12月期货投资策略报告

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 一、宏观与国债期货4 HYPERLINK l _TOC_250019 观点4 HYPERLINK l _TOC_250018 策略5 HYPERLINK l _TOC_250017 债券相关数据跟踪5 HYPERLINK l _TOC_250016 二、股指期货8 HYPERLINK l _TOC_250015 观点8 HYPERLINK l _TOC_250014 策略10 HYPERLINK l _TOC_250013 股指期货数据跟踪10 HYPERLINK l _TOC_250012 三、螺纹、铁矿石12 HYPERLINK l _

2、TOC_250011 观点12 HYPERLINK l _TOC_250010 策略17 HYPERLINK l _TOC_250009 四、焦煤、焦炭18 HYPERLINK l _TOC_250008 观点18 HYPERLINK l _TOC_250007 策略18 HYPERLINK l _TOC_250006 五、能源化工品22 HYPERLINK l _TOC_250005 观点22 HYPERLINK l _TOC_250004 策略23 HYPERLINK l _TOC_250003 能源化工数据跟踪24 HYPERLINK l _TOC_250002 六、棉花25 HYPER

3、LINK l _TOC_250001 观点25 HYPERLINK l _TOC_250000 策略28七、白糖29观点29策略31八、粕类油脂31观点31策略37一、宏观与国债期货宏观经济偏暖，供需皆有改善，经济企稳概率增大，政策延续稳货币宽财政组合，关注国债期货做空机会观点外部环境：11 月以来，全球经济仍然弱势运行，但阶段性企稳的概率上升。美国经济仍保持较强的韧性，美联储降息后，私人部门住宅投资和耐用品消费增速回升，景气周期延长。10 月美国失业率维持在 3.6%的历史低位，新增非农就业 12.8 万人，劳动力市场仍处于强劲水平。但 PMI 等前导指标仍表现疲软，美国 10 月 Mark

4、it 制造业 PMI 51.3；10 月Markit 非制造业 PMI 50.6。欧元区疲软态势则有所改善，2019 年 11 月 Sentix 投资者信心指-4.5，较前期大幅改善；Markit 制造业 PMI 46.6，已连续十个月低于荣枯线，但明显高于前值 45.9，德国制造业 PMI 也回升至 43.8。在欧洲央行宽松货币政策的支持下，在全球贸易环境有所改善的背景下，欧元区经济有望边际改善。货币政策方面，美联储于 10 月年内第三次降息后，美联储“预防式降息”阶段结束，美联储大概率按兵不动，等待经济数据的进一步指引，货币政策进入观察期。欧洲央行 10 月利率会议纪要则显示，并没有出现在

5、可预见的未来，经济增速会加快的迹象，“强烈呼吁”在未来制定货币政策时保持团结，必要时将动用一切货币政策工具。总的来说，欧美货币政策将延续宽松，但短期内降息概率下降。国内经济：10 月以来，在宽松政策的支持下，宏观经济下行压力有所放缓，生产和消费有所改善， 经济弱企稳的概率上升。社融及金融数据延续了企稳回升的趋势，10 月新增人民币贷款 6189 亿，社会融资规模增量 5470 亿，社融存量增速为 10.7%，信贷结构亦有所好转，企业中长期贷款明显增多。M1 增速为 3.4%，M2 同比增速为 8.4%，预计 M2 和社融增速将延续稳中有升的态势。10 月固定资产投资完成额累计同比 5.2%，其

6、中房地产投资增速 10.3%，仍保持较强的韧性；基建投资增速 4.2%，增速未见明显提升，但是在积极财政政策和提前下发新增专项债额度的支持下，基建投资增速修复是大概率事件。10 月社消当月同比 7.2%，增速有所下滑，但主要受双十一购物节的影响，预计 11 月消费数据将大幅反弹；10 月工业增加值同比增长 4.7%，预计供需均延续回暖态势。11 月财新制造业 PMI 录得 51.8，较 10 月微升 0.1 个百分点，连续五个月回升，为 2017 年以来最高。11 月官方制造业 PMI 50.2，预期 49.6；中国 11 月非制造业 PMI 为 54.4，预期 53.1，前值 52.8。数据

7、表明，经济供需均有改善，库存持续去化，但企业家信心仍处于低位。总的来说，经过一年多的经济下行和逆周期调节， 中国经济展现出较强的韧性，在宽松政策的支持下，宏观经济阶段性企稳的概率在上升。宏观政策：国内外环境错综复杂、宏观经济复苏动能不强，宏观政策将继续保持宽松以支持实体经济，政策将延续“稳货币+宽财政”的组合。11 月央行意外下调 MLF 和 OMO 利率 5 BP，释放出在结构性通胀压力下，货币政策仍将保持宽松的信号。但为防止市场形成通胀预期，再加上抑制房地产市场泡沫和宏观经济高杠杆的要求，货币政策很难进一步宽松。央行也多次表态珍惜正常的货币政策空间，不搞大水漫灌式刺激。因此，近期货币政策大

8、概率维持稳健，观察 LPR 改革降低实际利率的效果。财政政策将成为逆周期政策的主要发力点，11 月国常会确定了降低部分项目最低资本金要求， 财政部提前下发了 2020 年新增专项债额度 1 万亿，鼓励地方加快基建补短板。在积极财政政策的支持下，基建投资增速有望逐步修复到与名义 GDP 相匹配的水平。策略近期，央行连续下调 MLF 和 OMO 利率，释放出在结构性通胀压力下，货币政策仍将保持宽松的信号。受此影响，近期十年期国债收益率有所下行。但是，在结构性通胀压力居高不下的背景下，货币政策很难大幅放松。近期金融和 PMI 等数据也表明，供需均有明显改善，宏观经济弱企稳的概率增大，无需对经济过于悲

