A股策略聚焦：“稳就业”带来的机会在那里

1、A 股策略聚焦2019.1.13请务必阅读正文之后的免责条款部分目录跳出看短做短的“稳就业”政策博弈思路 .1本轮失业压力与以往几轮周期的差异.2支持服务业发展是更可取的“稳就业”政策选择 .4关注高端服务开放和 ToB 服务两条主线.5风险提示 .8插图目录图 1：指标显示近期失业的压力在增大. 1图 2：PMI 从业人员分项指数回落，但是下降幅度低于 2008-09 年. 2图 3：中国非金融部门杠杆率已经明显高于过去两轮失业周期. 3 图 4：第三产业占 GDP 的比重超过第二产业是这一轮就业压力面临的新增背景. 3 图 5：几乎所有经济体走出中等收入陷阱，都伴随着就业从第二产业向服务业

2、的转移. 4 图 6：2018 年前三季度制造业和服务业的 CIER 指数都整体偏弱. 4 图 7：高端制造业就业景气度（均为前 3 季度均值） . 5图 8：银行基本存款户增速仍旧处在高位，但是持续回落 . 7A 股策略聚焦2019.1.13盈利增速下行和商誉减值阴霾难散的环境下，A 股的企稳和修复过于依赖政策。中美 谈判顺利进行的预期短期改善市场风险偏好，而 5G、汽车、家电和光伏等 A 股的热点也 依赖于政策的催化。临近春节，就业问题再次成为市场关注和博弈政策的核心。跳出看短做短的“稳就业”政策博弈思路春节前后的失业压力倒逼政策大幅放松，涉及降息、非标甚至地产，这一直是不少资 金短期政策

3、博弈的重要逻辑。而最近变化在于，若中美 90 天谈判能够持续取得正面进展，并在 3 月 1 日甚至之前达成协议的话，“稳就业”所需的政策力度会变小。再考虑本轮失 业压力与过往几轮相比的产业趋势差异，从服务业发力加快就业结构调整可能是更可取的 政策选择。对应的，高端服务开放，中小微企业扶持等领域机会更多，而且持续性更强。中央经济工作会议明确将“稳就业”置于“六稳”之首。受国内经济基本面趋势性下 滑和中美贸易冲突影响，就业相关指标最近两个季度表现不佳，无论是官方公布的 PMI 从业人员数据，还是第三方机构智联招聘公布的中国就业景气（CEIR）数据，均呈现出的 事实是，宏观经济下滑伴随着就业压力上行

4、。图 1：指标显示近期失业的压力在增大资料来源：Wind，智联招聘；中国就业景气指数（CIER）为特定季度空余职位/求职人数，指标下行代表就业环 境恶化，指标进行了季节性调整；中信证券研究部宏观组G20 之后，中美贸易冲突这一外部风险已经有了短期缓和，预计中美的 90 天谈判大 概率能够达成中间协议（同时长期谈判和博弈继续）。一季度虽然面临着国内盈利周期继 续向下的压力，但是外部风险缓释，GDP 至少不会有“破 6”的压力，政策在一季度集中 强刺激的必要性明显下降，预计仍旧以长短兼顾的结构政策为主。我们更建议投资者从中期产业结构调整的视角，把握这轮“稳就业”背后机遇。2018 年下半年以来，“

5、稳就业”被放到了更为突出的政策位置上，中央和各地方也在加速出台 配套政策，在经济不存在断崖式下降风险的背景下，政策方向预计是结构性的、温和的， 而不是像过去一样通过财政、政策同时发力进行强刺激，我们认为，这一轮“稳就业”政 策的方向很可能是贴合产业结构调整，通过扶持先进制造业、现代服务业的发展，提高这 两类行业的岗位供给，来吸收从传统制造业中流出来的人口。1请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13事件表 1：近期与“稳就业”相关的政策时间会议/发言人2018 年 7 月中央政治局会议将“稳就业”放在“六稳”首位2018 年 7 月发改委等十七部位关于大力发展实体经济积极

