2.3、价格战很难改变行业座次，行业呈现龙头企业份额集中趋势价格战很难改变行业座次，一方面末端网络能力的差异导致同样件量落后企业要 付出更多成本，以目前

19、行业盈利水平难以实现；另一方面落后企业在价格战中很 难保证服务稳定，导致客户加速流失。因此，行业集中度持续提升，CR4 从 2014 年的 54.4%提升至 2020 年 Q2 的 65.5%，其中中通、韵达和圆通市场份额分别从 2014 年的 13.0%、11.2%和 13.3%，提升至 2020Q2 的 21.5%、17.4%、15.3%。1.3、军备竞赛阶段，融资能力或成为关键 1.3.1、重资产投资成为趋势龙头企业各时期资本开支方向各异，但重资产投资是行业趋势。2013 年开始，顺 丰、韵达、中通等快递公司积极投入自动化设备，圆通、申通自 2018 起加大投入。 2019 年开始，韵达

20、加大了计算机及电子设备的投资。顺丰、圆通、中通在土地投 资上较为领先，2018 年开始，韵达快速补上土地短板。通达网络强度持续提升，顺丰重资产壁垒不断加强。通达系快递企业内，转运中 心数量和干线车辆数量基本呈现持续增加的趋势，特别是自营转运中心和干线车 辆，2020 年上半年中通、韵达、圆通和申通分别运营着 90、60、73 和 68 个转运 中心，中通和圆通干线车辆分别超过 9900 辆和 5000 辆。顺丰进一步增强天网和 地网壁垒，2020 年上半年运营全货机 73 架、自营网点约 1.8 万个、干支线车辆 4.5 万辆。 1.3.2、融资能力成为未来应对竞争的关键一方面，网络技术设施建

21、设、更替需要大量资金。更重要的是，现在的价格竞争 到了总部反哺末端的阶段，总部的资金实力决定了未来对末端的支持力度。受此 影响，2020 年上半年各快递企业积极进行外部融资，中通、韵达、圆通、申通、 百世和顺丰的筹资活动现金流净额分别为 3.63（三季度港股二次 IPO 融资 20 亿 美元）、25.80、11.25、16.43、13.67 和 25.45 亿元。1.4、服务突围，顺丰树立标杆，但壁垒并非牢不可破 1.4.1、得益于疫情期间高端电商需求爆发，顺丰时效件提供了利润弹性2019 年，顺丰时效件业务增速受行业需求低迷影响，明显放缓。2020 年上半年， 疫情加速了中高端消费电商化的进

22、程，使得顺丰时效件业务重回高增长，2020 年 上半年时效件收入同比增长 19%，件量同比增速预计超 30%，大幅提升了时效件 的产能利用率（时效件原有产能利用率 50%左右），毛利率预计从 18%左右提升 至 25%左右，利润弹性大。 1.4.2、鄂州机场投产后，时效件有望继续放量鄂州机场总投资近 150 亿元，2019 年 6 月机场开工建设，预计 2020 年基本建成， 2021 年投入运营。相关科研论文研究表明，我国建立单枢纽的运营成本比零枢纽的点对点式运营能 够降低 38%的成本 。但是研究课题中为便于计算，往往假设了一些理想状态，我 们考虑到实际运营过程中存在的效率不经济等情况，并

23、加入大型飞机替代小型飞 机带来的燃油费节省，预计顺丰在建立鄂州机场之后保守估计将会降低 20-30% 的航空运营成本，将有效降低时效件经营成本，提升时效件价格竞争力，时效件 件量有望继续放量。鄂州机场投产后，隔日达航空件有望从 60 个城市拓展到 200 个城市，时效件体 量进一步增长带来巨大利润弹性. 1.4.3、通达系有能力做高端服务龙头公司已经具备一定品质优势，而电商非常在意客户满意度，愿意为服务付出 一定的溢价，通达系快递收单价格的差异不超过 1 元。同时，大量平台可以帮助 快递企业识别服务品质细微差异，包括邮政局满意度和全程时效排名，菜鸟物流 大数据分析及电商企业自身的 ERP 系统

