多维度看房地产企业信用

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 房地产政策梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250014 房地产调控政策：重申房住不炒，一城一策稳楼市 4 HYPERLINK l _TOC_250013 房地产金融政策：防范系统性风险 4 HYPERLINK l _TOC_250012 住房制度改革：租购并举，加快完善住房保障体系 5 HYPERLINK l _TOC_250011 棚改、旧改政策：棚改规模急剧收缩，加快改造城镇老旧小区 6 HYPERLINK l _TOC_250010 区域发展政策：培育发展现代化

2、都市圈，推动协同发展 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年一季度房企销售情况 7 HYPERLINK l _TOC_250008 从多维度分析房地产企业 8 HYPERLINK l _TOC_250007 主体规模及地位 8 HYPERLINK l _TOC_250006 主营业务及盈利能力 13 HYPERLINK l _TOC_250005 债务压力 15 HYPERLINK l _TOC_250004 土储规模与分布 16 HYPERLINK l _TOC_250003 企业融资情况 18 HYPERLINK l _TOC_250002 周转率 23 HYPE

3、RLINK l _TOC_250001 4. 总结 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 26 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分图表目录图 1：地产企业性质结构图 （单位：%） 10图 2：地产企业股权集中度图 （单位：%） 10图 3：地产企业资产规模图 （单位：亿元） 11图 4：地产企业主营业务收入图 （单位：亿元） 12图 5：地产企业存货数量图 （单位：亿元） 12图 6：2019 年各房企净利率 （单位：%） 15图 7：各地产企业融资成本 （单位：%） 20图 8：各地产企业融资结构 （单位：%） 20图 9：各地产企业授信情况

4、（单位：亿元） 21图 10：各地产企业受限情况 （单位：亿元） 22图 11：2018 年销售规模靠前的房企周转情况 （单位：亿元） 23表 1：房地产调控政策明细 4表 2：房地产金融政策明细 4表 3：住房制度改革政策明细 5表 4：棚改、旧改政策明细 6表 5：区域发展政策明细 6表 6：一季度房产销售排名 7表 7：房产企业主体规模及地位 8表 8：房产企业主营业务收入情况 14表 9：截至 2018 年末销售额排名靠前的 23 家房企债务压力情况 16表 10：截至 2018 年末销售额排名靠前的 24 家房企土地储备情况 17表 11：各地产企业融资情况 18表 12：各地产企业

5、资产受限情况 18表 13：截至 2018 年末销售规模靠前的房企周转数据整理（单位：次、亿元） 24房地产政策梳理房地产调控政策：重申房住不炒，一城一策稳楼市当前市场已经进入调整期，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”重点强调避免政策大幅放松进入新一轮的市场热炒期；“因城施策”指各地方政府结合当前市场调整期的实际市场条件，确定宽松调整政策力度。“稳地价、稳房价、稳预期”在当前市场环境下，指避免部分城市过快下降、影响市场稳定。房地产企业可以顺应政策导向，及时调整自身策略，从而寻找新的业绩增长点。发布时间及机构文件内容表 1：房地产调控政策明细2019 年 7 月 30 日中共中央政治局会议20

6、19 年 12 月 12 日中央经济工作会议2019 年 12 月 18 日韩正召开住房城乡建设部座谈会2019 年 12 月 23 日全国住房和城乡建设工作会议坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段财政政策要加力提效，继续落实减税降费政策货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕全面落实因城施策，稳地价，稳房价，稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献坚持因城施策，落实城

7、市政府主体责任，紧紧围绕稳地价，稳房价，稳预期的目标，完善长效管理调控机制长期坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案，着力建立和完善房地产调控的体制机制来源：中国产业信息网，住建部， 房地产金融政策：防范系统性风险房地产调控以防范系统性风险为基础。2019 年年中房企融资政策大幅收紧以来，房企资金面普遍紧张，房企纷纷下调项目售价回收现金流，多家品牌房企爆出资金危机，为防止由点及面爆发行业性系统危机，2020 年 1 季度出现短暂的融资政策松动窗口期。在金融风险较高的时期，房地产企业要关注资金链状况，稳定运营条线，避免

8、激进的发展策略。发布时间文件名文件内容表 2：房地产金融政策明细2019 年 2 月国新办新闻发布会房地产金融风险继续紧盯房地产金融风险，要对房地产开发贷款、个人按揭贷款继续实行审慎的贷款标准，特别是要严格控制投机性的开发和个人贷款 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2019 年3 月4银保监会关于 2019 年要求各银行业金融机构防止小微企业贷款资金被进一步提升小微企业金挪用至政府平台、房地产等调控领域形成新的风险融服务质效的通知隐患日2019 年 4 月严查各商业银行违规将资金注入房地产行业银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合力建设”工作的通知2019 年 5 月

