保险行业Q1观点：健康保障仍处于景气周期

1、利率下行风险：是负面因素，但可以有效化解。折现率提供安全保护资产端结构调整，从债券利率基准到贷款利率基准负债端结构调整，提高死差贡献，降低保本点保费增长压力：是负面因素，但保障险赛道维持景气增长，健康险3-5年有望突破万亿保费。从人口结构看：中年社会到老年社会，从储蓄转向死亡保障、生存保障。从景气周期看：经济低迷，风险偏好下降，有支付能力，保障意识上升。从客户和渠道角度看：强链接为基础的需求，渠道能力、客户经营及战略选择是关键。对健康险需求有足够信心，价格战、互联网、开放虽是潜在威胁，但仍不影响增长。投资标的：寿险龙头中国平安，超低估的H寿险股。保险公司财务上看是资产负债表经营，业务实质是资金

2、池，创造可持续价值的可靠来源就是低资金成本。产险行业看寡头格局，龙头产险公司资金池成本为-2%以下（包括承保利润），中型公司预计在0%左右。寿险行业看保障型保单占比，包括死差在内的主流长期保障型保单保本点为1.5-2.0%左右，主流长期储蓄型保单负债成本约为3.5-4.5%左右。龙头公司中国平安。能够在资金成本上不断降低的公司，必然具有独特的竞争实力。这种实力来自于与客户的深度链接能力。目前主要两种方式：渠道驱动和客户深度经营。CONTENTS目录利率影响：降低负债成本，有效化解压力保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长投资策略：选择专注保障业务的公司解释1：长期保障业务发展带来低成本负债 保

3、险股与股市走势关联性资料来源：公司财报、中信证券研究部解释2：投资端多元化，债券利率作为基准的重要性下降 保险股与债市走势关联性资料来源：公司财报、中信证券研究部投资收益率（5%）下调50bp：平安集团内含价值减少4.7%，寿险内含价值减少7.6%。目前估值隐含的长期投资回报率低于4.0%。贴现率（11%）下调50bp：平安内含价值增加1.6%，寿险内含价值增加2.5%。投资收益率下调50bp（4.5%），贴现率下调150bp（9.5%），内含价值不受影响。 内含价值敏感性资料来源：公司财报，中信证券研究部6 长久期资金池保费负债/资产赔付+费用利润资料来源：中信证券研究部寿险特点：保单期限长

4、，大公司负债久期10-15年以上，资产久期5-8年。利润来源：从精算看，来自三差（死差、费差、利差）+实际与假设差异；从会计上看，来自剩余边际摊销+实际与假设差异。利润主要来自存量（资产），流量（保费）对当期影响较小。典型保单：年金、生死两全险特点1：从投资收益率中赚利差特点2：本金到期归还客户 理财型保单利润演示（简化模型）投资收益率波动正利差，向上业绩弹性负债成本，3.5%负利差，亏钱资料来源：中信证券研究部30年典型保单：重疾险、死亡保险、意外险特点1：从投资收益率中赚利差特点2：本金到期未必全返还客户，本金赔付差带来死差利润。特点3：预计死差200BP，全口径下保本点约为1.5%，利率

5、下行风险较小。 保障型保单除了利差，还从本金赔付中赚死差投资收益率波动正利差，向上业绩弹性到期实际赔付金额小于假设金额， 额外获得死差。保障型保单的利润=利差+死差， 利润率大约是理财型保单的2-3 倍。负债成本，3.5%负利差，亏钱死差30年资料来源：中信证券研究部平安寿险新业务价值中长期保障占比为70%，长期保障业务利差仅占25% 2017年平安寿险新业务利润源构成资料来源： 公司公告、中信证券研究部平安寿险剩余边际摊销中长期保障业务占比为72% 剩余边际摊销复合增速27.7%，其中保障占比为72%资料来源： 公司公告、中信证券研究部太保寿险新业务价值中保障占比为73%，剩余边际摊销中保障

