REITs-基础研究系列：估值与配置价值

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目录 HYPERLINK l _bookmark0 REITs 的估值方法1 HYPERLINK l _bookmark1 绝对估值法1 HYPERLINK l _bookmark6 相对估值法3 HYPERLINK l _bookmark8 REITs 的收益及风险3 HYPERLINK l _bookmark9 REITs 的收益3 HYPERLINK l _bookmark10 REITs 的潜在风险4 HYPERLINK l _bookmark11 REITs 在投资组合中的配置意义4 HYPERLINK l _bookmark

2、12 全球市场的 REITs 表现4 HYPERLINK l _bookmark17 高收益率6 HYPERLINK l _bookmark20 低波动率7 HYPERLINK l _bookmark24 低杠杆率9 HYPERLINK l _bookmark27 优化资产组合9 HYPERLINK l _bookmark29 风险因素11 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录 HYPERLINK l _bookmark7 图 1：美国不同类型 REITs 平均 P/FFO（2019E）3 HYPERLINK l _bookmark13 图 2：全球 REITs 每

3、年收益率情况（1999-2019.6）5 HYPERLINK l _bookmark14 图 3：新加坡 REITs 与股指对比（2009.9-2019.9）5 HYPERLINK l _bookmark15 图 4：美国 REITs 指数及回报率（1971-2018）6 HYPERLINK l _bookmark16 图 5：不同类型美国 REITs 指数（1971-2018）6 HYPERLINK l _bookmark18 图 6：US REIT 指数与其他股指及国债收益率对比（1995-2019.6）7 HYPERLINK l _bookmark19 图 7：20 年年均回报对比（19

4、99.6-2019.6）7 HYPERLINK l _bookmark21 图 8：美国 REITs 分红收益和资本利得情况（1972-2018）8 HYPERLINK l _bookmark22 图 9：20 年风险收益对比（1999.6-2019.6）8 HYPERLINK l _bookmark25 图 10：REITs 杆杆率情况（截至 2018 年 6 月 30 日）9 HYPERLINK l _bookmark26 图 11：不同基础资产类型 REITs 杆杆率情况（截至 2018 年 6 月 30 日）9表格目录 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：汇贤 REI

5、T2014-2018 年 FFO 数值2 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：汇贤 REIT2014-2018 年各项成本占比2 HYPERLINK l _bookmark4 表 3：汇贤 REIT2019-2023FFO 预测2 HYPERLINK l _bookmark5 表 4：汇贤 REIT 物业估值结果3 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：REITs 与其他资产年化收益波动率对比（数据截至 2019.6.30）8 HYPERLINK l _bookmark28 表 6：美国 REITs 与股市、债市相关性10 HYPERLINK / 请务必阅读

6、正文之后的免责条款部分在REITs 研究系列之一：REITs 境内发展概况与展望（2019.9.19）中我们在海外成熟市场经验的基础上，结合 REITs 的产品特征对我国市场进行了展望。而本篇报告将从REITs 的估值方法出发，在大类资产配置的视角下探讨其配置价值。 REITs 的估值方法股票的估值方法主要包括绝对估值和相对估值，前者依据公司自身的财务数据和经营数据来估算公司的内在价值，后者通过结合行业内可比股票的估值指标对股票进行估值。REITs 的估值也遵循这两种思路，通过 NAV 对REITs 进行绝对估值，通过 P/FFO 对REITs 进行相对估值。绝对估值法NAV 法，即净资产法估

7、值，其核心逻辑是 REITs 的估值不能过分偏离其旗下资产的价值。具体而言，NAV 等于特定 REIT 所有资产的价值减去债务的净值。REITs 的资产主要是其持有的物业，所以 NAV 估值法的关键在于准确地评估 REITs 持有物业的价值。对于 REITs 的物业价值估值，美国房地产信托协会（NAREIT）在 1991 年提出 FFO（营运资金）的估值方法。FFO 即经营产生的现金流，等于净收入加上资产折旧和摊销再减去非经常性损益。FFO 估值方法在现有实际收入的基础上，预计未来年期该物业的营运资金，并选择合适的折现率将其折现为现值，进而得到物业整体价值。FFO 估值模型在物业整体价值评估中