9、17 日17 日银保监会继续遏制房地产泡沫化，控制居民杠杆率过快增长2019 年7 月6日司，要求其控制业务增速国家发改委关于对房房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到2019 年 7 月地产企业发行外债申请期的中长期境外债务，同时，房地产企业发行外债12 日备案登记有关要求的通要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资知金用途等情况银保监会关于开展在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查工作，2019 年 8 月2019 年银行机构房地产严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房业务专项检查的通知地产行业的违法违规行为落实“房住不炒”的定位，严格执行房地产金融监2020 年 1 月

10、银保监会管要求，防止资金违规流入房地产市场，抑制居民杠杆率过快增长，推动房地产市场健康稳定发展银保监会约谈警示房地产信托规模过快增长，增量过大的公来源：中国产业信息网，银保监会， 住房制度改革：租购并举，加快完善住房保障体系住房制度改革政策精神如下。第一，中央大力推进租购并举住房制度改革。第二，各地大力发展住房租赁市场，持续规范住房租赁市场秩序。第三，各地坚定不移发展共有产权住房，加快建立住房保障体系。住房租赁和共有产权住房为房地产企业提出了新的考验，在租赁和共享盛行的时代，房地产企业理应关注这一趋势，顺应潮流，不断变革自身业务，满足市场需求。发布时间文件名文件内容表 3：住房制度改革政策明细

11、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分2019 年 1 月 16 日2019 年 1 月 29 日2019 年 5 月 11 日自然资源部和住房城乡建设部关于福州等 5 个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意见的函发改委等十部门进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）国务院国务院 2019 年立法工作计划原则上同意福州、南昌、青岛、海口、贵阳 5 城利用集体建设用地建设租赁住房试点方案。加快发展住房租赁市场，支持人口净流入、房价高、租赁需求大的大中小城市多渠道筹集公租房和市场租赁的住房房源，将集体土地建设租赁住房作为重点支持的内

12、容。将提请全国人大常委会制定城镇住房保障条例、住房租赁条例。2019 年 5 月 17 日住建部、国家发改委、财政部、自然资源部关于进一步规范发展公租房的意见要求多渠道筹集房源，可立足当地实际，制定在商品住房项目中配建公租房的政 策，明确配建比例，利用集体建设用地建设租赁住房的试点城市，可将集体建设用地建设的租赁住房长期租赁作为公租房。来源：中国产业信息网，国务院， 棚改、旧改政策：棚改规模急剧收缩，加快改造城镇老旧小区棚改和旧改工程是当前基础设施改造和房地产建设的重点工程之一，得到国家方面的大力支持。房地产企业深耕这一领域，既能享受政策红利，又能为自身带来较大效益提升。因此该领域为房地产企业

13、未来拓展运营版图的重要关注点之一。发布时间文件名文件内容表 4：棚改、旧改政策明细2019 年 4 月财政部关于下达 2019 年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知明确 2019 年全国棚户区改造规模约 285 万套，中央补助约 700 亿元加快改造城镇老旧小区，群众愿望强烈，是重大民生工2019 年 6 月 19 日国务院常务会议来源：国务院， 程和发展工程。今年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金。区域发展政策：培育发展现代化都市圈，推动协同发展落户限制一直以来是非大城市户口工作群体想要落户大城市的痛点，此次乘着改革东风，必然会大力刺激此类人群对房产的购买需求，因而为房地产企业带

14、来广阔市场。房地产企业可以关注政策导向，合理规划发展路径，把握这一领域的发展机会。发布时间文件名文件内容表 5：区域发展政策明细 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分2019 年 2 月 21 日2019 年 4 月 8 日国家发改委关于培育发展现代化都市圈的指导意见国家发改委2019 年新型城镇化建设重点任务开放宽除个别超大城市外的城市落户 限制，加快消除城乡区域间户籍壁垒，统筹推进本地人口和外来人口市民化，促进人口有序流动、合理分布和社会融合要求继续加大户籍制度改革力度，城区常住人口 100 万-300 万的型大城市要全面取消落户限制，城区常住人口 300 万-500

15、万的型大城市要全面 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制来源：国务院， 2020 年一季度房企销售情况我们梳理了 2020 年一季度地产销售情况，并从中选取了销售额排名前 30 的房地产企业进行分析。从下表可以看到，头部地产企业的销售额均超千亿规模，其中中国恒大为 1440.3 亿元，万科地产为 1356.2 亿元，碧桂园为 1353.8 亿元。而规模相对较小的房企销售额仅过百亿规模，二者之间差距较大。同样值得关注的是销售面积的对比，同样头部地产企业单一季度销售面积超千万平方米，而前 30 的地产企业中最少的仅 62.1 万平方米