9、观。因此，建议投资者对国债期货以做空为主。风险提示：中美经贸摩擦进一步激化的风险；货币政策宽松不及预期的风险；经济下行超预期的风险债券相关数据跟踪图 1：社会融资规模结构资料来源：wind，西南期货研究所图 2：政策利率与货币市场利率走势资料来源：wind，西南期货研究所图 3：投资和消费数据资料来源：wind，西南期货研究所图 4：中美国债收益率走势资料来源：wind，西南期货研究所图 5：信用利差走势资料来源：wind，西南期货研究所图 6：制造业、房地产、基建投资数据资料来源：wind，西南期货研究所二、股指期货观点进入 11 月，经历了前两周的震荡整理后，A 股迎来开门红，随后回落并展

10、开窄幅震荡，上证综指一度展开 2900 一线的争夺。从近期的经济基本面来看，我国逆周期调节政策仍将以结构性宽松为主，而月中央行调降公开市场 7 天期逆回购利率更是进一步打消了市场对于结构性通胀压力下货币政策宽松是否延续的疑虑，货币政策暖意渐显，股指当周内展开反弹。但目前开放式基金仓位已经达到 79%的年内高位，年底基金经理兑现利润，以及调仓换股的动作或会使得指数面临一定的压力。12 月单边策略方面前期 IC 多单可以继续持有，但短线可适当调低止盈位置，关注短期内高点 5050-5150 区间。长线投资者仍可继续关注 IC 合约的多头套保策略，因近月和远月间价差依旧比较可观。具体依据如下：企业盈

11、利与估值方面，从财报盈利数据看，2018 年四季度因商誉减值导致盈利数据走低，2019 年一季报以来整体上看盈利增速下行正在探底，从最新的三季报来看，这一情况似乎正在得到确认。与此同时 A 股目前的估值再度回落至历史中位水平以下，最新数据显示沪深 300、上证 50、中证 500 的PE 估值分别为 10.52，9.12 和 18.78。目前股指的估值并不算贵，从这个角度来看已入场中线投资者仍可持有，未入场投资者后续仍可关注入场机会。从国内经济基本面来看，在全球经济增长持续放缓的背景下，我国逆周期调节政策仍将以结构性宽松为主，预计国内宏观经济仍将呈现“弱企稳”的态势，国内经济复苏动能仍是影响国

12、内资产价格的重要因素。最新公布的 10 月经济数据显示月度生产活动再度放缓，这或与十月小长假有一定的关系。投资端增速小幅下滑，其中基建增速小幅回落，虽然目前年内专项债发行额度已用尽，但 2020 年提前批专项债申报工作基本告一段落，年内逆周期政策仍有发力空间，随后财政部消息称，近日提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿的47%；另外房地产投资在新开工增速加快，竣工降幅修复下，韧性犹存。消费端来看，在居民可支配收入承压的情况下，再叠加“双十一”效应导致消费的可能延后，10 月消费增速放缓。另外 10 月金融数据显示社融存量增

13、速小幅下降至 10.7%，社融增量数据虽然不及预期，但近期企业中长期贷款明显增加，新增企业中长贷占比连续回升并稳定在 30%附近，这显示社融结构有所改善，宽信用政策渐显成效。经济数据韧性仍存，基本面边际改善预期依然存在，叠加经济金融数据结构好转，以上整体对股票市场有所支撑。另外货币政策方面，在美联储近期三次各降息 25 个基点的背景下，全球央行的货币政策走向或多或少都会受到影响。央行 11 月公布的三季度货币政策执行报告中提到：要保持货币政策的定力， 加强逆周期调节。本次报告中未提到“总闸门”的表述，且同时指出结构性通胀，所以货币政策转向收紧的概率较小。月中央行意外调降逆回购利率 5 个基点，

14、从一定程度上可以看作对 11 月初 MLF 利率调降、保持利率差以及政策一致性的情理之中操作。央行公开市场操作自 10 月 25 日之后暂停，至11 月 18 日重启。在此期间央行降低 5 个基点利率续作了一次 MLF 操作，随后新增了 2000 亿元 MLF 操作。央行下调 MLF 利率，目的或在于引导 LPR 利率下行，更好的支持实体经济。近期央行的操作， 有助于打消市场对于结构性通胀压力下货币政策宽松是否延续的疑虑。11 月 20 日的 LPR 报价跟随下行 5BP，后续国内货币政策及利率环境方面仍可密切关注 LPR 每月 20 日的报价。证券供给端：11 月供给端回升明显，新股发行筹资

15、额大幅回升至 402.34 亿元，增发募集额也小幅回升至 218.57 亿元。数据显示 12 月限售解禁个股股数虽有所回落但解禁市值有所回升，关注后续两市新股发行速度对市场带来的影响。另外融券余额近期大幅回升，这一变化值得引起投资者的关注。证券需求端：11 月需求端整体略偏弱，月度日均成交额继续回落了近 200 亿元。各方资金情绪目前仍有一定的分歧：受 MSCI 第三步扩容计划执行影响，当月沪股通净流入近 233.5 亿元，深股通净流入超 364 亿元；但融资余额近期仍在 9500 亿元左右徘徊；从估算的开放式基金股票投资比例来看，机构资金仓位自上个月底 63%以下位置大幅回升至年内高点近 7

