A股投资启示录（十）：“抱团”启示录那些年我们一起抱过的团

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、序言：“抱团”与机构投资者的基本特征3 HYPERLINK l _bookmark1 1、什么是“抱团”3 HYPERLINK l _bookmark2 2、“抱团”现象的出现与机构投资者的行为特征3 HYPERLINK l _bookmark3 二、第一次抱团：金融的黄金时代5 HYPERLINK l _bookmark4 1、起因货币增速的高企5 HYPERLINK l _bookmark5 2、抱团金融那些年真正的成长股8 HYPERLINK l _bookmark6 3、疯狂 530“抱团-申购”正反馈第一次显现威力9 HYP

2、ERLINK l _bookmark7 4、“四万亿”与最后的抱团10 HYPERLINK l _bookmark8 5、金融的美好时代抱团瓦解11 HYPERLINK l _bookmark9 三、第一次消费抱团13 HYPERLINK l _bookmark10 1、思维的转变13 HYPERLINK l _bookmark11 2、第一次消费挖坑15 HYPERLINK l _bookmark12 3、坚定的抱团消费15 HYPERLINK l _bookmark13 4、第一次消费抱团的瓦解17 HYPERLINK l _bookmark14 四、信息科技的抱团与“移动互联网浪潮”19

3、 HYPERLINK l _bookmark15 1、信息科技板块的崛起19 HYPERLINK l _bookmark16 2、拥抱新产业趋势和并购21 HYPERLINK l _bookmark17 3、“抱团-申购正反馈”与信息科技估值溢价22 HYPERLINK l _bookmark18 4、抱团瓦解：又一次意外的触发24 HYPERLINK l _bookmark19 五、第二次消费抱团25 HYPERLINK l _bookmark20 1、七年后的镜像25 HYPERLINK l _bookmark21 2、两次错过消费的“假摔”27 HYPERLINK l _bookmark

4、22 3、抱团什么时候会瓦解？29 HYPERLINK l _bookmark23 六、总结年年岁岁花相似，岁岁年年人不同32 HYPERLINK l _bookmark24 1、抱团的历史总结32 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 HYPERLINK l _bookmark25 2、九点启示33 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明一、序言：“抱团”与机构投资者的基本特征由于中国经济的发展的特殊阶段，使得中国经济中，传统基建、消费升级、科技发展、金融扩张同时存在，而且在未来的一段时间内还是并存的格局。因此，印射到 A 股，四大板块周期、金融地产、消费、科技（主要是 T

5、MT），所体现出的机会是轮动的。除了周期板块往往股价波动比较快，投资者很难较长期限内持有，而金融地产、消费、科技是机构投资者愿意持股的主要板块。因此，A 股出现了抱团轮动的特征。本文就“抱团现象”进行了回顾和总结，以期对未来的投资有一定的启示。1、什么是“抱团”何为“抱团”？抱团是抱团取暖的简称，意思是所有参与者不断加仓某一个板块，到后来集中持有某一个板块，不轻易进行调仓换仓。本文中，以主动偏股公募基金作为代表描述，以持续加仓某一个板块至接近或超过 30%，并持续持有超过两个季度以上，称为“抱团”。由于机构分散投资的要求，持有一个板块超过 30%算是比较高的集中度。2006 年，随着公募基金和

6、保险机构的不断壮大，机构投资者对市场的影响越来越大。2006 年以后，大概出现了四波非常著名的抱团。分别是：2007-2009 年加仓并抱团金融地产，我们称之为“金融的黄金年代”2010-2012 年加仓并抱团消费“第一次消费抱团”2013-2015 年加仓并抱团信息科技“移动互联网浪潮”2016 至今 持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团”图 1：主动偏股公募基金对大类板块配置的比例60%50%金融的黄金时代第一次消移动互联第二次消费抱团网泡沫费抱团2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32

7、013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3 HYPERLINK / 2019Q1资料来源：Wind、 2、“抱团”现象的出现与机构投资者的行为特征在 A 股市场上，基本有两大类投资者，一类是以个人投资者的散户群体，做出买入卖出的决策理由五花八门；另一类是以公募、保险、私募机构为主的机构投资者，这些机构 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明投资者有着相似的投资决策框架和相似的特征，这些特征包括：定期考核机制国内的产品管理人都有定期的考核机制，无论是绝对收益（和一个固定的业绩基准比较） 或