6、稳定和促进就业的指导意见提出十点意见：一、发展壮大新动能，创造更多高质量就业岗位；二、促进传统产业转型升级，引导劳动者转岗提质就业；三、深入推进创新创业，催生吸纳就业新市场主体；四、加快农业供给侧结构性改革，培育新型农业经营主体和新型职业农民；五、支持返乡下乡创业，拓宽农村劳动力转移就业渠道；六、推动新型城镇化高质量发展，扩大就地就近就业规模；七、推进高水平对外开放，稳定和促进外向型就业；八、健全联动机制，提高职业技能培训基础能力；2018 年 9 月九、加强统筹施策，加大援企稳岗力度；十、提高监测预警能力，强化失业风险应对。国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见指出“持续推

7、进创业带动就业能力升级”2018 年12 月中央经济工作会议1.“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心”，稳就业依旧是六稳之首；2.“社会政策要强化兜底保障功能，实施就业优先政策，确保群众基本生活底线，寓 管理于服务之中。”2018 年12 月今后一个时期促进就业国务院关于做好当前和指出要将稳就业放在更加突出位置，提出了五点意见：一、支持企业稳定发展；二、鼓励支持就业创业；三、积极实施培训；四、及时开展下岗失业人员帮扶；五、落实各方责任。工作的若干意见2018 年12 月-2019 年 1 月各地方政府包括北京、天津、吉林、河北、山东、云南在内的 20 多个省份出

8、台稳就业相关政策，贯彻落实国务院关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见。（上海证券报）2018 年12 月-人社部关于推进技工院校学生创业创新工作的在全国技工院校大力推进学生创业创新工作，促进实现更高质量就业。通知2019 年 1 月国常会针对小微企业推出一批普惠性减税措施 资料来源：Wind、新华网、证监会；中信证券研究部本轮失业压力与以往几轮周期的差异资料来源：Wind；中信证券研究部4244与历史上 19981999、20082009 两轮就业压力较大的窗口期相比，本轮就业压力 窗口期所处的环境有很大不同。图 2：PMI 从业人员分项指数回落，但是下降幅度低于 2008-200

9、9 年5452504846制造业非制造业2018年7月以来指标回落明显2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13首先，经济下行压力虽在，但是国内和国外风险时间上错开，经济短期不存在失速风 险，政策层对于经济增速的容忍度也明显高于以前，本轮周期性失业的压力整体小于前两 轮，逆周期政策不会过于局限在短期。其次，如下图所示，经过 2009 和 2012 年两轮加杠杆后，中国负债驱动的发展模式已 经遇到了瓶颈，非金融部门杠杆率占 GDP 已达

10、到 255%。特别是地方政府和非金融企业 部门，杠杆率已经很高。因此这轮应对失业的政策面临的杠杆约束也不一样：依赖地产和 过度依赖基建的老路也不可取，也没必要。图 3：中国非金融部门杠杆率已经明显高于过去两轮失业周期资料来源：BIS，最新数据截至 2017 年年末；图中曲线代表中国、美国、日本、英国、法国、德国、意大利、 西班牙、瑞典、泰国、巴西、韩国、马来西亚、印尼、新加坡，中信证券研究部最后，这一轮就业压力短期是周期性的，但中期是结构性的，在劳动力流出传统制造 业的同时，服务业和高端制造业在继续吸纳劳动力。过去两轮就业压力窗口期处在城市化 进程和第二产业加速发展阶段，劳动力从第一产业流出、

11、集中于第二产业，大量农民工群 体就业岗位集中于经济敏感性行业（如建筑、房地产等），就业状况与经济周期息息相关， 因此，大规模的逆周期刺激政策是解决过去两轮就业压力最直接、有效方式。图 4：第三产业占 GDP 的比重超过第二产业是这一轮就业压力面临的新增背景资料来源：Wind，中信证券研究部而这一轮就业压力所处的背景是，产业结构从第二产业向第三产业转型，传统制造业 产能去化，劳动力流出，服务业、高端制造业新增产能，劳动力流入，但是新增产能尚无中国010050150200250300350400对非金融部门信 用，占GDP%人均GDP，对数，千美元1248163264发达经济体区域20172008