16、9%的水平，年底机构减仓兑现利润压力较大。策略基于以上判断，建议 IC 多单底仓持有，IC 主力合约持仓成本约为 4820-4840 区间，止损关注标的指数前低 4550-4650，目标位关注短期内高点 5050-5150 区间。另外中长线投资者还可以继续持有 IC 合约的多头套保策略。近期 IC 不同期限合约仍不同程度贴水标的指数，1912 合约和 2001 合约仍有近 0.8%的价差，远月 2006 合约贴水标的指数仍近 5%。已建仓近月主力合约，可考虑近期择机换月至 2001 合约。本策略在中长期可获得指数上涨所带来的收益， 以及贴水所带来的换月收益。风险提示：国内政策宽松不及预期的风险

17、，贸易摩擦激化的风险。股指期货数据跟踪图 1：各主要指数月度涨跌幅概览（单位：）图 2：两市成交额与总市值（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所图 3：沪深两市筹资金额概览（单位：亿元）图 4：A 股月度解禁情况概览数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所图 5：新成立偏股型基金（单位：亿份）图 6：基金仓位统计数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所图 7：沪深港通（单位：亿元）图 8：融资融券余额（单位：亿元）数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所数据来

18、源：Wind 资讯、西南期货研究所图 9：标的指数股息率周数据图 10：标的指数市盈率周数据数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所三、螺纹、铁矿石观点经历过一轮明显的上涨之后，我们认为螺纹钢期货价格已经处于顶部区域，故而建议投资者背靠阻力位做空。我们的依据如下：供应端压力较大。从国家统计局的数据来看，1-10 月份，全国钢筋产量为 2.07 亿吨，同比增长%，这是相当高的增长速度，也预示着较大的潜在供应压力。从周度数据来看，当前周产量已经重回 350 万吨以上，这也代表着供应压力的上升。除了国内的资源供应外，进口资源和出口回流带来的压力也在近期引发市场

19、关注。1-9 月份，我国钢材出口量为 5509 万吨，较去年同期下降 332 万吨，而同期棒材出口量下降 283 万吨，也就是说，钢材出口量的下降主要就是由于棒材出口下降导致的。同期，我国进口钢坯量为 137 万吨，较去年同期增加 47.6 万吨。关于供应压力，多头寄希望于减产预期。不过，当前已进入采暖季限产阶段，但钢材供应受到的影响有限，而电炉生产也因为利润的上升而重新扩张。图 1：历年螺纹钢周度产量变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所需求将进入淡季。从季节性特点来看，按照往年规律，9、10 月份为年内第二个需求旺季，之后需求将逐步下滑，螺纹钢需求淡季即将到来。虽然今年需求下滑的时间有所推

20、迟，但消费淡季终将来临。实际上，11 月最后一周，现货成交已明显转弱。图 2：历年全国贸易商建材成交量周均值变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所累库周期即将开始。数据显示，截止到 11 月 30 日当周，螺纹钢厂内库存为 189.69 万吨，同比增长 4.17%；社会库存为 283.24 万吨，同比下降 2.3%；库存总量为 472.93 万吨，同比上升 0.2%。我们可以从三个角度来分析库存数据。首先是总量，当前螺纹钢库存总量与 2018 年同期基本持平；其次是库存总量的变化，螺纹钢钢厂库存和社会库存继续下降；再次是库存的变化速度，11 月 30 日当周库存消耗速度明显低于前一周。综合来看

21、，我们认为 12 月份或将进入累库周期，这将对钢价构成压力。图 3：历年螺纹钢库存总量变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所通过对供应、需求、库存因素的梳理，我们认为螺纹钢市场当前正处于强弱转换期，期货价格已处于顶部区域。从基差来看，当前螺纹钢期货价格处于贴水格局，RB2001 合约较现货的贴水幅度在15%左右，这一贴水幅度处于相对高位。我们认为，贴水修复动力或成为 RB2001 合约价格后期的支撑因素。综上所述，我们建议投资者关注高位做空机会，但需要选择 RB2005 合约，结合技术图表来看，3400 元/吨附近可以作为第一批空单入场的建仓位置。铁矿石自身供需矛盾并不突出，估计以跟随钢价走势

22、为主。需求端存在下降可能。铁矿石需求端我们主要关注全国高炉产能利用率的变化。当前正处于采暖季限产时段，阶段性重污染天气可能不时出现，高炉产能利用率存在下降可能。图 4：全国高炉产能利用率变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所发货量与去年同期接近。11 月份，国际矿山巨头铁矿石发货量较 10 月份环比回落，但与去年同期水平较为接近。从历年发运特点来看，12 月份铁矿石发货量预计将出现回升。图 5：历年铁矿石发货总量变化数据来源：钢联数据、西南期货研究所港口库存逐步回升。自 6 月份以来，铁矿石港口库存逐渐回升，港口库存增量明显，当前库存量在 1.28 亿吨左右。图 6：铁矿石港口库存变化数据来源

23、：钢联数据、西南期货研究所综上所述，铁矿石基本面也缺乏明显的利多因素，我们建议投资者关注高位做空机会，结合技术图表来看，660-680 元/吨是 I2001 合约是阻力区间。策略原有头寸：按照我们 11 月份的策略建议：RB2001 合约 3500-3600 元/吨区间建仓，3700 元/吨附近考虑加仓，突破 3800 元/吨则止损离场；I2001 合约 660-670 元/吨区间建仓，690 元/吨附近考虑加仓，突破700 元/吨则止损离场；目前两组头寸皆处于浮盈状态。考虑到 2001 合约离交割日期越来越近且期货贴水，我们建议投资者将空头头寸移仓至 2005 合约。新头寸：RB2005 合

