老白干酒研究报告：河北酒王升级路-武陵一酱觅功成

1、老白干酒研究报告：河北酒王升级路_武陵一酱觅功成 HYPERLINK /SH601456.html 1. 改革求变的冀酒龙头1.1.冀酒龙头，一树三香 HYPERLINK /SH600559.html 首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司 组建于 1996 年 11 月，前身是建于 1946 年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十 八家制酒作坊而成立。2002 年，公司在上交所上市，成为河北省酿酒行业目前唯一 一家上市公司。2018 年，公司并购丰联酒业，通过丰联酒业将板城烧锅酒、安徽文 王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下，从此实现了老白干香型、浓香型、

2、酱 香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五 花齐放”的局面。1.2.推行股权激励提升组织活力公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。老白干集团持有上市公司 25.63%的股权，衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权， 为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业 100%股权，丰联酒业的下属四家子 公司分别运作文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒和武陵酒四个品牌。高管及人均薪酬处于行业较低水平，推行股权激励提升组织活力。公司董事长 和总经理 2021 年薪酬分别为 30 万元和 28 万元，公司 2021 年人均工资为 14.2 万 元，均

3、处于白酒上市公司中降低水平，管理层和员工激励力度不足，制约员工积极性 和组织活力。2022 年 4 月，公司通过了股权激励计划，并在 5 月 19 日授予限制性 股票。本次股权激励覆盖 209 人，包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总 部及下属子公司核心员工，授予价格为 10.34 元/股。本次股权激励的推出，有助于 改善公司过去激励较低、活力不足的局面，提升员工积极性。1.3.盈利改善仍有空间，合同负债预示弹性上市以来收入规模持续扩张，近年调整产品结构导致增长降速。2002 到 2017 年，公司营收实现稳健增长，从 2.63 亿元增长至 25.35 亿元，实现 10 倍增长。2018

4、 年，公司完成对丰联酒业的收购，当年实现营业收入同比增长 41.34%，归母净利润 同比增长 114.26%。2018 年至 2021 年，公司推行产品升级策略，削减部分低端产 品线，造成收入利润规模增长降速。未来随着公司产品线理顺，核心产品放量，有望 重回高增长轨道。老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。从公司 的收入和毛利结构来看，衡水老白干贡献了一半以上的收入和毛利，是公司最主要的 收入和利润来源。2018 年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升。其中，武 陵酒凭借较高的毛利率，收入占比为 13%，毛利占比为 16%，为公司第二大毛利贡 献点。结构升级推高毛利

5、率，费用支出压制净利率。过去十多年公司毛利率持续提升， 从 2009 年的 37%提升至 2021 年的 67%。2018 年开始公司加速推进高端价格带布 局，缩减产品数量、改善产品结构，2018-2021 年整体毛利率进一步提升 8.77pct。 从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，这 主要由于公司销售费用率持续处于高位。近年来公司销售费用率维持 30%左右，费 用构成中，广告及市场推广费用占比较高，2017-2021 年，公司销售费用分别为 8.11 亿元、9.64 亿元、10.4 亿元、10.22 亿元、12.38 亿元，其中广告费及市场推广

6、费分 别为 3.79 亿元、3.35 亿元、3.45 亿元、4.36 亿元，4.11 亿元，占比分别为 46.73%、 34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。合同负债及预收账款作为收入的蓄水池， 可反应未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债（预收账款）连续五个季度环比增 长，截至 2022 年一季度末，公司合同负债金额约 20 亿，同比和环比增速都在 60% 左右，均处在历史最高水平，反应渠道回款情况积极，未来利润释放、全年目标实现 均有保障。1.4.一酒占一省，优化区域布局一酒占一省，扎根区域市场。公司旗下的五个品牌分布在河北、山东、安徽

7、和湖 南四个省，其中衡水老白干和板城烧锅酒占据河北省市场，孔府家酒占据山东、文王 贡酒占据安徽、武陵酒主打湖南市场。公司的市场策略采取一酒占据一省的打法，各 个品牌聚焦扎根当地市场，不做全国化拓展，以多个品牌以点带面覆盖华北和中南区 域。从公司的几个区域市场来看，均为白酒大省。山东省白酒产量局全国前三，安徽、 湖南和河北也为产量大省排名靠前，也均为消费大省。河北和山东地处北方，饮酒习 惯偏豪爽，且为人口大省；安徽和湖南当地酒企数量较多，白酒消费量大，消费规模 预计在 350 亿和 250 亿左右。衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。公司在 2021 年对经销商体系采 取收缩精简的策略，大幅