8、者是相对收益（对市场指数进行比较）。而且，国内产品管理人面临的投资环境比巴菲特困难太多最短的三个月，最长三年就必须交出一份答卷。这种定期考核机制， 是我们分析抱团机制非常重要的一个因素。那么如果一个行业表现持续好，你没有买入这个行业，在定期的考核的时候，就会遭遇灵魂之问“你为什么没有”“你为什么没重仓”，到最后，表现最好的那个行业被持仓越来越重，直到有外部因素让部分投资者坚决的放弃这个行业。真价值投资巴菲特被封为“价值投资”的典范，但是巴菲特的“价值投资”与本文所指的价值投资大相径庭，巴菲特由于其公司无短期业绩考核，极低的融资成本，所以可以长期持有高ROE 高分红的股票，本质上更类似套利。不过

9、很遗憾的是，这种“价值投资”对于国内机构投资者只是理论是上的存在。为什么要加一个“真”，因为国内机构投资者整体是最看重业绩的，对业绩和价值的看重可能要远超巴菲特。通常要算清楚每一个季度的业绩，一个上市公司一个季度业绩稍微低预期，都要考虑减持。因为就算你相信这只是短期的，但是你仍然要担心别的投资者会无情的抛弃，导致股价出现明显的回调，为本季度的考核蒙上阴影。在这样的决策框架下，就哪怕没有定期考核，机构投资者也会要选择业绩持续性最好的板块。因此，在真价值投资的思路下，业绩持续表现优秀的板块必然会被集中持有。排名机制不管你是公募还是私募还是保险，不管你是相对还是绝对，只要你有公开业绩，那么就一定会有

10、人给你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在进行营销和推广时，毫不犹豫的把资源倾向给排名最高的产品管理人。而规模又是机构投资者的最重要的指标指标之一。这种排名机制和高考类似，做最好的自己并不足够，必须要在争取行业内尽可能高的排名。这种排名机制之下，你必须争取买的每一个股票都要比其他股票尽可能的好。当然，股价背后最重要的是业绩。因此，在相同的机制下，大家买入的就是业绩增速最高的行业。产品发行（分配）机制当一类型的基金产品能够连续两年排名靠前，那么第三年第四年，产品管理人可以被作为重点营销的对象，发行新产品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有一个非常有意思的机制，为了保持持仓风格的稳定性以

11、及路径依赖，新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈：业绩好认购新产品老、产品净申购买入原持仓业绩更好发行更多的产品这种机制后面简称为“抱团-申购”正反馈，这种机制导致抱团的板块的最后一波多数情况下会出现估值溢价，而这一波往往就是抱团中策略最涨幅最大的一波。以上四个特点，凡是机构投资者或多或少都有的特征，而其中，公募基金的约束最为强烈。因此本报告中，对于机构持仓的分析，主要是以主动偏股公募基金的持仓作为展示。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明二、第一次抱团：金融的黄金时代1、起因货币增速的高企金融行业货币增速高以及信贷增速高的阶段往往业绩比

12、较好，回顾中国的货币投放历史， 最让人惊心动魄莫过于 2006 年开始的“热钱”涌入和 2009 年的“四万亿”。近些年来，信用和货币的派生需要经过多重复杂的机制。不过这不是本文需要讨论的， 我们需要回到那个最简单的年代。2005 年 7 月 21 日,中国人民银行宣布,自即日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币开启了近 10 年的升值历程，热钱开始大量涌入中国。图 2：2005 年汇改后开启了近十年人民币汇率升值中间价:美元兑人民币98765 4 3 2 1 01994-091995-091996-091997-091998-091999-0

13、92000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09资料来源：Wind、 另外一方面，随着中国加入 WTO，全球制造业产业链加速向中国转移，带来大量的国外投资。而彼时，中国实施结售汇制度，因此每一美元外汇流入，最后都变成央行的储备资产，央行对等投放相应的基础货币。因此，流入多少美元，最后就派生出了汇率 外汇占款数量规模的基础货币。2005-2008 年，是有数据以来央行资产负债表扩

14、张速度最快的阶段。图 3：2005-2008 年是有数据以来央行资产负债表扩张速度最快的阶段60% 货币当局:总资产货币当局:国外资产50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% 2003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05-20

