A股策略展望二：大势判断篇弱元起新牛市

1、博时基金目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 前言：弱元起，新牛市4 HYPERLINK l _TOC_250012 1、 盈利周期弱复苏4 HYPERLINK l _TOC_250011 、 金融数据领先于盈利周期4 HYPERLINK l _TOC_250010 、 不容忽视的宽财政影响7 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 估值略有低估，明年主要看盈利8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 从全球视角看，A 股仍显低估8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 2020 年：上半年股比债优9 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 、 估值隐含增速预期回落至 5.4%，略有低估10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 短期存在“非典型滞胀”限制，预计明年一季度出现转机11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 CPI 不是数字游戏，结构性通胀也是通胀11 HYPERLINK l _TOC_250003 、 “非典型滞胀”的市场影响是滞涨，政策含义是鸡尾酒疗法12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 转机在 1 季度：猪价通胀&房价通胀14 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的

3、长牛含义 16 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示18图表目录图 1：名义 GDP 增速与全A 营收、盈利同比增速（%）4图 2：金融数据领先于盈利周期（%）6图 3：元起是政策经济周期的第一阶段7图 4：其他存款性公司总资产同比增速与其他存款性公司总资产+政府债券的同比增速（%）7图 5：近三年减税降费目标及实际执行结果8图 6：全 A 净利润、财政净收入占季度名义 GDP 比重8图 7：全球主要股指PETTM 及分位（截至 2019/11/24）9图 8：全球主要股指PB 及分位（截至 2019/11/24）9图 9：全球主要股指PETTM 及分位（截至 201

4、81230）9图 10：全球主要股指PB 及历史分位（截至 20181230）9图 11：股、债（隐含）回报率（截至 20191127）10图 12：全 A 盈利增速（%）与十年期国债收益率（右，%）10图 13：“非典型滞胀”态势加剧 11图 14：CPI 与猪肉分项的同比增速（%）11图 15：滞胀危机下的美国股市12图 16：美国滞胀危机下的CPI 及能源分项涨幅（%）12图 17：美国经济增长率与失业率（%）13图 18：美国基础货币同比增速与十年期国债收益率（%）13图 19：美国财政收入、支出与赤字情况（%）13图 20：“非典型滞胀”：GDP 增速与房价增速的背离（%） 15图

5、21：房价与CPI 定基指数15图 22：房价、CPI 与PPI 同比增速（%）15图 23：中国经济新格局17图 24：中国GDP 潜在增长率的测算：%17图 25：成功转型的 20 年：日本劳动力增量、经济增速与 TFP 增速18表 1：2019 年三季报的ROE 杜邦恒等式分解5表 2：全 A 非金融经调整的净利润表（可比口径）5前言：弱元起，新牛市在藏在现金流里的三条超额收益线2020 年策略展望一：行业比较篇中，我们基于现金流的分析表明，周期板块开始出现结构性机会，汽车等可选消费的景气度正在改善。这样一些行业层面的信号是否意味着上市公司的盈利周期有望出现复苏？在今年 1 月 10 号

6、发布的贞下起元，估值修复的 2019 年 A 股策略展望中，我们基于政策经济周期的分析框架，除了提出今年大势看估值修复外，还提出了运行节奏的判断，即“一季度修复， 二季度风险，下半年牛市的前夕”。目前看，对于今年上半年的预判已经兑现，下半年受制于“非典型滞胀”加剧，整个市场上有“非典型滞胀”压顶、下有估值支撑，走势比较平淡。问题是，展望明年，还有年初所提的“下半年牛市的前夕”那个牛市吗？对于上述两个问题，我们认为明年有可能出现由盈利周期复苏推动的牛市。不过，它将具有如下两个特点：一，这是金融周期下半场发生的盈利复苏，是一个弱元起；二，这是新经济时代出现的牛市，具有“新”牛市的特点。详细的逻辑阐