6、占比63% 太保寿险2016年新业务和剩余边际中保障占比资料来源： 公司公告、中信证券研究部考虑国债利息免税因素，投资10、20、30年期债券有望获得税前收益率为4.1%、4.5%、%。 10、20、30年期国债收益率分别为3.1%、3.4%、3.7%资料来源：WIND，中信证券研究部13保险新增配置资金偏另类资产，而另类资产中主要增量是基础设施。非标资产的基准利率是贷款利率，目前6.2%左右水平。 一般贷款平均利率为6.2%左右资料来源：WIND、中信证券研究部保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率基准向贷款利率靠拢。 日本寿险资金在2000年以前主要

7、做贷款投资保险资金是支持实体经济的重要长期资金来源。在贷款资产占比逐步上升后，投资收益率基准向贷款利率靠拢。 2000年之前，日本贷款利率时影响保险资金投资收益率重要基准经历多轮利率周期，平安净投资收益率稳步上行，5年平均为5.6%。原因1：跨周期配置资产，阶段性债券利率低点影响不大。原因2：资产配置更加多元化，另类固收资产上升。 平安保险资产投资收益率净投资收益率总投资收益率5.80%6.00%5.80%5.10%5.30%4.50%4.70%4.20%3.90%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%200920102011201

8、220132014201520162017资料来源：公司财报、中信证券研究部平安非标债权投资收益率平均5.85%，主要投向基建 平安2018年上半年非标债权资产情况资料来源：公司财报、中信证券研究部11%折现率提供了足够大的安全边际。长期投资回报率下降50BP，可以由折现率下调150bp来弥补。目前估值隐含的是长期投资回报率下调超过100BP，对应低于4.0%。负债端努力降低负债成本。长期保障型业务价值率高，考虑死差贡献，预计保本点约为1.5-2.0%，即便投资发生一定的波动，也可以确保较高盈利能力。分红和万能形态的理财保单可以降低分红率和结算利率，保证收益率在2.5%以下，投资下行风险也较低

9、，但盈利能力也较低。资产端走向多元化，降低和基准利率的相关性。多元化投资，尤其是类贷款资产的投资占比上升，净投资收益率和贷款利率的相关性将上升。目前贷款利率平均为6.2%。保险公司在资产端、负债端策略开始显著分化。选择负债端有优势能力+坚定转向保障业务的公司。CONTENTS目录利率影响：降低负债成本，有效化解压力保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长投资策略：选择专注保障业务的公司全行业健康险2012年开始高增长，目前占人身险保费收入比重为19.7%；2018年同比增长23.2% 全行业主要险种保费增速单位：亿元2010/12/312011/12/312012/12/312013/12/31

10、2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/11/30总保费14,52814,33915,48817,22220,23524,28330,95936,58135,420财产险3,8964,6185,3316,2127,2037,9958,7249,8359,701人身险10,6329,72110,15711,01013,03116,28822,23526,74625,718寿险9,6808,6968,9089,42510,90213,24217,44221,45619,664健康险6776928631,1231,5872,4104,0424,389

11、5,059意外伤害险275334386461543636750901995同比总保费30.44%-1.30%8.01%11.20%17.49%20.00%27.50%18.16%2.97%财产险35.46%18.54%15.44%16.53%15.95%10.99%9.12%12.72%10.08%人身险28.70%-8.57%4.48%8.40%18.36%24.99%36.51%20.29%0.52%寿险29.80%-10.16%2.44%5.80%15.67%21.46%31.72%23.01%-4.75%健康险18.03%2.10%24.73%30.22%41.27%51.87%67.