8、被广泛采用，该方法将 REITs 的物业看作一个整体，因此 FFO 指标充分考虑到了 REITs 物业的综合收益，更能体现其整体运营水平。案例：汇贤 REIT以香港首只人民币房地产信托基金汇贤产业信托为例，汇贤 REIT 的资产组合中全部为大陆物业，分布在北京、重庆和沈阳等地，物业类型包括写字楼、零售、服务式公寓及酒店物业业务，由于其旗下物业全部为较成熟的商业物业，经营较为稳定，运营管理水平和盈利能力较强，因此采取营运现金流法的估值方法对其旗下物业进行资产估值。首先，通过分析汇贤 REIT 披露的财务数据，测算出汇贤 REIT 未来五年的 FFO 数值。从汇贤 REIT 的财务数据中可以看出，

9、汇贤 REIT 过去五年 FFO 数值变化较大，而收入（包含其他收入）则相对稳定，因此假设汇贤 REIT 的收入按照 3.8%的增速（近五年年均复合增速）增长，并且采用过去五年各项成本占收入比例的平均值作为 2019 年的成本占比， 其中忽略衍生品公允价值变动和收购收益，以此估算出汇贤 REIT 未来的 FFO 数值。其次，通过 CAPM 模型测算出贴现率。其中无风险利率采用三年期国债利率 2.75%， 值采用截至 2018 年整年度房地产行业 142 个证券集权调整后的值 1.02，风险溢价选择 4.8%的水平，测算得到贴现率为 7.65%。最后，计算得出汇贤 REIT 的物业总价值为272

10、.66 亿元人民币。2019 年 9 月 19 日汇贤 REIT 总市值为 188.08 亿元，因此，总市值与物业总价值的折扣率约为 0.69。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：汇贤 REIT2014-2018 年 FFO 数值（单位：人民币百万元）项目2014A2015A2016A2017A2018A收入3007.003322.003312.003472.003481.00投资物业公允价值变动665.00-539.00-450.00-497.0025.00存货消耗-54.00-49.00-41.00-47.00-46.00员工成本-84.00-101.00-1

11、24.00-155.00-174.00折旧及摊销-302.00-281.00-286.00-343.00-358.00其他营运开支-810.00-868.00-822.00-888.00-896.00融资成本-100.00-207.00-225.00-262.00-297.00汇兑收益34.00-515.00-663.00785.00-508.00衍生品公允价值收益-164.00-23.00管理人费用-150.00-202.00-12.00-160.00-145.00房地产投资信托基金开支-29.00-12.003.00-21.00-11.00收购收益-85.00-税前利润2177.00548

12、.00528.001969.001094.00所得税开支-661.00-372.00-427.00-502.00-551.00FFO1818.00457.00387.001810.00901.002014A2015A2016A2017A2018A平均值投资物业公允价值变动0.2212-0.1623-0.1359-0.14310.0072-0.0426存货消耗-0.0180-0.0148-0.0124-0.0135-0.0132-0.0144员工成本-0.0279-0.0304-0.0374-0.0446-0.0500-0.0381折旧及摊销-0.1004-0.0846-0.0864-0.098

13、8-0.1028-0.0946其他营运开支-0.2694-0.2613-0.2482-0.2558-0.2574-0.2584融资成本-0.0333-0.0623-0.0679-0.0755-0.0853-0.0649汇兑收益0.0113-0.1550-0.20020.2261-0.1459-0.0527管理人费用-0.0499-0.0608-0.0036-0.0461-0.0417-0.0404房地产投资信托基金开支-0.0096-0.00360.0009-0.0060-0.0032-0.0043资料来源：汇贤 REIT 年报， 表 2：汇贤 REIT2014-2018 年各项成本占比资料来

14、源：汇贤 REIT 年报， 表 3：汇贤 REIT2019-2023FFO 预测 （单位：人民币百万元）2019E2020E2021E2022E2023E收入3613.283750.583893.104041.044194.60投资物业公允价值变动-153.88-159.73-165.79-172.09-178.63存货消耗-51.91-53.89-55.94-58.06-60.27员工成本-137.60-142.83-148.25-153.89-159.74折旧及摊销-341.82-354.81-368.29-382.29-396.82其他营运开支-933.68-969.15-1005.98