7、述如下。1、盈利周期弱复苏、金融数据领先于盈利周期从三季报披露的上市公司盈利数据看，目前的数据尚无法形成盈利周期业已企稳、即将复苏的有效依据。如下图所示，在 2019Q3，全 A 盈利增速已经企稳反弹，但营收同比增速还在持续下滑。与此同时，上市公司的 ROE 在 2019Q3 并没有发生明显改善，2019 年前三季度主板（剔除金融、两油1、中兴通讯）ROE 为 7.52%，较 2018 年同期下滑 0.74 个百分点。分拆来看， 主要是销售净利率从 6.76%下滑至 6.27%，下滑 0.49 个百分点，资产周转率和资产负债率也出现小幅下行。图 1：名义 GDP 增速与全 A 营收、盈利同比增

8、速（%）307025502030151010-105-3002005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09全部A股营收同比全部A股利润同比名义GDP增速（右）资料来源：Wind， 1 指中国石油和中国石化表 1：2019 年三季报的 ROE 杜邦恒等式分解ROE（%）销售净利率（%）资产周转率（次）资产负债率（%）主板2018Q138.8310.170.126885.132019Q138.649.980.130084.662019Q13-2018Q13-0.19-0.190.0032-0.47主板剔除金融、两油中兴通讯2018Q

9、138.266.760.428364.492019Q137.526.270.420564.432019Q13-2018Q13-0.74-0.49-0.0078-0.07创业板2018Q135.818.860.383341.712019Q135.728.140.391044.182019Q13-2018Q13-0.08-0.720.00772.47创业板剔除温光宁乐坚22018Q136.199.590.386441.072019Q136.179.000.385442.952019Q13-2018Q13-0.03-0.59-0.00101.88中小企业板2018Q137.057.230.38946

10、0.002019Q137.077.530.335364.392019Q13-2018Q130.020.31-0.05414.39中小板非金融、去扰动2018Q137.187.370.479651.502019Q136.766.830.467152.762019Q13-2018Q13-0.42-0.54-0.01251.26资料来源：Wind， 即便只看实体部门的利润表，依然如此。如下表所示，无论是归母净利润增速，还是扣非后的归母净利润增速，2019Q3 都好于 2019Q2，但是， 这更多的来自于财务会计方面的积极改善，而非周期的因素。因为 2019Q3 的营收同比增速进一步下滑到 8.7%，

11、环比下滑了 0.9 个百分点；毛利增速更是环比大幅下降了 2.2 个百分点至 4.6%。因此，总的来看，难言盈利周期在三季度已经企稳、即将复苏。表 2：全 A 非金融经调整的净利润表（可比口径）绝对数(亿元)占营业收入比例同比绝对数(亿元)占营业收入比例同比2019Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2018Q1-3增长2019H12018H12019H12018H1增长营业总收入293319269735100.0%100.0% 8.7%189830173137100.0%100.0%9.6%营业收入29279326936599.8%99.9%8.7%18947317286999.8

12、%99.8%9.6%营业成本23660221566480.7%80.0%9.7%15262913837580.4%79.9%10.3%毛利3561905370219.2%19.9%4.6%368453449419.4%19.9%6.8%三项费用合计316002870210.8%10.6%10.1%204351831910.8%10.6%11.6%销售费用12335112834.2%4.2%9.3%801472474.2%4.2%10.6%管理费用414860134865.1%5.0%10.2%949185155.0%4.9%11.5%财务费用440539321.5%1.5%12.0%29312

13、5561.5%1.5%14.7%资产减值损失58210490.2%0.4%-155.5%3416720.2%0.4%-49.2%信用减值损失55721660.2%0.1%44.5%4141150.2%0.1%260.8%2 指温氏股份、光线传媒、宁德时代、乐视网、坚瑞沃能。3 毛利=营业收入-营业支出。4 根据财政部 2018 年 7 月颁布的关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知（财会201815 号），将原计入“管理费用”项目的研发费用分拆“研发费用”项目单独列报；为增加可比性，将 2019 年的研发费用科目加回到管理费用科目中，下同。5 金融工具的计量准则变更至 2019

