价值理论及评价

1、价值理论及评价在这本著作里，费雪尔从人对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价 值的源泉，归纳了人们的投资决策过程。费雪尔认为收入是一系列的事件，正是人们每天感 觉到的一系列实实在在的事件构成了每个人的最终收入。费雪尔分析了享受收入、实际收入 与货币收入的关系。他认为，享受收入是由一系列宜人的感觉或阅历所构成，它是最最根本 的东西，没有它就没有后两种收入存在的可能性。实际收入从会计、计量的角度来讲，是最 具有操作性的。货币的作用不但体现在可以购买许多物品满足人们的生理和精神需要，更重 要的是可以说明资本的形成与资本价值的确定。货币收入包罗万象，有时会在于人们生活中 的实际收入（

2、实际消费而带来的享受），有时会小于它，这是由货币收入与实际收入支出的 数额所决定的。当人们的货币收入大于实际收入时，就会进行储蓄或投资，之所以这样，是 由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是 说未来收入的资本化。费雪尔进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的 权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。连接收入与资本之间的 桥梁就是利息率。正是利息率的作用，人们可以从货币的现值计算货币的未来价值，或从货 币的未来价值得到货币的现值。而且，从某种意义上讲，货币收入来自于资本物品，但收入 的价值却并非来自于资本

3、物品本身。在费雪尔的论述中，资本价值是通过以下步骤确定的：第一步：从资本物品确定未来所提供服务的流量；第二步：确定这些服务的收入价值；第三步：从这些收入的价值再倒推出资本的价值。费雪尔举例说明了土地价值的确定：农作物确实是依靠土地才进行生长，可农作物的价 值并不取决于土地的价值；相反，土地的价值却取决于农作物预期的收益。但一件物品现在 值多少钱却是买者愿意付出和卖者愿意接受的价格。人们在决定自己愿意给予和乐于接受的 价钱时，必须要知道这件物品所能产生的未来利益的价值，以及人们通过折现，把未来收入 变为现在价值的折现利息率。费雪尔对资本价值这样总结：1。资本价值是收入的资本化或折现值；2。如果利

4、息率下降，资本的价值（预期收入的资本化）将会上升，反之亦然；3。对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣服等非耐用商 品而言相对小一些；4。通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，而实际收入却随 着储蓄的增加而减少相同的数额；5。这些来自于收入而放到资本里边的储蓄是日后实际收入的基础。1907年，费雪尔又出版了他的另一部专著利息率：本质，决定及其与经济现象的关 系，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，从 而形成了完整而系统的资本价值评估框架。1930年，费雪尔对资本和收入的性质这本 书的体系和内容进行了重亲编排和补充，更

5、名为利息理论。这本书中所提出的确定性条 件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估技术的基础。在确定性情况下，一个投资项目 的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现 值（价值）大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得的示来收益的 现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的项值（价值）大于它的投资（成本） 时，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企业所能 带来的未来收入流量的现值。理论评价：费雪尔价值评估模型用现在的眼光来看，确实很简单，但模型里所孕育的思想精髓正是 现代教科书价值评估技术发展的基础，也

6、为价值评估理论思想演绎指明了方向。但同时也应 当看到，费雪尔的资本价值评估模型思想在实践中是有前提的：即把企业当作是能产生未来 已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的 价值就是依照该得率贴现的未来收益的现值。在这种确定性情况下，企业利润最大化准则与 企业价值最大化准则是一致的。服东之所以投资，是因为投资能增加他们的财富，股东不管 投资的资本来自于企业债务还是股东的权益，只要投资的收益大于资金的成本，股东的利润 和价值财富都会增加，最优投资量是由投资的内部收益率与资本市场利率共同决定的，在最 优投资点，企业的内部收益率（IRR）等于市场利率。因此，企业的