16、。以上两方面鲜明的差距可以表明地产行业竞争十分激烈，并且头部地产企业实力雄厚，品牌效应较强，短时间其地位难以被撼动。表 6：一季度房产销售排名排名企业名称最新主体评级一季度销售额（亿元）一季度销售面积（万平方米）1中国恒大AAA1440.31614.62万科地产AAA1356.2845.23碧桂园AAA1353.81556.14融创中国AAA587.5423.85中海地产AAA578.9321.66保利发展AAA571.8381.27绿地控股AA+479.84188华润置地AAA3152109龙湖集团AAA309.8192.810世茂集团AAA296.5169.211金地集团AAA256.71

17、28.412招商蛇口AAA253.2111.513新城控股AAA252.6241.214金科集团AA+249270.815阳光城AAA242.9226.416绿城中国AAA242.7110.617中国金茂AAA232.6142.618中南置地AA+203.8193.919旭辉集团AA+194.9129.320富力地产AAA173.3145.722华夏幸福AAA145.27623美的置业AAA145.1136.824正荣集团AAA143.898.125华发股份AAA141.456.927奥园集团AAA125.312928中梁控股AA+124.5112.228佳兆业AA+124.589.730远洋

18、集团AAA124.262.1数据来源： 研究中心， 从多维度分析房地产企业主体规模及地位表 7：房产企业主体规模及地位（亿元）元）（%）存货（亿元）企业性质前五大股东比例资产总计（亿主营业务收入最新主体评级企业名称民营 中国恒大AAA企业86.35221104775.6113280.359018.07083653.537217299.294554.58国有企业AAA万科地产民营碧桂园AAA企业66.6119071.524775.618678.62融创中国AAA民营企业47.399606.491693.164824.629中国海外发展中央保利地产AAA中央国有企业50.7210332.08722

19、359.345840.0144AAA国有企业65.997238.961636.513909.8248混合绿地控股AA+企业81.221091419746107.743562.09931477.367621.0859.55中央国有企业AAA华润置地（三季度末）民营龙湖集团AAA企业43.996522.451510.263319.7283 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分世贸房产AAA民营69.644714.541115.172344.68企业国有金地集团AAA企业54.293348.16634.21,397.83003122.0673976.726176.880973.8

20、中央国有企业AAA招商蛇口民营新城控股AAA企业73.734621.1008843.77192312.5882142.4142667.26643216.050254.53民营企业AA+金科股份民营阳光城AAA企业63.913075.52610.491758.391798.9442615.933370.9263.67国有企业AAA绿城中国中央中国金茂AAA国有企业59.413261.4853433.56752.27221307.5555547.662801.0160.33民营企业AA+旭辉集团外资富力地产AAA企业71.684273.26908.142236.82432902.811052.14

21、578.1261.119民营企业AAA华夏幸福民营美的置业AAA企业81.272497.14411.391515.1401 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分民营正荣集团AAA64.57061692.19325.88 940.056企业华发股份AAA地方国有36.462341.1057294.771590.4547企业奥园集团AAA中外1002898.8505.311590.15合资企业国有远洋集团AAA企业59.172436.9912509.26791.8836 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：wind，各公司 2019 年年报， 我们

22、梳理了一季度销售额在前 30 名且主体评级在AA+及以上的房企（再剔除中梁控股、佳兆业和中南置地，因其未在大陆发债），得到 25 家房企。截至 2019 年末，从企业性质上来看，国有企业和民营企业占绝对多数，分别有 10 家和 12 家。从股权集中度（前五大股东比例）来看，表中所有企业股权集中度平均为 64.16%，股权集中度较高，实控人对企业的控制能力强。其中，股权集中度超过 80%的有四家，分别是中国奥园、中国恒大、美的置业和绿地控股，70%到 80%的有三家，分别是招商蛇口、新城控股和富力地产，超过 50%的共有 22 家，占表中所有企业的 88%。图 1：地产企业性质结构图 （单位：%

23、）地产企业公司性质结构图合资企业 14混合企业14国有企业 1040民营企业1248 外资企业14国有企业外资企业民营企业混合企业合资企业数据来源：Wind， 图 2：地产企业股权集中度图 （单位：%） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分地产企业股权集中度图100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00奥园集团中国恒大 美的置业 绿地控股 招商蛇口 新城控股 富力地产 世贸房地产碧桂园中国海外发展正荣集团阳光城 绿城中国华夏幸福旭辉集团华润置地中国金茂远洋集团万科A金科股份金地集团保利发展融创中国龙湖集团华发

24、股份中国恒大碧桂园万科A绿地控股保利发展融创中国华润置地中国海外发展龙湖集团招商蛇口 世贸房地产新城控股 华夏幸福 富力地产 绿城中国 金地集团 中国金茂 金科股份 阳光城奥园集团旭辉集团美的置业远洋集团华发股份正荣集团数据来源：Wind， 从资产规模来看，资产总规模超万亿的房企有 5 家，分别是中国恒大，碧桂园、万科地产、绿地控股和保利发展，其中中国恒大的资产规模最大，也是表中唯一一家资产超两万亿的房企；资产规模在 5000 亿-10000 亿之间的房企有 5 家，资产规模在 3000 亿-5000 亿之间的房企有 9 家，资产规模在 3000 亿以下的房企有 6 家。地产企业资产规模图25