12、71%8.58%23.22%意外伤害险19.69%21.34%15.58%19.46%17.61%17.14%17.99%20.19%19.23%健康险占人身险比重6.4%7.1%8.5%10.2%12.2%14.8%18.2%16.4%19.7%资料来源：银保监会，中信证券研究部 新华保险：虽然2016年才明确向健康险的战略转型，但公司健康险2012年就开始低基数高增长。2018年上半年占新单保费的55.5%。（平安、太保占比也是快速提升，但无法拆出健康险数据） 新华保险健康险保费增速单位：百万2012201320142015201620172013H2014H2015H2016H2017H

13、2018H健康险5,7807,63311,17516,51723,50931,2623,4705,3918,18111,53416,60222,229首年保费2,2813,1475,2387,7229,94511,1751,5452,8343,5995,3616,9517,844同比38.0%66.4%47.4%28.8%12.4%83.4%27.0%49.0%29.7%12.8%续期保费3,4994,4865,9378,79513,56420,0871,9252,5574,5826,1739,65114,385同比28.2%32.3%48.1%54.2%48.1%32.8%79.2%34.7

14、%56.3%49.1%健康险占首年保费比重6.8%9.5%11.9%14.8%20.9%35.1%12.4%9.5%9.2%15.0%36.4%55.5%资料来源：公司年报，中信证券研究部2015年以来，重疾险百度搜索指数持续上升，2018年年初短暂回落后年底创出新高 主要险种百度搜索指数（重疾险为绿色）资料来源：百度，中信证券研究部日本经验：从储蓄产品（早期）到死亡保障（中年社会），到生存保障（老年社会） 日本保险产品结构数据来源：日本生命保险协会新加坡经验：40-44岁购买保单比例最高，而且人均件数最多 新加坡保险产品人均数量与年龄分布新加坡经验：中年人更喜欢买定期死亡保险，从而提高保额

15、新加坡寿险产品类型与年龄分布新加坡经验：中年人更多通过附加险提高保额 新加坡重疾险产品类型与年龄分布按5000元件均保费估算，预计长期重疾险缴费人群约为5000万人；每年新增客户约为1600万人。 2017年健康险保费为4389亿元，重疾险为2494亿元（同比46.9%）201520162017亿元保费收入占比保费收入占比同比保费收入占比同比疾病保险1,14147.3%1,69842.0%48.8%2,49456.80%46.9%医疗保险87036.1%1,13228.0%30.0%1,41532.30%25.0%护理保险39616.4%1,20929.9%205.3%47510.80%-60

16、.7%失能收入保险30.1%40.1%25.7%50.10%26.9%合计2,4114,042100.0%67.7%4,389100%8.6%重疾险预计新单保费557796资料来源：银保监会，中信证券研究部 全球看，中国医疗费用个人支出比例仍有很大被替代空间资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部个人卫生费用每年以两位数持续增长，健康险赔付支出以每年30%左右速度增长，但覆盖比例仍只有8.7%。 2017年健康险赔付仅为1295亿元，占个人卫生费用的8.7%单位：亿元保险公司健康险赔款和给付同比个人卫生费用支出同比保险公司赔付/个人费用支出2003703,6791.9%20048825.9%4,07

17、110.7%2.2%200511025.0%4,52111.0%2.4%200612513.7%4,8547.4%2.6%2007117-6.6%5,0995.0%2.3%200817550.0%5,87615.2%3.0%200921723.8%6,57111.8%3.3%201026421.6%7,0517.3%3.7%201136036.2%8,46520.1%4.2%2012298-17.1%9,65614.1%3.1%201341137.9%10,72911.1%3.8%201457138.9%11,2955.3%5.1%201576333.6%11,9936.2%6.4%20161

18、,00031.0%13,33811.2%7.5%20171,29529.5%14,87511.5%8.7%资料来源：银保监会，中信证券研究部 汽车保有量仍维持两位数以上增速汽车保有量(百万量)同比汽车销量（百万量）同比汽车销量/保有量20042,74250720054,32957.9%57613.5%13%20064,98515.1%72225.3%14%20075,69714.3%87921.8%15%20086,46713.5%9386.7%15%20097,61917.8%1,36445.5%18%20109,08619.2%1,80632.4%20%201110,57916.4%1,8