14、 年 1 月 1 日施行，为增加可比性，故将 2018 年同期的坏账损失、可供出售金融资产减值损失、持有到期金融资产减值损失、发放贷款或借款减值损失，从资产减值损失中扣除，加至信用减值损失，下同。公允价值变动净收益244-280.1%0.0%244.7%276-320.1%0.0%958.4%投资净收益298329571.0%1.1%0.9%189120591.0%1.2%-8.2%汇兑损益0.0%0.0%-0-10.0%0.0%-其他收益142312140.5%0.5%17.2%9337940.5%0.5%17.5%营业净利润22072218927.5%8.1% 0.8%1461814356

15、7.7%8.3%1.8%利润总额21897219057.5%8.1%0.06%8.3%0.1%所得税456945701.6%1.7%0.0%307330401.6%1.8%1.1%净利9%6.4%0.0%11361113736.0%6.6%-0.1%归属于母公司净利2%5.7%-1.3%9864100305.2%5.8%-1.7%扣非后净利5%5.0%-0.9%868488664.6%5.1%-2.1%资料来源：Wind， 不过，我们继续维持中期策略报告大博弈下的弱元起的判断，即下 半年盈利

16、周期二次探底，今年年底明年初弱复苏的可能性较大。支撑我们这 一判断的基础来自于我们对于金融数据与盈利周期关系的认识。金融周期的 本质是房价与信用相互促进所形成的中长期波动，从更一般性的意义来讲， 它体现的是一种货币非中性思想，揭示了金融数据对于周期波动的重要意义。我们将金融周期的这个一般性规律纳入到关于股市短周期研究中，形成了政 策经济周期的分析框架。在这个短周期的分析框架下，我们认为，就企业盈 利的微观本质而言，其实就是一种货币现象，只要货币供给增加，无论实际 产出是否增加，企业的账面盈利终究会改善。图 2：金融数据领先于盈利周期（%）40303530252520201510155010-5

17、-1052010-092012-092014-092016-092018-092020-09E全部A股归母净利增速其他存款性公司:总资产:季:同比（滞后四期，右）资料来源：Wind， 预测在过去十年的金融周期上行阶段，商业银行信用是中国货币投放的主要 渠道，因此全 A 盈利周期的波动与商业银行总资产同比增速也是高度同步的， 根据我们的测算，从商业银行总资产同比增速的扩张到全 A 盈利增速的改善， 中间大约有四个季度的滞后，如上图所示。由于商业银行在今年上半年持续 扩表，按照历史规律推算，我们认为全A 盈利增速有望在今年四季度触底后， 至少连续回升两个季度，对应的全 A 归母净利润增速有望从今年

18、的 6%回升到明年的 8%，高点出现在明年二季度的 10%。基于这样一种测算，我们对于明年的盈利周期有两个认识：一是，明年盈利周期将会迎来复苏，从政策 经济周期的四阶段轮回来看，在经过 2019 年的“贞下起元”后，终于迎来“元起”的第一阶段；二，由于前期金融数据扩张幅度比较弱，因此是一个 弱复苏、弱元起。图 3：元起是政策经济周期的第一阶段资料来源：Wind， 、不容忽视的宽财政影响以上，我们只分析了通过商业银行渠道投放的货币，对企业盈利周期的影响。事实上，财政也是货币投放的重要渠道，如果将政府债券纳入，则整体的货币化“购买力”将高于商业银行总资产所衡量的水平，从同比增速的角度看，与商业银行

19、总资产同比增速走势基本保持一致。因此，我们继续维持上文对明年全 A 盈利增速弱复苏的判断。图 4：其他存款性公司总资产同比增速与其他存款性公司总资产+政府债券的同比增速（%）其他存款性公司:总资产:季:同比其他存款性公司:总资产:-其他存款性公司:对政府债权:+债券托管量:政府债券:季:同比2520151050资料来源：Wind， 不过，宽财政对企业盈利影响的时滞也有可能比银行信用较短，主要是因为减税降费意味着给企业让利，有助于直接改善企业当期的盈利能力。如下图所示，自 2017 年以来，减税降费的力度逐步加大，预计今年将接近 2 万亿（图 5）。伴随着减税力度的加大，财政净收入占 GDP 的