15、% 资料来源：Wind、 相应的，由于投资需求旺盛，在基础货币基础上，信贷和广义货币被以更高的速度派生出来。图 4：社会融资规模增速与 M2 增速200150100500% 社会融资规模:累计值:同比M2:同比353025201510 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明-50 52004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-11

16、2015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05-100 0资料来源：Wind、 图 5：社会融资增量增速与金融板块业绩增速4060%2040%20%0%2003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03资料来源：Wind、 伴随这信贷扩张，以及股票市场的大牛市，

17、金融板块业绩增速在 2006-2007 年实现了翻倍增长，2006-2008 年，金融板块业绩要明显好于上市公司整体。图 6：金融上市公司和全部上市公司的业绩增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%全部A股上市公司金融板块业绩增速 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012

18、014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09资料来源：Wind、 后来，投资者逐渐总结出规律，就是金融宽松先买金融，我们进行了总结，从十年期国债利率从上往下击穿 3.5%，至社融增速回升，也就是我们称之为金融宽松周期阶段， 金融板块相对大盘有超额收益。我们在上一篇启示录经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架详细讨论了这个问题。图 7：金融板块的超额收益阶段社融增量增速工业企业盈利增速十年期国债利率金融相对沪深300指数超额150100502003-042003-112004-062005-012005-082006-03200

19、6-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-010-50经济周期65432103.532.521.510.52003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-08

20、2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-010-0.5资料来源：Wind、 2、抱团金融那些年真正的成长股2006 年，随着金融大幅扩张，非银金融以 300%的涨幅领涨所有板块，其次是银行，那些年，银行和券商都是炙手可热的成长股。金融板块在 2006 年的大涨坚定了机构持仓的信念，公募基金在 2006 年年底对金融板块的持仓高达 40%。图 8： 2006 年各申万一级行业涨幅（单位：%）350 300250200150100500()()()(有 采 汽 房色 掘 车 地金 申 申

21、产属 万 万 申申万)万国 钢 综 非 建 休防 铁 合 银 筑 闲军 申 申 金 材 服(工 万 万 融 料 务)申申 申 申)万万 万 万银 机 电 化 纺行 械 子 工 织申 设 申 申 服()()()万 备 万 万 装申申)万万 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、 业绩高增长让公募基金坚定的持有金融板块，2007 年持续保持在 40%以上，到 2007 年三季度，也就是上证指数冲 6000 点的那个季度，公募基金对金融板块配置最高达到48%。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明大类行业2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q

22、12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q1TMT4.913.482.594.434.305.545.375.854.413.964.234.676.89金融地产40.4945.1948.1247.3442.8834.6136.3134.8448.6342.3349.9443.0339.83消费服务14.5815.169.4312.0817.0818.2519.4820.9414.2113.7916.5519.0821.28公用事业2.692.251.581.581.422.471.521.651.801.661.070.880.79表 1

23、：主动偏股基金大类行业配置比例 2007-2010（单位：%）资料来源： Wind、 2006 年指数的大涨也让投资者对公募基金的关注度大幅提升，前文中提到的正反馈开始第一次发挥威力。2006 年 12 月，单只主动偏股基金发行募集规模达到 419 亿，也创下了主动偏股型公募基金发行的历史记录，这个规模在同类型产品里到现在也没有被打破。2007 年公募基金迎来了大爆发，2007 年股票和混合基金的规模达到近两万亿份， 是 2006 年底的近四倍。图 9： 2007 年股票和混合基金的规模达到近两万亿份股票+混合基金份额(亿份)25000 20000150001000050002005年01月2

24、005年04月2005年07月2005年10月2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月0资料来源：Wind、 3、疯狂 530“抱团-申购”正反馈第一次显现威力到 2007 年 5 月 29 日，上涨指数已经从 2005 年 6 月的 998 点，持续上涨两年至 4335点，涨了近 4 倍，已经有些泡沫化的迹象；虽然 2007 年上半