25、000.0020000.0015000.0010000.005000.000.00图 3：地产企业资产规模图 （单位：亿元）数据来源：Wind， 从主营业务收入来看，资产规模和主营业务收入呈现正相关，碧桂园和中国恒大分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分碧桂园中国恒大万科A保利发展绿地控股融创中国中国海外发展龙湖集团华润置地 世贸房地产华夏幸福 招商蛇口 富力地产 新城控股 金科股份 金地集团 绿城中国 阳光城旭辉集团远洋集团奥园集团中国金茂美的置业正荣集团华发股份别为 4859.08 亿和 4775.61 亿，远超其他房企。紧随其后的是万科地产，营收 3653.54亿；

26、排在第四位的是保利发展，营收 2359.34 亿；营收规模在 1000-2000 亿区间的有 7家，营收规模在 500-1000 亿区间的有 10 家，营收规模在 500 亿以下的有 4 家。地产企业主营业务收入图6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00图 4：地产企业主营业务收入图 （单位：亿元）数据来源：Wind， 从存货数据来看，中国恒大是唯一一家存货规模破万亿的房企，达到 13280.25 亿；存货规模在 5000-10000 亿之间的房企有 4 家，分别是万科地产、碧桂园、绿地控股和保利发展；存货规模在 4000-5000 亿的有

27、1 家，为融创中国；存货规模在 3000-4000 亿有 4 家；存货规模在 2000-3000 亿的有 5 家；存货规模在 1000-2000 亿的有 7 家；存货规模在 1000 亿以下的有 3 家。在当前疫情蔓延态势不明朗，政策未现放松的情况下，房地产市场未来是否能够回暖还需观察，在经过了 2019 年房地产市场的低迷，高存货可能意味着滞销而不是企业对后市的看好，未来如房地产市场未见回暖，叠加疫情影响，高存货的房企可能面临较大的回款与偿债压力。图 5：地产企业存货数量图 （单位：亿元） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分地产企业存货数量14000.0012000.0

28、010000.008000.006000.004000.002000.000.00中国恒大万科A碧桂园 绿地控股保利发展融创中国中国海外发展华润置地龙湖集团 招商蛇口 华夏幸福 世贸房地产新城控股 富力地产 金科股份 绿城中国 阳光城华发股份奥园集团美的置业金地集团旭辉集团正荣集团远洋集团中国金茂数据来源：Wind， 主营业务及盈利能力房企名称企业性质主营业务占总营收比例净利率（净利润/主营业务收入）主营业务中国海外发中央国有97.27%26.0215%主要从事物业发展及投资、地产代理及管理、展企业以及财务运作业务。金地集团国有企业90.85%24.3851%主要业务包括住宅开发与销售及装修、

29、商用地产开发与销售及持有运营、房地产金融、物业服务与社区经营、以网球为特色的国际教育及体育产业运营等。华润置地中央国有86.1%22.8153%主要业务为销售已发展物业、物业投资及管企业理、酒店经营及提供建筑、装修服务及其他。中国金茂中央国有87%19.7408%公司主要从事城市运营及物业开发、商务租赁企业及零售商业运营、酒店经营及提供物业管理、设计及装修服务。招商蛇口中央国有99.34%19.3063%招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗企业舰企业，主要从事房地产开发和销售业务。龙湖集团民营企业93.23%17.5449%主要业务涉及地产开发、商业运营和物业服务三大领域。融创中国民营企业9

30、4.19%16.3723%从事住宅及商业地产综合开发，涵盖高端住宅、别墅、商业、写字楼等多种物业类型。保利发展中央国有94.81%15.914%专注于房地产开发及销售，以商品住宅开发销企业售为主、经营性物业开发持有为辅新城控股民营企业93.56%15.5275%公司以房地产开发与销售为主营业务。表 8：房产企业主营业务收入情况 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分万科 A国有企业95.86%14.9857%住宅开发和物业服务、商业开发和运营、物流仓储服务、租赁住宅、产业城镇、冰雪度假、养老、教育等。世贸房地产民营企业94.42%14.6862%公司主业为开发大型及高质素的综

31、合房地产项目，包括住宅、酒店、零售及商用物业。华夏幸福民营企业90.02%13.884%公司主业为对房地产、工业园区及基础设施建设投资、房地产中介服务、提供施工设备服务、企业管理咨询等。碧桂园民营企业97.76%12.5751%包含物业发展、建安、装修、物业管理、物业投资、酒店开发和管理等。旭辉集团民营企业92.47%10.6503%公司主业为房地产开发、房地产投资及物业管理业务。富力地产外资企业87.75%10.6503%主要在中国经营物业发展和销售、投资物业、酒店营运及其他与物业发展相关的服务。美的置业民营企业98.28%10.4645%公司主业有物业开发及销售、物业管理服务、商业物业投资