12、199850%40%30%20%10%0%60%195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017 第一产业占比第二产业占比第三产业占比3请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13法完全吸收从传统行业中流出的劳动力，产业结构调整形成失业压力。支持服务业发展是更可取的“稳就业”政策选择政策定调上，稳就业、发展先进制造业和现代服务业都是 2018 年年底中央经济工作

13、 会议的工作重心。中期来看，如图所示，几乎所有经济体走出中等收入陷阱，都伴随着就 业从第二产业向服务业的转移。趋势上，中国先进制造业发展的背后，无论是通过供给侧 改革提高产业集中度，还是中低端制造产能向海外转移，或者用自动化设备替代劳动力， 都会带来不小的潜在结构性失业压力，这些失业是很难用传统的逆周期政策应对的。图 5：几乎所有经济体走出中等收入陷阱，都伴随着就业从第二产业向服务业的转移资料来源：BIS，DataStream，国家统计局；中信证券研究部2018 年前 3 季度，服务业和制造业的就业压力都在加大。如果将智联招聘公布的中 国就业景气指数（CIER）的 49 个行业归纳为制造业和服

14、务业，2018 年前三季度，制造 业中，CIER 指数高于/低于/持平去年同期的细分行业个数比重为 61.9%/38.1%/0%；而服 务业细分行业中，这些数据是 66.7%/29.6%/3.7%。图 6：2018 年前三季度制造业和服务业的 CIER 指数都整体偏弱R = 0.7170%30%20%10%40%50%60%80%70%90%100%010000200003000040000服务业就业人口占比人均收入-2010年不变价-US$500006000070000美国当前日本当前中国（WDI的数据）中国（国家统计局数据）大部分国家都会在中等收入水平陷入停滞66.7%29.6%3.7%6

15、1.9%38.1%0.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%低于去年同期高于去年同期持平资料来源：智联招聘，统计 49 各行业 2018 年前 3 个季度的 CIER 数据；中信证券研究部宏观组行业个数占比服务业制造业4请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13制造业当中，高端制造业整体的 CEIR 景气又高于往年，以医药/生物工程、仪器仪表 及工业自动化、通信/电信/网络设备、航空/航天研究、电子技术/半导体/集成电路、计算机 硬件这六个制造业细分行业归为代表，2018 年前三季度除电子技术和计算硬件以外的其 他四个行业的 CIER 都显著高于此前两年

16、，电子技术的 CIER 虽小幅低于 2017 年，但与 2015 年和 2016 年相比，就业形势也大幅好转。这也就意味着，在劳动力从传统制造业流 出的同时，高端制造业和服务业的就业形势其实在改善。图 7：高端制造业就业景气度（均为前 3 季度均值）资料来源：见微知著：从就业数据看行业景气变化，智联招聘，中信证券研究部宏观组就业从制造业向服务业转移，这个趋势中期不可逆转。在这个过程中，劳动力结构性 失业无可避免，较之放松地产和过度依赖基建投资，我们认为政策顺势而为，通过支持新 增产能发展以吸纳劳动力更可取（也更符合当前的经济形势和政策方向），中长期负面影 响也更小。2016 年以来的供给侧改革

17、政策看点是以“三去”为代表的存量规范，而未来 顺应产业结构调整，培育增量更重要，其中的看点在于服务业。关注高端服务开放和 ToB 服务两条主线在政策定调上，稳就业、发展先进制造业和现代服务业都是 2018 年年底中央经济工 作会议的工作重心，而先进制造业和现代服务业也都是产业调整的趋势性方向。单从吸纳传统制造业流出的劳动力的角度考虑，鉴于高端制造业的技术门槛，强化服 务业供给的政策可能更为有效、也更为急迫，值得中长期关注，主要政策路径可能包括两 条：第一，高端服务业扩大开放，增强外资参与度。这既能改善国内高端服务业供给不足 的现状，又符合美国对中国扩大市场准入的要求。博鳌论坛以来，中国在金融业

