A股中期策略展望：政策与盈利的赛跑

1、 第 页 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款目录 HYPERLINK l _bookmark1 一、估值回到合理偏低估区域4 HYPERLINK l _bookmark5 二、全球开启新一轮宽松周期6 HYPERLINK l _bookmark6 （一）美联储降息已为期不远6 HYPERLINK l _bookmark10 （二）美股短多长空8 HYPERLINK l _bookmark12 三、动态看待中美贸易关系9 HYPERLINK l _bookmark14 四、政策还有很大的空间11 HYPERLINK l _bookmark16 （一）降息有望启动12 HYP

2、ERLINK l _bookmark17 （二）多管齐下提振有效需求12 HYPERLINK l _bookmark22 五、新一轮上涨的空间与配置15 HYPERLINK l _bookmark23 （一）市场在 2700 区域有极强支撑15 HYPERLINK l _bookmark24 （二）上行空间：政策与盈利周期的视角15 HYPERLINK l _bookmark26 （三）配置的几条主线16图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图表 1： 下半年 A 股驱动因子图4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： 沪深 300 回到偏低估状态5 HYP

3、ERLINK l _bookmark3 图表 3： 创业板估值也回到合理区域5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4： 外资流入的大趋势未变6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 6 月美联储官员利率散点图7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6： 市场对美联储今年降息的预期很高7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7： 美股得到比较大的修复8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8： 降息观察期的美股需要提高警惕9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9： 中美经贸关系的四个阶段1

4、0 HYPERLINK l _bookmark15 图表 10： 存款准备金率有很大下降空间11 HYPERLINK l _bookmark18 图表 11： 提振有效需求的可行方法12 HYPERLINK l _bookmark19 图表 12： 基建投资的恢复比较有限13 HYPERLINK l _bookmark20 图表 13： 汽车销售状况处于近 20 年最差13 HYPERLINK l _bookmark21 图表 14： 房地产销售依然存在压力14 HYPERLINK l _bookmark25 图表 15： 政策与盈利周期对股价的影响16 HYPERLINK l _bookma

5、rk27 图表 16： 三条配置主线17 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款4 月 8 日以来，A 股出现了快速而剧烈的调整，沪指回调近 450 点。估值与盈利的错配、政策节奏的变化以及中美经贸关系的恶化，是市场调整的主要原因。市场的调整让估值重新回到低估状态，股价与基本面的匹配关系变得更为健康，慢牛的逻辑并未消失，下半年影响 A 股的主要驱动因素有望转向积极。其一，为了一定程度上对冲外部风险，国内政策放松在边际上将转为加力，使无风险利率对市场的作用， 从二季度的中性转为积极。其二，中美贸易冲突也有望缓和，而且美联储降息的预期在增加，美股的风险得到对冲；此外，科创板已经准

6、备就绪，建国 70 周年大庆将到来，市场保持相对平稳也是决策层希望看到的。那么，下半年的风险偏好会有所恢复，使风险溢价由负面转为中性；其三，在宽松政策实施一年以后，上市公司盈利预期有望逐步好转。这意味着，下半年市场继续破位下行的概率降低，如果中美经贸关系得到一定程度缓和，市场有望展开年内第二波上涨。图表1： 下半年 A 股驱动因子图资料来源： 一、估值回到合理偏低估区域二季度市场之所以出现较大幅度的调整，估值与盈利的错配是最主要原因。因为一季度估值过快修复，透支了未来的业绩及政策宽松等利好因素，一旦驱动力略有变化， 市场就很容易发生调整。大家常说，风险是涨出来的，其道理就在于此。不过，市场经过

7、二季度的调整以后，估值重新回到了偏低估的状态，对未来诸多不利因素有所反映。一旦部分驱动因子转为积极，市场又进入了易涨难跌的状态。沪深 300 估值回到偏低股状态。沪深 300 的 PE（TTM）也从前期的 13.5 倍回调至 11.7 倍，在过去五年估值中的分位数从 70%下降到了 27%附近。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表2： 沪深 300 回到偏低估状态资料来源：wind， 创业板指估值回到合理区域。创业板的估值从 4 月底的 60 倍 PE（TTM），回落到 50 倍附近，在过去五年中的估值分位数也从 78%回落至 52%附近。图表3： 创业板估值也回到合