32、及营运。华发股份地方国有企业95.73%10.0042%公司主业为住宅开发商，包括精品住宅、商业地产、旅游地产、土地一级开发、保障性住房开发等。正荣集团民营企业98.85%9.4965%公司主业为开发住宅物业，以及开发、运营及管理商业及综合用途物业。金科股份民营企业93.12%9.3798%公司主业为民生地产开发、科技产业运营、社区综合服务、文化旅游康养等相关多元化产业。奥园集团中外合资企业95.17%8.3137%公司主业于中国从事物业发展及物业投资业务。远洋集团国有企业85.96%8.1642%主要从事物业发展及物业投资业务。绿地控股混合企业88.78%7.9504%以房地产开发为主业，大

33、基建、大金融、大消费等综合产业并举发展阳光城民营企业98.28%7.0779%以房地产开发为主业的全国化品牌企业，业务涵盖地产开发、商业运营、物业服务三大领域。中国恒大民营企业97.28%7.0031%房地产开发、物业投资、物业管理、房地产建造、酒店、其他房地产开发相关服务。绿城中国国有企业88.38%6.3543%以房地产开发和销售为主业，在中国从事优质住宅物业的开发。数据来源：wind，各公司 2019 年年报， 截至 2019 年末，表中所有房企的主营业务均为住宅和商业地产的开发、运营与销售，且业务高度集中于主业，表中所有企业的房地产开发销售收入占总营收比例平均为 HYPERLINK /

34、 请务必阅读正文之后的免责声明部分中国海外发展金地集团华润置地中国金茂招商蛇口龙湖集团旭辉集团融创中国保利发展新城控股万科A世贸房地产华夏幸福 碧桂园富力地产美的置业华发股份正荣集团金科股份奥园集团远洋集团绿地控股阳光城 中国恒大绿城中国93.38%，未来房地产市场的走势对表中各房企的经营有着决定性的影响。其中 19 家房企的房地产开发销售收入占总营收的 90%以上，其余 9 家房企的房地产开发销售收入也在 80%以上。从企业的净利率（净利润/主营业务收入）来看，表中房企的平均净利率为 13.8%，有三家房企净利率超过 20%，其中中海地产的净利率最高，为 26.02%，；有 14 家房企的净

35、利率位于 10%-20%之间，还有 8 家房企的净利率低于 10%。净利率反映了企业的运营能力，我们有理由认为净利率高的房企有更低的营业成本和营业、管理、财务等费用，造血能力更强。若从企业性质视角分析，净利率前五名的房企中，有四家都是央企，分别是排名第一的中海地产和三四五名的华润、金茂和招商蛇口，而另一家央企地产保利发展位列第九。若从净利率视角来看，我们有理由认为国有控股的房企运营能力和在当下抵御风险的能力更强。2019年各房企净利率30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000图 6：2019 年各房企净利率 （单位：%）数据来源：Wind，

36、债务压力我们对地产企业的债务压力进行测算，用净负债率来衡量房地产企业的财务结构，用货币资金对短期债务的覆盖程度来衡量房地产企业的债务期限结构激进度和安全性。用 EBITDA 与有息负债的比值来衡量房地产企业的偿债能力，其中净负债率为有息负债减去货币资金后除所有者权益。22 家房地产公司中净负债率超过 100%的有 9 家，占比 40.9%，而净负债率为负的仅有 2 家，占比 9.1%。；货币资金与短期债务的比值小于 1 的有 8 家，占比 36.4%；EBITDA与有息负债的比值高于 0.3 的只有万科和碧桂园。整体来看，房地产企业的债务杠杆高企，明显高于其他行业，而货币资金对短期债务的覆盖情

37、况分化明显，经济下行压力下 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分房地产企业再融资空间有限，在全球疫情的影响下，房地产企业销售回款不畅，许多债务结构不合理的房企资金链承压，信用风险上升。表 9：截至 2019 年末销售额排名靠前的 22 家房企债务压力情况主体简称净负债率货币资金/短期债务EBITDA/有息负债恒大地产100.160.380.12万科34.841.710.33碧桂园-23.443.370.39融创地产114.390.900.15中海地产2.335.77-绿地集团151.490.70-龙湖24.206.89-世茂建设-36.673.07-金地集团57.731.2

38、50.21招商蛇口29.281.370.21新城控股6.362.230.28金科股份120.230.890.09阳光城135.001.200.07中南建设168.390.720.10旭辉集团19.164.930.21富力地产202.550.57-华夏幸福182.780.630.15美的置业66.501.87-正荣地产58.801.19-华发股份162.390.700.05奥园10.841.800.16远洋集团33.812.890.19数据来源：Wind， 土储规模与分布房地产项目周期较长，从拿地到销售回款一般需要 23 年，因此土地储备情况对一个房地产企业的可持续发展至关重要。我们选取销售额排