25、年市场大涨， 但对于相对排名的公募基金来说，并不是特别如意，因为上半年重仓的银行排名倒数第一，非银倒数第四。和后来的多次抱团出现的情况类似，有很多人认为抱团是不是该终结了。但是和每一次抱团一样，前几次犹疑总是更好的加仓机会，开始的动摇是为了更紧的抱团，一次又一次下车、后悔、又上车，不断坚定持股信念，形成最坚定的抱团，并迎来最后的泡沫化。2007 年 5 月 30 日，A 股历史上著名的 530 事件发生。2007 年 5 月 30 财政部决定将股票交易印花税税率由现行 1调整为 3。从 5 月 30 日开始，指数跳空低开，连跌 4天半，从 4335 点最低跌到 3404 点，4 天半时间跌去了

26、近 1000 点，相当于一次小型股 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明灾了。对于大部分投资者来说，那是一次痛苦的调整，但是，对于 2007 年上半年发行的 6000亿偏股型基金来说，提供了一个绝佳的建仓机会。从 2007 年 6 月 5 日中午开始，市场开始反弹，新增资金继续加仓金融，金融板块一改颓势，携手周期加速上攻，最终，到 2007 年 10 月见顶之时，排名分列第三第四。而存量资金也继续转战金融，对金融地产板块的配置一度高达 48%。于是 530 之后，很多行业已经不怎么涨了。出现金融周期独秀的局面。至 2007 年 10 月 16 日，在金融板块带领下上涨指数定格在 61

27、24 点。而 2007 年，一个概念横空出世A 股“黄金十年”，称为当时泡沫化估值的一个注脚。图 10： 2017 年 530 前后不同行业指数涨幅530之前行业涨幅530之后涨幅300 250200150100500有色金属采掘非银金融银行国防军工电气设备钢铁通信机械设备房地产 交通运输食品饮料化工汽车建筑材料公用事业休闲服务家用电器商业贸易建筑装饰传媒轻工制造医药生物农林牧渔综合计算机电子纺织服装-50资料来源：Wind、 4、“四万亿”与最后的抱团2008 年金融危机，所谓金融危机，当然金融板块受到的冲击比较大，非银金融全年下跌 68%，实现了“膝盖斩”，不可谓不惨，而万万没想到，七年后

28、，传媒指数从 2647下跌到 528 点，四年时间持续下跌一共下跌了 77%。下跌过程中，自然有投资者要动了减仓的念头，到 2008 年底，公募基金对金融板块的配置较 2007 年最高点下降了 14 个百分点。正当对金融板块的抱团要全面瓦解时，2008 年 11 月，“四万亿”投资计划横空出世；这么多项目要投，那必然是金融和信贷的再一次扩张。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 11： 2008 年金融危机后，金融和信贷再一次扩张% 社会融资规模:累计值:同比M2:同比200351503025100205015010-50 52004-042004-112005-062006-0

29、12006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11-100 0资料来源：Wind、 2009 年一季度开始，社融和M2 增速再一次井喷，到2009 年7 月，M2 增速达到29.7%，可谓是后无来者。“社融起，金融兴”，将要瓦解的金融抱团再一次迅速集结，到 2009年一季度，对金融板块的配置再次回到 48%，并到 2009 年三季度达到创

30、纪录的 49%。非银金融和银行在自 2009 年初至 8 月上证指数见顶，分别上涨 131%和 114%行业涨幅榜分别排名第 8 和第 11，再次跑赢了指数。2009 年三季度，公募基金重仓持有的前十大重仓股中，有六只银行、一只保险，其他三个非金融股分别是中兴通讯、贵州茅台和中国建筑。从 2005 年开始的信贷货币放量，金融领涨，到 2009 年信贷放量后机构投资者加仓金融，体现了投资者对于相似变量的相似选择，这种印射关系使得股票市场存在一定的可预测性，而是我们能够对宏观变量发生后的市场走势做出一定方向和结构预判，也使得策略分析师这份职业有其存在的价值和意义。但是这种可预测性不是说分析师能够今

31、天拍 2200，明天拍 3200，这种拍点位长期来看也并不会有高于 50%的准确率。5、金融的美好时代抱团瓦解2009 年三季度是公募基金对金融板块持仓坚定不移，并使得当时有很多投资者相信， 为什么要研究股票，买银行券商就好了啊。但是，这种坚定的信念背后，一股新生的力量开始崛起。并对后来十年的投资产生了深远的影响那就是以白酒家电为代表的消费。我们前面提到了，机构投资者有一个重要特征，就是永远要寻找业绩增速最快的板块， 2006-2009 信贷和货币飙涨的年代，金融板块毫无疑问就是业绩整体最优秀的板块。虽然周期也可以相抗衡，但是确定是波动太大。2006-2008 年的白酒，虽然已经开始显露峥嵘，

