2季度大类资产配置报告：从基本面博弈转向资金面博弈

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 正文目录2 HYPERLINK l _bookmark1 经济下行趋势与逆周期调控博弈结果：政策稳住了经济预期3 HYPERLINK l _bookmark2 2018 年下半年以来经济呈明显的下行趋势3 HYPERLINK l _bookmark3 政策自去年年中出现边际转向，逆周期调整的态势逐渐清晰3 HYPERLINK l _bookmark4 在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期5 HYPERLINK l _bookmark5 大类资产市场表现：股票在一季度获得了显著的超额收益7 HYPERLINK l _bookm

2、ark6 各市场情况对比：股票在一季度获得了超额收益7 HYPERLINK l _bookmark7 股市：从外资到机构和游资参与，再到散户跑步进场9 HYPERLINK l _bookmark8 债券：从流动宽裕到紧平衡10 HYPERLINK l _bookmark9 二季度博弈将从基本面转向资金面12 HYPERLINK l _bookmark10 经济稳住了预期，但政策也陆续进入观察期12 HYPERLINK l _bookmark11 财政政策上半年已经“明牌”12 HYPERLINK l _bookmark12 货币政策出现了微妙的“纠结”13 HYPERLINK l _bookm

3、ark13 地产政策“试探性放松”过程中出现反复13 HYPERLINK l _bookmark14 资金面博弈的焦点是性价比14 HYPERLINK l _bookmark15 资金博弈分析14 HYPERLINK l _bookmark16 大类资产配置观点16 HYPERLINK l _bookmark17 股票：二季度波动加大，整体趋势为震荡上行16 HYPERLINK l _bookmark18 债券：二季度总体震荡，尝试寻求交易性机会16 HYPERLINK l _bookmark19 商品：全年以结构性行情为主16 HYPERLINK l _bookmark20 黄金从资产配置、

4、抗通胀、防波动的角度看，仍有一定配置价值17 HYPERLINK l _bookmark21 房地产继续看多一二线、看空三四线18 HYPERLINK l _bookmark22 长期维持对人民币资产乐观19 HYPERLINK l _bookmark23 风险提示212015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03经济下行趋势与逆周期调控博弈结果：政策稳住了经济预期2018 年下半年以来经济呈明显的下行趋势2018 年

5、下半年以来，受中美贸易摩擦、金融去杠杆等负面影响，我国经济增长出现了明显的下行趋势。2018 年四个季度 GDP 增速逐季下行，分别为 6.8%、6.7%、6.5%和 6.4%。2019 年政府工作报告也将今年经济增长目标下调至 6.0%-6.5%，李克强总理在回答记者提问时，直言“中国经济确实遇到新下行压力”。图表1： 一季度 GDP 增速维持 6.4%7.1 7.007.06.96.86.76.66.56.46.36.26.1GDP:不变价:当季同比6.906.806.806.806.806.806.706.706.706.706.706.706.506.40 6.40（%）资料来源：Wi

6、nd，政策自去年年中出现边际转向，逆周期调整的态势逐渐清晰2018 年 7 月国务院常务会议提出：“疏通货币政策传导机制，引导金融机构利用降准资金支持小微企业等；引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求”，标志着国内政策的重心从“去杠杆”到“疏通信用传导机制”，同时，将扩大内需作为供给侧结构性改革“三去一降一补”中“补短板（一补）”的重要内容。“逆周期调控”重新成为政策主基调。随后，2018 年 7 月的中央政治局会议进一步明确了这一政策取向。从 2018 年 12 月的中央经济工作会议，到 2019 年 3 月，关于财政、货币政策等的主要安排都体现出政策集中发力“逆周期调控”，提出我国当前的

7、经济问题是“周期性和结构性” 并重。（1）赤字率从 2.6%提高至 2.8%；（2）地方政府专项债新增规模 2.15 万亿；（3）减税 2 万亿；（4）要求 M2 和社融增速与名义 GDP 相适应；（5）通过降准等货币政策释放长期资金支持企业降低融资成本。这一系列政策安排，在对冲我国经济惯性下行的压力中，起到了至关重要的作用。图表2： 2018 年下半年至 2019 年一季度宏观政策汇总机构时间政策内容中央2018 年 7 月 31 日中央政治局会议保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策 的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要

