富国基金王园园~深耕“衣食住行康乐购”七大板块

1、内容目录基金经理访谈录 4 HYPERLINK l _TOC_250016 基金概况 7 HYPERLINK l _TOC_250015 基金经理所管基金业绩概况 7 HYPERLINK l _TOC_250014 基金基本信息介绍 7 HYPERLINK l _TOC_250013 基金业绩 7 HYPERLINK l _TOC_250012 基金业绩归因 10 HYPERLINK l _TOC_250011 基金经理选股择时能力 10 HYPERLINK l _TOC_250010 不同市场环境适应能力 12 HYPERLINK l _TOC_250009 基于行业视角的超额收益分解 13

2、 HYPERLINK l _TOC_250008 基金持仓个股收益 15 HYPERLINK l _TOC_250007 基金持仓偏好及风险控制 16 HYPERLINK l _TOC_250006 基金持仓风格 16 HYPERLINK l _TOC_250005 行业选择偏好 17 HYPERLINK l _TOC_250004 基金资产配置、持股集中度、换手率 18 HYPERLINK l _TOC_250003 基金资产配置变化 18持股集中度 19换手率 19 HYPERLINK l _TOC_250002 6. 结语 20 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示

3、20 HYPERLINK l _TOC_250000 附录 I 21图表目录图 1：富国消费主题净值、相对强弱、相对最大回撤曲线 9图 2：富国消费主题按月滚动 1 年收益排名变化/百分比 9图 3：富国消费主题月度绝对收益分布图 10图 4：富国消费主题月度超额收益分布图 10图 5：富国消费主题月度绝对收益、超额收益变化 10图 6：富国消费主题 T-M 模型选股择时指标变化趋势 11图 7：富国消费主题 T-M 模型拟合优度 12图 8：富国消费主题不同市场涨跌幅下绝对收益表现 12图 9：富国消费主题不同市场涨跌幅下超额收益表现 12图 10：富国消费主题在风格轮动下的收益率统计图 1

4、3图 11：富国消费主题在风格轮动下的超额收益率统计图 13图 12：基金超额收益分解 13图 13：富国消费主题相对基准超额收益分解结果 14图 14：富国消费主题相对基准指数行业内选股超额收益 15图 15：富国消费主题相对基准指数各行业超配/低配及行业超额收益 15图 16：富国消费主题持有期间最长的个股 16图 17：富国消费主题收益贡献最高的个股 16图 18：富国消费主题风格变化趋势 17图 19：富国消费主题行业配置偏好 18图 20：富国消费主题资产配置变化 19图 21：基金持股集中度 19图 22：基金及同类持股集中度对比 19图 23：富国消费主题半年期双边换手率，单位：

5、倍 20图 24：富国消费主题 Brinson 配置效应超额收益贡献 21图 25：富国消费主题 Brinson 选股效应超额收益贡献 21图 26：富国消费主题 Brinson 交互效应超额收益贡献 21表 1：基金经理所管理基金业绩情况 7表 2：富国消费主题基本信息 7表 3：富国消费主题各阶段收益表现 8表 4：富国消费主题各年收益表现 8表 5：富国消费主题相似基金对比分析 9表 6：富国消费主题 T-M 选股择时分析结果 11作为富国基金的王牌基金经理之一，王园园女士所管理的富国消费主题基金今年以来的收益率达到了 56.71 ，2019 年基金收益达 74.29 ，在同类 678

6、只基金中排名第 32 名。近几年，消费领域涌现出不少“大神”基金经理，在激烈的竞争下，她如何从一众基金经理中脱颖而出？本文中可以看到王园园女士对消费行业发展机遇的看法、组合的构建心得以及对回撤控制的思考等等，她对自己的能力圈有着清晰的界定，划定为“衣食住行康乐购”七大板块。同时，她对自己对行业深度和前瞻度的研究也有着较高的要求，她在组合上层面上将自己的研究成果进行了充分的暴露，她的持股集中度较高，换手率低，并且淡化仓位择时。相对而言，她会对个股的成长性、估值以及公司质量等方面进行严格把关，辅之以个股的回撤控制。此外，本文的第 2 至第 5 章节还从基金业绩、业绩归因、基金配置偏好等角度对王园园