24、等。 1.4.4、顺丰服务壁垒主要在末端，中短期优势明显，长远并非牢不可破顺丰能够获得明显高于行业的客单价，主要源于其高品质的服务，中短期优势明 显。高品质的服务消费者能够感知的便是在末端揽派，顺丰揽件 2 小时上门、派 件上门是通达百做不到的。最根本的原因是电商快递过低的客单价导致没有能力 去支持末端，而未来行业出清后，价格提升，电商快递龙头有能力去支持末端做 好服务，甚至打造全新高端品牌。中通赖梅松：“从今天来看，直营网络的服务的确更好，大家更愿意给它溢价。但 这本身不是由直营制或加盟制决定的，而是末端每个环节的效率没有做到极致。我们也看到了这点，因此中通现在在中高端领域是有机会的。其实收

25、、转、运、 派 4 个环节，我们只要把每一个环节做好，就可以有一定的溢价。用户愿意花 10 块钱去寄一个快递，首先快递员上门响应的速度要快，比如能不能按照要求 10 分钟到 20 分钟内到。其次，对用户的承诺要做好，比如代收、送货上门、12 点 之前要签收等。因此需要在流程设计方面做到非常科学。”1.5、疫情加速跨境电商渗透，跨境物流综合化服务价值凸显传统线下跨境贸易链条长、流程繁琐。传统的外贸流程从前期的洽谈阶段到制作 合同、生产、报检、报关、交货、交单结汇、核销退税、完成交易，需要经过一 系列繁琐的流程，中间链条和流通环节较长，流通成本高，跨境的特征更是放大 了长链条带来的成本。同时，该类

26、外贸一般以 B2B 为主，2C 端一般仍需要目的 地国国内零售企业完成，进一步增长了产业链条。疫情重挫全球线下跨境贸易，主要国家上半年交易额同比双位数降低。根据 WTO 数据，2020 年上半年主要国家商品贸易进出口额 9.35 万亿美元，同比下降 12.80%， 其中美国、欧盟 27 国、中国和日本分别同比下降 14.13%、14.84%、6.34%和 12.06%， 仅中国基本走出了疫情影响。从出口订单情况来看，根据央行数据，2020Q1、 2020Q2、08 年金融危机最低点的出口订单指数分别为 19.10、32.00 和 38.37，2020 年上半年疫情影响超过 2008 年金融危机

27、。跨境贸易中，空间阻隔问题凸显了线上交易提升信息传递效率的价值。线上交易 不论在生产端还是在销售端，都可以有效减少中间渠道环节，实现成本降低，特 别是销售端，使得 B2C 甚至 C2C 成为可能。 生产端，跨境电商使得各地的比较优势更容易被厂商获知，一方面丰富了供 应商数量，降低采购成本的同时增强采购安全性，进一步提升生产全球化的 价值；另一方面压缩了中介环节，降低采购成本。 销售端，跨境电商利用网络优势，可直接触及消费者，免去了在目的地国建 设销售网络的需求，仅需依赖物流企业完成商品投递，极大地降低了销售成 本，扩大了可销售范围。根据 2015 年海关总署数据，与中国完成进出口的前 10 个

28、国家中，除 1 位美国和第 6、7 位德国和澳大利亚外，其他国家和地区 均位于东亚、东南亚，是我国地理上的近邻。而根据 2015 年敦煌网数据，跨 境电商交易规模前十企业中，仅俄罗斯为我们的邻国。疫情下，电商渗透率加速提升，跨境电商的短链条化意义重大。区别于沃尔玛等 线下零售巨头闭店或缩减经营时间，线上平台在疫情背景下价值凸显，特别环境 复杂的是跨境电商领域。除了跨境电商的在线化保证经营正常性外，跨境电商的 短链条化降低了经营的不确定性，避免了长链条在疫情环境下的脆弱性。因此， 消费者开始培育线上消费习惯，商家开始或加快电商业务发展。国内电商渗透率创新高，跨境电商贸易额不降反升。国内疫情期间电

29、商渗透率加 速提升，根据国家统计局数据，2020 年上半年实物商品网上零售额占社零总额的 比重提升至 25.2%，去年同期为 19.6%，同时跨境电商进出口贸易额疫情期间也 呈现“不降反升”的特征，今年上半年海关跨境电商监管平台进出口同比增长 26.2%。美国电商渗透率近乎翻倍，大量产业链企业收入迎来高增长。美国的电商渗透率 也受疫情影响有大幅提升，据美国商务部数据显示，2019 年美国电商渗透率为 16%，疫情发生后，2020 年 4 月电商渗透率大幅提升至 27%。2020Q2，沃尔玛美 国线上零售额增速达 94.44%，亚马逊收入增速也大幅提升至 40%。电商行业的蓬 勃发展也促进了美国