8、把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。2018 年 12 月 13 日中央政治局会议坚持稳中求进工作总基调，创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调 结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，提高人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定。2018 年 12 月 21 日中央经济工作会议宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。国务院2019 年 1 月 4 日总理接连考察三大银行普惠金融部，并在银保监会主持召开座谈会强调要加大宏观政策逆

9、周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。2019 年 1 月 9 日部署加快发行和用好地方政府专项债券，支持在建工程对已经全国人大授权提前下达的 1.39 万亿元地方债要尽快启动发行。抓紧确定全年专项债分配方案，力争 9 月底前基本发行完毕。更好发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资。2019 年 3 月 5 日政府工作报告积极的财政政策要加力提效。适度提高赤字率，综合考虑了财政收支、专项债券发行等因素，也考虑为应对今后可能出现的风险留出政策空间

10、。财政部2018 年 12 月 27日全国财政工作会议聚力增效实施积极的财政政策，大力实施减税降费，保持较高支出强度，促进经济运行保持在合理区间。央行2018 年 12 月 19日创设定向中期借贷便利决定创设定向中期借贷便利（ TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（ MLF）利率优惠 15 个基点，目前为 3.15%。2019 年 1 月 4 日下调金融机构存款准备金率2019 年

11、1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点，进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本。2019 年 1 月 3 日央行工作会议稳健的货币政策保持松紧适度。进一步强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。金融服务实体经济，加大对民营企业小微企业的支持力度。2019 年 2 月 20 日中国人民银行开展首次央行票据互换（CBS）操作为提升银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，增强金融支持 实体经济的能力，2019 年 2 月 20 日中国人民银行开展了首次央行票据互换（CBS）操作，费率为 0.25，操作量为 15 亿元，期限 1 年。

12、资料来源：Wind，国务院网站，财政部网站，中国人民银行网站，在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期一季度经济预期企稳，这是政策自 2018 年中出现边际转向，政策以“逆周期调控”为主要取向的重要成果。我们以 wind 平均预期作为市场预期，由此来看：2019 年一季度 GDP 增速 6.4%，高于市场预期 0.1 个百分点；3 月工业增加值同比增长 8.5%，高于市场预期2.5 个百分点，当月反弹与我们预期一致，但反弹幅度超出市场和我们预期；3 月社会消费品零售增速 8.7%，高于市场预期 0.3 个百分点；3 月出口数据增长 14.2%，高于市场预期 5.8 个百分点；3 月贸

13、易差额 327 亿美元，高于市场预期的 153.1 亿美元；3 月信贷规模 16900 亿元，高于市场预期的 12500 亿元；3 月社会融资规模 28593 亿元，大幅超出市场预期的 18500 亿元；3 月 M2 增速 8.6%，高于市场预期的 8.2%。图表3： 3 月工业增加值大幅超预期图表4： M2 和社融增速开始回升，且大幅超预期）（ 9.08.07.06.05.04.02017-033.0工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比（%）M2:同比社会融资规模存量:同比15.514.513.512.511.510.59.58.52016-032016-052016-072016-09

14、2016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-037.52017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表5： 社会消费品零售增速触底反弹，超出市场预期图表6： 固定资产投资增速开始回升固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累计同比社会消费品零售总额:当月

15、值（右轴）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）11.511.010.510.09.59.08.52016-048.0社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比（亿元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002019-0302318(%) 1382016-092017-022017-072017-122018-052018-103房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比2017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018

