保险行业复盘：兵无常势水无常形

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 保险板块历次独立行情成因分析5 HYPERLINK l _bookmark2 2012 年：投资新政引发独立行情5 HYPERLINK l _bookmark9 2017 年：天时地利人和，经济预期改善+长端利率上行+寿险价值转型+股市结 HYPERLINK l _bookmark9 构性行情8 HYPERLINK l _bookmark19 1.32009、2014、2016 年超额收益成因分析13 HYPERLINK l _bookmark21 个股表现差异及成因分析13 HYPERLINK l _bookmark22 个险新单增速与个股

2、差异性表现有一定相关性13 HYPERLINK l _bookmark25 价值转型力度大对个股超额收益产生及长期估值提升有积极影响15 HYPERLINK l _bookmark29 投资结构或保费结构的改善直接作用于利差扩大，在特定年份有助于个股产生 HYPERLINK l _bookmark29 较高相对收益16 HYPERLINK l _bookmark36 公司特殊事件亦可能带来较高超额收益19 HYPERLINK l _bookmark37 投资建议：健康险高增速，EV 确定性增长，估值仍低21图目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 12012 保险指数大幅跑赢沪

3、深 3005 HYPERLINK l _bookmark5 图 22011-2014 年投资资产结构7 HYPERLINK l _bookmark6 图 32013-2018 年 8 月保险行业投资资产结构7 HYPERLINK l _bookmark7 图 42011-2017 年上市险企及行业投资收益率8 HYPERLINK l _bookmark8 图 52011-2017 年上市险企净投资收益率8 HYPERLINK l _bookmark10 图 62017 年保险板块独立行情明显8 HYPERLINK l _bookmark11 图 72016-2017 年中债十年国债到期收益率走

4、势9 HYPERLINK l _bookmark15 图 8上市险企 2016、2017 Q1 首年期交/新单保费11 HYPERLINK l _bookmark16 图 92016-2017 上市寿险公司的渠道结构11 HYPERLINK l _bookmark17 图 102016-2017 上市保险公司险种结构12 HYPERLINK l _bookmark18 图 11上市寿险公司的代理人规模与增速12 HYPERLINK l _bookmark20 图 122010-2014 年上市险企及行业投资收益率13 HYPERLINK l _bookmark26 图 132009 年期缴新单

5、保费占比15 HYPERLINK l _bookmark30 图 142010-2013 年总投资收益率17 HYPERLINK l _bookmark31 图 152011-2013 年保险公司浮盈浮亏（百万元）17 HYPERLINK l _bookmark32 图 16保险公司 2010-2013 年综合投资收益率17 HYPERLINK l _bookmark33 图 172013-2014 年投资资产占比18 HYPERLINK l _bookmark34 图 182014-2015 年投资资产占比18 HYPERLINK l _bookmark38 图 192018 年以来健康险保

6、费累计增速稳步提升21 HYPERLINK l _bookmark39 图 202019 年以来平安人寿个人业务新单保费单月同比增速22表目录 HYPERLINK l _bookmark1 表 1保险板块年度超额收益率5 HYPERLINK l _bookmark4 表 22012 年新政重点条目6 HYPERLINK l _bookmark12 表 32017 年下调主力产品预定利率9 HYPERLINK l _bookmark13 表 42016-2017 年中国人寿会计估计变更对利润的影响（百万元）10 HYPERLINK l _bookmark14 表 52017 年单季上市险企个险新

7、单保费收入（亿元）及增速10 HYPERLINK l _bookmark23 表 6保险股收益率及其相对保险指数的超额收益14 HYPERLINK l _bookmark24 表 7保险股相对保险指数超额收益 vs 个险新单增速-行业新单增速15 HYPERLINK l _bookmark27 表 82015-2016 年新业务价值、首年保费及新业务价值率16 HYPERLINK l _bookmark28 表 92015-2016 年各渠道保费收入占比及新业务价值占比16 HYPERLINK l _bookmark35 表 10行业及 4 家险企投资收益率19 HYPERLINK l _bo

8、okmark40 表 11上市保险公司估值及盈利预测22保险板块历次独立行情成因分析2007 年以来，保险板块有两个年份出现较明显独立行情，分别是 2012 年（相对收益 20%）、2017 年（相对收益 62%）。我们认为 2012 年独立行情主要是由于投资新政利好保险公司；2017 年独立行情产生与经济预期显著改善、利率趋势性上行密不可分。此外，我们对 2009（相对收益 10%）、2014 年（相对收益 35%）、2016 年（相对收益 10%）超额收益产生的原因分别进行了分析。表 1 保险板块年度超额收益率保险股累计收益率市场累计收益率（沪深300)保险超额收益率2007 年（1 月

