A股年度策略：将迎来戴维斯双击牛

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 2010 年以来为什么没有出现戴维斯双击？3 HYPERLINK l _TOC_250016 、 2010 年：严厉的经济调控压制了估值4 HYPERLINK l _TOC_250015 、 2013 年：钱荒&产能过剩压制了估值4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 2016-2017 年：金融去杠杆压制了估值5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、 2020 年盈利将逐渐进入上行周期6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 短周期的经济下行已经进入尾部6 HYPERLINK l _TO

2、C_250011 、 房地产投资下行，经济不一定下行6 HYPERLINK l _TOC_250010 、 相信周期，2020 年大概率会有经济企稳7 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 提估值的最重要因素增量资金9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 货币政策只要不太紧就不会影响到增量资金10 HYPERLINK l _TOC_250007 、 股市政策10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 赚钱效应累积的时间也已经很充分了11 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 行业配臵展望：价值风格扩散，科技锦上添花11 HYPERL

3、INK l _TOC_250004 、 价值风格会进入扩散期11 HYPERLINK l _TOC_250003 、 行业风格的背后是产能周期12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 配臵建议13图表目录图 1： 2016 年静态PE 和ROE 同步回升3图 2： 2016 预测 PE 是持续下行的3图 3： 2010-2020 年盈利、流动性以及场外资金情况4图 4： 2010 年货币政策很紧4图 5： 2010 年新增股票账户下降4图 6： 2013 年年中短期利率大幅上升5图 7： 2016-2017 年证券市场交易资金下滑5图 8： 国内煤炭、螺纹钢价格指数6图 9：

4、全球商品现货指数6图 10： 我国 2010-2011 年名义 GDP 和房地产投资出现偏离7图 11： 美国房地产投资对 GDP 影响较显著7图 12： 历次大的泡沫破灭大多都出现在商品价格快速上涨两年后8表 1：1910-2007 年美国经济历次下行的时间长度8图 13： 2010-2019 年 GDP 与工业企业利润走势9图 14： 2019 年中报个人投资者持股占比回升 1.63pct9图 15： 沪深两市新增股票账户数10图 16： 利率不需要下行，也可以有增量资金10图 17： 2018 年以来股市政策汇总10图 18： 个人投资者入场的关键节点11 HYPERLINK l _TO

5、C_250001 图 19： 投资风格轮动图12图 20： 行业风格轮动与产能周期的关系12 HYPERLINK l _TOC_250000 图 21： 美股风格轮动的持续时间13未找到目录项。在股票市场，最迷人的投资机会是戴维斯双击，这种机会在个股层面是比较多的，但是在整个A 股市场，却是非常难得的。回顾历史，我们能够发现，2010 年以来A 股没有出现过真正的整体的戴维斯双击，如果看静态估值和 ROE，2016 年是估值和ROE 都抬升的一年，但是如果看更重要的预测估值（市值/未来一年利润）， 2016 年市场整体估值其实也是下降的。2010 年业绩很好，但是估值不断下降，股市高位震荡；2

6、011-2012 年，业绩大幅下行，估值也下行，戴维斯双杀；2013 年业绩小幅改善，估值底部震荡；2014-2015 年，业绩下行，估值飙升。图1： 2016 年静态 PE 和 ROE 同步回升图2： 2016 预测 PE 是持续下行的 全A PE全A（剔除金融两油） ROE（TTM）预测PE全A（剔除金融两油） ROE（TTM）401580161470143513601230125010 11254081020930682041571022009/072010/112012/042013/082014/122016/052017/092019/022020/062009/072010/11

7、2012/042013/082014/122016/052017/092019/022020/0610600资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 由于盈利和估值没有很好地配合，导致 2010 年至今，A 股其实是在 3000 点上下做了一个非常宽幅的震荡。戴维斯双击很多部分板块出现过，2013-2015 年，成长股是戴维斯双击，2016-2017 年消费价值股是戴维斯双击，其他很多板块要么是有业绩，没法抬升估值，要么是有估值抬升，但业绩没有配合，所以阶段性上涨后， 又会跌回去。指数的中枢没有系统性的抬升。1、 2010 年以来为什么没有出现戴维斯双击？背后的原因有两个，一方面