16、-122019-02资料来源：Wind，资料来源：Wind，具体来说，一季度的一些细分项数据也呈现出经济企稳向好的特征。我们认为，房地产产 业链对我国经济影响的作用明显，而一季度房地产销售、上游开工建设数据、下游家居建 材的情况都体现了回暖特征，改善了经济预期。1-3 月房地产开发投资累计同比增速 11.8%， 较上个月提高 0.2 个百分点。商品房销售额同比增长 5.6%，提高了 2.8 个百分点。房屋新开工面积同比增长 11.9%，提高了 5.9 个百分点。3 月社会消费品零售总额同比增长8.7%， 较上期回升 0.5 个百分点。图表7： 房地产建安投资有所回升图表8： 商品房销售额开始回

17、升，销售面积降幅收窄（%）6040200-202016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-08-40房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计同比房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比（%）商品房销售面积:累计同比60504030201002018-112019-022016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-0620

18、18-092018-122019-03-10商品房销售额:累计同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，微观上，3 月钢材产量同比大于 10%，水泥产量同比超过 20%，化学纤维产量同比大于20%，塑料制品产量同比接近 10%，这些数据均为过去 2 年的最高水平。微观数据对经济乐观预期的反映比宏观层面的数据更为鲜明。图表9： 工业原材料产量增速均达到过去 2 年内最高水平（%）产量:化学纤维:当月同比产量:塑料制品:当月同比302520151050-5-10-15-202017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-1

19、12017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03-25产量:水泥:当月同比产量:钢材:当月同比资料来源：Wind，大类资产市场表现：股票在一季度获得了显著的超额收益各市场情况对比：股票在一季度获得了超额收益图表10： 大类资产一季度表现：股票好于商品好于地产好于债券上证综指中债净价南华商品基础金价二手房价现金2019Q1绝对收益25.37%-0.03%7.65%-0.84%0.80%0.72%最大回撤-4.40%-0.

20、70%-3.90%-4.33%变异系数0.0800.0020.0230.0102018Q4绝对收益-11.61%-1.74%4.79%-1.26%0.70%1.15%最大回撤-8.91%-1.81%-4.66%-3.89%变异系数0.0220.0060.020.012018Q3绝对收益-0.92%0.04%3.41%-0.71%3.23%0.78%最大回撤-8.73%-1.42%-2.56%-3.07%变异系数0.0230.0030.0220.0072018Q2绝对收益-9.98%1.77%3.83%-1.22%0.70%1.05%最大回撤-13.86%-1.02%-3.44%-3.07%变异

21、系数0.0340.0040.0140.009资料来源：Wind，绝对收益为季末相对季初的绝对增长率，房价选取前三个月的环比累计涨幅（由于数据公布滞后性，向前追溯一月以保证区间一致可比），现金采用 Shibor 三个月收益率（相当于手持现金以近似无风险形式拆借获取的短期货币收益）。变异系数为标准差/均值。最大回撤描述季度内高点进场，可能面临的平均最大亏损情况。从金融资产看，一季度股票获得了显著的超额收益，上证综指从 2019 年初的 2465.29 点上升至 3 月底的 3090.76 点，上涨 25.37%；债市表现较差，中债总净价指数从 2019 年初的 117.8487 点至 3 月底的

22、117.8099 点，跌幅为 0.03%。此外，从基础金价看，黄金价格从 2019 年初的 285.90 元/克微跌至 3 月底的 283.50 元/克，下跌 0.84%。图表11： 股市大幅上行图表12： 债市表现一般12011010090120115110中债国债总净价指数中债金融债券总净价指数中债企业债总净价指数（右轴）81807978上证综合指数沪深300指数上证50指数中小板综指创业板指数807710570762018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032018

23、-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-036010075资料来源：Wind，资料来源：Wind，而实物资产中，商品表现较好，南华商品指数从 2019 年初的 1314.45 点升至 3 月底的1414.95 点，涨幅为 7.65%。原油价格触底反弹，布伦特原油期货结算价从 2019 年初的54.91 美元/桶上升到 3 月底的 68.39 美元/桶，WTI 原油期货结算价从 2019 年初的 46.54美元/桶上升到月底的 60.14 美元/桶。图表13： 商品行情分化，呈现震