30、快递行业增速的大幅提升，2020Q2 UPS 营业收入同比增长 13.36%，联邦快递营业收入同比增长为 13.33%。跨境物流一站式服务价值高，但市场仅有少量龙头企业有能力提供。由于涉及多 个地区，跨境物流往往需要多个物流企业协同完成，因此根据不同组合方式，跨 境物流模式多样，主要包括邮政小包、国际快递、国际物流专线、第三方物流、 海外仓、保税仓等。跨境物流供需两端长期不匹配，市场正逐步向综合服务提供 商方向发展。 对于跨境物流使用者，由于跨境物流涉及多段物流以及通关流程，复杂度明 显高于境内物流，其往往愿意以更高的价格获得一站式服务，降低其供应链 构建难度。 对于跨境物流提供商来说，由于环

31、节多、流程复杂、全球化物流网络难构建 等因素，仅 UPS 等国际物流集团、菜鸟等国内龙头物流能够提供一站式服务， 更多企业只能提供货代、保管、仓储、快递等单一服务。疫情背景下，跨境物流链条脆弱性增大，综合服务能力价值凸显。物流供给端， 运力大幅降低，运输成本显著提升，同时企业自身复工存在困难。物流需求端， 运输需求降低且不可确定增加，严重影响运输规模效应。对于涉及多国、链条较 长的跨境物流影响更大，大量货代企业被迫退出市场。大量跨境电商企业遭遇跨 境物流链条中某一环节出问题导致整个流程瘫痪的情况，市场开始进一步提升对 实力强劲的跨境物流综合服务提供商的认可，跨境物流综合服务能力的价值凸显。1.

32、6、行业趋势判断及投资建议 1.6.1、行业趋势判断各家快递公司均基于自身和行业特征制定了一定的中长期战略，从我们的观察来 看，中通目标在于市场份额达到 30%，并且逐步形成多元化生态圈；韵达主要采 取跟随战略，紧盯与中通市场份额的差距；圆通目标是稳定其在第一梯队的地位， 同时巩固航空、国际业务的优势；百世目标是成为综合物流服务商；申通目标是 重回领头羊地位；顺丰目标是基于科技和网络地盘，构建综合服务平台。近年，大量通达系之外的企业积极参与行业竞争，这些企业的主要战略包括：中 国邮政目标在快递行业占有一席之地；菜鸟买不了提升阿里系电商物流体验；京 东目标巩固其高端服务壁垒，并将京东物流打造成社

33、会化企业；J&T 目标是快速 获取市场份额。从需求角度来看，疫情证明电商需求的潜力和韧性，长期渗透率有望达到 30%以 上，但今年有短期透支风险，明年可能明显降速。从竞争角度来看，电商巨头竞争进入阿里、拼多多、京东三国演义阶段。由于京 东物流体系相对独立，映射到快递行业竞争就是极兔、阿里系、相对独立第三方 的竞争。从阿里的战略来看，它现在急需物流服务升级，从而有望推动行业资本 运作和整合。从行业趋势来看，贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显，带来最大的变化是 物流服务的需求越来越小批量碎片的、个性化，即快递越来越强调服务。顺丰今 年表现好就是多年服务经验积累的集中体现，包括服务稳定性、差异化服

34、务能力 和品牌价值等，中短期顺丰的品牌价值优势仍将维持，因此会继续独占高端需求 领域。虽然电商快递价格竞争正酣，但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到 好的平衡点，激烈的竞争有望加速行业出清。目前是左侧布局未来“剩者”的好 机会。目前阶段，资产负债表比利润表更重要，军备竞赛阶段有融资能力的企业 才能扛过接下来的出清阶段。加盟制和直营并无优劣之分，目前加盟制服务水平不高主因不是网络组织模式， 而是行业格局，未来电商快递领域形成寡头以后，其一定会在服务水平上下功夫。跨境物流方面，疫情充分反映了线下跨境贸易的脆弱性，线上跨境贸易的比较优 势得以凸显，加速了跨境贸易电商化进程，跨境物流需求有望持

35、续高速增长，特 别是综合性跨境物流服务，行业龙头有望凭借长期构建的综合实力优势，获得超 越市场的发展机遇。 1.6.2、投资建议顺丰高端领域壁垒优势明显，但估值并无优势，股价再上台阶需要等鄂州机场落 地后验证时效件业务量继续高增长，若证实，则市值有望接近万亿，若证伪，目 前股价合理。通达系价格竞争仍将持续，但行业第一梯队排名已经非常稳定，往后看，盈利能 力可能仍会下探，但从投资“剩者为王”的逻辑，目前属于左侧买入阶段，首选 中通、次选韵达、三选圆通。通达系排名靠后的企业申通、百世，有超跌后的博弈价值，理由在于阿里的持续 技术赋能及阿里强烈的资本整合动力（契合阿里的物流升级的要求）。跨境物流方面