8、是 2010 年以来，宏观经济的中枢是持续下降的，所以出现盈利改善的机会比较少，特别是 2011-2015 年各行业产能过剩较为严重， 另一方面，影响场外资金的政策波动没有和经济波动产生同步，2014-2015 年出现增量资金的时候，没有整体的业绩，2016-2017 年出现整体业绩的时候，没有资金。图3： 2010-2020 年盈利、流动性以及场外资金情况资料来源：Wind 资讯， 2010 年出现整体性盈利改善的年份只有 2010、2013 和 2016-2017。我们可以分别看这三段盈利改善的阶段，市场的估值中枢为何没能抬升。、 2010 年：严厉的经济调控压制了估值2008 年 4 万

9、亿后，经济 V 形反转，但从 2009 年底开始，政策口吻已经在发生变化了，先是 2009 年底提高存款准备金率，到 2010 年 4 月迎来严厉的房地产调整，2010 年下半年加息。虽然 2010 年的上市公司盈利很好的，但是经济政策非常紧， 所以盈利预期很难提升，也影响到了场外资金的进场，从开户数据来看，2009 年有不错的回升， 2010 年后逐渐转入连续 3 年的下降。由此导致了 2010 年只有盈利，没有估值抬升。图4： 2010 年货币政策很紧图5： 2010 年新增股票账户下降人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)定期存款利率:1年(整存整取)(月)251220108156

10、104522007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/09008000400020002005/05/012005/10/012006/03/012006/08/012007/01/012007/06/012007/11/012008/04/012008/09/012009/02/012009/07/012009/12/012010/05/012010

11、/10/012011/03/012011/08/012012/01/012012/06/012012/11/0110001000000新增股票账户上证综合指数9000008000007000006000005000004000003000002000001000000资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 、 2013 年：钱荒&产能过剩压制了估值2013 年本来是有戴维斯双击的可能的，股市整体估值低，散户开户数据下滑也已经达到了底部，盈利有回升。但是由于碰上了年中的钱荒，导致主板未来盈利预期下降，场外资金也很难进来。2013 年面临的另一个压制因素是主板产能过剩， 而且很多产

12、能是 2010 年经济高峰的时候开始建设，之后陆续投产的，2013 年虽然由于经济周期性回升，带来了盈利的回升，但是幅度和持续的时间都很小，产业层面的原因是产能过剩的压制。图6： 2013 年年中短期利率大幅上升SHIBORO/NSHIBOR:1周SHIBOR:3个月131197532012/11/222012/12/222013/01/222013/02/222013/03/222013/04/222013/05/222013/06/222013/07/222013/08/222013/09/222013/10/222013/11/222013/12/222014/01/222014/02/

13、222014/03/222014/04/222014/05/222014/06/222014/07/222014/08/222014/09/222014/10/221资料来源：Wind 资讯， 、 2016-2017 年：金融去杠杆压制了估值2016-2017 年上市公司盈利改善幅度很大，这一改善幅度有非常强的长期逻辑， 行业产能出清、集中度提升、品牌壁垒等因素，当期数据和未来展望都是很好的。但是由于金融去杠杆的深化，利率从 2016 年底开始快速上涨，再考虑到本身股市的监管环境也是非常严格的，游资等交易性资金大幅离场、个人投资者也不断离场、非头部私募的资金状况也很艰难，导致市场出现了减量博弈

14、的情况。从证券市场交易结算资金的数据来看，一般是跟随指数波动的，但 2016-2017 年，连续上年慢牛的过程中，交易结算资金不断减少，可见股市资金格局的尴尬。图7： 2016-2017 年证券市场交易资金下滑上证综合指数证券市场交易结算资金:期末余额40000380020000100002014/03/012014/05/012014/07/012014/09/012014/11/012015/01/012015/03/012015/05/012015/07/012015/09/012015/11/012016/01/012016/03/012016/05/012016/07/012016/