24、荡上行图表14： 原油价格触底反弹125工业品农业品金属能化贵金属1201151101051009590858075美元/桶）期货结算价(连续):布伦特原油日期货结算价(连续):WTI原油日（9585756555452018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12201

25、9-012019-022019-0335资料来源：Wind，资料来源：Wind，房产获得正收益，一季度 70 个大中城市二手住宅价格指数环比上涨 0.80%，而依据 3 个月 Shibor 利率测算的现金资产收益为 0.72%。人民币汇率稳中略涨，美元兑人民币中间价从 2019 年初的 6.84 到 3 月底的 6.70 左右。图表15： 人民币兑美元汇率稳中有涨图表16： 房价小幅上涨中间价:美元兑人民币7.2（%）70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比7.06.86.66.46.26.02018-015.84070个大中城市二手

26、住宅价格指数:三线城市:当月同比35302520151050-52012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03-102018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03资料来源：Wind，资料来源：Wind，受股市牛市影响，市场风险偏好明显提升，一季度股市交易额占

27、比上升幅度较大，债市交易额和商品期货市场的交易额出现较一定程度的下降。股票市场交易额从 1 月的 7.4 万亿大幅提升到 3 月的 14.28 万亿，是 3 年以来的最高水平。债券市场维持中性交易额，1-3月成交额分别为 14.84 万亿、10.82 万亿和 17.61 万亿，商品期货交易额有所波动，1-3月成交额分别为 15.9 万亿、10.94 万亿和 16.26 万亿。图表17： 一季度股市交易额占比持续上升， 债市占比下降股市成交额债市现券交易额期货交易额（扣除中金所）10090 80 70 60 50 40 30 20 10 2014-122015-032015-062015-092

28、015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030资料来源：Wind，图表18： 2019 年以来，两市交易量及市盈率明显提升图表19： 债市银行间和交易所成交额均有上升（百万元）1,400,000.01,200,000.01,000,000.0800,000.0600,000.0400,000.0200,000.02018-12-030.0上证所:A股:总成交金额深交所:A股:总成交金额 上证所:A股:平均市盈率 右轴深交所:A股:平均市盈率 右轴

29、28.026.024.022.020.018.016.014.012.02019-03-1110.0（亿元）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000银行间净价成交额(亿元)交易所成交额(亿元)（亿元） 40003500300025002000150010005002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-1220

30、18-032018-062018-092018-122019-0302018-12-102018-12-172018-12-242018-12-312019-01-072019-01-142019-01-212019-01-282019-02-042019-02-112019-02-182019-02-252019-03-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，股市：从外资到机构和游资参与，再到散户跑步进场政策对经济的逆周期调控奠定了股市上涨的基础。在此基本面基础上，外资、机构、游资、散户合力将股市从 2465.29 点推升至 3090.76 点。首先是外资发力，从沪港通和深港通的资金净流

31、入情况来看，1、2 月份外资是资金流入的主力，分别达到 606.88 亿和 603.92 亿，打响了抄底股市的第一枪。2 月份开始，机构和游资开始跟随加仓， wind 估算的偏股型基金仓位从 2 月的 69%提高至 3 月的 74%，上升了 5 个百分点。3 月开始散户大量入场， 3 月新增投资者数量为 202.48 亿，环比增长了 103.19%，单月新增投资者数量创下 2017 年 4 月以来的新高。两融余额从 1 月初的 7500 亿左右上升到 3 月底的 9200 亿左右，增长了 22.7%。图表20： 2019 年一季度沪股通、深股通资金净流入量增大（亿元）9,0008,0007,0

32、006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-042018-052018-062018-062018-072018-082018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-022019-032019-030沪股通:累计资金净流入(人民币) 深股通:累计资金净流入(人民币)资料来源：Wind，图表21： 新增投资者数量显示散户资金入场积极性较高图表22： 股市融资融券交易额大幅上升万人）新增投资者数量上证综指（右轴）（ 23021019017015013011090702017-05503,5003

33、,3003,1002,9002,7002,5002019-032017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112,300（亿元）1,4001,2001,0008006004002002017-090融资融券交易金额融资融券余额（右轴）（亿元）11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5002019-012019-037,0002017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01资料来源：Wind，资料来源：W