36、，看好各大行业龙头，包括业务布局全面，积极布局发展跨境电商 物流市场的华贸物流；三位一体业务模式，电商业务加快向平台化和生态圈转型 的中国外运；可提供全程供应链一体化服务，为菜鸟长期提供跨境电商物流服务 的嘉城国际。二、航空机场：行业整体有望大幅减亏，看好中长期盈利弹 性2.1、需求及盈利受疫情冲击，创行业亏损记录 2.1.1、上半年受疫情影响较大，三季度末国内客流基本恢复国内客流 2 月中旬触底，三季度末基本恢复。在疫情前期国内需求萎缩严重，最 低点发生在春节后的 2 月中旬，由于节后复工的推迟，国内客流最低仅达到去年 同期的 10%。此后随着疫情的逐步控制和复工复产的推进，尽管局部地区疫情

37、仍 有反复，国内旅客量总体呈现较快的恢复态势，复工后 3 月第一周恢复至去年同 期 3 成，二季度以来国内航班量和旅客量迅速提升，二季度末已经恢复到去年同 期的 6 成。三季度受益暑运期间需求的增加，民航国内客流持续攀升，到三季度 末，国内客流同比已恢复到去年同期水平，中秋国庆双节期间已经实现国内客流 同比增长。从主要枢纽机场的国内旅客恢复情况来看各区域的恢复情况，上海、三亚恢复较 快，北京恢复较慢。上海机场 8 月国内旅客吞吐量同比转正，9 月同比增长 13.5%； 三亚机场未公布国内航线数据，但从已经公布的整体数据来看，6 月旅客吞吐量 同比已经转正，7 月实现同比增长 6.9%，预计在国

38、际和地区航线受限的情况下， 受益于自贸港的政策的带动国内航线实际增幅更高。此外，深圳机场、白云机场 9 月国内旅客吞吐量也已经同比转正，9 月海口美兰空港总旅客量同比下滑 4.2%， 预计国内航线旅客同比也实现了正增长。厦门空港和首都机场国内旅客量恢复相 对较慢，尤其是首都机场，9 月国内旅客同比降幅依然超 30%。 2.1.2、国际航线受政策及海外疫情影响较大，同比降幅超 9 成受到海外新冠疫情和民航“五个一”政策影响，国际航线客流骤降 9 成以上。3 月起，随着海外疫情和国内防输入措施的升级，民航针对国际航班的管理也不断 加强。 2.1.3、需求骤降、折旧等成本刚性，上半年行业大幅亏损上半

39、年全行业亏损超 700 亿元，2 月单月亏损 246 亿元。在需求量大幅下降、同 时折旧人工等成本相对刚性的情况下，尽管油价大幅下降、行业出台了一系列优 惠政策，疫情期间免交民航发展基金、降低起降费等收费标准，免收停场费等， 行业仍大幅亏损，一季度全行业累计亏损 398.2 亿元，航空公司亏损 336.2 亿元， 其中 2 月行业亏损 246 亿元，创历史单月最大亏损记录。二季度由于需求环比有所恢复、同时燃油成本跌幅进一步扩大，二季度环比有所减亏，二季度行业整体 亏损是 342.5 亿元，比第一季度减亏了 38.5 亿元。从行业内上市公司情况来看，三大航亏损幅度较大，其中国航受到国泰航空投资

40、损失的拖累，亏损幅度最大，上半年扣除汇兑损失的利润总额亏损 120.8 亿元， 东方航空剔除汇兑的利润总额亏损 112.95 亿元，南方航空保留全货机、受益货运 运价的大幅增长，同时二季度变更折旧方法，在三大航中亏损幅度最小。春秋航空亏损相对较少。春秋航空受益于低成本的运行模式，在疫情中恢复相对 较快，上半年运力投放及旅客周转量跌幅显著小于行业内其他公司，上半年仅亏 损 5.47 亿元；吉祥航空上半年亏损 8.56 亿元。2.2、需求展望：国内加速复苏，国际逐步复苏 2.2.1、国内需求：2020 年有望回归正常水平，增长有望加速民航需求受宏观经济运行影响较大，20 年需求水平将回归正常。民航