24、约在 3400 元/吨附近建仓，3500 元/吨附近考虑加仓，突破 3600 元/吨则止损离场；I2005 合约在 600 元/吨附近建仓，640 元/吨附近考虑加仓，突破 650 元/吨则止损离场。我们建议投资者将空头头寸移仓至。我们意识到推荐的策略可能存在一些风险点，我们提醒投资者及时跟踪技术面和产业信息的变化，注意仓位控制，并遵守止损纪律。四、焦煤、焦炭观点综合焦炭的供给和需求，下游钢厂的终端韧性，使得成材库存保持在低位水平。生铁产量环比下滑的幅度不会大规模减少焦炭的消耗；此外，钢厂的高利润也因此有了向焦化厂让渡的空间，在不考虑极端天气可能带来的限产政策之外，焦炭供给端难以出现大幅度的减

25、产行为。但是，焦炭的利好因素面临 2 个可能的风险点。这将制约双焦价格的涨幅，最后陷于底部区间盘整的格局。策略单边机会：难出现单边趋势，区间盘整。J2005 合约安全边际：支撑 16001650，阻力 1800-1850（） JM2005 合约安全边际：支撑 11001150，阻力 1200-1250（） 套利机会：无。双焦：淡季韧性存疑 价格区间盘整需求端：韧性2019 年的暖冬天气使得下游开工保持了教好的韧性，高炉流程的利润也因此恢复，到 11 月底，作为边缘的电炉系统利润也摆脱已经维持了 2 个月多的亏损边缘，部分全废电炉利润达到了 300 元/ 吨。从高炉开工率，11 月的铁水产量预估

26、 6620 万吨，增幅 1%左右。预计 12 月的生铁产量环比下降到 6500-6600 万吨左右，这样，年同比依然维持接近正增速，全年的生铁产量合计将达到 80600-80700 万吨左右；年度生铁产量的增幅可以达到 4.5%左右。将 12 月生铁产量下调的原因部分在于春节较早， 加上北方开始大雪天气，终端需求的韧性不能给得太饱满。基于以上两个方面，12 月的焦炭消费环比或减少 50 万吨，但全年看，焦炭的需求将增加 1400 万吨左右。图 1 钢 厂 利润图 2 生铁产量和预估 （万吨）数据来源：Mysteel、西南期货研究所2、供给端：轻微下降11 月末，230 家独立焦企样本产能利用率

27、维持在 73.25，较 10 月末增加 0.78%；焦炭日均产量66.28 万吨，产量微增 0.15 万吨/日。11 月，钢厂试图对焦化厂开展第三轮降价，因此，即便个别钢厂的第三轮降价落实，也未能持续；反而是在月度中下旬的时候，因为煤炭矿山的安全事故，以及唐山为代表的华北地区焦化产能淘汰政策的公布改变了市场对于供给端的预期，焦化厂在吨钢利润高企的情况下，不再接受下游的降价要求，华北地区的焦化厂纷纷提价 50 元/吨，基本上 1 周左右的时间，就全面落地。当时焦炭产能供给收缩主要体现在以下三个方面：（1）11 月 25 日，山西汾阳因当地因空气问题，四家焦化企业采取焖炉措施，当地四家焦化企业总产

28、能约 400 万吨，影响焦炭供应量 0.7 万吨/日。（2）河北地区下发关于对唐山市汇丰炼焦制气有限公司等 11 家无证排污焦化企业依法停业、关闭及处置的函，11 家企业涉及焦化产能 1495 万吨,其中 1435 万吨均为目前在产产能将因此关停。（3）山东地区焦化企业前期公布产能淘汰措施，其中 2019 年内涉及淘汰产能约 1061 万吨。目前淘汰确定性较高的企业产能合计 280 万吨左右，但实际淘汰时间仍未确定。综合看，约 3500 万吨的产能淘汰即便快速全面的落实到位，实际相较于焦炭的总产能而言，最多可以造成区域性的错配，总体上，焦炭产能依然过剩的基本格局未发生变化。展望 12 月份，因

29、为焦化厂利润得到修复，焦炭供应收缩难以报以较高期望，预计 12 月的焦炭产量在 3800-3820 万吨左右。2019 全年的焦炭产量则将因此达到 4.67 亿吨以上，年同比增加 6.0%以上。图 3 焦化厂平均利润图 4 焦炭月度产量 （万吨）数据来源：Mysteel、西南期货研究所3、供需小结：过剩并不明显综合焦炭的供给和需求，下游钢厂的终端韧性，使得成材库存保持在低位水平。生铁产量环比下滑的幅度不会大规模减少焦炭的消耗；此外，钢厂的高利润也因此有了向焦化厂让渡的空间，在不考虑极端天气可能带来的限产政策之外，焦炭供给端难以出现大幅度的减产行为。但是，焦炭的利好因素面临 2 个可能的风险点。

30、这将制约双焦价格的涨幅，最后陷于底部区间盘整的格局。第一，澳大利亚主焦煤的 CFR 价格不到 140 美元/吨，折合国内市场价不到 1200 元/吨，性价比优势较为明显。原料端的进口焦煤，到 11 月末，港口焦煤库存从最高时候的近 800 万吨下降到了 664万吨；港口的高库存主要因为 19 年进口许可证额度全部使用完毕导致通关速度下降。但即将进入新的一年，许可证的问题难以再度制约进口焦煤通关。图 5 焦煤库存结构图 6 焦炭库存结构数据来源：Mysteel、西南期货研究所第二，成材端的库存拐点何时来临。其中一个点在于贸易商的囤货意愿；2018 年的冬储价格偏高，螺纹 2005 合约上市以来，