34、ind，债券：从流动宽裕到紧平衡2019 年第一季度，债市呈现出波段性行情，从 2019 年年初开始，DR007 的收益率开始下行低于 2.55%，此时市场受降准和流动性投放等宽松货币政策影响，利率债收益率逐渐走低，最低时 10 年国债收益率接近 3%整数点位。3 月中下旬之前，除了春节月份以及月末个别流动性紧张的时间点之外，部分时间 DR007 的收益率甚至低于 7 天逆回购的政策操作利率 2.55%。但是，自 3 月 19 日以来，央行较长时间未开展逆回购等公开市场净投放，流动性边际收紧、降准预期落空、CPI 受猪价影响可能超预期上行、经济数据可能超预期等因素共同作用下，债券市场出现了回调

35、，10 年期国债收益债逼近 3.4%。从债市一级市场发行情况来看，相比去年同期利率维持低位，债券发行主体的积极性较强。发行规模同比大幅上升，1-3 月同比增速分别为 107.05%、98.89%和 35.39%，1-3 月托管量同比增速分别为 14.09%、14.88%和 15.45%。市场的发债积极程度比较高，从而增加债券供给量，一定程度上也制约了债券收益率的进一步下行。图表23： 回购利率有震荡升，依然保持相对低位图表24： 央行一季度公开市场操作货币净投放逐渐收紧（%）3.43.23.02.82.62.42.22019/1/22019/1/92019/1/162019/1/232019/

36、1/302019/2/62019/2/132019/2/202019/2/272019/3/62019/3/132019/3/202019/3/272019/4/32019/4/102019/4/172.010年期国债收益率DR007 收 益 率 2.55%（亿元）15,00010,0005,0000-5,0002019/1/12019/1/82019/1/152019/1/222019/1/292019/2/52019/2/122019/2/192019/2/262019/3/52019/3/122019/3/192019/3/262019/4/22019/4/92019/4/16-10,0

37、00公开市场操作:货币净投放资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表25： 一季度债券发行量有所上升图表26： 一季度债券托管量增速小幅上升（亿元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000债券发行量:合计:当月值债券发行量:合计:当月值:同比（右轴）（%）200150100500-502016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03-100（亿元）700,000600,000500,000400,000300,000200,0

38、00100,0000债券托管量:本币债债券托管量:本币债:同比（右轴）（ ）35302520151052016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-030资料来源：Wind，资料来源：Wind，二季度博弈将从基本面转向资金面4 月前半个月（1 日至 19 日）的市场表现来看，股市进入震荡横盘格局，经济预期较好的同时加剧了市场对政策收紧的担忧，4 月 17 日 MLF 集中到期，央行选择了较为中性的续作方式，而没有通过降准补充流动性，这种预期在月初到月中的不断兑现，

39、促使了长端利率出现了一波快速上行，10 年期国债的收益率从 3.13%上升到 3.41%、10 年期国开债收益率从 3.65%上升到 3.81%。我们认为，在经济预期企稳之后，政策可能会有所微调，虽然逆周期调控的主基调没变， 但是节奏和力度会有所减弱。政治局会议对一季度经济运行的表述是“总体平稳，好于预期”，中央对当前经济形势的判断比较积极，重新强调我国当前面临的问题更多是结构性问题。“六稳”的表述不再被着重强调。我们认为，这些信号表明：逆周期调控政策虽然仍有延续，但是已经确定进入了“观察期”，供给侧改革成为主线，需求侧政策逐渐退出。图表27： 两次中央政治局会议表述变动2018 年 7 月

40、31 日中央政治局会议2019 年 4 月 19 日中央政治局会议经济形势当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。政策重点要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定。货币政策要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的

41、提升，更加注重激发市场活力，稳健的货币政策要松紧适度。财政政策坚持实施积极的财政政策。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效。房地产政策下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。结构性、体制性改革要坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间，加强统筹协调，形成政策合力，精准施策，扎实细致工作。经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济