9、10 日起）84.0%142.6%-59%2008 年-74.2%-65.9%-8%2009 年107.0%96.7%10%2010 年-4.5%-12.5%8%2011 年-29.7%-25.0%-5%2012 年27.2%7.6%20%2013 年-11.5%-7.6%-4%2014 年86.8%51.7%35%2015 年-4.7%5.6%-10%2016 年-1.4%-11.3%10%2017 年84.2%21.8%62%2018 年-21.74%-25.31%4%2019 年（年初至 8 月 16 日）51.87%-1.76%54%资料来源：WIND， 2012 年：投资新政引发独立

10、行情2012 年，保险股累计收益高达 27.2%，市场累计收益约为 7.6%，超额收益高达20%。图1 2012 保险指数大幅跑赢沪深 30035%3.7%30%3.6%25%20%3.5%15%3.4%10%5%3.3%0%3.2%-5%-10%3.1%-15%3.0%沪深300股价累计增长率（ 左轴）保险 (中信)股价累计增长率（左轴） 中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 投资新政出台，十一年来最大政策红利带来阶段及全年超额收益2012 年股市仅实现个位数增长（沪深 300 上涨 7.6%），十年国债收益率下滑14bps。个险新单同比-8%，NBV 同比-0.2%。在股市、

11、利率、价值转型均无明显变化的情况下，却能产生如此高的超额收益，我们认为主要原因在于年内系列投资新政直接增强投资者对未来险企投资收益率提升的预期。2012 年 4 月 20 日至 21 日，时任国务院副总理王岐山在上海市考察工作，并主持召开保险业改革与发展座谈会，强调保险业对于发展经济、保障民生、增加就业、扩大内需具有重要作用。并提出，加快转变保险业发展方式，优化保险业布局和结构， 实现发展的速度与结构、质量、效益相统一。大力发展养老、医疗、责任等保险业务，培育专业化、区域性保险机构。投资新政出台引发保险板块大涨。2012 年 6 月 11 日与 6 月 12 日，保监会在保险投资改革创新闭门讨

12、论会中，推出 13 项保险投资新政征求意见（以下简称新政“13条”）。新政“13 条”对险资的投资及管理范围进行拓宽和更新，吸引行业内外的关注。6 月 13 日，保险板块大涨，当日即出现 5.13%的超额收益，为 2012 年单日最高。2012 年 7 月 16 日，险资投资相关的四政策出台。2012 年 7 月 16 日至 7 月 19 日，保险板块逆市实现累计超额收益高达 4.63%。2012 年 10 月，与债权投资计划、金融衍生品及股指期货相关的保险资金运用政策也相继出台。表 2 2012 年 新政重点条目正式公告时间2012 年新政核心内容影响2012/7/16保险资金投资债券暂行办

13、法新增可投资债券品种，上调可投资比例，引入发行人资质要求标准、如偿付能力预警。拓宽债市投资渠道，有利于提升险企保险资金投资灵活度，同时增强风险预警能力。2012/7/16关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知新增股权和不同产投资品种，同时投资比例上调。拓宽险资宽境内股权和不动产投资范围。2012/7/16保险资金委托投资管理暂行办法允许保险公司将保险资金委托给例如证券公司、基金公司等更多金融机构管理。利好小险企，保险资金配臵和投资可分开，拓宽委托渠道，投资资金可投资于更过投资风格的投资组合。2012/7/16保险资产配臵管理暂行办法要求保险公司根据保险业务和资金特点划分独立账户。隔离潜在风

14、险，增强风险内控。2012/10/22保险资金境外投资管理暂行办法扩大保险资金投资范围，至除中国香港外 25 个发达市场及 20 个新兴市场； 统一投资资金上限为上年末险企总资产 15%；简化境外投资申报流程。拓展险资投资渠道，提升投资流程效率；在控制风险的同时，提升险资资产的投资能力。2012/10/22基础设施债权投资计划管理暂行规定险资投资可用于股指期货与融资融券。拓宽险资专项计划投资渠道。2012/10/22关于保险资金投资有关金融产品的通知保险资金可自行购买相关产品。补充保险资金委托投资管理暂行办法2012/10/22关于保险资产管理公司有关事项的通知保险资管可受托管理养老金、企业年

15、金等机构资金；可设立资产管理产品，展开资管业务。保险资管业务受托范围拓宽。2012/10/23保险资金参与金融衍生品交易暂行办法险资可用于参与金融衍生品交易。拓宽险资金融衍生品投资渠道。2012/10/23保险资金参与股指期货交易监管规定对于保险机构参与股指期货，进一步规定卖出价值上限（股指期货合约价值及账户权益类资产投资规模上限)。提高风控要求。拓宽险资投资渠道的同时， 要求险企增强风险控制意 识。资料来源：银保监会， 新政“13 条”带动保险板块 2012 年全年实现 20%的超额收益，我们认为主要由于该系列政策有效拓宽保险企业险资投资范围，有利于改善险企整体投资结构、抬升投资收益率进而增