20、比重逐步下降，上市公司净利润占GDP 的比重逐步上升（图 6）。图 5：近三年减税降费目标及实际执行结果图 6：全A 净利润、财政净收入占季度名义 GDP 比重250002000015000100005000减税降费目标（亿）实际执行结果（亿）4%2%0%-2%-4%-6%2013201420152016201820194.6%4.1%3.6%02017年2018年（公共财政累积净收入+政府性基金累积净收入）/名义GDP（MA4）2019年 归母公司净利润/名义GDP（右，MA4）资料来源：根据历年政府工作报告、中央决算报告整理， 资料来源：Wind， 。2、估值略有低估，明年主要看盈利判断A

21、 股估值水平是否低估，通常有国际股指估值比较、国内大类资产估值比较两种，再加上我们自己的政策经济周期角度的测算，三种方法均显 示目前的A 股有所低估，相比于去年年底的严重低估而言，低估的程度并不严重，因此，对于明年市场大势的判断，与今年将会有很大不同。去年年底， 我们基于严重低估的估值和政策经济周期三、四阶段的切换逻辑，提出了“估 值修复”的判断；今年年底，基于政策经济周期正式进入复苏的第一阶段， 再加上当前估值略有低估，我们对明年大势展望变成由盈利复苏推动的上涨， 即有业绩支撑的牛市。详细分析如下。、从全球视角看，A 股仍显低估截止到 2019 年 10 月 29 日，从 PETTM 历史分

22、位的角度看，目前最贵的是德国DAX 指数，已经高达 80%，美国道琼斯和标普 500 的估值分位在70%，纳斯达克在 47%，与中国创业板指、深证成指的估值分位 50%相差不多，与此同时，中国沪深 300、上证综指的估值分位分别只有 30%和 20%。从 PB 的角度看，美国三大股指分位均在 85%以上的水平，中国各主要股指的估值分位均在 50%以下，沪深 300 只有 20%，上证综指更是只有 9%。与去年年底相比，美国三大股指的估值分位进一步上升，中国各主要股指的估值分位虽然出现了估值修复，但依旧明显低估。图 7：全球主要股指 PETTM 及分位（截至 2019/11/24图 8：全球主要

23、股指PB 及分位（截至 2019/11/24）最新估值最新估值分位(右)最新估值最新估值分位(右)6090%55080%70%44060%3050%340%22030%1020%110%00%0100%80%60%40%20%0%资料来源：Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以来的数据。资料来源：Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以来的数据。30最新估值最新估值分位(右)0.6250.5200.4150.3100.250.10043.532.521.510.50最新估值最新估值分位(右)0.80.70.60.50.40.30.20.10图 9：全球主要股指 PET

24、TM 及分位（截至 20181230）图 10：全球主要股指 PB 及历史分位（截至 20181230资料来源：Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以来的数据。资料来源： Bloomberg、Wind， 。注：2000 年以来的数据。、2020 年：上半年股比债优如下图所示，从主要股指和债券类型的（隐含）回报率上看，股票已经具备一定优势。更重要的是，从政策经济周期四阶段轮动的角度看，明年上半年有望出现盈利周期的弱复苏，对于无风险利率而言，其含义通常是易上难下，也意味着明年上半年股比债优。图 11：股、债（隐含）回报率（截至 20191127）69%8%7%6%5%4%3%2%1%

25、0%资料来源：Wind， 图 12：全 A 盈利增速（%）与十年期国债收益率（右，%）404.7354.5304.3254.1203.93.7153.5103.353.102.9-52.72010-092012-092014-092016-092018-092020-09 E全部A股归母净利增速十年期国债收益率资料来源：Wind， 预测、估值隐含增速预期回落至 5.4%，略有低估历史估值分位的测算方法有一个重要的瑕疵，即内在的逻辑是历史上的高估值是有可能重新出现的，如果一个市场的估值中枢是趋势下降的，则历史分位法可能产生夸大股指低估程度的误差7。为了弥补这个不足，我们在政策经济周期的框架下发展

26、出了测算上证综指估值隐含GDP 增速预期的方法。根据 12 月 3 日收盘数据，按照我们的政策经济周期框架分析，目前估值所隐含的 GDP 名义增长预期为 7.4%，考虑到 2%的 GDP 平减指数的趋势后，实际增长预期约为 5.4%，相比于 10 月底 5.8%的隐含增速预期进一步恶化，也低于 5.9%的 Wind 2020 年 GDP 增速的市场一致预期。市场仍存在一定低估，但比起去年年底低估的程度而言比较有限8。因此，与去年年6 股指隐含回报率为PETTM 的倒数。7 详细阐述参见为何四月展望提出“市场高估 6%，二季度风险”？策略方法论研究系列之三：估值篇，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2