8、理区域资料来源：wind， 外资流入受估值影响较大。外资的流入节奏主要受到外部风险偏好和 A 股估值两方面的影响。去年 2 月、10 月和今年 5 月，北上资金均大规模流出，主要就是受到全球风险偏好下降的影响。而今年 4 月份外资流出则主要由于 A 股当时估值（尤其是外资偏爱的一些龙头估值）已经不便宜，6 月以来北上资金再度大幅流入，A 股估值重新 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款具有了较大的吸引力是重要原因。不过，外资中长期流入的大趋势是高确定性的。结合 MSCI 纳入因子比例上调以及加入富时罗素，我们维持此前的判断，预计 2019 年外资净流入将达 5000 亿元左

9、右。根据韩国的纳入经验，及我们的对外开放的加快，估计 A 股有望在 5-8 年内全部纳入 MSCI 和富时罗素，带来被动资金约 2.5 万亿元，主动资金 1.5 万亿元。图表4： 外资流入的大趋势未变75007000亿元300650020060001005500500004500-10040003500-20030002018-012018-042018-072018-102019-012019-04-300资料来源：Wind，联讯证券陆股通净买入额（右轴）陆股通累计净买入额8000400二、全球开启新一轮宽松周期（一）美联储降息已为期不远面对中美贸易冲突的升级以及美国经济放缓的风险，市场对今

10、年美联储降息的预期非常高。根据 CME 利率期货的数据，预计今年年内美联储降息一次的概率高达 98%， 降息两次的概率也超过了 80%，就连对 7 月降息的预期也攀升至 80%以上。6 月 3 日，美联储官员布拉德明确表示，鉴于国际紧张形势和美国通胀疲软给经济前景带来的风险不断加大，美联储“可能很快就会有理由降息”。6 月 4 日，美联储主席鲍威尔也表示，“美联储将采取适当措施维持经济扩张，正密切监控贸易局势对美国经济前景的影响，严肃对待通胀预期下行的风险。”美联储官员不断释放鸽派信号，市场对降息的预期不断升温。6 月 20 日的美联储会议声明中去掉“耐心”措辞，改成“将以合适行动”保持经济扩

11、张，为即将到来的降息打开大门。美联储官员的利率散点图显示，17 个委员中有 7 位预计今年将降息 2 次，1 位预计降息 1 次。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款图表5： 6 月美联储官员利率散点图资料来源：Fed， 5 月美国新增非农就业人数仅为 7.5 万，今年以来月均新增非农人数为 16.4 万，弱于去年的 22.3 万。美联储较为关注的 PCE 价格指数，一季度仅增长 1.4%，表明通胀存在下行风险。图表6： 市场对美联储今年降息的预期很高资料来源：CME， 近期，全球范围内开启了新一轮宽松周期。5 月初，新西兰把基准利率下调至 1.5%， 成为首个降息的发达

12、国家。马来西亚、菲律宾也采取了降息。6 月 4 日，澳联储降息 25个基点，这是澳联储 2016 年 8 月以来首次降息，基准利率已至历史最低水平。6 月 6 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款日，印度央行宣布降息 25 个基点至 5.75%，已经是年内第三次降息。6 月 14 日，俄罗斯央行降息 25 个基点至 7.50%，为去年 3 月以来首次降息。6 月 18 日，欧洲央行行长德拉吉称，如果经济前景没有改善，欧元区将需要额外的刺激措施。市场对欧洲央行降息的预期升温。图表7： 美股得到比较大的修复资料来源：wind， 5 月份美股本来面临较大的破位下行风险，但随着美联