15、09/012016/11/012017/01/012017/03/012017/05/012017/07/0119005000资料来源：Wind 资讯， 总结起来，2010 年 A 股没有出现真正意义上的戴维斯双击。背后的原因一方面是 2010 年以来，宏观经济的中枢是持续下降的，所以出现盈利改善的机会比较少，2010 和 2013 年分别处在经济中枢大幅下行、产能过剩的前段和中段，导致盈利预期逻辑不够长。另一方面，影响场外资金的政策波动没有和经济波动同步， 2016-2017 年的盈利大幅改善，面对的是一个减量的投资者结构，估值也很难提升。2020 年，我们认为情况会非常不同，A 股可能会出

16、现 2010 年以来第一次戴维斯双击。首先我们来看一下盈利。2、 2020 年盈利将逐渐进入上行周期我们认为，现在对经济的担心有些过度，2020 年经济是有可能先企稳的，历史经验告诉我们，经济周期时间规律比经济逻辑的有效性和稳定性更高。按照经济周期的规律，一轮经济短周期下行，很少超过 2 年，2020 年经济至少能够先稳定下来。而如果经济总量是稳定的，对上市公司盈利来说，可能就会大幅反弹。经济下行的末端和经济企稳复苏的初段，股市大多是所有金融资产中表现最好的，因为这时候虽然当期的盈利数据还较差，但是已经有越来越多行业出现改善的逻辑或迹象了，盈利预期是会上行的。、 短周期的经济下行已经进入尾部投

17、资者现在的主要顾虑之一依然是担心经济下行还未结束，第一个感性的证据是，现在很多行业盈利还没有之前经济周期底部（2008、2012、2015 年）那么差。我们可以看一下国内最具代表性工业品钢铁和煤炭的价格，2018 年经济下行以来，现货价格下跌并不多，如果看期货价格，就更少了。但是考虑到中国供给侧改革的影响，我们认为全球的价格更能代表需求下滑的过程。如果看全球的工业品现货价格指数（CRB 指数），其实跌幅已经不小了。所以这一轮经济下行在下行的时间和空间可能并没有那么小，只是这一次没有反映在利润和价格层面。图8： 国内煤炭、螺纹钢价格指数图9： 全球商品现货指数170160150140130120

18、1102014/121006000中国煤炭价格指数:优质动力煤价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海 日 元/吨500040003000200010002020/060110010009008007006005002016/012017/032018/042019/05400CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业原料550500450400350300 资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 、 房地产投资下行，经济不一定下行对经济悲观的投资者，还有一个更重要的担心，担心房地产投资会大幅下行， 而按照大部分宏观分析师的经验，房地产投资下行完成才能出现经济企稳。我们认为这个

19、经验可能会失效。这个经验在 2011-2016 年非常有效，但是放在更大的时间维度，是有很多瑕疵的。以国内的数据来看，2005 年 9 月名义 GDP 企稳，开始上行，而房地产投资直到 2006 年 3 月才开始回升。2010-2011 年名义 GDP 和房地产投资也出现了较长时间的背离。图10： 我国 2010-2011 年名义 GDP 和房地产投资出现偏离名义GDP房地产开发投资完成额:累计同比4060355030402520301520101052001/042002/022002/122003/102004/082005/052006/032007/012007/112008/0920

20、09/072010/052011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/012016/112017/092018/072019/052020/0300资料来源：Wind 资讯， 如果看美国的数据，房地产投资确实对经济影响很大，但这并不是绝对有效的。1986-1989、1995-2000 和 2016-2018 年，都出现过长时间的背离。虽然在中国，房地产产业链的影响更大，但是考虑到房地产波动幅度下降，其他行业权重影响上升， 各行业产能过剩情况较少，未来的某些时候，很有可能出现，经济企稳，而房地产投资继续下行，这种可能性出现的概率并不低。图11： 美

21、国房地产投资对 GDP 影响较显著美国:GDP:不变价:同比美国:国内私人投资总额:住宅:同比1560501040305201000-10-5-20-301980-031981-061982-091983-121985-031986-061987-091988-121990-031991-061992-091993-121995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-1