41、需求呈现一 定周期性，时间长度与库存周期（3 年半）接近，2012 初、2015 末是上两轮国内 旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在 2019 年出现，后续需求反弹概率较大。 回顾历史数据，中采 PMI 与国内旅客吞吐量增速基本趋势吻合，近期数据也验证 了需求反弹的趋势。2021 年预期经济增速企稳、疫情对国内出行影响逐步消退， 国内旅客吞吐量绝对值和增速（不考虑 2020 年异常基数影响）将回归正常水平。国际出行需求受到抑制，国内需求增长有望加速。2020 年受到新冠疫情影响，出 行需求尤其是国际出行需求在很大程度上收到了抑制，21 年预期海外形势依然严 峻，海外因私出行需求大概率连续

42、2 年被压制，在国内基本正常化的情况下，被 压制的出行需求有望转向国内，国内需求增长有望加速。 2.2.2、国际需求：2021 年仍将受到疫情影响，疫苗有望催化国际需求释放严防输入的大前提下，预计国际航线恢复相对缓慢。3 月以后国内疫情基本得到 了控制，虽然北京、新疆等局部地区仍有所反复，但总体国内新增病例以境外输 入为主。但从当前海外局势来看，新增新冠确证病例不断创新高，进入 10 月下旬 以后，每日新增确诊比例人数最高超过 40 万，考虑到庞大的感染基数和海外国家 普遍未采取大规模隔离等措施，新冠病毒传播在短期内得到快速控制的可能性较 小，防输入的压力依然较大。在严防输入的大提前大，国际航

43、线的恢复必须以国 内相关保障资源的配套为前提，因此，恢复节奏必然是渐进和缓慢的。疫苗有望成为国际航线需求释放的重要催化剂。如果新冠疫苗在 2021 年实现大规 模接种，当前形势发生根本性扭转，将成为国际航线需求释放的重要催化剂。2.3、供给展望：总量供给收缩明显，时刻结构优化 2.3.1、机场：冬春航季一线机场国内时刻大幅释放，时刻结构优化趋势明确短期来看，由于国际航班大量向国内转移，预计未来几个航季国内航班量将持续 高速增长。从已经公布的 2020 年冬春航季时刻表来看，国内航线时刻大幅增长， 中转联程按 1 班计算口径下，国内航线航班同比增长 15.5%，中转联程按 2 班计 算口径下，国

44、内航线航班同比增长 20.2%一线机场释放大量国内时刻，国内时刻中北上广深占比显著提升。此前国际航线 占比最高的北上广深一线机场将大量国际时刻转向国内，同时去年投产的大兴机 场时刻增长稳步推进，新航季北上广深机场国内时刻总量同比大幅增长 20%的同 时占比从 19.3%提升 20.1%，提升近 1%。同时考虑到大量宽体机投放到一二线机 场，实际一二线运力占比提升幅度将更高。在更长的时间维度上，从机场建设及投产规划情况来看，一二线新建机场将在几 年内大幅释放增量优质时刻，时刻结构优化趋势明确。根据最新的民航航班时 刻管理办法，主协调机场的常规时刻增长速度不超过 3%，主要时刻增长由新建 机场和机

45、场扩建提供。从目前建设规划和进度上看，除已经投产的白云机场 T2 航站楼、上海机场卫星厅和大兴机场等，2021-2025 年，我国还将有大批机场改扩 建和新机场竣工投产，有望释放大量优质时刻，优化行业供给结构。 2.3.2、飞机引进：主要公司运力引进节奏放缓，未来行业供给收缩由于行业在经历 20 年的巨大冲击后资产负债表修复仍需要较长时间，同时受到海 外疫情影响整体需求恢复的节奏仍有一定的不确定性，三大航纷纷下调资本开支 计划，考虑行业内部分中小航司的经营更加困难，未来行业供给收缩、集中度提 升是大概率事件。2.4、展望与投资策略展望 2021 年，行业整体有望大幅减亏。需求端，国内航线的持续

46、恢复和增长确定 性较强，但是受到海外新冠疫情影响，预期国际航线的恢复依然相对缓慢。供给 端，总体运力引进相对放缓，行业供给压力减小，同时供给结构优化，运力向干 线集中。因而我们预期，国际航线的恢复进程相对缓慢，相对于 19 年仍然呈现低 客流量、高票价的运行特点。国内航线需求增长加快，但是此前投放在国际航线 的运力大量转向国内市场，国内航线票价依然承压，国内时刻供给结构的优化和 低油价等成本端利好将有缓解这一压力，国内航线以量补价有望实现新的平衡。 行业总体盈利情况相对于 20 年的巨额亏损有望大幅改善，成本优势突出、单一机 型经营灵活的春秋航空有望扭亏为盈，支线运营、疫情影响较小的华夏航空有