16、强公司盈利能力。我们对采用后验数据来验证新政带来的实质性积极作用。非标类资产投资受限减少，险企非标类投资占比提高。随着保险资金委托投资管理暂行办法出台，险资用于投资非标产品的渠道放宽，可直接以专户形式将资金委托给金融机构管理，同时基础设施债权投资计划管理暂行规定提高基础设施等债权投资计划及其他相关金融产品覆盖范围，更多的资金可流向非标资产投资。新政提高股权类投资上限，降低投资壁垒。关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知新增股权类投资品种，提高股权类投资金额上限，如上市股权投资占比上限原不得高于上季末总资产的 5%，新政颁布后上限提升至 10%。险企投资结构明显改善，股权、非标占比大幅提升。

17、2013 年末至2016 年末，行业非标及另类投资占比提升 19ppt 至 36%，股票类投资占比由 2013 年末的 10%提升至2015 年末的 15%，受股市大跌影响 2016 年股票占比下滑至 13%，但仍显著高于 2013年水平。上市险企亦与行业呈现同趋势变化， 其中， 中国平安调整幅度最大， 2011-2014 年，债券占比由 57%下降到 47%，存款占比由 26%下降到 21%，而以非标为主的其他资产和股权合计占比则在三年间提升 15ppt 至 32%。图2 2011-2014 年投资资产结构100 %4%4%8% 11% 5%9%9%8% 10%90% 12% 9%8%12%

18、 9% 14% 20% 9%9%13% 24%16% 24%80%8%10%10% 8%28% 6%70%12%9%9%60% 45% 46% 47% 45%13%50%57% 52% 52%53% 53% 56% 55%45%40%47%38%38%36%30%20% 40% 41% 38% 36%29%29% 30%29%33% 29%10%26%24% 21%25% 24%22%0%201 1 201 2 201 3 201 4 201 1 201 2 201 3 201 4 201 1 201 2 201 3 201 4 201 1 201 2 201 3 201 4中国人寿中国平安中

19、国太保新华保险现金及存款债券股票和基金其他资料来源：2011 年至 2014 年上市公司年报， 图3 2013-2018 年 8 月保险行业投资资产结构资料来源：银保监会， 投资结构的改善直接促使险资投资收益率提升。2011 年至 2015 年，险企资金运用收益率由 3.5%提升至 7.6%；上市四家险企中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险净投资收益率分别由 4.28%、4.5%、4.7%、4.1%提升至 4.3%、5.8%、5.2%、4.9%，我们认为净投资收益率的提升与非标占比大幅攀升、投资收益增长有明显关系。此外，新政对于保险行业长期盈利能力提升和健康发展有深远作用。我们认为新 政的主

20、旨是增强险企保险资金管理能力，提升险资投资收益；同时，新政打通与券商、基金等其他金融机构渠道，帮助险企及其他金融机构多元业务发展，可产生协同效应；新政同时优化行政流程，提升险企资金运作效率，如简化境外投资申报流程；在放宽投资渠道的同时，保监会进一步出台风险控制细则，新政对险企偿付能力、信用评级等做出进一步要求，致力于完善市场规范化。图4 2011-2018 年上市险企及行业投资收益率资料来源：WIND， 备注：数据标签对应险资运用收益率图5 2011-2018 年上市险企净投资收益率6.5%6.0%5.80%6.00%5.80%5.5%5.0%4.5%4.0%4.70%4.50%4.28%4.

21、10%5.10%5.100%544.70%4.60%4.44%5.320%4.71%5.20%4.90%4.30%5.40%5.40%5.10%5.10%4.92%4.61%5.20%54.090%4.64%3.5%3.0%20112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源：2011 年至 2018 年上市公司年报， 2017 年：天时地利人和，经济预期改善+长端利率上行+寿险价值转型+股市结构性行情2017 年，保险股累计收益高达 84%，市场累计收益约为 22%，超额收益高达 62.5%。图6 2017 年保险板块独立行情明显130 %

22、4.1%110 %3.9%90%3.7%70%3.5%50%3.3%30%10%3.1%-10%2.9%-30%2.7%-50%2.5%沪深300股价累计增长率（ 左轴）保险 (中信)股价累计增长率（左轴） 中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 经济预期改善、利率上行，是本轮独立行情产生的最重要原因2017 年，经济预期改善，利率趋势性上行（十年国债收益率由 2017 年初的 3.0% 升至 2017 年末的 3.9%），对投资收益率有明显正面作用。2017 年，受经济预期向好（工业生产增长加快、企业利润较快增长、消费升级态势明显、贸易结构持续优化、供给侧改革深入推进等）、金融监

23、管加强（同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿等）、央行两次上调 MLF 等综合影响，十年国债收益率经历两轮上涨，年初为 3.0%，5 月初突破3.5%、10 月初向上突破 3.65%，年末升至 3.9%左右。十年国债收益率的大幅提升能够显著改善新增资金的投资收益，改变投资者对于保险公司长期投资收益率的预期。十年国债收益率大幅上行，市场从极度悲观的预期中逐步修复。2016 年前十个月， 十年国债收益率维持在 3%以下，保险公司面临一定程度上的“资产慌”，长久期固收类资产收益率过低，再投资风险较大。同时，市场对于经济的悲观，导致产生长期低利率预期，进而担心寿险公司未来会面临“利差损”风险。而 20