19、512.5%17%201212,08914.3%1,9314.3%16%201313,74113.7%2,19813.9%16%201415,44712.4%2,3496.9%15%201517,22811.5%2,4604.7%14%201619,44012.8%2,80313.9%14%201721,74311.8%2,8883.0%13%2018H22,90011.7%1,4075.3%资料来源：万德，中信证券研究部 保险购买概率和收入正相关资料来源：调查报告，中信证券研究部 重疾险市场空间敏感性分析亿元人均缴费额（元）购买人数（亿人）50001000015000200001.00500

20、01000015000200001.5075001500022500300002.00100002000030000400002.50125002500037500500003.00150003000045000600003.50175003500052500700004.0020000400006000080000资料来源：中信证券研究部增长空间：1、渗透率提升。2、客单价提升。3、除了重疾险，还有死亡、意外、医疗、养老险等其他保 障需求。支付能力：除了收入，还有存量资产再配置。经济下行周期：风险回避，存量储蓄余额达70万亿，维持高增长（11月同比11%）。 储蓄存款增长资料来源：WIND，

21、中信证券研究部客户主要特征：已婚家庭中年客户 保险客户特征平安人寿客户白皮书太保客户白皮书客户样本数量8759万1.23亿消费者男女比例49%/51%60.8%/39.2%家庭情况已婚者占半数已婚有子女者占78%年龄构成26-45岁的中青年人群占45%31-40岁的客户占比最高，为29.7%资料来源：平安和太保客户白皮书、中信证券研究部从客户角度看，保单需求建立在家庭关系基础上，即强链接基础上的需求。以健康险为例，为什么要买？因为如果自己生病了，会给家人带来负担；如果父母、子女生病了，会给自己带来负担。虽然有一部分客户用自己收入为自己买保单，但从我的观察来看，还有不少人为家人买保单。夫妻互保：

22、夫妻为对方买保单。也许老公创业实现高收入，但却也是妻子未来面临不确定性的来源，可能体现为妻子给老公买保单；给父母买：子女给上了年龄的父母买保单，也许是父母看病费用逐步成为年轻人的负担；代际传承：50多岁的父母给刚毕业、刚走出社会、刚成家的子女买保单，帮助孩子平稳过度。给小孩买：10岁以下孩子购买比例较高，一般是来自父母辈和爷爷辈的关爱。从渠道角度看强链接：老客户是主要线索，老代理人是主要推力。从客户端看，2017年平安老客户贡献保单比重达77%。包括老投保人加保35%+被保险人投保26%+老客户推荐客户18%，而老代理人成为连接老客户、进而拓展老客户周边销售线索的关键纽带。 平安人寿2017年

23、寿险投保客户来源资料来源：公司公告，中信证券研究部从渠道角度看强链接：深耕客户全生命周期。平安模式：大用户基数*低转化率*时间深度*高价值率。 5500万客户持有平安多个产品资料来源：公司公告，中信证券研究部从渠道看，保险公司排序：友邦、平安、其他保险公司经验科学+存量积累，专注时间越长，销售队伍和客户更优，业务质量更好。竞争力来源于正确的战略+长期坚持，背后是治理机制的长期有效。优秀的治理机制，保障长期战略，带来优势累加，形成稳定的高盈利能力，及持续的估值溢价。从客户经营模式看，保险公司排序：平安2.0模式，其他保险公司1.0模式利用其他金融产品、互联网服务获客，经过长时间服务，跟随客户财富

24、和需求成长，逐步实现向传统金融转化。从外部挑战看：互联网产品更加简单低价（替代效应、保险教育、保险监管）、第三方代理人渠道地位上升（产品差异化、佣金率优势、客户主动购买趋势、保险监管）、外资保险公司（长期信用、服务、保险监管）。CONTENTS目录保险保障：需求旺盛，预计维持2位数增长利率影响：降低负债成本，有效化解压力投资策略：选择专注保障业务的公司选择专注保障业务的公司估值处于历史底部A股保险公司PEV历史走势中国人寿中国平安中国太保新华保险超过8倍987跌破1倍65超过3倍4超过2倍超过1.7倍3210资料来源： wind、公司公告、中信证券研究部42Mar/18 Oct/17 May/