13、储释放更加明晰的降息信号，6 月以来美股得到比较快速的修复，这会让短期的全球风险偏好有所回升。（二）美股短多长空美国如果开启降息模式，对美股会有什么影响呢？回顾过去几轮降息周期，基本的结论是短多长空。美联储的加息周期与美股的关系如下：处于降息周期初期时，美股最为危险，处于熊市的初中期。美联储决定降息暗示着美国经济大概率会滑向衰退，尤其是在降息初期，经济下行的预期会更浓，会抵消降息带来的正面刺激情绪，美股通常处于熊市的快速下杀阶段。比如 2007 年 9 月美联储开启降息，而美股在 2007 年 10 月见顶并迅速下杀形成大熊市；2001 年 1 月美联储降息后，美股正步入熊市中段。处于降息观察

14、期时，美股虽然相对安全，但要保持高度警惕。我们把美联储最 后一次加息至第一次降息这段时间定义为降息观察期，比如2000 年5 月至2001 年1 月， 2006 年 6 月至 2007 年 9 月。从过去几十年的美股历史看，美联储的降息观察期大概是 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款个月，我们不妨假设 2018 年 12 月是最后一次加息，那么当前就处于降息观察期， 这一时期很可能会持续整个 2019 年。图表8： 降息观察期的美股需要提高警惕资料来源：wind， 在降息观察期，美国经济增长动能必然是转弱的，市场的悲观情绪会逐步增加，但美联储会把原来鹰派的基调向鸽派修正，

15、政策的修正会对经济的下行预期形成一定的对冲。所以，这一时期美股大概率会震荡筑顶（比如 2000 年下半年），如果外力较强的话， 也可能加速冲顶（比如 2007 年，当时中国经济持续高涨可能起到了助推作用）。不过，我们认为例外的 1998 年降息模式也值得关注，是预防性降息的典范。由于亚洲金融危机的冲击，亚洲许多国家经济出现衰退，美联储担心波及自身，在 1998 年下半年采取了三次降息（基准利率从 5.5%下降到 4.75%）。最终，美国经济并没有进入衰退，美股经过调整后再度走牛。这一次美联储即将降息，外围环境恶化是主要诱因，另外也受到了来自白宫较大的 压力。白宫多次尖锐批评美联储的行为，而且威

16、胁要撤换美联储主席鲍威尔，鲍威尔是近四十年来政治资历和专业水准最弱的美联储主席。三、动态看待中美贸易关系2018 年以来，中美经贸关系大致经历了四个阶段：第一阶段，磋商未果（2018 年年初至 6 月中旬），中美进行了多轮经贸磋商，但最终未取得实质性成果，仍以互相加征关税而告终。 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款第二阶段：互相加征关税（2018 年 6 月-11 月），中美经贸磋商处于停滞状态，双方互相加征关税，中美经贸关系恶化。第三阶段，中美元首会晤敲定谈判方向（2018 年 12 月-2019 年 4 月），中美进行多轮经贸磋商，一度有望达成协议。第四阶段，谈判陷入

17、僵局（2019 年 5 月至今），中美经贸关系再度紧张，美国对中国 2000 亿元商品加征关税。图表9： 中美经贸关系的四个阶段资料来源：wind， 6 月18 日，中美两国元首通了电话，标志着此前较为紧张的中美经贸关系有所缓和。大致敲定了两方面内容：其一，中美元首将在 6 月底的 G20 大阪峰会期间会晤；其二， 中美经贸磋商团队在会议前将开始沟通磋商。G20 会晤的具体情形仍存在较大的不确定性，我们认为大致有几种可能结果：（1）基准情景：维持现在对 2000 亿元商品加征关税，暂缓 3000 亿商品的关税加征，给定一个谈判的期限。这种结果的概率最大，它避免了短期向最坏的情况发展。（2）乐观

18、情形： 给定一个谈判期限，期限内取消之前 2000 亿商品的加征关税。这种情形有一定的概率， 中美经贸关系又回到了 5 月以前的相对良好状态。（3）悲观情形：会晤并未取得实质性进展，美国继续对 3000 亿商品加征关税。此次中美元首通电话，使得这种最悲观的情形出现的可能性变得极小。从长期的角度看，中美经贸摩擦可能只是中美竞争的一个组成部分，一旦这种竞争成为主要矛盾，也可能会激发出双方更大的经济潜能。因为在这种关系中，谁能保持更强劲的发展，谁将最有可能胜出。二战后，美苏争霸（冷战）可能长期促成了美国商业和股市的繁荣。正如聪明的投资者指出，“经济和股票的大幅上涨是和冷战共存的。 HYPERLINK