32、但算不上特别起眼的板块，那时候的除了茅台外，其他消费股远远没有现在这么万众瞩目受到机构投资者的青睐。但是，2009 年意外发生了，2010 年一季度发布 2009 年年报的时候，投资者惊讶的发现，消费板块中食品饮料业绩增速达到 88%，远高于金融板块的业绩增速。虽然全年中证金融和食品饮料涨幅差不多，但是显然，金融板块主要靠估值提升，而食品饮料则是实打实的业绩。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 12： 食品饮料在 2009 年实现了对金融板块业绩的逆袭250% 金融食品饮料200% 150%100%50%0%2002-122003-072004-022004-092005-04

33、2005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09-50% 资料来源：Wind、 前面我们写道，机构投资者一定要买入业绩增速最高的那个板块，2010 年一季度，投资者开始意识到事情已经起变化。金融板块尤其是银行已经没有业绩弹性了。这种认识一直持续到今天，导致金融板块的估值中枢一直震荡下行，大家再不愿意太重仓持有金融板块，而是赚

34、一波估值的钱就跑。2010 年 4 月份，还有一个非常重要情况发生，那就是 4 月中旬公布的前三月新增社融增速为-4.3%，为 2005 年三季度之后首次转负。“社融起，金融兴”的后半句是“社融落，金融挫”，后半句话成为金融抱团瓦解的另外一个原因。2010 年二季度开始，金融的抱团瓦解，接下来一年半，让我们见识了抱团崩坍的结果，到自 2010 年 4 月中旬开始，到 2011 年 7 月中旬，金融指数整体下跌了 20%，而同期剔除金融的指数居然还上涨了 2%。到 11 年 9 月底，金融指数跌幅已经超过了 30%图 13：2010 年二季度开始金融行业“抱团”瓦解20% 中证金融万得全A(除金

35、融)10% 0%-10% -20% -30% 2010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-09-40% 资料来源：Wind、 这个例子告诉我们，虽然人多的地方不要去，但与人群方向逆向而行更要三思。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明三、第一次消费抱团1、思维的转变上文说到，消费板块在 2006-2007 年大牛市过程中并不为投资者所特别重视，2006 年-2007 年食品饮料板块作

36、为消费的典型代表，业绩增速最高也不过 50%，远低于金融板块，因此，金融成为当年的宠儿。但是，2009 年开始情况开始起变化，虽然信贷出现天量，让大家习惯性的去加仓金融， 但是一个季度一个季度过去了，这一次好像情况有些变化，而金融板块业绩却未如预期大涨，反而是消费板块业绩迅速回暖，成为为 2009 年之后业绩增速最快的板块。图 14：2009 年后消费板块业绩迅速回暖2 食品饮料信息科技金融地产1.5 10.50-0.5-1 2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052

37、009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09-1.5 资料来源：Wind、 2009 年Q3 公布了 2009 年的二季度报，这个时候消费板块并没有表现出特别好的业绩， 公募基金加仓的贵州茅台、泸州老窖、美的电器等，普遍也只有 10-20%的增长。但由于经济危机刚过，大部分板块在 2009 年上半年还是负增长，而稳健的食品饮料和家电板块已经交出了 24%和 18.4%的业绩增长，当大部分人仍然还沉浸在抱团金融，等待金融

38、板块像 2006-07 年一样业绩爆发式增长时。少部分投资者已经嗅到一丝不一样的地方。开始提前布局。08Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4资源品-29-43-26-1861086041482119186-18-25-30-24中游制造-52-58-44-2939128101938328124-7-30-23-18-18消费服务-27-26-8188412188675734272422522-2医疗保健1210617435943241820222111-2-2-35信息科技94-10-8-1-481

39、252402113110-3-4-13金融地产10-12-3831413029282628272315151514表 2： 2008-2012 年大类行业整体业绩增速（单位：%）资料来源：Wind、 随后的事态发展超出了大家的预期，消费板块不仅是业绩最早复苏，而且在 2009-2012 年长达四年左右的时间，企业排名始终是前二的板块，大家期待的金融板块业绩爆发也只是昙花一下。消费还是那个增速的消费，但是金融已经不再那个高增长的金融了。因此，回过头来看，2009 年三季度成为消费板块超额收益的起点。图 15： 食品饮料板块相对沪深 300 指数的超额收益80% 2009Q2-2012Q2食品饮料