42、环境总体趋紧， 国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是 结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。资料来源：人民网，我们认为，经济下行压力较大时聚焦逆周期调控，经济下行压力缓解以后再聚焦结构性去杠杆和三大攻坚战，这将成为今年经济问题的一个主线，而且进入二季度以后，这种逻辑也已经被市场充分预期。因此，资产配置的关键逻辑将倾向于资金面博弈，重点在资产性价比。经济稳住了预期，但政策也陆续进入观察期财政政策上半年已经“明牌”从财政政策来看，上半年已经通过积极的财政政策来发挥逆周期调节的作用。财政政策的发力点主要有三个：一是地方政府专项债的发行节奏加快，发行规模提升，2019

43、 年第一季度，全国发行地方政府债 14067 亿元。其中，一般债券 6895 亿元，专项债券 7172 亿元，远远超过了往年的发行规模；二是减税力度逐渐增强，我们在增值税减税影响几何？报告中预计 2019 年的增值税减税规模在 6000 亿-7000 亿左右，为“营改增”以来最大规模的减税；三是赤字率有所提升，2019 年赤字率为 2.8%，比 2018 年提升 0.2 个百分点。我们认为，财政政策的三个发力点已经被市场充分预期，二季度财政政策进一步积极的可能性较低。如果财政有新的刺激政策，至少在 2019 年下半年经济再次出现下行压力时才可能出现，然而这还需要等待宏观经济的进一步恶化。图表2

44、8： 2019 年一季度专项债发行速度加快，规模提升图表29： 2019 年财政赤字和赤字率均有提升（亿元）800070006000500040003000200010000） 160地方政府专项债总发行量(亿元)地方政府专项债发行只数（右轴）（只140120100806040202017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-010（ ）财政赤字赤字率（右轴）342.

45、53231.5210.522011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年01资料来源：Wind，资料来源：政府工作报告，货币政策出现了微妙的“纠结”货币政策出现了微妙的“纠结”，一季度央行货币政策委员会例会显示央行对经济形势相对更加乐观，会议认为我国经济当前呈健康发展态势，但“不确定性仍然较多”，这与 2018 年四季度“面临更加严峻的挑战”不同。“加大逆周期调节的力度”改为“保持战略定力， 坚持逆周期调节”，增加了“把好货币供给总闸门，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的表述。当然，货币政策基调是否需要转变还需要进一

46、步的观察，货币政策“节奏”的变化并不意味着“基调”转向。但是，逆周期调控的幅度和节奏在二季度应该会明显弱于一季度。图表30： 两次央行货币政策委员会例会表述变动2018 年第四季度例会2019 年第一季度例会经济形势当前我国经济保持平稳发展，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾，国际经济金融形势更加错综复杂，面临更加严峻的挑战。当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性，增长动力加快转换，金融市场预期改善，国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾，国际经济金融形势错综复杂，不确定性仍然较多。流动性投放稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷

47、及社会融资规模合理增长。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。逆周期调节加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。资料来源：中国人民银行网站，地产政策“试探性放松”过程中出现反复一季度房地产市场有所回暖，1-3 月份，商品房销售面积 2.98 万平方米，同比下降 0.9%， 降幅比 1-2 月份收窄 2.7 个百分点。3 月单月销售面积同比增速为 1.

48、8%，增速由负转正。2019 年 1-3 月全国商品房销售金额为 2.70 万亿元，累计同比上涨 5.60%，增速较 1-2 月上涨 2.8 个百分点。一二线城市的景气度回升，基本面开始改善。地产景气度上升，源于地产政策出现了一定程度的“试探性放松”，春节以来，多个城市调整地产相关政策，包括下调房贷利率、调整公积金贷款政策、放宽积分和人才落户政策等。但是最近部分地区也出现“政策反复”。比如北京国管公积金贷款施行新政，对二套房贷款实行“认房又认贷”，二套房的首付比例调整为最低 60%，最高贷款 60 万元；长沙停止执行对二套房的契税优惠政策，契税征收的税率由 2%提升至 4%。图表31： 房地产