31、其盘面定价一直都是以去年冬储价格为锚。但 11 月底，政策面出现了重大的利好因素：财政部提前下达 2020 年新增专项债 1 万亿元。这一规模占到了 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，以基建托底的意图直接改变先前预期。图 7 螺纹厂内库存图 8 螺纹社会库存数据来源：Mysteel、西南期货研究所4、策略相关数据11 月底，焦煤的基差一度超过 300 元/吨；目前的位置使得多空的安全边际都不明显。焦炭基差在 11 月有一段快速下跌的情况，但月末焦化厂的涨价使得基差贴水局面得到修复。尽管对 12 月的供需并不特别悲观，但如上所述存在着 2 个较大的潜在利空因素，因此，

32、预计双焦的价格上涨空间有限。主力合约预计在 12 月完成换月，2001 合约有基差修复的需求，换月完成后，其涨幅会强于 2005 合约。图 9 焦炭主力合约基差图 10 焦煤主力合约基差数据来源：Mysteel、西南期货研究所11 月焦炭利润的做空策略获利平仓的情况兑现。当前情做多焦化利润的时间点角度看，并不合适， 观望。图 12 焦 炭 利润图 13 焦炭正套数据来源：Mysteel、西南期货研究所焦炭的正套：目前没有好的交易方向，观望。五、能源化工品观点全球政治与经济 中美第一阶段协议签订出现了一点意外，原本预计在阿根廷的 APEC 会议上签订，但阿根廷取消了 APEC 会议，使得中美第一

33、阶段协议签订的时间地点至今仍未确定下来。中美双方仍保持着密切的沟通和磋商，基于全球经济状况和美国特朗普面临艰巨的选举情况，目前市场普遍预期第一阶段协议即将签订。美联储降息可能暂告一个段落，虽然在大选年，美联储基本不会采取降息等宽松措施，但鲍威尔表示将会根据经济数据来调整货币政策，可保证美国经济不陷入大幅衰退的境地。如今，对原油影响力较大的另一个因素是沙特阿美 IPO，持续多年的准备之后，沙特阿美决定在2019 年 12 月份上市，这将是历史上最大的 IPO，配售规模达到 1.5%。在其询价期间，原油价格有望保持强势。但沙特阿美之所以选择此时上市，可能预见到未来数年，原油价格表现不会太乐观。所以

34、沙特阿美上市之后，原油价格可能会回落，但谈及下跌还为时尚早。需求方面据 OPEC 最新月报显示，2019 年，全球原油需求没有变化，尽管 2019 年 3 季度和 4季度中东需求有所上调，但被 OECD 美洲的下调所抵消，主要源于 2019 年 2 季度和 3 季度 OECD 美洲的原油需求低于预期。全球原油需求增长预计为 0.98mb/d。2020 年，原油需求增长预计为 1.08mb/d， 与上个月报告保持一致。其他亚洲和中国估计对原油需求增长贡献最大，合计为 0.68mb/d。OECD 预计增加 0.07mb/d，非 OECD 估计为原油需求增长的最大贡献者，增加 1.01mb/d。供应

35、方面 2019 年非 OPEC 原油供应同比增长保持在 1.82mb/d，源于加拿大、英国和哈萨克斯坦原油产量高于预期，但被美国和印度尼西亚下修的产量数据所抵消。美国、巴西、中国、英国、澳大利亚和加拿大是 2019 年主要的增长驱动力。而墨西哥和挪威预计下滑最大。2020 年非 OPEC 原油供应增长比上个月报告下调了 36tb/d，如今预计增长 2.17mb/d，主要由于美国被下调了 33tb/d 至1.5mb/d。美国、巴西、挪威、俄罗斯、加拿大、哈萨克斯坦和澳大利亚预计将是明年最大的增长驱动力，而墨西哥、印度尼西亚、埃及、英国、哥伦比亚预计下降最大。2019 年 OPEC NGLs 产量

36、下调了11tb/d，如今预计增长 0.4mb/d。2020 年，OPEC NGLs 同比增长预计为 0.03mb/d。根据二手数据，十月份，OPEC 原油产量增长 943tb/d 至平均 29.65mb/d。供需平衡2019 年对 OPEC 原油需求与前一份报告保持一致，为 30.7mb/d，比 2018 年水平低0.9mb/d。2020 年对 OPEC 原油需求与前一份报告保持一致，为 29.6mb/d，比 2019 年水平低 1.1mb/d。综上所述 12 月份，原油将处于【55，65】箱体运行中，相对应地，INE 原油运行区间为（400，480）。策略能源化工品策略（单边）原油：原油处于

37、箱体走势之中，INE 主力合约高抛低吸，在 400 元/桶附近做多，临近（470，480） 区间平仓，有效跌破 380 元/桶止损；在临近 480 元/桶附近做空，临近 410 元/桶附近平仓，有效涨过 500 元/桶止损。燃料油：燃料油走势基本跟随原油，Fu2001 合约以逢高抛空为主，在（1900，2000）区间做空， 在（1600，1700）区间平仓，有效涨过 2500 元/吨止损。塑料： LLDPE 维持弱势，思路上以做空为主，LLDPE 主力合约在（7300，7400）分批做空，止盈在 7000 元/吨附近，止损 7500 元/吨附近.PTA：PTA 上方空间有限，做空为主, TA2

38、001 合约可于（4900，5200）建空，止盈 4500 元/吨附近，止损 5500 元/吨附近。能源化工品策略（套利）布油-美油的组合（需外盘账户）：现在布油-美油价差回到了 5.8 美金，价差交易的价值较小，待价差为 10 美元时，做空价差，止盈 5 美金，止损 12 美金。能源化工数据跟踪图 1：国际原油期货图 2: 贝克休斯钻机数数据来源：Wind、西南期货研究所图 3：中国原油自给率图 4: 美国原油和石油产品库存数据来源：Wind、西南期货研究所图 5：EIA 美国原油库存图 6: 美国原油产量及利用率数据来源：Wind、西南期货研究所图 7： EIA 美国原油进口图 8：中国原