18、的开放已 经取得了实质性进展，银行已经基本完全放开。我们详细梳理了 2018 年修订版的外商 投资负面清单，其中两类服务业扩大外商准入的短期进展预计会比较明显，一是美方曾 经在“301”调查报告中控诉过中方有限制政策的行业，典型为高端医疗，二是美国竞争 力强、国企占比不大的服务业，包括法律服务、高等教育等。3.53.02.52.01.51.00.50.020152016201720185请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13表 2：外商投资准入负面清单-2018 年版领域特别管理措施种业1. 小麦、玉米新品种选育和种子生产须由中方控股2. 禁止投资中国稀有和特有的珍贵

19、优良品种的研发、养殖、种植以及相关繁殖材料的生产（包 括种植业、畜牧业、水产业的优良基因）3. 禁止投资农作物、种畜禽、水产苗种转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产渔业4. 禁止投资中国管辖海域及内陆水域水产品捕捞石油和天然气开采业5. 石油、天然气（含煤层气，油页岩、油砂、页岩气等除外）的勘探、开发限于合资、合作有色金属矿和非金属矿采选及 开采辅助活动6. 禁止投资钨、钼、锡、锑、萤石勘查、开采7. 禁止投资稀土勘查、开采及选矿8. 禁止投资放射性矿产勘查、开采及选矿印刷业9. 出版物印刷须由中方控股核燃料及核辐射加工业10. 禁止投资放射性矿产冶炼、加工，核燃料生产中药饮片加工及中成药生

20、产11. 禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产汽车制造业12. 除专用车、新能源汽车外，汽车整车制造的中方股比不低于 50 ，同一家外商可在国内 建立两家及两家以下生产同类整车产品的合资企业（2020 年取消商用车制造外资股比限制 2022 年取消乘用车制造外资股比限制以及同一家外商可在国内建立两家及两家以下生产同类 整车产品的合资企业的限制）通信设备制造13. 卫星电视广播地面接收设施及关键件生产其他制造业14. 禁止投资宣纸、墨锭生产核力发电15. 核电站的建设、经营须由中方控股管网设施16. 城市人口 50 万以上的城市燃气、热力和供排水管网的建设、

21、经营须由中方控股烟草制品17. 禁止投资烟叶、卷烟、复烤烟叶及其他烟草制品的批发、零售水上运输业18. 国内水上运输公司须由中方控股19. 国内船舶代理公司须由中方控股航空客货运输20. 公共航空运输公司须由中方控股，且一家外商及其关联企业投资比例不得超过 25 ，法 定代表人须由中国籍公民担任通用航空服务21. 通用航空公司的法定代表人须由中国籍公民担任，其中农、林、渔业通用航空公司限于 合资，其他通用航空公司限于中方控股民用机场的建设、经营须由中方相对控股机场和空中交通管理禁止投资空中交通管制邮政业24. 禁止投资邮政公司、信件的国内快递业务电信25. 电信公司：限于中国入世承诺开放的电信

22、业务，增值电信业务的外资股比不超过 50 （电 子商务除外），基础电信业务须由中方控股互联网和相关服务26. 禁止投资互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营（音 乐除外）、互联网公众发布信息服务（上述服务中，中国入世承诺中已开放的内容除外）资本市场服务27. 证券公司的外资股比不超过 51，证券投资基金管理公司的外资股比不超过 51 （2021 年取消外资股比限制）28. 期货公司的外资股比不超过 51 （2021 年取消外资股比限制）保险业29. 寿险公司的外资股比不超过 51 （2021 年取消外资股比限制）法律服务30. 禁止投资中国法律事务（提供有关中国法律

23、环境影响的信息除外），不得成为国内律师 事务所合伙人咨询与调查31. 市场调查限于合资、合作，其中广播电视收听、收视调查须由中方控股6请务必阅读正文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13领域特别管理措施研究和试验发展禁止投资社会调查禁止投资人体干细胞、基因诊断与治疗技术开发和应用34. 禁止投资人文社会科学研究机构专业技术服务业35. 禁止投资大地测量、海洋测绘、测绘航空摄影、地面移动测量、行政区域界线测绘，地 形图、世界政区地图、全国政区地图、省级及以下政区地图、全国性教学地图、地方性教学 地图、真三维地图和导航电子地图编制，区域性的地质填图、矿产地质、地球物理、地球化 学、水文