25、17 Dec/16 Jul/16 Feb/16 Sep/15 Apr/15 Nov/14 Jun/14 Jan/14 Aug/13 Mar/13 Oct/12 May/12 Dec/11 Jul/11 Feb/11 Sep/10 Apr/10 Nov/09 Jun/09 Jan/09 Aug/08 Mar/08 Oct/07 May/07 Dec/06利差持续性难以保障，不适合EV估值；死差为主的公司确定性强，EV是可靠指标。年均15%以上EV增长，1倍以下属于低估，1-1.5倍合理区间，1.5-2.0倍处于相对高位，2倍以上属于高估。 PEV估值比较EVPS(元）P/EV（倍）股价20172

26、018E2019E2020E20172018E2019E2020E评级中国人寿A20.324.827.631.135.10.820.730.650.58持有中国平安A57.645.154.666.379.61.281.050.870.72增持中国太保A28.131.636.542.449.10.89 0.770.660.57买入新华保险A39.349.256.565.375.50.800.700.600.52增持A股平均0.950.810.700.60中国人寿H15.124.827.631.135.10.610.550.490.43持有中国平安H60.345.154.666.379.61.34

27、1.100.910.76增持中国太保H21.931.636.542.449.10.690.600.520.45买入新华保险H23.949.256.565.375.50.490.420.370.32买入中国太平H18.934.941.048.958.50.540.460.390.32买入H股平均0.730.630.540.46资料来源：wind、公司公告、中信证券研究部预测注：太平为港币，其他为人民币，股价为1月9日收盘价43估值底部：从牌照价值、资本价值、资金池价值、EV清算价值、销售渠道价值等多个角度看。策略1：周期股中的成长股，贝塔品种中的首选配置。策略2：长期持有跨越周期波动，分享EV年

28、均15-20%的复合增速。股价20172018E2019E2020E20172018E2019E2020E评级中国人寿A20.211.412.113.214.71.771.671.531.37持有中国平安A57.525.930.536.743.82.221.891.571.31增持中国太保A28.115.216.518.420.51.851.701.531.37买入新华保险A39.320.422.425.829.71.931.751.521.32增持A股平均1.941.751.541.34中国人寿H15.111.412.113.214.71.321.251.141.03持有中国平安H60.32

29、5.930.536.743.82.331.981.641.38增持中国太保H21.815.216.518.420.51.431.321.181.06买入新华保险H23.820.422.425.829.71.171.060.920.80买入中国太平H18.917.219.923.728.61.100.950.800.66买入H股平均1.471.311.140.99注：太平为港币，其他为人民币 PB估值比较BVPS(元）P/B（倍）资料来源：wind、公司公告、中信证券研究部预测注：太平为港币，其他为人民币，股价为1月9日收盘价44开门红降低理财，FYP负增长；转入重点发展保障，NBV正增长 平安

30、个人新业务保费恢复两位数增长单位：万元个险月度新业务同比2017年1月4,433,72037.3%2017年2月1,162,01862.9%2017年3月1,362,24087.6%2017年4月1,044,15449.2%2017年5月942,18631.0%2017年6月931,64322.6%2017年7月815,23719.1%2017年8月865,40214.4%2017年9月1,053,61647.5%2017年10月813,11630.7%2017年11月823,29226.6%2017年12月917,52620.8%2018年1月3,911,078-11.8%2018年2月98

31、1,733-15.5%2018年3月1,212,657-11.0%2018年4月1,002,551-4.0%2018年5月1,031,1819.4%2018年6月1,114,87119.7%2018年7月939,50315.2%2018年8月974,25612.6%2018年9月1,085,4293.0%2018年10月930,02414.4%2018年11月944,82714.8%45资料来源：公司公告，中信证券研究部突出保障，实现以价补量 3季度新业务价值同比增长10.9%资料来源：公司年报，中信证券研究部长期保障型策略：安心保附加险提升价值率；爱满分定期险提高件均保费。长期储蓄型策略：监