39、油供需情况数据来源：Wind、西南期货研究所六、棉花观点一、市场交易了什么？我们在 11 月的棉花月报中的策略是，建议 CF2001 在 13000 以上逐渐分批逢高做空，但不追空。从 11 月份走势来看，CF2001 最高到达 13100 左右，然后开始弱势震荡下跌，虽然跌幅有限，但是价格弱势较为明显。回过头来思考，11 月影响市场的主要因素是：（1）贸易谈判向好的预期基本计入价格；（2）轧花厂在 13000 以上的价格套保利润充足，吸引产业套保。二、产业链概览1、国际产量基本定型USDA 公布的 11 月报告显示全球 2019/20 年度棉花产量为 2658 万吨，产量环比下调 62 万吨

40、；全球需求为 2648 万吨，变化不大；预计年末库存预估为 1761 万吨，同比减少 63 万吨。目前北半球主产国采收进入尾声，产量基本定型，截至 2019 年 11 月 24 日当周，美国棉花收割率为 78%，之前一周为 68%，去年同期为 68%，五年均值为 74%。截至 2019 年 11 月 22 日，中国新棉采摘进度为 98.3%，全国销售率为 17.2%，同比提高 2.1%，较过去四年均值降低 3.2%。本轮驱动美棉上涨的主要驱动力是中美谈判预期向好，但是这一推动力基本接近尾声，未来市场逐渐转移至预期兑现的逻辑。2、国内产量消费减产由于今年天气影响，导致新疆可能减产 5-10%，目

41、前市场预估本年度国内棉花产量为 585 万吨，低于之前预估的 610 万吨，这也是推动本轮国内棉花价格上涨的主要驱动力之一。目前国内标准级皮棉成本大约在 12500-13500 元/吨，目前扎花厂在盘面套保还有一定利润，如果 CF2001 上涨至 13500以上，那么盘面套保利润将解救全国轧花厂。11 月 14 日下午，国家粮食和物资储备局与财政部联合发布公告称，为加强中央储备棉管理，进一步优化储备结构、提高储备质量，决定轮入部分新疆棉。从轮入时间看，中央储备轮入新疆棉的时间段为 2019 年 12 月 2 日至 2020 年 3 月 31 日的国家法定工作日，数量安排为总量 50 万吨左右，

42、每日挂牌竞买 7000 吨左右。之前市场也一直对收储有所预期，这仅仅是预期得到证实，所以短期对市场影响有限。3、国内商业库存同比大幅增加，四季度面临季节性增加的局面截止 2019 年 10 月末，国内商业库存为 309 万吨，同比增加 12 万吨，处于历史同期最高水平；工业库存为 71 万吨，同比减少 18 万吨，处于中性水平，这也侧面反映了下游主动去库存的态度。预计到 11 月底国内商业库存将达到 500 万吨的水平。2016/172017/18 2018/19 2019/202015/162014/152013/142012/132011/1260050040030020010002017

43、/182018/192019/202016/172015/162014/152013/14100806040200图 1：国内棉花商业库存 万吨图 2：国内棉花工业库存 万吨（数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所）（数据来源：Wind 资讯、西南期货研究所）4、国内仓单增速快于去年，可能突破 100 万吨的水平根据数据显示，截止 2019 年 11 月底，郑商所棉花仓单与有效预报合计 90.8 万吨，而去年同期仓单为 56.5万吨，今年期货盘面出现阶段性升水，导致套保盘快速增加，预计未来突破 100 万吨的水平，或达到 120 万吨左右。图 3：国内棉花仓单万吨2019年总仓单2016年总

44、仓单2017年总仓单2018年总仓单10000009000008000007000006000005000004000003000002000001000000（数据来源：Wind、西南期货研究所）四、逻辑及策略从供需两端来看，我们认为供给端的不确定基本消除，之前市场由需求改善和成本推动，但是这两个逻辑已经基本计入价格，市场将转向实际需求是否能够证实的逻辑。从需求端来看，贸易摩擦仍然没有得到实质的缓解，同时国内下游终端消费低迷，难有两点；加上今年春节较往年更早，纺织厂提前放假导致需求进一步萎缩，故从需求端难以推动市场上行。在库存方面，国内商业库存大幅增加， 仓单远高于去年同期水平，这也给盘面造

45、成了不小的压力。策略CF2001 在 13000 附近逢高做空；CF2005 在 13500 附近逢高做空。风险点：中美谈判取得更大进展七、白糖观点一、市场交易了什么？回顾前一次报告的策略：我们建议 5600 以上逐渐分批逢高做空，如果按照平均成本 5680 来看的话，目前也有 150 点的收益率。当时 SR2001 基差高达 500，在市场绝大多数人认为如此大的基差在低库存状态下将由期货上涨来修复，我们也顶住全市场看涨的氛围写了一篇看空的报告，这还是需要很大的勇气。在 10-11 月底期间，国内白糖 SR2001 经历了一个过山车的行情，从 5500 上涨至最高的 5800，然后下跌至 55