39、名靠前的房企作为样本，并剔除数据不可得房企，最终确定了 24 家房企作为样本，其中土储倍数为土地储备面积除土地销售面积。我们发现销售规模靠前的房企土储倍数普遍较高，土储倍数超过 3 的房企达到了 20 家，占比 83.3%，其中世茂建设的土储倍数最高，达到了 7.44。房地产行业规模优势明显，随着房地产行业的景气度降低，房企间竞争加剧，近几年来房地产行业集中度日趋升高，整体来看，销售规模靠前的房企土地储备规模较大。本文一二线统计口径为：一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑

40、州、合肥、南昌、福州。储备土地布局方面，大规模房企普遍倾向储备一二线优质土地，京津冀、长三角和珠三角等地区成为众多房企布局的重要阵地。样本中金科股份、龙湖、旭辉集团、金地集团和万科等大型房企的土地储备中一二线占比均超过了 80%。由于优势资源充足，购房需求饱满，一二线城市的房价难以大幅下跌。深圳、郑州、武汉、长沙等城市又不断出台房补、户口等相关优惠政策增加了落户规模，一二线城市的土地储备风险相对可控，更受到大型房企偏爱。表 10：截至 2019 年末销售额排名靠前的 24 家房企土地储备情况主体简称主要地理位置一二线占比土储倍数世茂建设北京、福州、上海、厦门、南京-7.44中海地产沈阳、济南、

41、长春、北京、青岛75.17%7.35远洋集团北京、天津、武汉、广州和深圳- 7.38阳光城大福建、长三角、珠三角、京津冀地区70.78%6.84融创地产青岛、重庆、天津、济南、郑州72.64% 7.15新城控股苏州、常州、青岛和重庆等36.37%5.68富力地产华北地区、华南地区以及西北和中南地区45.90% 6.83美的置业粤桂区域及珠三角区域-5.26龙湖重庆、烟台、济南、成都和北京83.47% 5.50招商蛇口深圳、南京、重庆、武汉 和广州，72.90%5.10恒大地产烟台、成都、重庆、长沙、贵阳、清远50.69% 5.14金地集团京津冀都市圈、长三角都市圈、粤港澳大湾区82.90%4.

42、99华发股份以珠海为主的珠三角区域、长三角区域及武汉67.39%4.83中南建设主要布局在以江苏省为主的长三角地区，49.76%4.554.2228.60%广东、河南、江苏、湖南、广西、安徽和浙江碧桂园地产金科股份重庆、成都、长沙、济南、合肥、苏州87.52% 4.52保利集团武汉、佛山、成都、广州和青岛63.27%3.51奥园广东和广西30.24% 3.61正荣地产海峡西岸经济区、中部经济圈与长三角核心经济区-2.96旭辉集团主要集中在长三角区域83.68% 3.36西安、广州、成都、昆明、沈阳、长沙、北万科京81.40%1.47 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分华润

43、置地北京、上海、广州、深圳和江苏72.00%4.97绿地集团江苏、山东、安徽、陕西49.00%0.73华夏幸福以环京地区为主5.79% 0.32数据来源：Wind， 企业融资情况企业融资规模大小是其获得流动性，扩大经营规模的重要条件，因此对企业融资情况进行对比研究，是了解企业信用状况，可持续经营状态的必要步骤。我们选取销售额排名靠前的房企作为样本，并剔除数据不可得房企，最终确定了 23 家房企作为样本，所列数据时间点均为 2019 年 9 月末。其中融资成本数据均从年报中获得，若未披露，则以其加权融资成本代替。主体简称融资成本银行贷款比例债券融资比例授信情况（亿元）未使用授信额度表 11：各地

44、产企业融资情况中国恒大8.18%65.26%34.74%5019.00（亿元）2614.00中南置地7.38%73.26%26.74%1375.181054.77阳光城7.18%-989.55402.9融创中国7.07%-40512148.00富力地产6.75%61.63%38.37%2039.111236.89奥园集团6.75%86.96%13.04%618.68143.22正荣集团6.73%91.73%8.27%15491236.69金科集团6.66%-17671090.01新城控股6.65%-653545.45旭辉集团6.13%73.55%26.45%15101374.6远洋集团6.00

45、%41.76%58.24%-1466.5美的置业5.82%91.36%8.64%1133.7592.3万科地产5.81%69.34%30.66%4290.501829.12保利发展5.03%83.09%16.91%5074.372693.54金地集团4.99%51.58%48.42%18131396华发股份4.91%57.03%42.97%1249.56672.04中国金茂4.89%93.50%6.50%636.09213.27绿地控股4.75%-31661605龙湖集团4.55%-2062.91143招商蛇口4.37%44.39%55.61%1345.87597.17世茂集团4.32%46.