15、-1044.21-1083.89融资成本-234.35-243.25-252.49-262.09-272.05汇兑收益-190.59-197.84-205.35-213.16-221.26管理人费用-146.01-151.56-157.32-163.30-169.50房地产投资信托基金开支-15.58-16.17-16.79-17.42-18.09税前利润1407.861461.361516.891574.531634.36所得税开支-351.96-365.34-379.22-393.63-408.59FFO1397.711450.831505.961563.191622.59资料来源： HY

16、PERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 4：汇贤 REIT 物业估值结果（单位：人民币百万元）2018201920202021202220232023 以后FFO 预测-1397.711450.831505.961563.191622.591622.59折现率7.65%-FFO 现值-1298.441252.051207.311164.181122.5821221.38估值结果27265.93-资料来源： 相对估值法P/FFO、P/AFFO 等指标相对估值法思路与股票 PE 估值类似，将物业资产的 FFO 或AFFO 乘以对应资产类型指标数值，就可以得到 REITs 的相对估值

17、。如果 REITs 价格除以FFO 或 AFFO 比同类 REITs 要高，则认为该 REITs 价格可能被高估，反之，则认为可能被低估。需要注意的是，不同基础资产类型 REITs 的估值倍数有所不同。根据美国房地产信托协会的最新预测，2019 年公寓类 REITs 的平均 P/FFO 倍数最高，达 25.88，其次是工业地产 REITs 和基础设施 REITs，分别为 21.74 和 18.34；而社区商业中心 REITs、独立店面 REITs 的平均 P/FFO 倍数相对较低，分别为 7.10、8.32。图 1：美国不同类型 REITs 平均 P/FFO（2019E）30252015105

18、025.8821.7418.3416.4515.4215.4212.878.878.327.1资料来源：NAREIT 预测， REITs 的收益及风险REITs 的收益REITs 的收益主要来自于租金收入和资产增值。其中租金是相对稳定的收益，也是短期收益的主要来源。租金能够在一定程度上对冲通货膨胀，主要可以通过提高现有房地产的盈利水平、增加租金收入（提高租金和入住率），以及降低维护房地产的费用支出方式等实现内部增长。从长期来讲，地产资产的增值更为重要，我国近十几年来地产价格的上升趋势也印证了这一点。影响地产资产价值的因素可以分为内部因素与外部因素，前者主要包括地产的 HYPERLINK / 请

19、务必阅读正文之后的免责条款部分质量等，后者则占据了主要地位，主要包括利率因素、经济因素、政治因素等。举例来说， 低通货膨胀和低利率环境导致房地产市场资本化率的下降，从而提升地产价值；有关地产政策的出台也会影响投资者的预期。经济周期对于 REITs 投资至关重要。以美国 REITs 市场的经验为参考，最佳的 REITs 投资期是降息推动的复苏期或泡沫期，其次是繁荣期，而滞涨期和衰退期的投资风险则比较高。此外，不同类型的 REITs 的收益率在不同周期中表现各不相同。1进一步以美国 REITs 市场举例来看，办公物业、工业地产、购物中心、出租公寓、多元化等类型的 REITs，都在经济衰退期表现较差

20、，在其他各期的收益表现相对均衡；社区商业中心 REITs 则对经济增长非常敏感，当实际 GDP 增速低于 2%时，这类 REITs 的收益率表现较差，但在实际 GDP 增速大于 2%时，这类 REITs 的平均年化收益率也能达到12%以上；养老物业和住宅抵押贷款 REITs 则对利率高度敏感，对经济增长反倒不是很敏感，即使实际 GDP 增速已低于 2%，只要处于降息周期中，这两类 REITs 也能获得不错的收益，在升息周期中，即使是繁荣期，其平均的年化收益率也不到 7%；酒店 REITs 则比较特殊，酒店 REITs 在降息周期中的平均收益率不到 8%，衰退期更是面临大幅损失风险，但在升息过程

21、中却有可能获取超额收益。REITs 的潜在风险从成熟市场来看，REITs 主要存在几类风险：第一，供给过剩风险。过多的供应可能是因为过多的新建筑超过了市场的吸纳能力，或是由于市场对建筑空间需求的突然减少等造成的结果，在这种情况下，承租人往往处于主动地位，并且容易获得非常有利的租金和合同条款。第二，利率风险。当利率上升时，借贷成本自然会上升，将导致市场对房地产需求水平下降，使得 REITs 的总体回报率下降。此外，不断上涨的利率可以使经济增长放慢，从而可能减少租赁空间的需求。第三，利益输送、信息不对称问题。一些房地产集团热衷于 REITs 上市可能是由于集团急于在资本市场高位套现还债，或是企业的