8、减少经销商数量，优化销售体系，对不满足业绩考核条件的 经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五个品牌中，预计本部 的衡水老白干和湖南省的武陵酒为未来发展重点，其他三个品牌板城烧锅酒、孔府家 酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。 HYPERLINK /SH600559.html 2. 老白干酒：战略再定位，升级进行时2.1.产品逐渐聚焦，结构升级明显 HYPERLINK /SH600559.html 品牌历史悠久，独创老白干香型。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，据文字记 载可追溯到汉代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽丰柔” 著称于

9、世。1915 年获得“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，建国后被认定为第一批 中华老字号，列为国家级非物质文化遗产。衡水老白干酒凭借得天独厚的生态环境 和独特酿造工艺，造就“老白干香型”。公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈 独特，气候条件优越，湖水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿 酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，发酵温度恒定，酒体更纯净， 酒分子更小，杂醇油含量极低。以此酿造出的老白干酒素有“隔壁三家醉，开坛十里 香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点”，老白干独创的老白干香型于 2004 年正式列入中国白酒的第十一大香型。双品牌运作，聚焦四大系列。衡水

10、老白干采用双品牌战略，目前运营“衡水老白 干”和“十八酒坊”两个品牌，衡水老白干品牌旗下有 1915、古法、五星、冰系列 和青花多个系列品牌，十八酒坊旗下有甲等和钻系列，相比来看十八酒坊旗下系列品 牌较为简洁，两大品牌均聚焦河北省内市场。2017 年，公司开始缩减产品线，大幅 减少中低端产品，经过几年梳理运作，公司产品矩阵逐渐清晰，聚焦衡水老白干 1915、 衡水老白干古法、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这四大系列产品，覆盖高中低端 价位，其中高端、次高端和大众价格带分别主推产品为 1915、甲等和冰系列。 衡水老白干 1915 系列：1915 为千元以上价格带的高端品，也是老白干的品牌 形象

11、产品，有 39 度、53.9 度和 67 度三种规格，分别定价 1688 元、2488 元和 3288 元。通过多年强势推广，1915 逐渐成为河北地区头部品牌，2020 年 1915 出库增加 90%以上。衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端及以上，包括古法 30 年、古法 20 年两个大单品，聚焦河北省内市场。 十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等 20、 甲等 15，其中甲等 20 定位 800 元以上的高端价格带，甲等 15 定位 300-500 元的次 高端价格带，为公司主推产品。根据 2021 年衡水老白干营销发展大会，2021 年甲 等 20/15

12、两个单品增速超过 30%，预计在 2023 年突破 10 亿元。 衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，冰系列 作为光瓶酒定位时尚，在营销推广上聚焦年轻人群，采用了一系列的创新推广策略， 比如美食加美酒、白干不老正当潮等活动。聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产 品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。产品做少价格做高，结构升级带动 2021 年收入迎来拐点。2017 年之后老白干主 动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。这一动作造成老白 干品牌的销量下滑，销量从 2016 年的 58320 吨下降至 2021 年的 29605 吨。销量下滑 短暂影

13、响了老白干的收入规模，2017 年的 22 亿元下降至 2020 年的 20 亿元。但结构 升级带动老白干的吨价持续上行，逐渐弥补销量下滑的影响，吨价从 2016 年 3.54 万元/吨的上升至 2021 年的 7.12 万元/吨，增长 101%。在此带动下，老白干品牌的 营收在 2021 年迎来拐点，实现 21 亿，同比增长 4.71%。2.2.品牌战略升级，营销主打高端品牌战略再定位，高举高打进行形象升级。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三 轮变化： “喝出男人味”突出“男人味”的硬汉路线：2008 年，老白干聘请胡军为代言 人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片，品牌形象渐渐清晰，喝老白