46、00 附近。其逻辑如下：（1）国内低库存叠加季节性消费旺季；（2）国内 CPI 连续走高， 券商资金入场交易通胀预期，导致农产品出现集体上涨的局面。未来市场如何走向？我们将在本文进行全方位梳理。二、巴西收榨，市场焦点转移至泰国和印度1、巴西产量不及预期，四季度逐渐收榨，减轻国际糖价压力2018/19 榨季南巴西产量为 2640 万吨，较上一年度下降 960 万吨，市场在榨季初最开始预期南巴西产量可以达到 2800 万吨，但产量不及之前的预期。截止 2019 年 11 月 15 日，巴西中南部地区食糖累计产量为 2600 万吨，同比增加 70 万吨。进入四季度之后，巴西逐渐进入压榨尾声，产量逐月

47、下降，市场关注点将从巴西转移至印度和泰国。2、印度和泰国逐渐开榨，关注减产是否符合预期印度糖厂协会 11 月初预计 19/20 榨季糖产量为 2685 万吨，7 月份预测为 2820 万吨，而 18/19 榨季产量为 3295 万吨。截至 11 月 15 日，印度 2019/20 榨季仅 100 家糖厂开榨，而去年同期已有 310家糖厂开榨，糖厂累计产糖 48.5 万吨，去年同期为 133.8 万吨。印度政府 2018/19 榨季的食糖出口目标 500 万，仅完成约 380 万吨，糖厂剩余的出口指标可继续使用至今年 12 月末。虽然印度在 2019/20 榨季存在减产的预期，但是目前印度库存水

48、平处于历史高位，达到 1400 万吨以上，未来短期随着大规模开榨，印度又将出现短期季节性增库的局面。另外，印度 2019/20 榨季的出口指标为 600 万吨，印度政府批准对 600 万吨糖提供出口补贴，总补贴额度达到 626.8 亿卢比，但是补贴后的成本仍然高于 13 美分，预计新榨季印度食糖出口量增至500 万吨左右。随着减产和出口，印度在 2020 年将出现去库存的态势。在泰国方面，泰国糖协对泰国的产量 2019/20 榨季预估为 1200 万吨以下，而之前预估为 1200-1300 万吨，与此相对的是 2018/19 榨季产量为 1458 万吨。泰国将于 12 月 1 日开榨，到 20

49、20 年 4 月份进入压榨尾声，预计将有 57 家糖厂开榨。三、国内基本情况1、国内总产量可能小幅下降，但是短期大规模开榨，新糖冲击市场，现货有压力中糖协预估 2019/20 榨季全国食糖产量为 1030-1050 万吨左右，同比减少约 26 万吨；甘蔗糖产量全面下调，其中云南下调 20 万吨，广西、广东和海南减产幅度在 4-5 万吨，内蒙和新疆甜菜糖各上调 4-5 万吨。目前北方甜菜糖已经全部开榨，南方以广西和云南为代表的甘蔗糖将在 12 月中旬前集中开榨， 短期随着北方甜菜糖和南方广西甘蔗糖流入市场，或在短期缓解国内库存紧张，国内现货糖价面临高位回调风险。2、进口政策的不确定性2018/1

50、9 榨季我国食糖进口量为 323.6 万吨，较上榨季增长 33.4%。10 月份国内进口数据显示进口 45 万吨，同比增加 11 万吨，环比增加 3 万吨，进口保持在较高水平。2020 年 5 月食糖进口保障措施到期，今年 11 月份糖会上相关领导表示“关于贸易保障延期的报告已经提交”，目前具体政策如何落地仍需跟踪，短期政策仍然不够确定。四、逻辑及策略从中长期来看，一方面，中长期全球由于南巴西、印度和泰国等产糖大国的减产，会导致 2019/20榨季全球食糖存在 300-700 万吨的供给缺口；另一方面，全球糖价目前处于低价格的状态，低于全球绝大多数国家种植成本，综合基本面因素，基于成本的远期缺

51、口逻辑，我们建议在 12 美分以下做多原糖。从短期来看，北半球逐渐开榨，印度和泰国虽然减产，但是即将进入高峰期，季节性供给压力还是很大。从中国来看，中国北方甜菜糖已经大规模上市，南方在 12 月中旬前开榨进入高峰期，新糖逐步上市，春节备货期也进入尾声，1-4 月份国内将进入供应旺季和消费淡季，价格可能会略有回落的可能，但长周期来看，世界主产区 19/20 榨季减产已成定局，未来即使震荡下跌，糖价也会因为减产和去库存的大背景下获得较好的支撑。策略策略：第一，短期利空都还存在，SR2001 有压力，目前 5500 附近的价格，多空都不建议参与； 第二，长期利好逐渐显现，SR2005 有希望，建议在

52、 5200 左右逐渐做多为主。风险点：进口关税政策八、粕类油脂观点粕类油脂：存栏有望增加，豆粕回调做多 油脂可能提前透支需求，棕榈油 5 月考虑反弹抛空。国际市场概览国际方面，11 月 26 日上午，中美全面经济对话中方牵头人与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方就解决彼此核心关切问题进行了讨论，就解决好相关问题取得共识，同意就第一阶段协议磋商的剩余事项保持沟通。据路透社 11 月 26 日报道，在中美经贸高级别磋商双方牵头人通话并同意就剩余事项保持沟通后，美国总统特朗普 11 月 26 日说，美国和中国已经快就第一阶段贸易协议达成一致了。美豆收割接近完成，市场仍旧担心美豆集中上市压

53、力。截至 2019 年 11 月 17 日当周， 美国大豆收割率为 91%，市场平均预期为 91%，之前一周为 85%，上年同期为 91%，五年均值为 95%。根据 11 月份的 USDA 月度供需报告，美豆新作库存消费比至 11.85%（上月预估 11.44%，前一年度23.01%），处于历史第 18 高位。2019/20 年度全球大豆库存消费比 27.29%（上月预估 27.02%，前一年度 31.86%）。本次报告美豆和全球部分较市场预期偏空，但美豆和全球大豆库存消费比出现向下拐点是确认的，11 月美豆可能产生收割低点，考虑逢回调买入。价格上，美豆种植成本约在 978 美分/蒲，运行区间