24、16 年 10 月末到 2017 年的利率大幅上行，使得“利差损”担忧消除，对保险公司的估值也修复到正常水平。图7 2016-2017 年中债十年国债到期收益率走势4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%中债十年国债到期收益率资料来源：WIND， 在利率上行与大盘走牛的背景下，险企投资收益率明显提升。2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的总投资收益率分别为 6.1%、5.2%、5.4%和 5.2%， 分别同比提升 0.8ppt、0.6ppt、0.2ppt 和 0.1ppt；综合投资收益率分别为 7.7%、4.5%、4.8%和 5.3%，分别同比提升 3.3ppt、2.1p

25、pt、0.8ppt 和 0.6ppt。同时，负债成本下降，保险公司利差改善明显。保险公司经历了 2016 年的“利差损”担忧后，确立了“降低负债成本”的中长期战略，同时，在监管的帮助下行业竞争缓和。2017 年主流保险公司纷纷下调主力产品的预定利率，年金险产品的预定利率由4.025%下调至 3.5%、2.5%。万能险结算利率方面，随着保监会加强监管，各个保险公司的万能险结算利率在 2016 年下半年出现了明显回落。2016 年 9 月至 2017 年 1 月，大部分保险公司的主力万能险的结算利率已从 2016 年上半年的 7-8%的高水平降至 5%左右。表 3 2017 年下调主力产品预定利率

26、2017 年主力产品2017 年主力产品形态2016 年主力产品形态中国人寿鑫福赢家3.5%预定利率传统年金险+万能账户4.025%预定利率传统年金险+万能账户平安人寿赢越人生、财富天赢2.5%预定利率分红年金险2.5%预定利率分红年金险太保寿险东方红、利赢年年2.5%预定利率分红年金险+万能账户4.025%预定利率传统年金险+万能账户新华保险福享一生、美丽人生、健康无忧2.5%预定利率分红年金险 &重疾险2.5%预定利率分红年金险资料来源：2016、2017 年上市保险公司年报， 长端利率修复减轻了险企准备金计提压力，对利润亦有直接贡献。传统险准备金 折现率假设基于国债收益率曲线的 750

27、天移动平均值，因此利率上行有利于准备金计提规模的减少，从而增加当期以及未来利润。2016 年准备金折现率下调对于中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险税前利润的负面影响分别为 143 亿元、289 亿元、93 亿元和 62 亿元，占税前利润的比例分别为 60%、31%、58%和 96%。随着 2016 年 10月下旬以来的利率趋势性上行，750 天移动平均国债收益率曲线终于在 2017 年第 4 季度迎来回升（环比上移约 1-2bps）。准备金累计计提规模于四季度明显减少，四家险企中，中国人寿受益最为明显。表 4 2016-2017 年中国人寿会计估计变更对利润的影响（百万元）2016Q120

28、16Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4年内累计-5479-10731-18536-14736-13289-13181-17779-9023单季-5479-5252-78053800-13289108-45988756资料来源：2016、2017 年上市公司季报及年报， 。备注：2016 年第 4 季度中国人寿上调了流动性溢价假设 15bps，致准备金折现率上行，对利润有正向影响。股市结构性行情助直接推升险企投资收益，保险股与大盘相关性很强2017 年，保险股也表现出贝塔属性，受益于结构性牛市。1）2017 年沪深 300 累计收益约为 22%，属于十一

29、年间涨幅较高的年份。我们认为股市上涨主要是由于 2015、2016 年股市的异常波动已经充分释放了高估值风险、高杠杆风险和宏观经济系统性风险，风险偏好提升；经济亦整体处于企稳复苏阶段，龙头险企盈利能力强劲。经济预期整体向好，股市回暖，市场对权益投资占比在 8-13%左右、利差收入占比始终占利润 50% 以上的保险企业盈利能力有较好预期。2）同时，2017 年呈现蓝筹股和成长股之间分化明显的结构性行情，龙头企业盈利能力走强、股价稳步上行，保险股重仓的金融地产等大盘蓝筹涨幅远高于市场平均涨幅，保险公司投资端受益明显，因而受到市场更多青睐。基于险企投资端对权益市场的高敏感性，2017 年结构性行情提

30、升险企投资收益率的逻辑得到市场一致认可，保险股与大盘相关性明显且走出独立行情。新单保费高增长，价值转型深化，负债端全面向好2017 年一季度上市险企（剔除中国人寿）个险新单增速达 54%，且价值转型取得重大突破。新华和国寿新单保费中的期交占比分别从 16 年同期的 31.6%、44.4%提升至 94.1%和 49.9%。其中新华 1 季度银保首年趸交保费同比减少 99.8%，几乎已被全部叫停。表 5 2017 年单季上市险企个险新单保费收入（亿元）及增速1Q20172Q20173Q20174Q2017个险新单同比增速个险新单同比增速个险新单同比增速个险新单同比增速中国平安641.1065%22