40、相对沪深300超额收益走势图70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% 2009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-07-20% 资料来源：Wind、 在人们心目中，食品饮料这样的消费需求应该是稳定的，但是为什么会有这么大业绩弹性？当我们事后来看，食品饮料板块最重要的业绩催化，就是涨价。如果我们将 CPI+PPI 与国家统计局公布的酒、饮料的利润增速画在

41、一张图上，这种相关性就非常明显。无论是 PPI 上涨（原材料涨价）、还是 CPI 上涨（消费涨价）都会使得以白酒为代表的消费品有提价的动力，而且高通胀环境下，提价会比较顺利。因此，食品饮料板块的业绩高点均是出现在 CPI+PPI 比较高的时候。这个投资逻辑现在已经为投资者所熟知，但是站在 2009 年，大家仍然需要有一个接受的过程。图 16： 食品饮料板块最重要的业绩催化是涨价60.0%CPI+PPI50.0 国家统计局公布的酒饮料业绩增速 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明40.0 30.0 20.0 10.0 0.0-10.0 1999-021999-112000-082001

42、-052002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-08 HYPERLINK / 2019-05-20.0 资料来源：Wind、 随着通胀不断回升，消费业绩始终保持高增长，2009 年三季度开始，公募不断加仓消 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明大类行业2009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12

43、010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4TMT4.44.04.24.76.98.27.610.37.98.08.89.06.77.49.37.4医疗保健3.44.44.85.17.112.313.611.57.67.89.710.27.610.113.412.3资源品14.220.611.816.311.710.011.815.620.419.015.310.110.57.78.28.0中游制造13.413.211.610.912.514.617.821.021.918.918.617.315.914.1

44、12.815.6金融地产48.642.349.943.039.829.519.617.119.820.819.023.126.629.824.932.7消费服务14.213.816.619.121.324.128.623.521.124.227.628.531.428.528.520.9公用事业1.81.71.10.90.81.21.01.01.21.31.11.71.32.42.93.1费，到 2010 年三季度配置已经达到 28%，超过金融成为第一大重仓板块。表 3：公募基金配置占比（单位：%）资料来源：Wind、 2、第一次消费挖坑2010 年 10 月，美国宣布 QE2，全球大宗商品暴

45、涨，面对每天大涨的周期股，很多重仓消费的人坐不住了，忍不住卖没有什么弹性的消费去追了周期。2010 年 10 月开始的周期股大涨，一方面让资源品板块迎来了最高光时刻公募基金配置比例达到 20.4%， 仅次于 2009 年 Q2 四万亿推出之后。但是，这也成为资源品板块最后的繁荣时刻，自此之后，公募基金便无情的抛弃了资源品板块，此后最高也没有超过 12%。然而好景不长，到 2011 年一季度，刺激效应逐渐衰退，经济继续下行，期待周期复苏成为泡影。到了 2011 年结算 2010 年全年业绩时，就算大宗商品在 2010 年大涨，但是资源品板块整体业绩仍然没有跑过消费板块。自此，一个坚定的信念开始出

46、现“刺激经济买白酒”，然而这并不是一句玩笑话。2017 年，也就是七年后，当资源品价格再一次大幅上涨时，机构投资者面对每天大涨的螺纹锌和稀土，选择了淡定的加仓消费。3、坚定的抱团消费因此，2011 年二季度开始，投资者终于决定重新买回将原来抛弃的消费股，并在 2012 年一季度对消费的配置比例达到 31%，创下了历史新高，再次超过可能要等到今年的二季度了。2011-2012 年上半年基本是消费一枝独秀，下面这张图可以让读者感受一下什么叫做“抱团”的温暖。2011 年 4 月 30 日至 2012 年 7 月 12 日指数涨幅，只有一个申万一季行业是涨的那就是食品饮料。其他行业都感受到了周期下行