22、22020-03-10-40资料来源：Wind 资讯， 、 相信周期，2020 年大概率会有经济企稳按照我们的经验，经济周期的拐点附近，如果拆分经济，从投资（基建、房地产、制造业）、消费、进出口等角度推断经济，大多数是没法预测到拐点的。能够在经济和股市周期拐点附近提前改变观点的，只有相信周期，相信均值回归的投资者。如果按照周期的分析方法，大概率 2020 年经济会有企稳。按照历史规律，国内经济下行，2000-2001 年、2004-2005 年、2008 年、2011-2012 年、2014-2015年，一般一次短周期经济下行时间两年内都能够结束。这一轮经济短周期下行从2017 年 Q4 开始

23、，到 2019 年 Q4 也是两年。图12： 历次大的泡沫破灭大多都出现在商品价格快速上涨两年后工业企业产成品期末库存:同比 各地平均PPI:全部工业品:当月同比4035302520151050-51996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/09-10资料来源：Wind 资讯， 考虑到中国经济可供分析的时间不够

24、长，我们可以进一步看一下美国的经济周期，按照美国NBER 的统计，除了 1929-1933 年的大萧条，过去 100 年中，美国的历次经济下行，时间都不会超过 2 年，平均值为 1.2 年。所以从统计的角度过度担经济顶经济底顶到底时间长度(年)1910/011912/012.01913/011914/121.91918/081919/030.61920/011921/071.51923/051924/071.21926/101927/111.11929/081933/033.61937/051938/061.11945/021945/100.71948/111949/100.91953/071

25、954/050.81957/081958/040.71960/041961/020.81969/121970/110.91973/111975/031.31980/011980/070.51981/071982/111.31990/071991/030.7心经济是没有必要的，特别是展望并没有那么长期的 2020 年。表 1：1910-2007 年美国经济历次下行的时间长度经济顶经济底顶到底时间长度(年)2001/032001/110.72007/122009/061.5均值1.2资料来源： 综上，我们对经济的判断是，即使未来经济中枢还有下行的压力，2020 年大概率也是有可能先企稳的，因为经济

26、周期的有效性比房地产投资的领先性更好，而按照经济周期的规律，一轮经济短周期下行，很少超过 2 年，2020 年至少会非常稳定。而如果经济总量是稳定的，对上市公司盈利来说，可能就会大幅反弹。这一点我们在 2013 年和 2016-2017 年都已经看到过了。图13： 2010-2019 年 GDP 与工业企业利润走势GDP:当季同比工业企业:利润总额:累计同比131210080116010409208076-202010/012011/062012/102014/032015/072016/112018/042019/082021/015-40资料来源：Wind 资讯， 3、 提估值的最重要因素

27、增量资金关于 2020 年的增量资金，我们认为有很大概率会出现，而且不只是海外、保险等机构的资金，还有可能会有个人投资者的入场。影响个人投资者入场的因素主要有三个：利率环境、股市政策、赚钱效应，基于这三点，我们 2019 年 6 月做过一次预测，认为始于 2015 年的个人投资者离场过程已经基本结束，这一点已经兑现。（见图 14，详见 2019 年 6 月的报告个人投资者离场基本结束）进一步展望2020 年，基于对三个要素的判断（货币政策不会太紧、股市政策非常友好、赚钱效应改善的时间已经接近1 年），我们认为2020 年大概率会有个人集中投资者入场，速度可能没有 2012-2015 年那么快，

28、但是方向是比较确定的。图14： 2019 年中报个人投资者持股占比回升 1.63pct上证综指自然人投资者持股市值占比600090 550080 50004500704000603500300050250040200030 15002004-012004-072005-022005-082006-032006-092007-032007-102008-042008-112009-052009-112010-062010-122011-072012-012012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-042016-112017-0520

29、17-122018-062018-122019-07100020 资料来源：Wind 资讯， 进一步展望 2020 年，基于对三个要素的判断（货币政策不会太紧、股市政策非常友好、赚钱效应改善的时间已经接近 1 年），我们认为 2020 年大概率会有个人集中投资者入场，速度可能没有 2012-2015 年那么快，但是方向是比较确定的。、 货币政策只要不太紧就不会影响到增量资金A 股历史上有两次增量资金大幅入场，第一次是 2006-2007 年，期间货币政策并不宽松，但股市政策和赚钱效应非常友好，第二次是 2014-2015 年，这一段时间， 利率环境、股市政策、赚钱效应都极为友好。2020 年虽