14、干酒有男 人味。2011 年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男 人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。 “喝老白干，不上头”顺应舒适饮酒的消费趋势：2017 年 9 月，衡水老白干在 北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒 的趋势。“不上头”的宣传语替代了用了将近 10 年的旧口号，借用“好酒不上头” 的消费认知突出品质提升品牌。“甲等金奖，大国品质”进行品牌形象升级：2022 年 6 月，衡水老白干的品 牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖 大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。老白干在 201

15、8、2019 年就已经利用巴拿马博览会 “甲等大奖章”为自己宣传，打出“1915 年巴拿马万国博览会金奖白酒，不是酱香 酒，而是老白干”的宣传语。对于公司而言，1915 年巴拿马万国博览会甲等金奖是 历史荣誉，也是新一轮品牌升级的起点和推动力。销售体系精细化，营销活动侧重高端路线。公司在组织架构上精细化运作，近年 设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部。高端酒事业部主要运作 1915、 古法 20/30 和甲等 15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系 列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端， 主流价位在 100-300 元之间，

16、主要消费场景是商务聚餐。营销活动上，公司积极投 入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强 和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。以 2019 年为例，当年老白干酒共举办 5108 场高端品鉴会，27300 场宴席，赞助 67 场会议。2.3.河北品牌割据，价格带仍在升级 HYPERLINK /SZ000568.html 河北市场品牌割据，外省品牌占据 80%市场份额。老白干所在的河北市场为白 酒消费大省，根据草根调研，整体白酒市场规模在 200 亿左右。竞争格局来看属于 半开放型市场，包容性大，外省品牌居多，尤其国内一线白酒品牌如茅台、剑南春、 泸州老

17、窖、郎酒、洋河和古井贡酒在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品 牌的容量占比不到 20%，其余超过 80%的市场被外省品牌瓜分。本地品牌呈现北、 中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企，品牌割据。北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。分价 格带来看，河北市场呈现“省外品牌两头占位，逐步缩减”的竞争格局。在高端市 场中，全国性名酒如茅台、五粮液、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与 本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞 争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局

18、， 如老村长、牛栏山等。河北市场价格带升级，老白干向省内收缩聚焦河北。目前，河北白酒主流消费 价位集中在中低价格带，主要以低度浓香型白酒为主。河北省人均可支配收入较低， 主流消费价格带也较低，主要分布为两种类型，一种是以光瓶酒为代表的档位，主流 价位集中在 10-25 元，一种是盒装酒为代表的价位，主流价位集中在 100-300 元之 间。近两年随着消费升级以及省内白酒企业产品结构的调整，河北主流消费价格带正 向 300 元以上提升。衡水老白干系列主要在河北省内销售，近年也在向省内市场进 行收缩聚焦，2019 年之后省内占比逐渐提高，有望受益河北价格带升级的趋势。3. 武陵酒：酱香名酒，乘酱酒

19、扩容东风3.1.十七大名酒，六次易主终入老白干十七大名酒之一，三胜茅台传为佳话。1952 年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒 酿造的旧酒坊上建成，1957 年正式命名为常德酒厂。1972 年武陵酒工程师在师法传 统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、 体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。1989 年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最 高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 “茅 （茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的 历史。回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。1981 年，全国白酒质量现场 会举

20、办，茅台酒与武陵酒均参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒 0.54 分的 成绩当选第一，这也是武陵酒历史上第一次胜过茅台。1988 年在全国第五届评酒会 上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下第一， 为第二次胜过茅台。2015 年，武陵酒举行了万人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒 还是以 61%的认可率，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。 HYPERLINK /SZ000568.html 跌宕起伏六次易主，终被老白干纳入麾下。上世纪 80 年代，武陵酿造车间从常 德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在 1990 年又决定将武陵酒厂、 德山大曲酒厂、

21、酒精厂、饮料厂打包纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理。1997 年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展 期。1998 年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒 业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，武陵酒第三次易主。2004 年，泸州老窖 1500 万元收购武陵酒的 60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业 80% 股权。2011 年，联想控股旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业，之后白酒行业进入调 整期，丰联在白酒业务上的努力成效甚微。2017 年，老白干通过收购丰联酒业，将 丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵

22、酒第六次易主。3.2.主打高端酱酒，量价齐升助增长武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造。武陵酒以川南地区种植的糯红高梁为原料，用 小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年分两次投粮、 九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，以“四高三长”为生产工艺之精髓，采用固态发酵、 固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香 3 种典型体和不同轮次酒分 别长期贮存（3 年以上）精心勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻， 口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。武陵酒主打千元以上高端酱酒，近年量价齐升。武陵酒旗下包含酱系列、极客 系列和飘香系列，还有浓香型

23、的洞庭春色系列。酱系列是武陵最主要的产品系列，包 含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品。极客系列包含匠人匠 心、琥珀等产品，定位也在千元以上价格带，是满足私人订制的高端产品。飘香系列 是中低档品牌，线上销售。洞庭春色是武陵酒的浓香型产品，目前体量较小。武陵酒 近年销量和均价均实现稳步提升，量价齐升带动武陵酒收入规模 2015-2021 年复合 增长 30.83%。3.3.独创短链直销，对终端实现强掌控互联网老将掌权后，武陵酒开始转向短链直销模式。2015 年，在联想工作 15 年的浦文立主动请缨接管武陵酒，担任湖南武陵酒有限公司董事长，并开始对武陵酒 的进行大刀阔斧的改革。2

24、015 年，武陵酒撤掉长沙办事处，劝退了区外全部 71 名销 售人员，常德区外全国的 92 个大商全部砍掉，收缩回常德，直签常德本地 1005 家 终端店面；产品个数从 43 个降至 7 个。武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了 直面终端的“短链”直销模式。传统白酒行业往往是大生产、大传播、大流通，靠“大 商”从厂家直接拿取货源，再层层批发至销售终端。 武陵酒的“短链”模式坚持“谁 离消费者最近，谁最有价值”的互联网思维，把多链条、多环节的供应链，改为由酒 厂直接面对消费终端门店、消费者。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效 加强了酒厂对终端的掌控能力，能够更好的执行全控价以及库存监管，使

25、得窜货乱价 的行为大幅减少。经历模式探索的 2016 和 2017 两年，2017 年底武陵酒的短链模式 开始见效，2018 年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。直销占比和终端数量明显提升，单个终端金额提升显示掌控能力。开始渠道改 革之后，武陵酒从 2015 年至 2017 年三季度，武陵酒湖南省内经销商从 39 家下降至 8 家，省外经销商从 10 家下降至 2 家，直销占比从 67%快速提升至 92%以上，基本 完成经销商去化、直销模式搭建。终端数量来看，2018 年-2020 年，武陵酒终端数 量从 6000 余个增加到 8000 多家，彰显了公司强大的终端掌控能力。3.4.湖南

26、酱酒扩容，顺势扩产谋长远湖南酱酒消费氛围提升，武陵为湖南第一酱酒品牌。武陵所在的湖南省为白酒 大省，曾经的邵阳酒厂、回雁峰酒厂、湘泉酒厂、白沙液酒厂、常德酒厂“五朵金花” 享誉全国。同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的酱酒产区，目 前湖南已有酱酒企业近 10 家，包括武陵酒业、湘窖酒业、汉王酒业、白沙液等。近 年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022 年湖南酱酒市 场规模已达 60 亿元左右，约占湖南白酒市场的 30%，湖南酒业协会预计未来至少将 达到百亿级别。武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了常 德市支持白酒产业又好又快发展实施方

27、案（20212025 年），提出力争到“十四五” 末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过 70 亿元，年税收过 15 亿元，白酒全产 业链总产值过 100 亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产 投资分别超过 15 亿元、10 亿元和 5 亿元。武陵酒作为常德市的第一白酒企业，也是 湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南白酒振兴和酱酒扩容的过程。顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，打开长期发展空间。作为湖南本地头部的 酱酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张。在老白干入 主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019 年 10 月，武陵酒与常德市政府正式启动投资 15 亿、产能 5000 吨的“武陵酒业酱酒 酿造扩建项目”，规划用地约 500 亩，建设年产 5000 吨酱酒酿造生产线。项目分两 期建设，一期供地 300 亩，建设年产