31、2.7014%187.603%187.9112%中国太保295.4042%95.608%116.403%39.48-10%新华保险91.2030%39.90-6%63.0042%31.28-20%合计1027.7054%358.209%367.008%258.673%资料来源：上市保险公司 2017 年季报及年报， 注：中国人寿因受结构调整影响，个险新单数据失真，故未纳入统计。图8 上市险企 2016、2017 Q1 首年期交/新单保费120%98%97%94%100%80%60%50%44%40%32%20%0%中国人寿中国太保新华保险2016Q12017Q1资料来源：2016、2017 年

32、上市保险公司第一季度季报， 回顾 2017 全年，寿险保费结构改善（聚焦个险、聚焦期缴、保障型占比提升）带来 NBV Margin 增长，人力增幅处于历史较高水平。我们认为负债端向好对超额收益的作用不可忽视。个险渠道保费占比、长期期交保费占比、长期保障型保费占比、健康险保费占比 均呈现出整体持续上升的趋势。1）平安寿险的结构已经足够优化，2017 年长期保障型业务贡献 NBV 的比例高达 69.7%，长期保障型业务在个险新单中的占比为 44.0%。2）太保寿险 2017 年长期保障型新业务首年年化保费同比增长 34.5%，占比提升 5.3 个百分点达到 41.7%。3）新华保险 2017 年健

33、康险占首年保费的比例达到 35%，较上年攀升 14 个百分点。4）中国人寿仍在进行着期交与个险转型（其他公司已经完成），2017 年首年期交保费占长险首年保费的比重、十年期及以上首年期交保费在首年期交保费中的比重、续期保费占总保费的比重同比分别提高了 7.71、3.66、4.35 个百分点。2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为 39.3%、26.9%、39.4%和39.7%，分别同比提升1.8ppt、3.0ppt、6.5ppt 和17.2ppt。其中新华保险 Margin 显著提升的原因在于公司全年趸交保费同比减少约 200 亿元，基本甩掉了趸交包

34、袱。图9 2016-2017 上市寿险公司的渠道结构个险 银保及其他16%15%16%12%34%31%20%35%84%85%84%88%66%69%80%65%20162017201620172016201720162017中国人寿中国平安中国太保新华保险100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：上市保险公司 2016、2017 年年报， 图10 2016-2017 上市保险公司险种结构13%13%12%14%10%12%21%29%84%84%81%79%83%82%78%70%20162017201620172016201720162017中国人寿中国

35、平安中国太保新华保险100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%寿险健康险意外险资料来源：上市保险公司 2016、2017 年年报， 2017 年，四家上市保险公司代理人合计 418 万人，同比+17%（由于太保为月均人力口径，因而该数据为近似测算），增幅处于历史较高水平。平安和太保代理人质量及数量增长明显快于同业。1）平安寿险代理人规模达 138.6 万，较年初增长 24.8%，人均产能同比提升 7.1%，人均收入同比提升 3.9%至 6250 元。2）太保寿险月均人力达到87.4 万人，同比增长 33.8%，其中月均健康人力和绩优人力分别为 24.8 万人和 13.1

36、 万人。图11 上市寿险公司的代理人规模与增速18040.0%157.8160149.535.0%138.614030.0%120111.125.0%10087.420.0%8065.315.0%604032.8 34.810.0%205.0%00.0%中国人寿（年末）中国平安（年末）中国太保（月均）新华保险（年末）2016(万人，左轴)2017(万人，左轴)增速（%，右轴)资料来源：上市保险公司 2017 年年报， 2016 年，受降息影响，上市险企净利润整体下滑。利率持续下行导致投资收益大幅减少和准备金多提，2016 年上市险企净利润同比-15%。2017 年，经济预期改善、利率趋势性上行

37、带来利差改善+权益市场上涨投资收益增加+价值转型使得负债端全面向好+利润低基数，2017 年净利润同比大幅+44%。2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别实现归母净利润 891 亿元、323 亿元、147 亿元和 54 亿元，分别同比增长 42.8%、68.6%、21.6%和 8.9%。2017 年，承保端、投资端、利润端均显著改善，板块实现超额收益 62.5%。1.3 2009、2014、2016 年超额收益成因分析2009 年，保险板块跟随市场上涨，产生 10%超额收益。同期沪深300 上涨97%，其中上半年由 2009 年年初的 1817 一路飙升至 2009 年 8 月

38、 3 号的 3787，后受货币政策收紧、流动性回收影响，震荡下行至年末的 3575。利率由年初的 2.75%上升 89bp至年末的 3.64%，全年基本呈现稳定上行态势。我们以沪深 300 最高点 3787 所在日期2009 年 8 月 3 日为界，年初至 8 月 3 日，保险股相对收益高达 20%，8 月 3 日至年末， 保险股相对收益为-4%；两阶段利率均为上升趋势，分别上涨 75bp 和 14bp。2009 年太保和国寿停售投连险，限售万能险，重点发展分红险，行业分红险占比由 2008 年的57%提升至 2009 年的 71%；平安代理人继续实现量质齐升，但太保保费高增速主要倚赖于银保渠

