保险行业上市保险公司1季报综述：资负两端均大幅改善

1、 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _bookmark0 上市保险公司 2019 年 1 季报关键业绩综述3 HYPERLINK l _bookmark1 受益权益市场回暖，1 季度净利润整体高速增长3 HYPERLINK l _bookmark2 归母净资产增速略有分化，新华国寿增速领先3 HYPERLINK l _bookmark3 负债端： 新单结构优化，保障占比提升4 HYPERLINK l _bookmark4 寿险业务： 结构优化显著，代理人增速是隐忧4 HYPERLINK l _book

2、mark5 保费收入： 开门红调整影响边际淡化，环比数据有望改善 HYPERLINK l _bookmark5 4 HYPERLINK l _bookmark6 退保率：受益产品结构改善，退保率同比大幅下降5 HYPERLINK l _bookmark7 产险业务：非车险业务是主要增长驱动力6 HYPERLINK l _bookmark8 保费收入：车险保费个位数增长，非车险业务仍高速增长6 HYPERLINK l _bookmark9 2.2.2.综合成本率：短期改善，中长期压力仍存7 HYPERLINK l _bookmark10 资产端：投资资产规模平稳增长，回报率提升显著7 HYPER

3、LINK l _bookmark11 投资资产和收益率：受益权益资产回暖，收益率显著提升7 HYPERLINK l _bookmark12 投资建议9 HYPERLINK l _bookmark13 风险提示9上市保险公司 2019 年 1 季报关键业绩综述受益权益市场回暖，1 季度净利润整体高速增长2019 年 1 季度，受益于权益市场回暖，上市保险公司 1 季度大部分实现快速增长。其中中国国寿、中国平安、中国太保和新华保险四家净利润同比增速均在 20以上：中国人寿（92.6）中国平安（77.1）中国太保（46.1 ）新华保险（29.1 ）中国人保（12.1 ）。考虑到后续仍有未进入利润表的

4、浮盈可兑现，上市保险公司全年有望保持利润平稳增长。图 1：上市险企 2019 年 1 季度归母净利润（百万元）整体超预期50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,51726,03425,70213,5185,4793,7513,3675887 52502,609中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2019/3/312018/3/31百万元2019033120181230增长中国人寿26,03413,51892.

5、6中国平安45,51725,70277.1中国太保5,4793,75146.1新华保险3,3672,60929.1中国人保5,8875,25012.1数据来源：上市公司 1 季报， 归母净资产增速略有分化，新华国寿增速领先2019 年 1 季度，上市保险公司归母净资产增长略有分化，其中，中国人寿较 2018 年末增长 14.4，排名第一，新华保险归母净资产增速 11.8,排名第二，好于行业平均归母净资产增速 10.4 。受益于 1 季度净利润高速增长，上市保险公司归母净资产整体实现正增长：中国人寿（14.4 ）新华保险（11.8 ）中国人保（9.9 ） 中国太保（8.3 ）中国平安（7.6 ）

6、。图 2:2019 年 1 季度，国寿、新华归母净资产（百万元）增速领先 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分700,000599,079556,508364,356318,371162,060 149,576167,551 152,46873,195 65,492600,000500,000400,000300,000200,000100,0000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2019033120181230百万元2019033120181230增长中国人寿364,356318,37114.4中国平安599,079556,

7、5087.6中国太保162,060149,5768.3新华保险73,19565,49211.8中国人保167,551152,4689.9数据来源：上市公司季报， 负债端： 新单结构优化，保障占比提升寿险业务： 结构优化显著，代理人增速是隐忧保费收入： 开门红调整影响边际淡化，环比数据有望改善2019 年保险公司主动调整负债端策略，开门红销售业绩低于预期的背景下，一季度末寿险业务保费出现边际改善，全季度而言，上 市保险公司寿险原保费收入平均增速为 7.35。从新单保费数据看，新单整体负增长 2.23， 仅有新华、国寿实现正增长： 新华保险（23.98 ）中国人寿（8.98 ）中国平安（-10.8

8、5 ）中国人保（-11.43 ）中国太保（-13.1 ）。我们认为新华 1 季度能够实现显著好于同业的新单保费增长，主要是由于 2018 年 1 季度的基数较低，以及“以附促主”销售策略的成功见效所致。表 1：寿险原保费收入 1 季度平均同比增速 7.35单位：百万元2019Q12018Q1同比中国人寿272,400243,40011.91 中国平安205,049189,7468.06 中国太保92,85289,3243.95 新华保险43,16939,4349.47 中国人保58,66156,7713.33 数据来源：上市公司季报， HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK

9、 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 2：除新华、国寿外，1 季度新单保费整体负增长单位：百万元2019Q12018Q1同比中国人寿93,95286,2088.98 中国平安58,78365,936-10.85 中国太保17,44220,071-13.10 新华保险9,3427,53523.98 中国人保36,41241,109-11.43 数据来源：上市公司季报， 2019 年 1 季度，由于保险公司意图消化和巩固过去几年的代理人高速增长，提升销售团队质量，叠加监管加强对代理人管理的要求等背景，行业代理人增速整体显著放缓，中国平安 1 季度个险渠道代理人出现-7.5 的下降，预计新华保险