22、物业升值潜力及回报有限，集团希望通过出售及套现后回流现金流。此外，还需要注意政策性风险以及管理人的信用风险等。 REITs 在投资组合中的配置意义全球市场的 REITs 表现从全球市场来看，过去 20 年间 REITs 的年均回报大概在 10%左右，其中北美和欧洲市场相对较高，分别达到 11.53%和 11.38%。全球 REITS 市场之间呈现出一定的相关性， 波动趋势大体一致，但波动幅度有所不同。欧洲市场的 REITs 总收益率中，资本利得贡献比例较大，所以其波动率更大，单位风险回报略低于北美市场。1 杜丽虹万字长文：REITs 投资全解析 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责

23、条款部分图 2：全球 REITs 每年收益率情况（1999-2019.6）（%）GlobalNorth AmericaAsiaEurope806040200-20-40-60资料来源：NAREIT， 从亚洲市场来看，截至 2018 年第二季度，亚洲市场上活跃的 REITs 共计 168 支，总市值达 2.35 亿美元，其中香港、新加坡、日本三地 REITs 市值合计占比达 92%。新加坡市场分派收益率最高，达 6.6%，香港和日本分别为 5.8%和 4.3%。而新加坡也是最受瞩目的及最具代表性的市场，不仅有着极高的分派收益率，同时也十分国际化，超过 70%的新加坡 REITs 和房地产信托基金

24、拥有境外资产，遍布亚太区、南亚、美国和欧洲。从回报率上看，近十年新加坡 REITs 相对于其股票指数有着显著的超额收益。图 3：新加坡 REITs 与股指对比（2009.9-2019.9）STIS-REITs350300250200150100500资料来源：S&P，Wind， 聚焦美国市场来看，美国 REITs 指数自 1971 年推出以来，走势一路走高，仅在 2000 年科技股资产泡沫破灭、2008 年金融危机期间有较大规模的回调。除 1974、2008 年 REITs 收益率出现-40%，其他时间均基本保持长期稳定增长的态势。以 2018 年 REITs 指数收盘价 6852.72 点计

25、算，47 年间指数涨幅超过 68 倍，投资 REITs 指数的年化收益率为 9.41%，超过同期标普 500。47 年以来，除 2011 年出现负收益，其他年份的收益率均在 0%以上。同时，从不同类型 REITs 的收益表现来看，美国权益型 REITs 表现出更高的收益率。权益型 REITs 比较类似于股权投资，收益率与相应地产的经营状况有关，承担的风险相对大一些。抵押型 REITs 主要通过抵押贷款收取利息和手续费，相对风险小一些，因而体现在回报率上，权益型 REITs 的收益率更高也不难理解。图 4：美国 REITs 指数及回报率（1971-2018）美国REITs指数REITs回报率（右

26、）200001800016000140001200010000800060004000200006050403020100-10-20-30-40-50资料来源：NAREIT， 图 5：不同类型美国 REITs 指数（1971-2018）20,000FTSE Nareit All REITsFTSE Nareit Equity REITs FTSE Nareit Mortgage REITs HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分15,00010,0005,0000资料来源：NAREIT， 高收益率从收益率角度来看，如果将 REITs 指数与其他指数对比可以发现，REITs

27、的收益率明显高于纳斯达克、标普 500、罗素 2000 和道琼斯工业指数。根据美国房地产投资信托协会公布的数据，美国权益型 REITs 近 20 年的年均回报率为 12.59%，比罗素 2000 指数高2.58%，比纳斯达克综指高 4.36%。图 6：US REIT 指数与其他股指及国债收益率对比（1995-2019.6）25002000150010005000FTSE Nareit All Equity REITsS&P 500Dow Jones IndustrialsRussell 2000Nasdaq Composite US Treasury 10-Year Note Yield765