39、道规模扩张；全行业 NBV 同比+32%。我们认为在经济预期和流动性走向较为明确的阶段，大盘与利率是决定保险板块相对收益的最重要因素，新单保费与新业务价值的高增长亦有助于提升保险股估值。2014 年，保险板块跟随市场上涨，保险股超额收益高达 35%。2014 年 7 月牛市启动。我们认为牛市产生主要是由于全面深化改革的推进不断提升投资者的风险偏好，且货币政策宽松流动性改善。2014 年沪深 300 累计收益约为 52%，属于典型牛市。保险公司纷纷下调定期存款和债券投资的配臵比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并增加不动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比 例，追求稳定的收益

40、回报。保险行业高杠杆的属性使其在牛市中投资端显著受益，险企投资收益率快速攀升，行业总投资收益率达 6%，创 2010 年以来新高，驱动上市险企当年利润增速达 34%。备受青睐的保险板块全年上涨 87%，产生 35%的超额收益。图12 2010-2014 年上市险企及行业投资收益率7%6.30%4.84%5.04%3.49%3.39%6%5%4%3%2%1%0%20102011201220132014中国人寿总投资收益率中国平安总投资收益率中国太保总投资收益率新华保险总投资收益率险资运用收益率资料来源：WIND， 。备注：数据标签对应险资运用收益率2016 年，保费、NBV 增速亮眼，尽管存在“

41、利差损”担忧，保险板块仍产生10%相对收益。同期沪深 300 下跌 11%，保险板块仅下跌 1%，防御价值显现。2016年年初经历了熔断和下跌后，股市于 2 月开始小幅回暖，整体走势平缓，市场对经济走势的预期不甚明确。2016 年十年国债收益率大部分时间维持在 2.7%-2.8%的较低水平，我们认为利率较低是压制保险股的重要因素。10 月中旬利率才开始快速上行，我们认为主要是由于银行同业业务扩张，推升金融资产价格泡沫以及房价高企，货币政策于年末开始收紧，具体手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。虽然全年利率、大盘均未明显利好保险股，但伴随期缴保费大幅增长、个险转型

42、力度大、险企中报 NBV 超预期，保险股超额收益便开始扩大，上市险企全年 NBV 同比+51%，为近十年来增速最高。2016 年保险板块超额收益明显，很好地诠释了在市场对经济无强烈预期、且利率对保险股压制作用明显的情况下，保费和NBV 改善亦可以使得保险板块产生相对收益。个股表现差异及成因分析个险新单增速与个股差异性表现有一定相关性我们计算出个险新单增速-行业新单增速的差值，发现其与个股相对保险指数的超额收益呈现出一定相关性，但这种相关性并非绝对。个险新单的高增速引发个股较高相对收益的情形于 2008 年至 2011 年、2016 年至 2018 年均有明显体现。2010 年，中国平安个险新单

43、增速及股价表现均领先另外两家上市险企。2010 年行业个险新单表现整体加速，中国平安以 1 月逾 100%的个险新单增速领跑行业并全年持续高增速，全年股价上涨 3%，而国寿、太保分别-33%、-11%。2011 年，中国太保个险新单增速及股价表现均领先另外三家上市险企。在行业整体个险新单表现较为冷淡的环境下，中国太保由于经营改善，全年个险新单增速领跑行业，增速高达 20%（领先第二名中国平安 15ppt），股价表现也相应领先同业，相对板块实现 14%的超额收益。2017 年至 2018 年，中国平安个险新单增速及股价表现均好于同业。受价值转型、经济波动及行业政策影响，2017 年行业个险新单增

44、速较 2016 有所下滑， 2018个险新单进入负增长状态。尽管个险新单整体表现出较大的下滑，中国平安个险新单增速仍好于其他三家上市险企，相应地，2017 年结构性牛市下，公司股价涨幅达101%，遥遥领先。2018 年平安股价仅下跌 17%，而其他三家跌幅都在 30%以上。2016 至 2018 年个险新单增速表现最差的险企同样在股价表现中逊于同业。2016、2018 年新华保险个险新单增速均为四大险企末位，股价表现大幅逊色于同业。2017 年的中国人寿个险新单增速较行业偏低 23ppt，同期股价表现亦与同业差距明显。2008 年中国太保、2009 年中国人寿同样出现个险新单增速拉低股价表现的

45、情况。表 6 保险股收益率及其相对保险指数的超额收益中国人寿中国平安中国太保新华保险日期保险指数收益率个股收益率超额收益个股收益率个股收益率个股收益率超额收益超额收益超额收益200784%49%(35)%2008(74)%(68)%6%(75)%(0)%(78)%(3)%2009107%70%(37)%108%1%130%23%2010(5)%(33)%(28)%3%7%(11)%(6)%2011(30)%(17)%13%(38)%(8)%(16)%14%201227%21%(6)%33%5%17%(10)%3%(24)%2013(12)%(29)%(18)%(9)%5%(18)%(6)%(2