27、019 年 4 月 28 日8 贞下起元，估值修复光大证券 2019 年 A 股投资策略，谢超、黄亚铷、李瑾，2019 年 1 月 10 日底我们对于今年大势的判断主要是估值修复不同，明年弱元起的背景下，我们认为盈利周期的弱复苏是推动市场上行的更重要的力量。3、短期存在“非典型滞胀”限制，预计明年一季度出现转机、CPI 不是数字游戏，结构性通胀也是通胀估值偏低只是说明此时买进的后续胜率较大，并不意味着市场将会马上开始上涨，短期来看，由猪价上涨导致的“非典型滞胀”是市场上行最大的制约。如下图所示，CPI 同比增速在 9 月就已经达到了 3%的政策目标警戒线，按照光大证券宏观团队的预测9，2019

28、Q4 的季均 CPI 将会达到 4%，创下 2012 年以来的新高。与此同时，按照我们前述的分析，盈利周期在 2019Q3 可能并未企稳，复苏要等到明年 1 季度，这意味着对于短期而言，市场是一个类滞胀态势加剧的局面。从逻辑上讲，滞会形成分子端的制约，胀会导致分母端的压力，“非典型滞胀”之下市场承压，难以出现较大涨幅。图 13：“非典型滞胀”态势加剧图 14：CPI 与猪肉分项的同比增速（%）% CPI:当月同比:季GDP:不变价:当季同比(右轴) 6.810.5% CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比5.84.83.82.81.80.810.09.59.08.58.07.57.06.56

29、.01201CPI:当月同比（右)00806040200-20 2013201420152016201720182019-4043210资料来源：Wind， 。截止 2019 年 Q3资料来源：Wind， 。截止 2019 年 10 月即便是由猪周期导致的结构性通胀也不改变这样一种判断，因为 CPI 不是一个数字游戏，它是用来衡量物价上涨对民众造成的焦虑情绪的定量指标， 既然在民众的消费篮子中，猪肉确实很重要，那么无论是人为调低猪肉的权 重，还是辩称剔除猪肉后的其他 CPI 是下降的，都无法改变由猪肉价格快速上涨进而带动的整体CPI 的快速上涨，可能带来的民众焦虑情绪的增加。按照货币主义的观点

30、，只要是通胀就是一种货币现象，它难免对我们的政策产 生紧缩效应，进而对股指上涨产生制约。从十月底到十一月底市场的走势来 看，大家已经比较清楚的认识到，由猪周期导致的通胀也是通胀，普遍认识 到“中国经济不会被一只猪所绑架”这个说法的缺陷。9 参见光大宏观团队的报告猪价来袭，有那么严重吗？通胀影响十问十答，张文朗、黄文静、刘晓波，2019 年 9 月 23 日、“非典型滞胀”的市场影响是滞涨，政策含义是鸡尾酒疗法与此同时，我们也发现了对于非典型滞胀的认识似乎正在走向另一个极端：因为担忧通胀不断加剧，认为所有的宽松政策都不会有，甚至认为政策会转向紧缩进而导致市场进一步下跌。对此，我们认为也大可不必如

31、此担忧。因为“非典型滞胀”虽然存在态势加剧，但其对市场的影响是滞涨，而不是再次大幅下跌；对于政策的含义是鸡尾酒疗法，而不是一刀切的松或者紧10。从性质的角度讲，作为由重要商品价格暴涨导致的“非典型滞胀”，从经济史的角度看，一个良好的参照事件是 1970 年代美国的典型滞胀。当然， 从通胀程度和持久性上来看，中国目前的“非典型滞胀”远远比不上美国由石油危机引发的恶性滞胀。但即便在如此严重的滞胀下，美国道琼斯和标普500 指数也并未出现显著下跌，而是 17 年不涨也不跌、几乎横盘，呈现出明显的滞涨局面。标准普尔500指数（1964年12月30日=100） 道琼斯工业平均指数（1964年12月30日