7、价值最大化（或利润最 大化）与企业的资本结构无关，也与股东权益和债权收益的机会成本无关；也就是说在确定 性情况下，企业的债务和权益没有什么差别。但显而易见，这样的前提在现实的商业活动中是不可能存在的。企业面临界的市场是不 确定的，企业产品的需求是不确定的，企业所使用的技术前景是不确定的。最为重要的是， 现实中企业的债务与权益有着很大的差别，特别是在不确定性的情况下，债务对企业所面临 的风险有着放大作用，它的存在会使权益收益承受更大的波动风险，因而企业拥有负债权益 的机会成本肯定不同于企业没有负债权益的机会成本，高负债的企业风险状况肯定不同于低 负债的企业。但企业资本结构与资本成本之间到底存在什

8、么关系，费雪尔并没有作出清楚的 说明。企业资本的机会成本确定不了，企业价值的资本化利率就无法确定。总而言之，企业 的自下而上环境是不确定的。所以，费雪尔的思想在20世纪初到50年代末的这一段时间里， 很难在实践中得到应用。二、莫迪利安尼-米勒的价值评估理论莫迪利安尼和米勒针对费雪尔理论中的缺陷，在 1958年第一次系统地把不确定性引入到企业价值评估的理论体系之中，创立了现代企业价 值评估理论。同时，他们第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的分析。1963 年，针对1958年理论的不足，莫迪利安尼和米勒又论证了存在企业收所得税的情况下的企 业价值评估理论和评估模型。他们的理论是对费雪尔理

9、论的扬弃，给人们的实践提供了指导。莫迪利安尼和米勒在1958年的文章中首先对不确定流量的资本化率 （thecapitalizationrateforuncertainstreams）进行了定义。他们认为：在企业没有债务的不确定 情况下，每一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布的随机变量（主观上）。 股份的报酬（也就是指股票的收益）是指在一段时间该股份能够带来的期望收益。不同的人 对股份报酬的未来收益的预测是不同的。简化起见，假定人们对股票预期是相同的，故股份 的性质只由该企业所属的风险类别和未来的期望来决定。在一个完善且充分竞争的资本市场 均衡状态中，任一给定风险类别的企业，单位股

10、份的期望报酬率是相同的，即：（式 12-1）或等价于（式 12-2）式中：对于第k类企业，j为一常数，代表某一特定企业；pk具有以下经济学涵义：1。是第k类任一股份的期望报酬率；2。1/pk指对1元价值的期望报酬所支付的价格；3。第k类企业不确定现金流量期望值的市场资本化率。莫迪利安尼和米勒在找到处理不确定收入流量的方法之后，放宽了以前的假设，经过逐步推导，提出了著名的三个定理:定理I:对任一公司j，令表示公司所有资产的期望报酬（扣除利息前的公司期望利润）； Dj为公司债务的市场；Sj为公司股票的市场价值；企业的市场，也就是公司全部证券的市 场价值为Vj=Sj+Dj。于是，在均衡时，企业的价值

11、为：Vj=Sj+Dj=/pk对k类中的任一企业j这一定理表明，任一企业的市场价值与其资本结构无关，并且企业的价值是其期望报酬 按它所在类别的资本化率进行的资本化。定理II：第k类任一企业j的股票的期望报酬或收益率I是财务杠杆作用的如下线性函 数：ij=pk+（pk-r）Dj/Sj （式 12-3）式中：Sj-企业股东权益的价值（权益的市场价值）Dj-企业债务的价值（债务的市场价值）pk-企业资本成本（企业纯权益的资本化率）ij-具有债务企业普通权益的回报率定理II表明，一个股份的期望收益等于所在类别中纯权益流量的资本化率pk，加上债 务权益比（Dj/Sj）与差额（pk-r）乘积的风险溢价。定理III:如果第k类企业在作决策时，是为谋求股东的财富最大化，那么当且仅当企业的投资报酬率p*等于或大于pk时，企业才 会进行投资。即在任何情况下，企业投资的截止点都为pk，且完全不受融资方式的影响。通过定理I和定理II，可以得到不确定情况下企业价值的定义：企业价值指的是企业的 市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益的市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态 下，不考虑税收时，企业的价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。即不考虑 税收时，企业价值评估模型可以以下式表示：Vj