46、1)%(9)%201487%126%39%82%(5)%74%(12)%117%30%2015(5)%(17)%(12)%(2)%2%(11)%(6)%5%10%2016(1)%(15)%(14)%0%1%(4)%(2)%(16)%(15)%201784%26%(58)%101%17%49%(35)%60%(24)%2018(22)%(33)%(11)%(17)%4%(31)%(9)%(40)%(18)%2019（截至 8 月 16 日）52%39%(12)%58%6%33%(19)%21%(31)%资料来源： WIND， 。表 7 保险股相对保险指数超额收益 vs 个险新单增速-行业新单增速

47、中国人寿超额收益中国平安超额收益中国太保超额收益新华保险超额收益中国人寿个险新单增速- 行业新单增速中国平安个险新单增速- 行业新单增 速中国太保个险新单增速-行业新单增速新 华 保 险个 险 新 单增速-行业新单增速20086%(0)% (3)% (5)%12% (25)% 47%2009(37)%1%23%(21)%30%6%25%2010(28)%7%(6)%(9)%12%(11)%6%201113%(8)%14%(4)%2%17%(7)%2012(6)%5%(10)%(24)%5%(12)%20%6%2013(18)%5%(6)%(9)%(2)%4%8%(14)%201439%(5)%

48、(12)%30%(10)%5%12%3%2015(12)%2%(6)%10%(9)%3%21%(10)%2016(14)%1%(2)%(15)%113%(61)%(52)% (71)% 2017(58)%17%(35)%(24)%(23)%33%20%15%2018(11)%4%(9)%(18)%(3)%6%0% (11)% 2019（截至 2019年 5 月 31 日）（9)%5%(17)%(19)%11%(11)%(1)%10%资料来源：Wind，上市公司 2008-2017 年报、2018 年季报，2019 年季报、上市公司月度保费公告、银保监会官网、 。备注： 蓝色底色代表该公司当年新

49、单增速位列第一且相对收益最高；灰色底色代表该公司当年新单增速位列最末且相对收益最低，价值转型力度大对个股超额收益产生及长期估值提升有积极影响2009 年中国太保深化业务转型，个险新单期缴保费占比提升、银保渠道保费占比降低，超额收益领跑。2009 年中国太保股价表现优于同业，相对板块实现 23%的超额收益。2009 年，中国太保深化业务结构调整，主动收缩银保渠道产品销售，推动保障型和长期型储蓄业务，拓展传统型保险和分红型保险的期缴业务。全年中国太保新单期缴保费占比由 22.4%提升至 33.4%。优化的业务结构使得 2009 年中国太保新业务价值增速行业最高，达 37%。公司全年实现 23%的超

50、额收益，远超同业。图13 2009 年期缴新单保费占比60%50%40%30%20%10%0%2006200720082009中国人寿中国平安中国太保资料来源：2006 年至 2009 年上市公司年报， 2016 年，中国平安寿险业务价值转型成效明显，超额收益最高。从个险渠道保费上来看，2016 年，仅中国平安实现个险渠道保费占比的提升，个险占比提升 0.4ppt 至86.5%，为行业最高，银保渠道保费占比仅为 6%；而新华保险银保渠道占比则高达34%。中国平安保费收入中利源范围更大，稳定性更强，新业务价值率更高，新业务价值率高达 37%，而新华保险最低，仅为 22%。中国平安股价表现大幅领先

51、同业，而新华保险股价表现则逊于同业。表 8 2015-2016 年新业务价值、首年保费及新业务价值率单位：百万元新业务价值用来计算新业务价值的首年保费新业务价值率20162015增速20162015增速2016015中国平安508053842032%1357229911037%37.40%38.80%中国太保190411217056%578164119440%32.90%29.50%新华保险10449766336%4668951202-9%22.40%15.00%资料来源：上市公司 2015、2016 年年报， 表 9 2015-2016 年各渠道保费收入占比及新业务价值占比中国人寿中国平安中

52、国太保新华保险20162015201620152016201520162015保费收入占比个险银保其他65.5%25.1%9.3%62.1%29.1%8.8%86.1%5.8%8.1%86.5%6.2%7.3%84.0%16.0%79.4%20.6%65.3%33.5%1.2%54.6%44.2%1.2%新业务价值占比个险银保其他94.0%5.3%0.8%91.5%7.3%1.2%91.4%0.6%8.0%89.5%0.8%9.7%94.2%5.8%95.6%4.4%98.3%2.3%-0.6%101.5%-0.8%-0.8%资料来源：上市公司 2015-2016 年年报， 投资结构或保费结构