32、=100）图 15：滞胀危机下的美国股市图 16：美国滞胀危机下的CPI 及能源分项涨幅（%）16001400120010008006004002000196419811998504030201019641965196619671968196919701971197119721973197419751976197719781979198019810-10美国:CPI:当月同比美国:CPI:能源:当月同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 更重要的是，滞胀对于政策的含义是“鸡尾酒疗法”，而不是一刀切的紧，市场无需担忧政策趋紧。因为滞胀作为经济体的典型疑难杂症，从逻辑上讲，既需要紧缩以对抗

33、“胀”，也需要宽松以对抗“滞”，缺一不可。回溯美国经验，“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法成功克服了滞胀。基于“通胀是一种货币现象”的理念，通过收紧基础货币供给来遏制恶性通胀。如上图所示，美国 1970 年代的滞胀危机，虽然有两次石油危机的催化，但从长时间序列来看，这样一个通胀上升的态势事实上自 1960年代就已经开始，这背后是美国基础货币长期滥发的结果。因此，在 1979 年沃克就职美联储主席后，开始力行货币主义的理念，为了遏制通胀不惜付出基础货币增速腰斩的代价。1978 年美国基础货币增速高达 11.4%，1979 年沃克上任，1980 年美国基础货币增速就下降至 4.29%，

34、铁腕之下，成效也是非常显著的，美国 CPI 最终于 1980 年达到 15%的峰值，此后开始下降， 恶性通胀终于被沃克驯服。10 详见从美国滞胀危机看滞胀的政策含义美股 1970 年代的启示，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 11 与 11 日。图 17：美国经济增长率与失业率（%）121086420-2-4197619771978197919801981198219831984美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:失业率:季调:季资料来源：Wind， 用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线。沃克的铁腕治胀代价和成效一样显著，在 1979Q1 美国实际 G

35、DP 增速还有 6.5%，1980 年则进入负增长的衰退阶段，失业率也在 1979 年开始上升，并在 1982 年上升至两位数以上。终于，在 1981 年，鸡尾酒疗法在经历了两年的沃克紧缩之后，迎来了里根扩张，减税无疑是里根经济学最广为人知的标志性政策。1981 年里根就任美国总统后，大力推行供给学派的理念，在上任后积极推进减税，在其第一个任期内，成功的将税收收入占 GDP 的比重由 1981 年的 12.55%降低至 1986 年的 10.16%。图 18：美国基础货币同比增速与十年期国债收益率（%） 图 19：美国财政收入、支出与赤字情况（%）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 用

36、凯恩斯主义的办法扩张总需求。大众对里根经济学认识的最大 误区莫过于认为里根经济学只有减税，似乎只要减税就可以促进经济增长， 这种观点在学术上的体现即“拉弗曲线”。对于仅靠减税就可以造成增长的 荒唐，克鲁格曼直接讽刺为“巫术经济学”。从逻辑上讲，减税提高生产者 积极性，不过是只能外推总供给曲线，但实际 GDP 最终能够增长多少，还要看总需求是否增长。事实上，从数据上看，作为政治家的里根，远没有学 者那样纯粹，面临增长下行与失业加剧，他非常自然地同时采用了凯恩斯主 义的总需求扩张政策，甚至是星球大战计划这种极端的军事凯恩斯主义政策，结果是财政支出占 GDP 的比重在其任期内出现了明显上升。一方面减

37、税， 一方面增支，结果是美国财政赤字率由里根上任之初 1981 年的 2.5%迅速飙升至 1983 年的 6%。最终，看似互相矛盾的“货币主义+供给学派+凯恩斯主义”的鸡尾酒疗法，拯救了美国经济并奠定日后的繁荣。在 1988 年里根卸任的时候，美国CPI 通胀已经由1980 年14%的恶性通胀水平下降至1988 年的4%的温和通胀； GDP 增速也由 1980 年的衰退恢复到 1988 年 4%稳健增长；失业率更是由 1982 年 11%的严重失业状态进入到 1988 年 5%的充分就业水平。这一切不可能靠单纯的松或者紧实现，只能靠松紧并存的鸡尾酒疗法。、转机在 1 季度：猪价通胀&房价通胀1