30、然有猪肉价格大幅上涨的影响，但对利率的影响幅度不会太大，只要利率不大幅上行，赚钱效应和股市政策就可以起到决定性作用。新增股票账户上证综合指数图15： 沪深两市新增股票账户数图16： 利率不需要下行，也可以有增量资金80001000000 中债国债到期收益率:2年400020001000900000800000700000600000 5000004000003000002000001000002005/05/012005/12/012006/07/012007/02/012007/09/012008/04/012008/11/012009/06/012010/01/012010/08/0120

31、11/03/012011/10/012012/05/012012/12/012013/07/012014/02/012014/09/012015/04/01054.543.532.521.510.50资料来源：Wind 资讯， 资料来源：Wind 资讯， 、 股市政策自2018 年10 月份以来，资本市场政策密集发布。所有这些政策产生的结果是，各类资金进入股市更为便捷了，而按照 2005-2007 年和 2014-2015 年的经验，这是A 股有增量资金的最为重要的条件之一。图17： 2018 年以来股市政策汇总上证综指事件公募理财可以通过公募基金投资股 票；将单只公募理财产品销售起点由目前的

32、5万元降至1万元央行、中国证监会、银保监会集体发声，推进民营企业股权融资支持计划等发布关于支持上市公司回购股份的意 见证监会发布上市公司重大资产重组管理办法，政策放开 券商股票交易接口对量化私募重新开放进一步放开符合规定的外国人开立A 股证券账户的权限沪伦通政策出台允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险QFII总额度由1500 亿美元增加至3000 亿美元证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意 见外汇局决定取消QFII和RQFII投资额度限制4000350030002500200015001000资料来源：Wind 资讯， 、 赚钱效应累积的

33、时间也已经很充分了个人投资者进场的另一个条件是赚钱效应。前两次个人投资者集中进场的时间分别是 2006 年 3 月和 2014 年 11 月。这恰好是股票基金整体业绩创之前多年新高的时点。这个时点意味着只要不是在牛市高点买入的，大部分熊市或震荡市中建仓的投资者都已经不亏钱了。这一点很有可能在 2020 年出现，这将是个人投资者入场的发令枪。图18： 个人投资者入场的关键节点12000中证基金指数:股票基金10000800060004000200002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

34、资料来源：Wind 资讯， 4、 行业配臵展望：价值风格扩散，科技锦上添花价值风格 2020 年可能会向更多板块扩散，由必选消费扩散到可选消费、金融， 甚至阶段性可以扩散到周期，科技股会是锦上添花的板块。、 价值风格会进入扩散期虽然从领涨的一级行业来看，一般 2-3 年就会换一批行业领涨，很难有某个板块可以持续 3 年以上领涨市场，但是如果从风格的角度来看，一次投资风格从开始到结束持续的时间可能会长达 6 年。2002-2007 年是周期股风格，共分三个阶段： 2002-2004 年初是周期风格的酝酿期（第一阶段），2004 年中-2005 年中是熊市（第二阶段），2006-2007 年是周期

35、风格的扩散和繁荣期（第三阶段）。2010-2015 年是成长股风格，也是三个阶段：2010 年是成长风格的酝酿期（第一阶段），2011 年-2012年是熊市（第二阶段），2013-2015 年是成长风格的扩散和繁荣期（第三阶段）。两次风格持续的时间都长达 6 年。图19： 投资风格轮动图上证综合指数成长风格扩散期周期风格扩散期成长风格酝酿期价值风格 价值风格酝酿期扩散期熊市周期风格酝酿期熊市熊市590049003900290019002000/11/042001/11/042002/11/042003/11/042004/11/042005/11/042006/11/042007/11/042008/11/042009/11/042010/11/042011/11/042012/11/042013/11/042014/11/042015/11/042016/11/042017/11/042018/11/042019/11/042020/11/04900资料来源：Wind 资讯， 、 行业风格的背后是产能周期我们认为，板块风格的背后