54、预计在 900-1270 美分/蒲区间运行，均值 1085 美分/蒲。美豆农场平均价格预计 900 美分/蒲，较上月持平。全球大豆库存消费比与 2019/20 年度接近的 2016/17 年度美豆在 900-1000 美分运行，2009/10 年度美豆在 890-1140 美分运行。综合来看，美豆价格低位预计在 900 美分/蒲，高位预计在 1100-1270 美分/蒲。中美贸易谈判后续进展顺利情况下，950 美分/蒲以下较利于买入。中美最终协议达成情况下美豆 1000 美分/蒲以下也适合做多。但是如果中美谈判进展不顺利，美豆可能跌向 850美分/蒲。关注 12 月中美能否签订第一阶段贸易协议

55、。基金持仓方面，截止 11 月 22 日当周，基金减持美豆期货净多头占比至 7.83%，如果中美贸易谈判顺利，预计基金会再次增持美豆期货净多头寸，净多到 20%以上的话后期增持空间就不大。南美方面，据农业咨询机构 Agrural 公司 11 月 27 日称，由于巴西天气继续改善，2019/20 年度巴西大豆播种进度已经达到 79%，比一周前提高 12%，但是低于去年同期的 89%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，在截至 11 月 20 日的一周，阿根廷 2019/20 年度大豆播种进度达到 31.3%，高于一周前的 19.7%，比去年同期落后 1.7%。图 1：美豆收割进度图 2：全

56、球及主产国大豆库存消费比数据来源：USDA、西南期货研究所数据来源：USDA、西南期货研究所国际油脂方面，马来西亚 10 月毛棕油产量 179.5 万吨月比降 2.53%（预期 186-188，9 月 184，去年 9 月 196），出口 164.1 万吨月比增 16.43%（预期 160，9 月 141，去年 9 月 157），库存 234.8 万吨月比降 4.1%（预期 250，9 月 245，去年 9 月 272），产量低于预期，而出口高于预期，均令月末库存下降，报告利多。马来西亚和印尼生物柴油计划将实施，假设全部能实施，马来和印尼棕榈油预计去库 300 万吨，也就是两国库存达到 201

57、6 年底和 2017 年 5 月的水平，这两个阶段大连棕榈油价格分别在 6000-6550 和 5100-5600，目前 1 月棕榈油高点已经到过 5700 以上，超过了 2017 年 5 月的价格水平，市场对去库存的预期已经有较大程度的兑现，我们认为棕榈油上行空间有限，考虑抛空。图 3：马棕月度产量图 4：马棕月度库存数据来源：天下粮仓、西南期货研究所数据来源：天下粮仓、西南期货研究所11 月中旬，印度精炼商已经采购了 7 万吨毛棕榈油，船期定在 12 月份，印度还购进了少量的 1 月份船期棕榈油。印度和马来西亚两国的争端已经持续了一个月，但是印度并未采取具体限制棕榈油的进口措施。一些贸易商

58、已经开始冒险，认为印度可能不会对马来西亚棕榈油征收关税。国内供需情况库存方面：11 月末国内沿海油厂大豆库存在 297 万吨，环比下滑 34.9 万吨，同比下滑 312.9 万吨，豆粕库存在 37.1 万吨，环比下滑 18.5 万吨，同比下滑 63 万吨。大豆及豆粕库存均处于近 8 年同期低位水平，库存面偏多，但需关注 12 月开始是否季节性累库。饲料企业库存看，大型饲企豆粕库存环比回升处于中高水平，养殖盈自创纪录高位回落，但仍旧十分丰厚。截止 11 月下旬，山东地区大型饲料企业豆粕库存可使用天数集中在 19 天，环比回升 4 天，处于中高水平。截止 11 月下旬，自繁自养生猪头均利润在 22

59、18 元，环比下滑 655 元。图 5：沿海油厂大豆库存（万吨）图 6：沿海油厂豆粕库存（万吨）数据来源：天下粮仓、西南期货研究所数据来源：天下粮仓、西南期货研究所图 7：生猪存栏（万头）图 8：自繁自养生猪养殖利润数据来源：WIND、西南期货研究所数据来源：WIND、西南期货研究所豆油方面，11 月末国内豆油商业库存 108.58 万吨，环比回落 25.56 万吨，回落至同期中低水平，略偏多。11 月末菜油库存在 38.09 万吨，环比下滑 6.84 万吨，菜油库存处于同期次高水平但开始接近第 3 高水平。11 月末棕榈油库存 68.39 万吨，环比增加 10.39 万吨，处于同期中高水平。

60、库存来看，油厂豆油、菜油库存持续改善，棕榈油库存持续累积，豆油库存转向偏多，菜油库存仍有待消化，棕榈油库存偏空。棕榈油对豆油、菜油比价至历史高位，不利于棕榈油替代消费。图 9：豆油商业库存分年对比（万吨）图 10：福建两广及华东菜油库存分年对比（吨）数据来源：天下粮仓、西南期货研究所数据来源：天下粮仓、西南期货研究所图 11：棕榈油港口库存分年对比（万吨）图 12：全国油厂开机率数据来源：天下粮仓、西南期货研究所数据来源：天下粮仓、西南期货研究所进口方面，10 月中国进口大豆 618.1 万吨，同比减少 10.69%，环比减少 24.59%，处于历史同期最高水平。1-10 月大豆累计进口 70