38、1 月 9 日披露的 10 月份数据显示，CPI 通胀再次加剧，上行至 3.8%。这也解释了市场的一个困惑，为什么近期出现了一系列利好，诸如贸易摩擦缓和、资本市场改革等，股指就是难以涨上去，因为“非典型滞胀”才是根本性制约。即便是近期 MLF、OMO 降息，从非典型滞胀的角度看，这些降息的程度并不够，对于利率债而言可能意味着政策宽松，但对于权益市场而言，松的不够就是紧。不过，这在一定程度上又加剧了市场的担忧，我们认为无需过于担忧。除了前述提到的在估值水平偏低的情况下，“非典型滞胀”对于股指的影响是滞涨而非大幅下跌外，另一个重要的原因我们看到了中国的鸡尾酒疗法正在形成，从十九届四中全会决定全文来

39、看，我们进一步确认了这样一种鸡尾酒疗法的逻辑11。展望当下的政策取向，金融周期下半场的“紧信用、松货币、宽财政”，正是克服当前“非典型滞胀”的理想鸡尾酒疗法。与美国 1970 年代基础货币超发导致的“非典型滞胀”不同，中国货币的超发主要体现在商业银行信用扩张与房价上涨方面，因此，要通过货币主义的思路来控制通胀主要是要控制信用扩张与房价上涨，即“紧信用”；与此同时，要对抗老龄化和金融周期下行造成的滞的压力，必须要“松货币、宽财政”。具体而言，这样一种中国特色的鸡尾酒疗法在最近一次的 MLF 降息当中体现的尤为明显，对于 11 月 5 日的降息，我们的解读是，在整体商业银行信用扩张乏力的背景下，通

40、过MLF 降息引导 LPR 降息，即松货币来支撑宽财政，松货币来引导贷款利率下降以支撑非地产类的实体经济；与此同时，越是要“松货币、宽财政”来对抗滞，就越需要“紧信用”来遏制房价上涨。这里需要说明的是，为什么目前出现的是猪周期推动的 CPI 上涨，我们却要不断的提出紧信用来控制房价上涨呢？除了前述提到的房地产是中国过去十年货币投放的主要渠道，因此，不控制房价无以推动货币主义的通胀控制理念外，更重要的是，中国目前除了猪周期通胀外，制约市场上涨的更重要因素在于我们还存在严重的、长期的房价通胀12。11 详细阐述参见新经济时代的宣言书十九届四中全会决定全文的点评，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，

41、2019 年 11 月 5 日12 详细阐述参见A 股还会长牛吗？策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年 8 月 28 日与股票、债券等资产不同，房地产不仅仅是一种资产，更是最基本的生活资料，它与 CPI 所对应的的消费品一样，是生活必需品。作为生活必需品， 无论是 CPI 的过度上涨，还是房价的过度上涨，都会引发全社会的普遍焦虑和不满。因此，在过去十年，虽然中国的 CPI 涨幅并不高，大致稳定在 2% 左右，但考虑到严重的房价通胀，中国事实上处于另一种长期的“非典型滞胀”状态。图 20：“非典型滞胀”：GDP 增速与房价增速的背离（%） 图

42、21：房价与 CPI 定基指数1215108136411290-27-4-652005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 201920018016014012010080602005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019CPI定基指数（2011年1月=100）70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比:季 70个大中城市二手住宅价格定基指数（2011年1月=100）GDP:不变价:当季同比（右）资料来源：Wind， 注：截止 2019 年 Q270个大中城市二手住宅价格指数:一线城市定基指数（201

43、1年1月=100）资料来源：Wind， 注：截止 2019 年 Q2重视房价上涨所引发的“非典型滞胀”的作用，对于我们判断未来的政策取向及政策对于市场的含义非常重要。以 2014 年下半年开启的牛市为例，我们不去讨论错与对的问题，只是从数据上看，是什么因素给予了 2014 年下半年政策高度宽松的空间？CPI 的回落当然是一个因素，但 CPI 始终并未通缩，与此同时，房价同比增速一度回落至-5%，给予了政策宽松更大的空间。当前，虽然猪周期推动的 CPI 不断攀高，好在在前期“紧信用”的作用下，房价同比增速已经开始回落，如果房住不炒的政策能够得以更为坚定地执行、房价同比增速能够持续回落的话，有望部

