A股中报分析：减税降费效果明显盈利高增板块最受青睐

1、 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 逆周期调节力度加大，全年盈利无进一步下滑风险3 HYPERLINK l _bookmark7 ROE(TTM)有望延续回升态势4 HYPERLINK l _bookmark10 中小创 ROE(TTM)位于历史最低水准，全年盈利有望回升5 HYPERLINK l _bookmark17 盈利高增板块相对高 ROE 上半年更受市场追逐8图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：全 A 与全 A 非金

2、融营收增速下行3 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：全 A 非金融盈利增速低于全部 A 股3 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：金融板块营收与净利润增速4 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：全 A 与全 A 非金融单季度盈利增速4 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：全 A 业绩增速财报拆分4 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：财务费用随贷款利率保持平稳4 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：全 A 与全 A 非金融ROE(TTM)走势5 HYPERLINK l _bookmar

3、k9 图 8：产能利用率回升有利于带动资产周转率企稳5 HYPERLINK l _bookmark11 图 9：中小创归母净利润增速走势6 HYPERLINK l _bookmark12 图 10：中小创营收同比增速走势6 HYPERLINK l _bookmark13 图 11：创业板并购过的公司今年业绩继续下滑6 HYPERLINK l _bookmark14 图 12：创业板并购过的公司收入下行幅度大于未并购6 HYPERLINK l _bookmark15 图 13：中小创ROE(TTM)走势7 HYPERLINK l _bookmark18 图 14：大类行业盈利(TTM)占比趋势8

4、 HYPERLINK l _bookmark16 表 1：中小创主要财务数据拆分7 HYPERLINK l _bookmark19 表 2：盈利高增板块相对高 ROE 上半年更受市场追逐8逆周期调节力度加大，全年盈利无进一步下滑风险2019 年中报全部A 股归母净利润同比增速有所下滑，2019Q1/2019Q2 全 A 归母净利润累计同比分别是 9.38%/6.5%，全 A 营收累计同比分别是 10.95%/9.32%。从单季度数据来看， 中报业绩增速环比下滑主要是 2 季度盈利数据较差，2019 Q1/2019Q2 全A 单季度归母净利润同比增速分别是 9.38%/3.89%，全 A 单季度

5、营收累计同比分别是 10.95%/7.83%。由于大金融板块盈利占比达 54%，全 A 剔除金融来看，2019Q1/2019Q2 归母净利润累计同比分别是1.29%/-2.58%，营收累计同比分别是 9.55%/8.42%；金融板块 2019Q1/2019Q2 归母净利润累计同比分别是 17%/16.13%，营收累计同比分别是 16.59%/13.62%。中报业绩下滑主要受营业总收入同比增速下滑影响，上半年需求端低迷，GDP 同比从 1 季度 6.4%下滑到 2 季度 6.2%，PPI 同比延续下行趋势。另外，2 季度股市下跌对投资收益产生较大负面影响，上市公司投资净收益累计同比 2019Q1

6、/2019Q2 分别是 10.85%/6.25%。值得注意的是，成本端受益于减税降费，企业所得税累计同比从 1 季度的 9.58%大幅回落至 0.12%。而营收增速的下滑也使得销售费用和管理费用出现约 1 个百分点的减少，上半年人民币贷款加权利率保持低位走平，企业财务费用变化幅度亦不大，2019Q1/2019Q2 分别是 14.84%/14.03%。随着 8 月 31 日金融委、9 月 4 日国常会提出加大逆周期调节力度，降准可期，下半年在房市调控持续的情况下，4 季度专项债有望增大发行力度托底经济，加上减税降费持续、LPR 的逐步下行预期有利于财务费用下降，同时考虑去年由于商誉减值的低基数效

7、应，预计全年盈利并无进一步下滑风险。图 1：全 A 与全 A 非金融营收增速下行图 2：全 A 非金融盈利增速低于全部 A 股 全部A股全A非金融60120501004080306020100-10-2040202005-03-012006-02-012007-01-012007-12-012008-11-012009-10-012010-09-012011-08-012012-07-012013-06-012014-05-012015-04-012016-03-012017-02-012018-01-012018-12-012005-03-012006-01-012006-11-012007

8、-09-012008-07-012009-05-012010-03-012011-01-012011-11-012012-09-012013-07-012014-05-012015-03-012016-01-012016-11-012017-09-012018-07-01 HYPERLINK / 2019-05-010-20-40全部A股全A非金融-60 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券图 3：金融板块营收与净利润增速图 4：全 A 与全 A 非金融单