49、市场有所回暖，住宅价格有所提升（亿元）25,00020,00015,00010,0005,000商品房销售面积:当月值70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比（ ）9876542018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-0303资料来源：Wind，资金面博弈的焦点是性价比我们认为，在经济与政策的博弈被市场充分预期的情况下，资金博弈的焦点将是股债性价比。而相比 2018 年年底的情况（股票性价比明显优于债券），股债之间的性价比出现了再平衡。这可能会促使市场重新考虑

50、在股债之间的资产配置。生息类资产的收益主要来自于两个方面，一方面是票息收入，另一方面是估值收入。从票 息收入来说，我们通过比较上证 50 指数的股息率和 10 年期国开债的到期收益率，从估值收益来说，我们比较上证 50 指数的市盈率（TTM）和 10 年期国开债收益率的倒数。这两个指标来说，股市优势已不明显。图表32： 上证 50 股息率与国开债收益率趋势对比图表33： 国开债收益率倒数与上证 50 市盈率趋势对比（%）6.05.04.03.02.02015/4/42015/7/42015/10/42016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/

51、42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/42019/4/41.0上证50股息率10年期国开债收益率（右轴）6.3165.85.3144.8124.3103.83.382.86上证50市盈率（TTM）10年期国开债收益率倒数（右轴）35333129272523212015/4/42015/7/42015/10/42016/1/42016/4/42016/7/42016/10/42017/1/42017/4/42017/7/42017/10/42018/1/42018/4/42018/7/42018/10/42019/1/

52、42019/4/419资料来源：Wind，资料来源：Wind，资金博弈分析从资金面的博弈来看，我们认为，一方面是资金博弈的焦点股债性价比已经重新归于平衡。另一方面在政策走向“观察期”之后，对总量流动性可能产生一定制约，这会降低风险偏好，从而让资金重新选择低风险类资产。对股票市场来说，边际上的重要力量是外资、散户和产业资本。我们认为，在这些资金博弈的力量中，尤其不能忽视产业资本的动向，一方面前期在股市跌幅比较大的 2018 年下半年，产业资本积累的股票质押风险还没有完全解除，另一方面在 2015 年的牛市行情中，产业资本外延式扩张后期带来的负面影响也仍然记忆犹新，这些因素可能使产业资本在博弈中采

53、取较为审慎的态度，因此与散户行为出现背离。我们在不是资金杠杆，而是信息杠杆的报告中，阐述了随着移动互联网工具大量普及，散户会在股市出现赚钱效应之后， 跑步进场加速波动的现象。而外资在资金博弈中，基本上采取“低估值”策略。综合分析后，我们认为产业资本和散户力量的孰强孰弱将左右未来股票市场的走势。对债券市场来说，最重要的是央行、银行和非银机构的资金博弈。首先，在政策走向“观察期”之后，央行对资金投放的态度可能会变得更为“纠结”，既不想让利率中枢快速上行从而传导到信贷端制约解决企业融资贵融资难问题，又不想过多的投放流动性从而诱发结构性套利。因此，我们认为央行可能会在公开市场操作中选择较为中性的操作。

54、其次， 从银行的角度说，如果债券市场到期收益率上行的过程中，遇到银行平均贷款利率的下行， 也会促使银行重新考虑配置利率债的行为，从去年四季度的情况来看，银行平均贷款利率出现较为明显的下行，在 4 月 17 日国务院常务会议要求：“工农中建交 5 家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长 30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低 1 个百分点”，我们预计平均贷款利率可能难以上行。最后，从非银机构的角度看，当利率上升到一定位置时可能会博弈一波利率债的交易性机会。图表34： 10 年期国债收益率有所回升，银行平均贷款利率出现明显的下行( )金融机构人民币贷款加权平均利率1

55、0年期国债收益率（右轴） (%)7.06.86.66.46.26.05.85.65.45.25.04.34.13.93.73.53.33.12.92.72015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032.5资料来源：Wind，股票市场和债券市场是大类资产配置的两个主战场，但是其他市场