47、的痛苦。2011 年-2012 年也是 2005 年牛市开启以来，分化最大的时候之一。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 17： 申万一级行业 2011Q2 至 2012Q3 涨跌幅50 403020100-10-20-30-40-50 食品饮料有色金属家用电器房地产休闲服务医药生物建筑装饰机械设备农林牧渔银行建筑材料采掘国防军工纺织服装综合公用事业非银金融计算机电子商业贸易轻工制造化工汽车传媒钢铁交通运输通信电气设备-60 资料来源：Wind、 产品提价，业绩超预期，2012 年二季度是以白酒为代表的消费板块最舒服的一段时光，在 2012 年春季攻势过后，很多板块都开始持续下

48、跌，但是只有消费继续上涨，一季度抛弃白酒等消费的板块的投资者再次被狠狠的教训了一把。2012 年上半年，白酒板块逆势上涨 32%。在那个时候已经是让人惊叹的成绩。但是没想到，七年后的 2019 年上半年，白酒板块涨幅竟然超过 70%。现在一比，2012 年的白酒指数真是小巫见大巫了。0.4 中证消费万得全A白酒指数0.3 0.2 0.1 0-0.1 -0.2 -0.3 图 18： 2012 年上半年白酒板块逆势上涨 32%2011-012011-012011-022011-032011-032011-042011-052011-062011-062011-072011-082011-08201

49、1-092011-102011-102011-112011-122011-122012-012012-022012-022012-032012-042012-052012-05 HYPERLINK / 2012-06资料来源：Wind、 除了消费外，2012 年年初开始，已经逐渐传来货币放松的信号，2 月份开始降准，5 月再降准一次，6 月和 7 月降息，宽松再度来临，货币宽松买金融，这个规律仍然存在， 金融成为另外一个加仓方向，但是和 2006-07 年以及 09 年不同，吸引了教训的机构投资者并没有像之前以前对金融板块那么热烈，市场普遍对“放水”的对经济的拉动是否还那么大的作用表示怀疑。2

50、012 年，抱团“金融+消费”成为当仁不二的选择。七年之后的今天，投资者还是做出了类似的选择。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明4、第一次消费抱团的瓦解2012 年 7 月 12 日是一个非常普通的日子，似乎什么事情都没有发生。贵州茅台刚刚分了红，每股分四块钱，正好美滋滋的分红再加仓。别的板块仍然跌跌不休。食品板块仍然还是那个最平静稳定的港湾。“只要拿着消费和金融，就可以躺着赚钱，为什么要研究股票呢”。周期已经消失了，价值投资的终于主宰市场。虽然偶尔传来一些白酒降价的消息，偶尔也会传来限制三公消费的声音，但是很多投资者都认为并不会影响大局。我们找到一篇 2012 年 2 季度的一

51、篇媒体报道：图 19：关于茅台酒价格 9 年首降媒体报道资料来源：公开资料整理、 然而 2012 年 7 月 12 日却是消费指数的高点，当中证消费指数再一次突破这个高点，已经要到 2015 年牛市最快速上涨的一个阶段了。其实事后从估值上看，这个位置消费并不贵，2012 年 7 月 12 日，中证消费指数估值为26 倍。由于业绩优秀，即便股价在持续上涨，但是估值并没有进一步的提升。但是， 由于 2011-2012 年整体是个熊市，因此，公募基金的发行并没有出现像之前类似的爆发，因此，这一次抱团没有出现我们前面提到的“抱团-申购”的正反馈，所以，没有出现估值溢价。图 20：中证消费指数历史估值市

52、盈率(PE)60 50 40 30 20 10 02009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02资料来源：Wind、 有时候周期的运行规律尤其必然性，但触发周期运行的却是一些偶然的因素。2012 年11 月，白酒的“塑化剂事件”爆发，从历史来看，出现食品安全问题反而倒逼行业更加规范，对于优秀上市公司应该直接影

53、响不大。塑化剂事件爆发后，优秀白酒股反应不大。但是，2012 年 12 月 4 日，中共中央政治局召开会议，审议通过了中央政治局关于 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明改进工作作风、密切联系群众的“八项规定”。三公消费受到抑制，对白酒行业的需求形成另外的冲击。2012 年四季度开始，投资者终于意识到情况不妙，开始减持食品饮料的股票。第一次对消费股的抱团开始瓦解。和前面提到的金融板块抱团瓦解一样，消费的抱团瓦解也对消费股造成了巨量的伤害， 导致消费股在随后一年大幅跑输了市场指数。到 2014 年二季度的，当年抱团的小甜甜消费和金融板块的蓝筹，已经有了新的绰号“大烂臭”。当这个绰号诞生