10、代理人增速也呈现环比下滑， 我们认为今年代理人渠道规模整体不会出现过快增长，甚至有可能会出现负增长。表 3：行业代理人规模增速放缓，平安 1 季度代理人规模出现-7.5 负增长总人力(万人)201420152016201720182019Q1中国人寿74.397.9149.5144.1143.9153.7中国平安63.687111.1139.9141.7131.1中国太保34.448.265.349.546.7-新华保险17.525.932.834.837-中国人保9.514.218.925.924.6-增速201420152016201720182019Q1中 国 人 寿 13.8 31.7

11、 52.7 -3.6 -0.1 6.8 中 国 平 安 14.1 36.9 27.7 25.9 1.3 -7.5中 国 太 保 14.3 40.1 35.5 -24.2 -5.7 -新 华 保 险 -12.9 48.0 26.6 6.1 6.3 - 中国人保NA 49.8 33.6 36.9 -5.2 -数据来源：上市公司季报， 退保率：受益产品结构改善，退保率同比大幅下降2019 年 1 季度，披露退保率的中国人寿和新华保险均实现了退保率显著下降，其中中国人寿从 18 年 1 季度的 3.96降至 0.62，新华保险退保率同期从 3.1降至 0.6。我们认为主要和保险公司进一步压缩短缴型产品

12、规模，产品结构持续改善有关。在上市保险公司纷纷转型“提升价值”策略之后，我们认为这一趋势有望得到延续。表 4：2018 年，平安、太保退保率边际出现改善退保率退保金(百万元)退保金/寿险业务收入2019Q12018Q12019Q12018Q1同比2019Q12018Q1中 国 人 寿 0.62 3.96 85,651 63,384 35.13 31.44 26.04中 国 平 安 - - 16,884 12,777 32.14 8.23 6.73 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分中国太保-7,98910,568-24.40 8.6

13、0 11.83 新华保险0.60 3.10 29,46632,620-9.67 68.26 82.72 中国人保-39,68953,186-25.38 67.66 93.69 数据来源：上市公司季报， 产险业务：非车险业务是主要增长驱动力保费收入：车险保费个位数增长，非车险业务仍高速增长2019 年 1 季度，产险保费收入整体平稳增长，上市三家保险公司的产险保费整体同比增长 14.6，其中车险保费同比增速 5.7 ，非车险保费同比增速 30.4，产险行业增长主要依靠非车险业务带动格局不变：产险保费增速上，中国人保（ 18.29）中国太保（12.65）中国平安（9.5 ）。非车险业务方面，人保得

14、益于意外险和责任保障险的规模快速增长， 增速在三家保险公司中位列第一： 非车险保费增速上， 中国人保（38.65 ）中国太保（28.18 ）中国平安（12.09 ）。对于产险业务而言，非车险已经成为了拉动产险保费增长的主要驱动力。车险业务方面，由于汽车消费增速下滑等原因，1 季度三家保险公司车险整体保费增速均为个位数： 中国平安（ 8.37）中国太保（6.28 ）中国人保（3.62 ）。考虑到 1 季度，监管层加大了对车险业务的费用整顿，我们认为在 2 季度车险业务优势有望向行业龙头集中，上市保险公司的车险业务有望边际改善。单位：中国平安中国太保中国人保百万元2019Q12018Q1同比201

15、9Q12018Q1同比2019Q12018Q1同比车险47,82844,1338.37%23,65222,2556.28%63,87761,6433.62%非车险21,39219,08412.09%11,7149,13928.18%61,58644,41838.65%合计69,22063,2179.50%35,36631,39412.65%125,463106,06118.29%表 5: 1 季度，车险业务个位数增长，非车险业务仍快速扩张数据来源：上市公司季报， 图 3： 1 季度，非车险业务占产险业务比例普遍提升至 30以上 HYPERLINK / 股票报告网整理120.0%30.930.2

16、33.129.149.141.969.169.866.970.950.958.12019Q12018Q12019Q12018Q12019Q12018Q1中国平安中国太保中国人保100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%车险非车险中国平安中国太保中国人保占比情况2019Q12018Q12019Q12018Q12019Q12018Q1车险69.1 69.8 66.9 70.9 50.9 58.1 非车险30.9 30.2 33.1 29.1 49.1 41.9 数据来源：上市公司季报， 综合成本率：短期改善，中长期压力仍存2019 年 1 季度，中国平安/中国人保的综合成本率分别