24、地质、环境地质、地质灾害、遥感地质等调查野生动植物保护36. 禁止投资国家保护的原产于中国的野生动植物资源开发教育37. 学前、普通高中和高等教育机构限于中外合作办学，须由中方主导（校长或者主要行政 负责人应当具有中国国籍，理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于 1/2）38. 禁止投资义务教育机构、宗教教育机构卫生39. 医疗机构限于合资、合作新闻出版40. 禁止投资新闻机构（包括但不限于通讯社）41. 禁止投资图书、报纸、期刊、音像制品和电子出版物的编辑、出版、制作业务广播电视播出、传输、制作、 经营42. 禁止投资各级广播电台（站）、电视台（站）、广播电视频道（率）、广播

25、电视传输覆 盖网（发射台、转播台、广播电视卫星、卫星上行站、卫星收转站、微波站、监测台及有线 广播电视传输覆盖网等），禁止从事广播电视视频点播业务和卫星电视广播地面接收设施安 装服务禁止投资广播电视节目制作经营（含引进业务）公司电影院建设、经营须由中方控股电影制作、发行、放映禁止投资电影制作公司、发行公司、院线公司以及电影引进业务文物保护46. 禁止投资文物拍卖的拍卖公司、文物商店和国有文物博物馆文化娱乐47. 演出经纪机构须由中方控股48. 禁止投资文艺表演团体资料来源：国家发改委、商务部；中信证券研究部注：标红的为 301 条款中，美方特别指出中方有限制政策的领域。第二，通过减税减费等方式

26、扶持中小型企业发展。从二级市场投资的角度而言，大市 值蓝筹通常被机构、外资青睐，但是从更宏观的层面考量，我们仍旧需要大量中小型企业（尤其是服务业企业）去提供差异化的、缺乏规模效应的产品和服务满足差异化的需求， 同时需要大量这样的企业去吸纳就业，尤其是其中的民营企业。图 8：银行基本存款户增速仍旧处在高位，但是持续回落19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind；中信证券研究部同比银行账户数-单位-基本存款户银行账户数-单位-总户数账户增速处于高位， 但持续回落7请务必阅读正

27、文之后的免责条款部分A 股策略聚焦2019.1.13中国的中小企业的数量仍然保持较高的增长速度，但增速在放缓。根据中国人民银行 发布的支付体系运行总体情况报告，截至 2018 年 3 季度末，全中国企业的结算账户总量是 5979 万个，其中基本存款账户达到 4213 万个（基本结算账户可以取现，需要拿到 人行的开户许可证，企业设立时第一个账户都是基本存款户，也可以近似代替实际新成立 的企业数量）：基本存款户仍然保持着 14.9%的高速增长，但增速已经连续几个季度回落。在融资环境相对受阻、经济增速下滑的背景下，中小企业现阶段面临较强的生存压力， 政策面针对稳民企、稳就业其实已经在发力，1 月 9

28、 日国常会针对小微企业推出的一批普 惠性减税政策就是典型措施，这次减税总规模达到 2000 亿元，超预期的有两点：1）公布 时间早于往年两会；2）减税方式除了提高小微企业应纳税所得额，还将本已经享受小微 企业减税的企业的实际税负进一步下降。预计后续针对中小企业的优惠政策会更多。未来 服务于这批中小企业的 To B 端市场有巨大空间，建议关注云服务、IT 信息服务等。表 3：国务院常务会议针对小微企业推出的一批普惠性减税政策细则政策内容大幅放宽可享受企业所得税优惠的小型微利企业标准，同时加大所得税优惠力度，对小型微利企业年应纳 税所得额不超过 100 万元、100 万元到 300 万元的部分，分别减按 25 、50 计入应纳税所得额，使税负降至 5 和 10。调整后优惠政策将覆盖 95以上的纳税企业，其中 98为民营企业。对主要包括小微企业、个体