56、的波动也会影响这两个市场的状况。在二季度，如果商品市场继续出现超预期的上行，那么会诱导股市出现经济复苏类的周期性行情。如果海外市场波动性提高，导致黄金再次上涨，那么可能会加剧国内资本追逐防守类资产。此外，房地产市场的热度将很大程度上决定股市的涨幅中枢，一旦房地产市场出现了超预期转冷，那么将对风险类资产产生很大的制约。大类资产配置观点股票：二季度波动加大，整体趋势为震荡上行我们认为，二季度股票市场波动加大，整体趋势为震荡上行。在市场从 2019 年初到 4 月19 日累计涨幅 31.2%的情况下，进一步上涨趋势主要由外资、保险和散户支撑，同时需要关注产业资本的负向作用，在获利盘较大后市场在短期内

57、可能会面临一定的回调压力。从行为逻辑来看，如果市场是外资作为主力，那么将出现金融+消费主导的核心资产重估行情；如果是散户主导的趋势，那么将出现大成长的估值重塑行情。此外，从宏观基本面的角度，我们仍然提示三条逻辑线索：（1）我们认为 2019 年盈利开始弱化，无风险收益率下行有利于成长股龙头，如 5G、人工智能、工业互联网、物联网等创新型基建领域，这也是国家鼓励创新的政策方向。（2）随着 CPI 上穿 PPI，我们看好农业、食品饮料和商贸零售等消费类行业盈利修复，相关行业可能全年都是占优的。（3） 如果出现信用的进一步扩展，那么我们阶段性看好周期龙头，特别是如果地产政策出现实质性放松，那么地产、

58、银行等板块有望出现估值上行。债券：二季度总体震荡，尝试寻求交易性机会我们认为，二季度后半段利率债可能出现短暂交易性机会。总体来说，从基本面、货币政策、通胀角度分析，预计 2019 年 10 年期国债收益率维持震荡格局。但从机构主体的博弈角度分析，在国债收益率超过 3.5%，国开债收益率超过 4.1%时可能会诱发一波交易性机会。这种交易性机会，在 MLF 集中到期的时间点，博弈定向降准或利率市场化降息的逻辑会出现，前提是通胀不能出现超预期的上行。图表35： 2019 年二季度 MLF 集中到期到期时间到期量（亿元）2019 年 4 月 17 日36752019 年 5 月 14 日1560201

59、9 年 6 月 6 日46302019 年 6 月 19 日2000资料来源：Wind，信用债方面， 2018 年 10 月下旬，国家密集出台纾解民营企业债务风险的政策，可以认为信用债出现了政策底部，我们在新供给价值重估理论的系列报告第二篇中，论述了金融供给侧改革促进信用释放的逻辑。因此，从性价比的角度，如果政策持续加码促进银行给小微企业贷款，那么前期民企较高的信用利差可能也会重新修复。但是，我们提示，考虑到未来的不确定性，修复的仍将主要是短久期债券，长久期信用债的利差修复难度仍然较大。商品：全年以结构性行情为主我们认为，2019 年商品全年难有趋势上涨行情。一方面，去产能的边际节奏有所放缓，

60、 从存量化解工作转向控制增量工作，对于多数周期性工业品来说，供给扩张给价格带来下行压力，同时由于需求存在下行压力，基本面并不支撑商品价格走高。但另一方面，4 月19 日政治局会议又重提三大攻坚战，环保工作的重要性并没有降低，环保对 PPI 的正向影响不能忽视，因此在二季度我们提示商品由于环保超预期带来的阶段性机会。此外，我们认为商品中仍然存在一些结构性行情。（1）由于 PPI 的定价中枢紧跟原油，可以适当把握油价波动带来的结构性机会。（2）跟踪海外市场的供需变动，关注主要进口产品比如铁矿石的波段机会。（3）针对地产产业链的结构性机会，比如竣工端相关性更好的是铜、玻璃等，开工端是螺纹钢和水泥等。