54、的时候， 也似乎标志着另外一种极端情绪的降临正好是金融蓝筹惊天爆发的前夜。图 21：2012 年四季度开始投资者对消费股的抱团开始瓦解0.15 中证消费万得全A0.1 0.05 0-0.05 -0.1 -0.15 -0.2 -0.25 2012-072012-072012-082012-082012-092012-092012-102012-102012-112012-112012-112012-122012-122013-012013-012013-022013-022013-032013-032013-042013-042013-052013-052013-052013-062013-06

55、2013-07-0.3 资料来源：Wind、 从下图我们看的非常清楚，2012 年四季度成为食品饮料为代表的消费板块的业绩拐点， 自 2009 年到 2012 年长达四年的业绩优势消失。这时，信息科技板块开始崛起了。图 22：2013 年一季度是消费相对信息科技业绩的转折点2 食品饮料信息科技金融地产1.5 1 0.5 0-0.5 -1 2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013

56、-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09-1.5 资料来源：Wind、 四、信息科技的抱团与“移动互联网浪潮”1、信息科技板块的崛起到 2012 年年底的时候，公募基金对信息科技板块的配置只有 7.4%，甚至还不如资源板块，这个时候距离 2009 年开通创业板已经三年了，信息科技板块增加了很多新的标的。但是三年这个时间非常关键，意味着 2009 年创业板开板以及 2010 年的 ipo 高峰的大股东要解禁了。一方面是业绩持续下滑，另外一方面解禁不断来袭，创业板从 2010年最高 1219 点，到 201

57、2 年 11 月底，跌至 585 点，跌幅超过 50%。中证信息指数更惨，跌了 53%。2013 年一季度，情况突然逆转，大家都认为信息科技板块一点希望都没有的时候，2013 年一季度信息科技板块整体业绩突然从负转正，达到 32%。其实，如果有对电子行业跟踪紧密的投资者知道，2012 年下半年是智能手机非常重要的拐点，IPHONE 革命性产品 IPHONE 3Gs 在 2008 发布后，已经带领着智能手机的渗透率不断提升，国内方面，模仿者和新进入者不断增多，2012 年下半年，竟然有高达 1400 款产品发布，智能手机迎来了春天。智能手机的销量爆发使得零部件厂商业业绩飞涨。智能手机销量爆发，3

58、G 网络的普及，以及随后 2013 年 11 月发布 4G 牌照， 正式进入 4G 时代。也有人把 2013 年看成是移动互联网的元年。除此之外，国内安防建设开始加速。安防、消费电子和通讯设备，成为一季报的电子行业的三驾马车。也构成了 2013 年-2015 年TMT 板块的牛市基础。证券代码证券简称归属母公司股东的净利润(同比增长率)报告期 2012 年报%归属母公司股东的净利润(同比增长率)报告期 2013一季报%归属母公司股东的净利润(同比增长率)报告期 2013 年报%002415.SZ海康威视44.284629.613543.5110000725.SZ京东方 A-53.9760158

59、.0114811.6859000063.SZ中兴通讯-237.899735.8723147.7886002241.SZ歌尔股份71.791666.078644.0459601231.SH环旭电子43.291756.8087-12.8405002236.SZ大华股份85.2345113.047661.5245002456.SZ欧菲光1,450.4128313.536777.9475002281.SZ光迅科技-1.5645127.34732.0497300088.SZ长信科技33.456679.184529.4596002475.SZ立讯精密2.298137.529929.1472表 4：2013

60、 年电子行业产业链业绩爆发资料来源：Wind、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明硬件建设的另外一个主线就是互联网和移动互联网，2013 年初开始，网宿科技开启了他的二十倍之旅。网宿科技作为国内CDN 龙头，成为互联网和移动互联网爆发的最大赢家之一，在投资者纷纷对创业板业绩怀疑之际，网宿科技在继 2012 年实现扣非净利润 89%的基础上，在 2013 年继续加速，实现了 128%的业绩增长。也使得网宿科技在2013 年涨了 505%。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明硬件之外的应用成为另外的大牛股孕育集中地，2013 年开始随着智能手机渗透率提升， 手游也开始爆发，