47、望 持续盈利。行业中长期趋势明确：供给增速收缩+集中度提升+供给结构优化，需求恢复后盈 利弹性大。由于部分中小航空公司在目前的困境下现金流极度紧张，行业出清、 重组加速，同时三大航也纷纷下调资本开支计划，未来行业供给收缩、集中度提 升是大概率事件；同时随着枢纽机场新增产能的陆续投产和释放，航空公司在相 对较低的增速下，必然将有限运力增量尽可能多投向优质市场，行业供给也将得 到优化。航空作为典型的低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续 需求一旦恢复，行业供需改善的确定性强、盈利弹性大。投资策略：航空行业中长期供需改善的确定性较强，建议重点关注纯空客机队、 成本优势突出、绝对票价低、管理

48、效率高、有望从疫情中双线恢复的春秋航空； 模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；国内航线占比较高、 开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空，首都机 场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；关注三大航中波音 737max 最少、上海枢纽优势突出的东方航空。三、公路铁路：继续推荐高股息品种3.1、2020 年运营情况回顾 3.1.1、铁路行业：客运量受疫情冲击较大，货运量保持同比正增长铁路客运量逐步恢复、货运量受疫情影响小而保持正增长。铁路客运方面，2020 年前三个季度，铁

49、路完成客运量 15.09 亿人次，同比下降 46.24%；完成旅客周转 量 5845.48 亿人公里，同比下降 49.56%。其中 Q1 单季度客运量同比下降 55.10%， 旅客周转量同比下降 53.26%；Q2 单季度客运量同比下降 52.72%，旅客周转量同 比下降 55.45%；Q3 单季度客运量同比下降 33.17%，旅客周转量同比下降 41.73%。 疫情压制旅客出行需求，铁路客运受疫情影响较大，但目前正在不断恢复中，2020 年 Q3 客运量同比降幅较 Q2 收窄 19.55 个百分点。铁路货运方面，2020 年前三个季度完成货运量 32.56 亿吨，同比增长 3.17%；完 成

50、货运周转量 22046.14 亿吨公里，同比增长 0.33%。其中 Q1 单季度货运量同比 增长 1.68%，货运周转量同比降低 1.91%；Q2 单季度货运量同比增长 2.0%，货运 周转量同比降低 2.23%；Q3 单季度货运量同比增长 5.69%，货运周转量同比增长 4.91%。铁路货运受疫情影响小，受益于公转铁而持续向好。 3.1.2、公路行业：客货运量同比降幅显著，Q2 起均环比恢复全国公路客、货运量逐渐修复：公路客运方面，2020年前三个季度完成客运量48.55 亿人次，同比下降 50.60%；完成旅客周转量 3309.54 亿人公里，同比降低 50.86%。 其中 Q1 单季度客

51、运量同比下降 61.02%，旅客周转量同比下降 60.30%；Q2 单季 度客运量同比下降 50.41%，旅客周转量同比下降 51.36%；Q3 单季度客运量同比 下降 40.15%，旅客周转量同比下降 41.0%。前三季度公路客运受疫情影响而出现 大幅下滑，但 Q3 同比降幅已较 Q2 逐步收窄，从高速公路通行车流量来看，全国 高速公路 Q3 已经基本恢复至去年同期水平。公路货运方面，2020 年前三个季度完成货运量 240.23 亿吨，同比下降 20.66%； 完成货运周转量 42197.24 亿吨公里，同比下降 22.13%。其中 Q1 单季度货运量同 比下降 35.90%，货运周转量同比下降 38.23%；Q2 单季度货运量同比下降 16.47%， 货运周转量同比下降 17.36%；Q3 单季度货运量同比下降 13.61%，货运周转量同 比下降 14.75%。疫情对公路货运的影响也在逐步消散，Q3 同比降幅较 Q2 收窄 2.86 个百分点，公路货运量预计将在 Q4 回归去年同期水平。3.2、疫情对公铁路行业影响较大 3.2.1、公路企业因免费政策损失较大高速公路免费近 3 个月，高速公路运营企业损失较大。为了更好服务防疫工作， 促进企业复工复产，全国收费公路于 2020 年 2 月 17 日 0