44、分对冲猪周期对居民感知的真实通胀的上升压力，进而为宽松政策打开更多空间。图 22：房价、CPI 与 PPI 同比增速（%）1086420-2-4-6-82013201420152016201720182019 ECPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比资料来源：Wind， 预测2020 E目前，尚未看到中央有放松房价的动向，我们认为房价同比增速在明年一季度的进一步回落是有可能的，这将有助于降低真实通胀的上升压力。与此同时，根据光大证券宏观组、农业组的判断，2020 年一季度有可能出现通胀高点，此后开始逐步回落。结合前面对盈利周期的分析，我们认为当前制

45、约市场上涨的“非典型滞胀”，有望在明年一季度同步出现改善，并在二季度持续改善。这对于明年而言，则意味着非典型滞、胀同步改善后的牛市。4、超越周期：“紧信用、松货币、宽财政”的长牛含义以上分析主要是从政策经济周期的框架下进行的短周期分析，一句话概括，其实就是看明年上半年非典型滞、胀同步改善后的牛市。不过，考虑到金融数据今年下半年开始下行，明年下半年的四季度，盈利周期有转而再次向下的风险。因此，本文所称的“新牛市”的含义，并非仅指明年上半年有望出现的弱复苏，更多的是指这可能是过去十年未曾见过的长牛期的开始， 前述“紧信用、松货币、宽财政”的鸡尾酒疗法正是有可能启动长牛期的关键因素。详细论述参见我们

46、在 2019 年 8 月 28 日外发的深度报告A 股还会长牛吗？策略方法论之五：政策经济周期与股指长牛，核心逻辑阐述如下。从政策经济周期的分析框架看，过去十年上证综指不涨的关键在于经济长周期下行。因此，要产生长牛，就需要这样一个长周期下行过程的结束。要判断长周期下行何时结束，首先要搞清楚导致长周期下行的关键所在。在过去二十年，驱动中国经济增速的核心因素是 20-59 岁的劳动力增量。1998-2008 年，中国经济增速长周期向上，是因为劳动要素增量逐年上升，一直到 2008 年达到 1400 万/年才达到这一轮人口红利的高峰；随后的2008-2018 年，劳动要素增量由 1400 万/年逐年

47、下降，一直到 2018 年开始正式结束正增长的阶段，造成了中国实际 GDP 增速长周期下行。图 23：中国经济新格局13劳动年龄人口增量（50万）经济周期金融周期（右）300.08250.06200.0415100.025001998-5200320082013201820232028-0.02-0.04-10-15-0.06-20十年人口红利十年金融周期十年新经济-0.08资料来源：Wind、BIS、联合国人口署， 因此，从政策经济周期的角度看，要结束股指长期不涨的局面，必须要结束经济增速的长周期下行。结束长周期下行主要有两个方式：（1）延迟退休。过去二十年，决定中国 GDP 潜在增长率的主

48、要是 20-59 岁的劳动要素增量，如果无法将主力就业人群由 20-59 岁拓展到 20-64 岁，则中国 GDP潜在增长率的下行可能需要到 2028 年才能结束、股指长牛才有可能开启。如果能够实现主力就业人群向 20-64 岁的拓展，中国 GDP 潜在增长率有望在未来五年企稳。图 24：中国 GDP 潜在增长率的测算：%1211109876543199820032008201320182023 E潜在增长率（20-64岁）潜在增长率（20-59岁）2028 E资料来源：Wind， 测算（2）提升 TFP。日本在 1994 年之前，15-64 岁的主力就业人群增量决定了 GDP 增速的波动，1994 年之后，虽然日本的主力就业人群增量不断递13 左轴一个单位代表劳动年龄人口增量 50 万或名义 GDP 增速 1 个百分点。减，但受益于研发投入强度的不断提升，TFP 长期