28、43210 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：NAREIT， 图 7：20 年年均回报对比（1999.6-2019.6）FTSE Nareit All Equity REITsRussell 2000 ValueS&P Utilities Russell 2000 Growth Nasdaq CompositeDJ US Total Stock MarketS&P 500ML Corp/Govt02468101214资料来源：NAREIT，FACTSET， 低波动率从波动性角度来看，投资 REITs 的收益可以分为持有 REITs 期间的分红收益和 REITs

29、股价上涨带来的资本利得收入。根据美国的数据，过去 46 年中，美国权益型 REITs 平均分红收益率为 7.56%，平均资产利得收益率为 5.44%，即 REITs 收益大概六成来自分红， 四成来自资产增值。REITs 的资本利得在不同年份呈现出较大的波动性，但分红收益始终保持相对稳定。稳定的分红收益使得 REITs 成为优秀的投资标的。从风险和收益匹配的角度来看，REITs 要显著优于美国各种指数（标普 500、纳斯达克综合、罗素 2000）、高收益债券、公司债券的风险和收益分布状态。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：美国 REITs 分红收益和资本利得情况（

30、1972-2018）incomeprice6050403020100-10-20-30-40-50资料来源：NAREIT，FACTSET， 图 9：20 年风险收益对比（1999.6-2019.6）资料来源：NAREIT，FACTSET， 表 5：REITs 与其他资产年化收益波动率对比（数据截至 2019.6.30）FTSE Nareit All EquityREITsUS Stock MarketDow Jones IndustrialsNasdaq CompositeS&P 500Russell2000ICE BofAMLCor/Govt BondsComplete History16.

31、8214.9915.220.8415.0419.315.861-Year4.625.444.956.195.256.891.013-Year12.5412.3712.1814.412.0216.873.35-Year13.7412.2412.1114.4111.9316.493.3510-Year15.8313.0812.3515.0512.6717.393.3615-Year22.0714.2513.1716.6813.818.663.7720-Year20.315.0514.0922.4914.5919.54.0125-Year18.9514.9214.3322.2414.5719.064

32、.0730-Year18.0614.5814.0521.5114.2718.674.1735-Year17.23-15.0321.314.8519.064.6940-Year16.99-14.8921.1114.8519.286.03资料来源：NAREIT， 低杠杆率杠杆率即总负债与总资产之比。香港及新加坡的 REITs 的负债比率均不能超过总资产价值的 45%。根据戴德梁行的数据，领展房地产投资信托基金（综合）在 2018 年 6 月 30 日只有 12%的杠杆率，是港交所杠杆率最低的 REIT，而开元产业投资信托基金（酒店） 则拥有最高的杠杆率，高达 38%。与新加坡和香港不同，日本对 R

33、EITs 负债比率没有限制， 但是日本 REITs 的平均杠杆率也只在 44%左右的水平。按基础资产类型来看，在香港，酒店业 REITs 杠杆率最高（38%），综合型 REITs 杠杆率最低（24%）；在新加坡，办公REITs 杠杆率最高（37%），零售REITs 杠杆率最低（31%）；在日本，公寓型 REITs 杠杆率最高（50%），工业/物流 REITs 杠杆率最低（40%）。图 10：REITs 杆杆率情况（截至 2018 年 6 月 30 日）平均总负债/总房地产资产比率平均总负债/总资产比率48%44%36%30%34%27%60%50%40%30%20%10%0%香港新加坡日本资料

34、来源：戴德梁行， 图 11：不同基础资产类型 REITs 杆杆率情况（截至 2018 年 6 月 30 日）香港新加坡日本60%50%40%30%20%10%0%45%48%50%38% 41%34%40%37%37%44%35%36%36%40%35%35%35%35%30%31%24%酒店零售办公综合医疗健康工业/物流公寓 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：戴德梁行， 优化资产组合从投资分散性角度看，REITs 和其他资产的相关系数也较低，从而使其具有了组合投资的优势。作为现金、股票、债券之外的第四资产，在过去 30 年，NAREIT 的权益 REITS 指数和标普 500 指数的相关系数为 0.55，与纳斯达克成分指数的相关系数为 0.36，与美 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分国投资级债券的相关系数更低，仅为 0.19 倍。与大类资产相对较低的相关性使得 REITs成为分散风险、优化投资组合的资产。表 6：美国 REITs 与股市、债市相关性FTSENareit AllEquity REIT