17、为 97 /98.3 ， 较 2018 年底分别变化+1/-0.2 。我们认为，车险费率市场化仍给 产险业务控制成本带来中长期压力，不过短期看，由于 1 季度监管加大了对不正当竞争的整顿，车险费用率情况有望在全年边际改善。表 6:2019 年 1 季度，产险业务综合成本率仍维持高位综合成本率（ ）中国平安中国人保2019Q197.0098.302018Q195.90-同比变化1.10- 201896.0098.50环比变化1.00-0.20数据来源：上市公司季报， 资产端：投资资产规模平稳增长，回报率提升显著投资资产和收益率：受益权益资产回暖，收益率显著提升2019 年 1 季度，上市保险公司

18、（人保未披露投资资产规模）投资资产平稳增长，一部分原因是年初以来权益市场回暖，公允价值提升， 另一部分原因则是负债端保费收入增长。1 季度增速情况为：中国太保（6 ）新华保险（4.42 ）中国平安（3.2 ）中国人寿（2.7 ）。表 7：2019 年 1 季度，保险公司投资资产实现平稳增长 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分单位：百万元2019033120181231变化中国人寿3,189,4833,105,6312.70%中国平安2,880,0002,790,6983.20%中国太保1,307,7801,233,7556.00%新华保险730,773699,8264.4

19、2%数据来源：上市公司季报， 表 8：国寿、平安投资端弹性显著，1 季度投资回报率显著提升项目公司2019Q12018Q1较上年同期2018较上年年末中国人寿6.71%3.92%+279bp3.28%+343bp总投资收益率净投资收益率中国平安5.10%3.70%+140bp3.70%+140bp新华保险4.20%4.30%-10bp4.60%-40bp中国太保4.60%4.20%+40bp4.60%0bp中国人寿4.31%4.36%-5pt4.64%-33bp中国平安3.90%3.70%+20pt5.20%-130bp中国太保4.40%4.20%+20bp4.90%-50bp注：按照旧会计准

20、则口径，平安 2019Q1 年化总投资收益率 3.8 数据来源：上市公司季报， 在披露 1 季度投资收益率数据的三家保险公司中，除了新华保险总投资收益率出现下降，国寿和平安投资收益率均由于资本市场回暖而显著提升，其中中国人寿投资端弹性最为明显，而中国平安由于采用了新会计准则，使得金融资产浮盈均进入损益表，1 季度年化总投资收益也提升至 5.1。新华由于在权益市场上涨过程中，出售部分资产导致浮亏变现，对收益率有所拖累，因此 1 季度年化总投资收益率反而出现下降。在大类资产配置结构上，仅太保披露了 1 季度末的资产配置结构， 相对于 2018 年末，公司增加了债券投资的配置比例，我们认为主要原因是

21、 1 季度末的利率水平有所抬头，公司借机配置长久期资产所致。权益投资类部分，股票资产金额大幅提升我们认为是市值浮盈导致。整体看，太保的一季度大类资产配置比例保持平衡。表 9：1 季度，太保大类资产配置比例整体保持平衡，增加债券投资配置比例中国太保 1 季度投资资产配置情况2019033120181231较 2018 年末金额(百万元)占比( )金额(百万元)占比( )占比变化（ ）金额变化（ ） HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分投资资产（合计）1,307,7801001,233,222100- 6.0固定收益类1,080,7568

22、1.31,024,84483.1-1.8 5.5-债券投资575,00647.7570,79046.31.40.7-定期存款150,4829.6128,39610.4-0.817.2-债权投资计划149,6468.7134,04310.9-2.211.6-理财产品115,1018.4103,6838.40.011.0 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分-优先股32,000332,0002.60.40.0-其他固定收益投资58,5213.955,9324.5-0.64.6权益投资类171,19415.2154,45912.52.710

23、.8-权益型基金21,1171.918,7501.50.412.6-债券型基金14,186214,3771.20.8-1.3-股票67,1135.351,0004.11.231.6-理财产品3,4163.17,1840.62.5-52.4-优先股7,7770.47,7650.6-0.20.2-其他权益投资57,5852.555,3834.5-2.04.0投资性房地产8,5920.88,5420.70.10.6现金、现金等价物及其他47,2382.745,3773.7-1.04.1数据来源：上市公司季报， 投资建议:无论从年报还是一季报情况来看，尽管代理人渠道规模增速略有下滑，但保障性需求依然旺

24、盛，各家公司在 2019 年开门红均出现负债端结构改善，这使得全年 NBV 增速仍有望远超 2018 年，我们认为对负债端无需过度担忧，后续也不太可能成为制约保险股估值的核心因素。在目前经济企稳及稳健的货币政策背景下，有利于保险板块整体估值修复。在资产端（除此以外是交易结构和行业监管政策的影响）有望成为保险股估值的核心变量，其影响因素为长端无风险利率。个股配置上，建议增持新华保险和中国平安。表 10：上市保险公司估值表EVPS2017E2018A2019E2020E2021EP/EV2017E2018A2019E2020E2021E评级中国人寿25.9728.1332.1236.4741.35中国人寿1.171.080.940.830.73增持中国平安45.1454.8465.18