46、46%53.54%262.00232.7中海地产4.30%-725.8395.18华润置地4.19%73.64%26.36%1100492数据来源：wind，各公司年报， 主体简称受限情况（亿元）受限资产类别受限原因表 12：各地产企业资产受限情况中国恒大 4302.51货币资金、存货、固定资产、投资性房地产、土地使用权有息债务质押、工程进度保证金、土地竞买保证金 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分万科地产1212.46货币资金、存货、投资性房地产债务融资抵押物融创中国 2713.38货币资金、存货、固定资产、无形资产、投资性房地产、可供出销售监管资金、贷款保证金、按揭保

47、证金、保函保证金、银行借款抵押物售金融资产中海地产92.98货币资金、投资性房地产预售房产监管资金、按政府规定交纳保证金、为关联方抵押借款质押保利发展608.40存货、投资性房地产和固定资产银行借款担保货币资金、应收账款、存货、长绿地控股 2456.64期股权投资、固定资产、投资性房地产保证金、银行监管户资金、借款抵押质押龙湖集团1108.71货币资金、存货、投资性房地产抵质押借款融资华润置地14.80存货、投资性房地产、固定资产银行借款担保世茂集团81.5货币资金、存货、无形资产提供担保或抵质押按揭担保的保证金、向金融机构借款存金地集团-货币资金货币资金、存货、投资性房地产、招商蛇口 520

48、.49固定资产货币资金、存货、投资性房地产、新城控股 356.19固定资产货币资金、应收账款、存货、长入的保证金受限的项目合作款、保证金、抵押借款贷款保证金、公积金贷款保证金、汇票保证金、工程建设保证金、银行借款抵押保证金及定期存款、抵押借款、融资租金科集团 832.32期股权投资、固定资产、投资性赁房地产阳光城666.41货币资金、应收账款、存货、长期股权投资、固定资产、投资性房地产借款抵押物中国金茂 226.77承兑汇票保证金、履约保证金、预收账款受限部分、社保、住房公积金存款土地、房产和发展中物业的抵押中南置地724.48货币资金、存货、固定资产保证金存款、质押借款、抵押借款旭辉集团21

49、1.8股权贷款抵押担保货币资金、存货、固定资产、投富力地产 1307.51资性房地产、在建工程、无形资产、子公司股权、应收账款提供担保或抵质押美的置业380.77货币资金、存货、固定资产提供担保或抵质押货币资金、存货、长期股权投资、正荣集团 574.44华发股份 374.23固定资产、投资性房地产货币资金、存货、长期股权投资、固定资产、无形资产、投资性房地产保证金及定期存款、抵押借款借款设定抵押、保证金银行贷款保证金、内保外贷保证金、按奥园集团-货币资金、存货、固定资产货币资金、存货、固定资产、投远洋集团 70资性房地产数据来源：wind，各公司年报， 揭保证金 投资物业的抵押 HYPERLI

50、NK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分从融资成本角度看，所研究房企的平均融资成本为 5.80%，而融资成本超 7%的共有四家，分别为中国恒大、融创中国、阳光城和中南置地。导致以上企业融资成本高企 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分中国恒大中南置地阳光城 融创中国富力地产奥园集团正荣集团金科集团新城控股旭辉集团远洋集团美的置业万科地产保利发展金地集团华发股份中国金茂绿地控股龙湖集团招商蛇口世茂集团中海地产华润置地的主要成因是债券融资成本相对其他企业较高。通过对企业性质的观察可发现，中国恒大和融创中国是头部地产企业中仅有的外资企业，而阳光城则为民企，因此可推断该两类企业与

51、国有性质地产企业对比，债券融资成本相对较高。各地产企业融资成本9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00图 7：各地产企业融资成本 （单位：%）数据来源：Wind， 从融资结构中银行贷款比例和债券融资比例来看，绝大多数企业以银行贷款作为主要的融资渠道。即便是在银行贷款比例最低的世茂集团、招商蛇口和远洋集团中，银行贷款比例也仅仅略低于债券融资比例。而在银行贷款比例最高的中国金茂、正荣集团和美的置业中，银行贷款比例甚至均已超过 90%。结合地产企业融资成本数据分析，可以发现地产企业的银行融资成本均低于债券融资成本。成本优势也促使地产企业偏好银行贷款融资方式。总

52、体来看，各地产企业的平均银行贷款比例为 69.03%，平均债券融资比例为 30.97%。图 8：各地产企业融资结构 （单位：%） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分各地产企业融资结构120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00银行贷款比例债券融资比例数据来源：Wind， 从银行授信情况来看，除去数据不可得房企，各地产企业的平均授信为 1928.70 亿元，平均未使用授信额度为 1094.54 亿元，授信空间较为充足。其中，授信额度超 4000亿的有四家，分别为保利发展、中国恒大、万科地产和融创中国。结合地产企业资产规模可以发现，授信额度排名靠前