32、管限制快返，客观上拉长了产品久期。 除了结构优化，各主要产品价值率均有所提升资料来源：公司年报，中信证券研究部保险行业的割韭菜模式VS平安的战略驱动：从金融到科技，从科技到生态，从生态到金融。市场并没有按互联网逻辑给估值。 平安个人客户驱动利润增长的逻辑？主要利润来自寿险。资料来源：公司公告，中信证券研究部其他金融产品帮助代理人获客和生存。代理人社交高频，但卖保险低频，客户被动需求，每年新增客户不超1000万。卖其他金融产品相对高频，客户有主动需求，每年新增客户量巨大。全面优秀的产品体系+全打通的客户大数据+APP支持（客户端金管家，代理人端展业宝）， 帮助代理人实现获客，并提高服务粘性。贡献

33、代理人收入15%左右。 平安集团个人客户情况资料来源：公司公告，中信证券研究部大用户基数+低转化率+长时间深度+高寿险价值=变现，实现代理人佣金和公司利润。增加客户购买产品数量，客户买到第三个平安产品时，可能开始买保险。交叉销售获客不体现估值，但转化为寿险客户时会体现估值。 5500万客户持有平安多个产品资料来源：公司公告，中信证券研究部50一个代理人如果成功覆盖40-50个保险客户，即可以实现长期稳定。大多数代理人的极限是覆盖100个客户，简单算这需要数10年的努力。 5500万客户持有平安多个产品单位：万人客户数代理人数人均客户数2001931.926.834.820021,273.122

34、.456.820031,612.818.885.820041,701.720.085.120051,818.720.090.820061,905.720.592.820072,028.530.267.220082,189.535.661.520092,444.241.758.720102,719.145.360.020112,987.048.761.320123,220.051.362.820133,470.855.762.320143,735.563.658.820154,123.387.047.420164,614.1111.141.520175,200.4138.637.5资料来源：公司

35、公告，中信证券研究部信息披露引领行业，长期利润增长可以确定预期。预计未来三年剩余边际维持20-30%左右增速。 剩余边际达7100亿元，未来利润的来源资料来源：公司公告，中信证券研究部长期保障型业务成为利润的主要来源，可以确定实现。长期保障型业务的保本点预计在1.5%左右，投资敏感性很低。 长期保障型业务利润占比达72%单位：百万20112012201320142015201620172016H2017H2018H剩余边际168,270199,310254,160330,819454,677616,319545,329710,032剩余边际余额增速18.4%27.5%30.2%37.4%35.

36、6%30.2%剩余边际摊销13,40015,86518,71022,51929,26738,19849,81117,29623,98729,559长期保障型占比52%52%54%58%63%69%72.0%69%72%剩余边际摊销增速-18.4%17.9%20.4%30.0%30.5%30.4%-38.7%23.2%摊销/期初剩余边际11.1%11.3%11.5%11.5%11.0%5.3%4.8%摊销/剩余边际简单平均10.2%9.9%10.0%9.7%9.3%4.8%4.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部内含价值核心增长因素确定，预计未来三年实现20%左右增长。 内含价值达9300亿元

37、，最重要的估值基准资料来源：公司公告，中信证券研究部公司治理机制的完善：从做大金融帝国，到提高股东回报和推出员工长效服务方案。这轮股价上涨，没有再融资，不断提高分红比例，并稳定长期分红预期。回购议案：托底作用。在1倍内含价值以下回购，将增厚每股内含价值。长期服务计划：管理层控制、长期绑定高管团队、稳定股价，预计年报后30亿以上增持。 分红和运营利润增长关联，实现稳定分红资料来源：公司公告，中信证券研究部55 中国平安P/EV维持稳定，市值上涨主要来自EV上涨百万2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017