9、季度盈利增速120100806040202005-03-012006-01-012006-11-012007-09-012008-07-012009-05-012010-03-012011-01-012011-11-012012-09-012013-07-012014-05-012015-03-012016-01-012016-11-012017-09-012018-07-012019-05-010-20150 全部A股全A非金融100502005-03-012006-02-012007-01-012007-12-012008-11-012009-10-012010-09-012011-08-

10、012012-07-012013-06-012014-05-012015-04-012016-03-012017-02-012018-01-012018-12-010-50-100 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明-150金融归母净利润增速金融营收增速资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券图 5：全 A 业绩增速财报拆分图 6：财务费用随贷款利率保持平稳80.060.040.020-0.029403583072520615105540-52005

11、-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-113-10金融机构人民币贷款加权平均利率%2019Q12019Q2 工业企业:财务费用:累计同比%资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券ROE(TTM)有望延续回升态势中报全部A 股ROE(TTM)保持平稳，2018Q4/2019Q1/2019Q2 分别是9.35%/9.30%/9.38%，全 A 剔除金融 ROE(TTM)分别是 8.06%/7.91%/7.76%

12、，呈下行趋势。对全 A 非金融按杜邦分解来看，ROE(TTM)的下滑是由销售净利润下行贡献。2018Q4/2019Q1/2019Q2 销售利润率分别是 4.41%/4.34%/4.19%，资产周转率是 62.42%/61.78%/61.83%，2 季度周转率有所加快是由于总资产增速下滑幅度略大于收入增速的下滑导致， 资产负债率 3 个季度分别是65.86%/66.06%/66.66%，2018 年中旬以来政策从去杠杆转向稳杠杆，企业杠杆率呈回升态势。预计随着降准、减税降费等逆周期调节力度的加大，销售利润率有望企稳；从工业产能利用率来看，2 季度有所上行，对资产周转率可能产生支撑；而随着实际贷款

13、利率下行，实体经济杠杆率也有可能继续上升。ROE(TTM)有望延续回升态势。图 7：全 A 与全 A 非金融 ROE(TTM)走势图 8：产能利用率回升有利于带动资产周转率企稳52005-12-012006-10-012007-08-012008-06-012009-04-012010-02-012010-12-012011-10-012012-08-012013-06-012014-04-012015-02-012015-12-012016-10-012017-08-012018-06-012019-04-0100.90.850.80.750.70.6

14、50.60.552012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-010.50.790.780.770.760.750.740.730.720.710.7全部A股全A非金融全A非金融资产周转率工业产能利用率（右） HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明资料来源：Wind,

15、中原证券资料来源：Wind,中原证券中小创 ROE(TTM)位于历史最低水准，全年盈利有望回升创 业 板 归 母 净 利 润 累 计 同 比 增 速 2018Q4/2019Q1/2019Q2 分 别 是-69.41%/-14.81%/-21.29%，创业板剔除乐视归母净利润增速是-65.38%/-13.7%/-5.36%，与中报业绩预告较符合。创业板剔除乐视营业收入同比增速 2018Q4/2019Q1/2019Q2 分别是15.12%/11.99%/7.59%，营收下滑，但净利润略有回升主要源于营业成本增速和销售费用、管理费用更大幅度的下滑，2019Q1/2019Q2 营业成本增速分别为 12

16、.9%/10.07%，销售费用增速分别是 18.74%/18.25%，管理费用增速分别是-16%/-17.37%。但创业板 2 季度财务费用增加幅度环比大幅高于 1 季度增速，2019Q1/2019Q2 分别是 9.09%/22.32%，主要是 1 季度有息负债的应付票据和应付账款数额远小于季报一般水平所致。全年盈利方面，正如我们在创业板中报业绩预告分析：成长归来，创业板全年盈利有望回升-20190716中的提到，虽然 2016年的高额并购交易产生的商誉减值损失对 2019 年的盈利也有较大压力，但 2019 年上半年并购交易总价值已超越 2018 年全年的水平，根据 6 月 20 日证监会发

17、布的关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定，包括对创业板借壳放开部分限制等利好政策出台，预计全年创业板并购规模有望赶上 2015-2017 年并购最高峰的额度，从而由外延并购带来的业绩增厚效应可对冲商誉减值损失，加上去年的低基数，2019 年创业板盈利增速有望回升。创业板未发生过并购公司中报净利润回升，2018Q4/2019Q1/2019Q2 归母净利润累计同比分别是 20.55%/7%/10.88%，发生过并购公司的业绩仍然下滑，2018Q4/2019Q1/2019Q2 归母净利润累计同比分别是-90.33%/-18.36%/-30.12%。从收入增速来看，发生过并购的公司收入增速下滑幅

18、度大于未发生并购的公司，2018Q4/2019Q1/2019Q2 未发生过并购公司营收增速为 22.29%/20.47%/17.42%，发生过并购公司为 13.45%/10.52%/5.94%。创业板剔除乐视 ROE(TTM) 2018Q4/2019Q1/2019Q2 分别是 2.78%/2.46%/2.46%，走势平稳，位于历史最低水准，按杜邦分解来看，销售利润率与资产负债率略有回升，对冲资产周转率的略微下滑。中小板业绩表现相对好于创业板。2018Q4/2019Q1/2019Q2 中小板归母净利润同比分别是-32%/-5.33%/-3.45% ， 营 收 同 比 分 别 是 15.3%/8.