53、的均为头部地产企业，因此可以推断，相对中小型地产企业，大型地产企业因庞大的资金盘和较高的社会信誉而更受银行青睐，更容易获得高额的授信额度。除此之外，还可以看到地产企业间授信额度差距明显，授信规模最高超 5000 亿，而最低则不及 500 亿。授信额度的充足不仅可以充分保证房企资金的流动性，更有助于其扩大运营规模，而授信额度的不足则限制了该房企的融资空间。可以看出授信额度的顺周期性会加剧地产企业间的竞争。图 9：各地产企业授信情况 （单位：亿元） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分未使用授信额度（亿元）授信情况（亿元）6000500040003000200010000各地产

54、企业授信情况远洋集团保利发展中国恒大万科地产融创中国绿地控股龙湖集团富力地产金地集团金科集团正荣集团旭辉集团中南置地招商蛇口华发股份美的置业华润置地阳光城 中海地产新城控股中国金茂奥园集团世茂集团数据来源：Wind， 从资产受限状况来看，各地产企业的平均资产受限规模为 896.99 亿元。资产受限规模通常与该企业资金规模挂钩，因此可以看到头部房企资产受限规模往往较高。从受限资产类别和受限原因来看，受限资产类别主要集中于货币资金、存货、固定资产和投资性房地产四项，受限原因主要集中于保证金存款、借款抵押和借款质押三项。此外，还可以发现地产企业资产受限规模总体差距较大，头部房企受限超千亿规模，而资产

55、规模相对较小的房企受限仅十亿规模。结合受限原因和授信规模数据分析，可以发现头部房企凭借庞大的资金链以及充足的授信额度，敢于举借外债，敢于利用资本市场成本较低的资金。而规模相对较小房企，面临着资金链脆弱和授信额度缺乏的双重困境，举借外债能力有限，信心不足，受限资产因而规模较小。图 10：各地产企业受限情况 （单位：亿元） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分各地产企业受限情况5000450040003500300025002000150010005000中国恒大融创中国绿地控股富力地产万科地产龙湖集团金科集团中南置地阳光城 保利发展正荣集团招商蛇口美的置业华发股份新城控股中国

56、金茂旭辉集团中海地产世茂集团远洋集团华润置地数据来源：Wind， 周转率近年来地产市场降速，融资环境趋严，房企普遍追求提高资金运用效率，不断压缩从拿地到销售回款的周期，周转速度也成为衡量一个房企运营能力的重要指标。我们用存货周转率、总资产周转率、营运资本周转率和应收账款周转率等指标来衡量房地产企业的周转效率。指标口径为：存货周转率营业成本(期初存货净额+期末存货净额)2，总资产周转率=营业总收入(期初资产总计+期末资产总计)2，营运资本周转率=营业总收入*2（ 期初流动资产-期初流动负债）+（期末流动资产-期末流动负债）、应收账款周转率=营业收入(期初应收帐款账面价值+期末应收帐款账面价值)2

57、。我们发现样本房企中总资产周转率超过 20%的有 18 家，占比 78.3%；营运资本周转率超过 100%的有 7 家，占比 30.4%。整体来看大规模房企普遍呈现高周转态势。高周转意味着拿地、开发建设、销售以及回笼资金等过程的节奏加快，快节奏的运营会提高资金利用率，降低融资成本，销售端快速实现的回笼资金可减少现金流断裂所引发的财务风险。但高周转对房企在布局、资金运作、开发建设、销售回款等方面的要求更高，若在某个环节出现卡壳，会对公司经营造成较大冲击，许多小房企的周转效率难以提升。房地产行业调控政策迟迟不见显著放松，房企融资成本难以压降，在低利润率和高负债率的背景下，大型房企追求提升执行力加快

58、周转来增加盈利，这也是房地产行业竞争加剧后的必然趋势。图 11：2019 年销售规模靠前的房企周转情况 （单位：亿元） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责声明部分营运资本周转率（右轴）总资产周转率存货周转率0.000.00100.0010.00200.0020.00300.0030.00400.0040.00500.0050.00600.0060.00绿地集团世茂建设保利集团龙湖恒大地产 碧桂园地产旭辉集团 阳光城招商蛇口富力地产万科正荣地产奥园华夏幸福金科股份新城控股金地集团美的置业中南建设融创地产远洋集团华发股份中海地产数据来源：Wind， 表 13：截至 2019 年末销售规模靠前的房企周转数据整理（单位：次、亿元）房企简称应收账款周转率预收账款存货预收账款/存货华发股份1366.20585.231590.450.37正荣集团483.35380.18933.010.41金地集团324.36839.711397.830.60新城控股251.14