53、的改善直接作用于利差扩大，在特定年份有助于个股产生较高相对收益2007 年，中国平安增加权益类资产配臵迎接牛市，超额收益最高。2007 年 1 月 9日、3 月 1 日、12 月 5 日，中国人寿、中国平安、中国太保相继上市。平安与国寿上市时间相近，但全年股价表现大幅领先国寿，我们认为主要由于中国平安优于中国人寿的投资结构受到股市走强的影响更加明显。面对牛市的到来，更好地把握机会，中国平安股票类投资占比提升至 21.4%，而中国人寿股票类投资占比仅 14.7%。受权益类投资高杠杆属性影响，中国平安投资收益大幅提升。同时期，险资投资收益率高达12%，中国平安总投资收益率更是高达 14%，而中国人

54、寿总投资收益率仅为 11%。2008 年，中国人寿在降息周期下负债端压力缓解，有利于降低利差缩窄幅度，取得超额收益。2008 年，中国人寿出现明显超额收益达 6%，超越另外两家上市险企。中国人寿负债成本固定的传统险占比较低，且分红险占比较高，准备金存量中，分红险占比逾 80%。在降息周期下，中国人寿的分红准备金对利率敏感度较高，负债成本下降更快，利差提高。不仅如此，2008 年中国人寿调整投资端结构，现金及存款类投资资产占比仅 24%，低于中国平安、中国太保的 28%、35%。公司总投资收益率3.48%，当年位列上市险企之首。2013 年，债市下行，中国平安增配非标等另类资产，实现高投资收益率

55、，股价领跑；中国人寿债券占比较高，浮亏严重。2013 年，中国平安股价表现领先同业得益于另类及非标投资带来的高收益率。2013 年，债市低迷，中国平安加大对另类、非标资产的投资，占比同比提升 5ppt 至 14%，因而 2013 年总投资收益率为行业最高，达5.1%。对比之下，中国人寿则由于债券占比高达 47%，受债市大跌带来大额浮亏影响，综合投资收益率大幅下滑至 3.2%。图14 2010-2013 年总投资收益率5.1%5.3%4.9%5.1%4.9%5.0%4.8%4.3%4.0%3.7%3.8%3.5%3.2%3.2%2.8%2.9%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.

56、5%2.0%2010201120122013中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源：Wind， 图15 2011-2013 年保险公司浮盈浮亏（百万元）5390923中国人寿中国平安-6163中国太保-1866-5155新华-4保3 险-1022-2896-10883-16172-15522-196051000050000-5000-10000-15000-20000-25000201120122013资料来源：Wind， 图16 保险公司 2010-2013 年综合投资收益率5.6%5.0%5.1%4.2%3.6%2.9%4.4%4.6%4.2% 3%4.3.9%3.2%2.4%1.2%1

57、.1%0.7%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2010201120122013中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源：Wind， 2014 年至 2015 年，新华保险提高权益类、非标类投资资产占比，且公司杠杆率高，业绩弹性大，因而连续两年超额收益较高。2014 年、2015 年，新华保险实现相对收益 30%、10%。2014 年下半年，股市进入牛市，原本权益类投资及另类投资资产占比最高的新华保险进一步提升配臵比例，权益、非标类资产占比分别提升 3.1ppt、7.6ppt 至 9%（排名第二）、24%（排名第一）。全年实现总投资收益率 5.8%，位居行业第二。2015

58、 年新华保险权益类投资占比再提升 4.5ppt 至 13.5%，非标类投资占比再提升 4.1ppt 至 28.1%。全年实现总投资收益率 7.5%，接近中国平安的 7.8%。公司2014-2015 杠杆率在 11-12 倍左右，为同业最高，高杠杆+投资端激进，业绩弹性为同业最高；2015 年 ROE 高达 15%，接近中国平安，显著高于中国太保、中国人寿。图17 2013-2014 年投资资产占比100 %8%11%10%90%8%14%20%13%16%24%80%8%10%10%8%6%70%12%9%60%47%45%45%50%52%56%55%38%40%47%30%20%38%36

59、%33%29%10%24%21%25%24%0%201 3201 4201 3201 4201 3201 4201 3201 4中国人寿中国平安中国太保新华保险现金及存款债券股票和基金其他资料来源：上市保险公司 2013-2014 年报，Wind， 图18 2014-2015 年投资资产占比100 %90%11%15%20%25%13%16%24%80%8%8%28%12%12%12%9%70%11%13%60%45%50%44%55%50%38%40%47%48%36%30%20%36%29%29%10%21%16%24%21%22%0%201 4201 5201 4201 5201 420

60、1 5201 4201 5中国人寿中国平安中国太保新华保险现金及存款债券股票和基金其他资料来源：上市保险公司 2014-2015 年报，Wind， 2018 年,太保相对收益仅次于平安。我们认为，其良好的相对收益表现得益于公司固收类占比高、债市上涨时投资端明显受益。2018 年，中国太保固收类占比高达83.1%，股票+基金占比仅 6.8%，受债券类资产浮盈变动影响，综合投资收益率高达5.1%，同比+0.3ppt，位列上市公司之首；而其他险企综合投资收益率均不及 5%，同比有所下滑。表 10行业及 4 家险企投资收益率行业投资收益率中国人寿总投资收益率中国平安总投资收益率中国太保总投资收益率新华