19、72%/6.42% 。 中 小 板 ROE(TTM)2018Q4/2019Q1/2019Q2 分别是5.83%/5.6%/5.65%，亦处于历史最低水准，按杜邦分解来看， 中小板ROE(TTM)的回升主要在于资产负债率的上升，2019Q1/2019Q2 分别是 65.15%/65.6%，销售利润率为 4.15% 和 1 季度持平， 资产周转率略有下滑， 2019Q1/2019Q2 分别是47.04%/46.83%。图 9：中小创归母净利润增速走势图 10：中小创营收同比增速走势10045408035603040252020150102010-03-012010-10-012011-05-012

20、011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-0152010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-01-200-40-60

21、-80创业板创业板剔除乐视中小企业板 创业板创业板剔除乐视中小企业板资料来源：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券图 11：创业板并购过的公司今年业绩继续下滑图 12：创业板并购过的公司收入下行幅度大于未并购100806040200-20-40-60-80-100创业板未发生过并购的创业板发生过并购的454035302520152011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-01

22、2017-09-012018-03-012018-09-012019-03-011052011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-010-5创业板未发生过并购的创业板发生过并购的 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明资料来源

23、：Wind,中原证券资料来源：Wind,中原证券 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明图 13：中小创 ROE(TTM)走势20.10.080.060.040.022010/12/12011/4/12011/8/12011/12/12012/4/12012/8/12012/12/12013/4/12013/8/12013/12/12014/4/12014/8/12014/12/12015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4

24、/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/10创业板剔除乐视中小企业板资料来源：Wind, 中原证券表 1：中小创主要财务数据拆分日期2018/12/312019/3/312019/6/30营业总收入合计(同比增长率) 单位 %创业板剔除乐视15.12%11.99%7.59%中小企业板15.30%8.72%6.42%营业成本增速创业板剔除乐视25.30%16.53%10.07%中小企业板21.11%12.90%10.07%毛利增速创业板剔除乐视12.97%7.03%6.76%中小企业板16.43%6.21%8.27%销售费用增速创业板

25、剔除乐视26.76%16.27%12.65%中小企业板23.59%18.74%18.25%管理费用增速创业板剔除乐视-25.66%-28.02%-30.50%中小企业板-17.81%-16.01%-17.37%财务费用增速创业板剔除乐视21.62%9.09%22.32%中小企业板19.25%15.52%28.00%投资净收益增速创业板剔除乐视25.74%-50.11%-6.96%中小企业板35.88%33.80%18.25%所得税增速创业板剔除乐视3.18%-4.83%-3.60%中小企业板9.64%8.43%2.51%归属母公司股东的净利润合计(同比增长率)单位 %创业板剔除乐视-65.37

26、57-13.7011-5.3644中小企业板-32.0313-5.3268-3.4503资料来源：Wind, 中原证券盈利高增板块相对高 ROE 上半年更受市场追逐从大类行业盈利(TTM)占全部 A 股的比例变化趋势来看，今年以来金融盈利占比全 A 呈现走扩迹象，2018Q4/2019Q1/2019Q2 分别是 56.63%/57.61%/59.22%，消费占比 10.08%连续3 季度走平，周期和成长板块盈利占比则明显下行，周期占比 2018Q4/2019Q1/2019Q2 分别是 18.65%/17.33%/16.5%，成长占比是 4.33%/4.41%/3.83%。图 14：大类行业盈利

27、(TTM)占比趋势59.22%16.50%10.08%8.77%3.83%50.1 HYPERLINK / 本报告版权属于中原证券股份有限公司www.ccn HYPERLINK / 请阅读最后一页各项声明2011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q200周期/全A消费/全A成长/全A稳定/全A金融/全A(右）资料来源：Wind, 中原证券对中信一级行业筛选 2 季度盈利增速环比回升且 ROE 大于 10%的行业是：煤炭，钢铁， 家电，银行，房地产。年初至今普遍涨幅小于全部A 股。筛选 2 季度盈利增速大于 20%且