19、 / 请务必阅读最后特别声明与免责条款美国和苏联关于世界领导权的竞争，会确保将来商业活动保持在较高的水平。”四、政策还有很大的空间4 月以来，政策的微妙转向是引发市场调整的导火线。当时的背景是，一季度经济复苏超预期，外围形势较为缓和，政策适当踩刹车也在情理之中。不过，二季度的形势发生了很大的变化，经济内在动能明显减弱，中美经贸关系有所恶化，政策有必要采取对冲措施。我们注意到，近期政策已有加力的信号。6 月 6 日，发改委制定推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案， 促消费的政策在逐步落地。 6 月 10 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的

20、通知，促进有效投资扩大和稳增长的意图较为明显。央行决定于 2019 年 6 月 14 日增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度1000 亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。我们认为，仅就目前的这些政策，不足以抵消总需求的下滑和中美经贸关系恶化的 负面影响，下半年应该会有更多款式政策出台。这也是未来市场产生行情最关键的变量。正如 6 月 7 日，央行行长易纲在回答了贸易战的应对时所指出，“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”图

21、表10： 存款准备金率有很大下降空间%22222020181816161414121210108803-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-31人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)数据来源：Wind资料来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款（一）降息有望启动去年以来，货币政策的放松一直保持较为克制的节奏，这比 2009 年、2014-2015 年两轮经济下行周期时的力度要弱很多。一方面，央行显然不想“大水漫灌”，进而对结构调整产生不良的后果；另一方面，人民币的贬值

22、压力对央行的政策有所束缚。但政策的环境可能已经在起变化。外部不确定性大幅增加，全球央行已经在开启新一轮宽松周期，为国内货币政策进一步放松打开了空间。上半年，央行较为保守的只下调存款准备金率 100 基点。我们预计，下半年央行降准幅度为 150-200 基点。公开市场操作利率有望下调 30 个基点，实现一定的“降息” 目的。当然，央行还会进一步的引导融资利率下行。2019 年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为 5.69%，比 2018 年二季度的高点下降了 25bp。贷款利率下行的幅度相比 2014 年的放松周期要小得多，当时政策仅用了三个季度，贷款利率就下降了约 100bp。如果有必要，

23、不排除央行采取直接下调存贷款基准利率的方式（即传统意义上的降息） 来强制贷款利率快速下行。（二）多管齐下提振有效需求提振有效需求主要可以从收入端和支出端两方面入手：其一，在收入端，则通过减税降费的方式，降低企业和居民的税负负担，从而达到 增加居民消费和企业投资的目的。其二，在支出端，则主要集中在基建投资、耐用品消费（主要是汽车和家电）和房 地产三个层面。提振有效需求支出端收入端基建投资耐用品消费房地产减税降费图表11： 提振有效需求的可行方法资料来源： 去年下半年以来，这方面的政策以减税降费为主，辅助一定程度的基建和耐用品消 HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款费的刺激。减

24、税降费效果评价。今年减税降费（主要是个税、企业增值税和社保降费）的 力度达 2 万亿元，力度是空前的，为什么目前来看的终端效果似乎并不明显呢？一方面， 主要的减税降费在 4、5 月份后才陆续实施，估计会在三、四季度产生明显的效果；另一方面，收入端的政策更有利于释放市场主体的活力，改善经济结构，但就短期对经济的提振力度要弱于支出端政策。基建投资的恢复很微弱。相比于过去的刺激周期，本轮基建投资的恢复很微弱。从去年 7 月份，国常会提出要加大基建投资以来，1-5 月基建投资增速为 4%，仅比2018年 1-9 月的低点 3.3%小幅提升。近期允许地方政府专项债作为符合条件的重大基建项目的资本金，可能

25、有助于提升地方政府的融资能力。基建投资累计增速30.00%25.0020.0015.0010.005.000.002015201620172018图表12： 基建投资的恢复比较有限资料来源：Wind， 耐用品消费刺激更侧重市场化的方向。本轮耐用品消费的刺激更多倾向于消费升级、取消消费限制，而不是直接给予补贴刺激。这种方法更加市场化，有利于让市场自发的恢复，更有利于龙头企业，但缺点是行业的恢复速度会比较慢。我们认为，在 当前经济下行压力较大的情况下，可以考虑采取透支部分未来需求的刺激措施，比如汽 车购置税优惠、家电下乡等。房地产并未松绑。本轮政策宽松，与以往最大的不同就在于，支出端的房地产并未松

26、绑。房屋销售面临一定压力，2019 年以来出现负增长，2019 年 1-5 月，商品房销售面积同比下降 1.6%。棚改力度明显减弱。从 2019 年各地方两会看，今年棚改的力度明显减弱，会对房地产构成压力。图表13： 汽车销售状况处于近 20 年最差%1212884400-4-4-8-8-12-12-1613-1214-1215-1216-1217-1218-12销量:汽车:累计同比-16资料来源：wind， 数据来源：Wind HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款未来房地产能否松绑非常关键，决定着整个政策刺激的力度。我们认为，房地产政 策在一些城市可能会边际上放松，释放一

27、定的刚需。但需要注意到，本轮稳增长的调控方式不可能回到过去完全依赖房地产的老路上，“房住不炒”仍是主基调。图表14： 房地产销售依然存在压力%5050404030302020101000-10-10-20-2007-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12商品房销售面积:累计同比数据来源：Wind资料来源：wind， HYPERLINK / 请务必阅读最后特别声明与免责条款五、新一轮上涨的空间与配置（一）市场在 2700 区域有极强支撑去年沪指最低下探至 2440 点，主要受到多重悲观因素叠加的影响：其一、中美经贸关系的

28、恶化；其二、去杠杆下的经济下行压力；其三，较大的股权质押风险。我们以此为基准，测量今年市场可能的下限支撑位置。首先，业绩的增长，使得同样估值下的市场水平自然抬升。一季度全 A 股上市公司归母净利润增长 9.4%，金融业的业绩较好起到了很好的支撑作用。虽然业绩最坏的情况可能还没有完全过去，但减税降费的效果可能会在下半年显现，我们保守预计全年 A 股归母净利润有望实现 6.5%的增长。那么，在同样估值的水位下（约是过去十五年来的20%分位），市场水平自然抬升到 2600 点=2440（1+6.5%）。其次，去年的几大悲观因素，今年都略有改观。一方面，经过一季度的大幅上涨和政策上对民营企业的松绑，股

29、权质押风险得到一定程度的释放；另一方面，今年政策的放松力度要明显好于去年；最后，虽然中美经贸关系的不确定性仍较大，但从 5 月份以来市场的反应来看，抵抗力要好于去年。去年对加征关税的反馈是沪指下跌 350 点，而本轮反应大约只有 200 点，韧劲好了不少。保守起见，我们只记入政策改善和股权质押缓解的因素，底部水位抬升至 2700 左右（各抬升约 50 点）。也就是，如果中美贸易关系没有进一步大幅恶化，沪指 2700 点左右是经得起考验的下限区域。（二）上行空间：政策与盈利周期的视角在 5 月份的报告如何理解本轮调整？积极布局，向未来要收益中，我们提出了一个理想化的“政策+盈利周期”来观察市场所处的阶段。我们仍然认为，2019 年初至今都处于盈利下行末期或复苏初期，政策放松逐步加力的阶段。这一阶段的一个典型特 征是，政策的对冲与盈利的下行形成一种平衡，甚至大多数情况下前者稍微占据上风。 但是这种平衡力量是动态的，一方力量并不能取得压倒性优势，这使得行情的演进是曲 折而反复的，市场处于“进二退一”的状态。在一季度，我们看到政策放松的力量占据上风，引导盈利预期的回升，市场的上涨很流畅。但二季度外围干扰和政策的主动微调使市