7、女士所管理的富国消费主题基金进行了全方位的量化分析。基金经理访谈录1要点概览：投资框架：持仓集中度较高（仓位基本保持在 80-90%之间）；淡化择时（无论大盘点位如何，好的股票在被提前发现的前提下，还是能够持续产生超额收益）。组合分为三块：基石资产（估值、利润增速合理的稳健类股票）；拐点型、成长型资产（提供收益弹性）；周期类资产（属于基金经理能力圈、胜率较高）。行业研究：专注于七大板块的研究，即“衣、食、住、行、康、乐、购”。个股研究：对个股和行业的成长性会要求比较高。选择成长股综合考虑成长性（公司增速在 25%以上）、估值以及公司质量（商业模式、现金流等等）。换手率较低，做的抉择越多，错的机

8、率就越大。风险控制：经历了 2018 年的市场之后，动态调整投资框架新增了控制回撤的权重。不会用仓位进行择时，更多通过衡量个股风险收益比进行择时，在卖点的选择上从右侧向左侧转变。市场观点：看重 5G 技术进步带来的消费红利90 后、00 后逐渐成为新的消费主力，看重以此带来的细分赛道的新机会。“公司(富国基金)的文化强调绝对的真实，不需要死要面子，对于一些老标的，看错就是看错了，而且要及时止损。”在您看来您组合的超额收益来自哪里？投资会遵循什么样的思路？王园园：我们对自己研究的深度和前瞻度有比较高的要求，即使做不到行业研究深度1 内容主要源自 2020 年 1 月 15 日的访谈纪要的前三，至

9、少也希望可以做到前五。我们希望对我们的研究成果进行充分的暴露，所以我持仓的集中度会比较高，同时会淡化择时。我管基金接近三年的时间内，基本上仓位都是在 8090 之间。如果一家公司我们发现的时候利润不到 1 个亿，并且预期未来 3 到 5 年可以达到 3 个亿、5 个亿，甚至 10 个亿的利润体量，这种情况下不论大盘从 3000 点跌到 2000点，还是跌到 1000 点，股票本身还是会持续产生超额收益的，所以我们会淡化择时。作为投资经理，我管理时间只有 2、3 年，还属于新司机。之前我更多通过动态调整来保持组合一定的新鲜度。发现在现有持仓的基础上可以更好的提高收益的好股票的时候，积极的去填充新

10、的标的。另外，因为投资不可能百分之百的正确，我们公司的文化也强调绝对的真实，不需要死要面子，对于一些老标的，看错就是看错了，而且要及时止损。所以我们的动态调整，一方面是找到好的股票，另外一方面如果现有股票已经到达了目标投资收益，或者发现看错了，要及时地承认错误。经历了 2018 年的市场之后，我的动态调整投资框架里面新增了一个权重控制回撤。在原来的框架下，我们主要是静下心来找牛股，充分分享股票的投资收益。虽然我们 17 年，包括 18 年上半年以来跑得还可以，但是经历 18 年下半年的极端回撤，收益一夜回到了解放前。大家知道做投资复利是最正确、最永恒的一条路，控制回撤的同时需要不停的去攒收益。

11、所以现在我自己会更加注重去控制回撤，让复利产生更大的收益。我的组合一般是分三块，第 1 块我称为基石类资产，这部分多是比较稳健的一些股票，估值合理，利润增速一般来说至少在 1520 以上，每年赚取公司业绩成长的钱，在组合里面能够带来稳稳的幸福。第 2 块是我花最多精力想要寻找的个股和机会，比如拐点型或是成长型的一些机会，这类股票在组合里面主要贡献收益弹性。比如说拐点型的公司在拐之前，一般是要被大家拿在地上摩擦的，这个时候可想而知估值都会很便宜，并且业绩可能不太好，如果这类的公司或者行业出现基本面反转，弹性就会特别大。比如 18 年年底的时候我组合里面的弹性资产是比较多的，当时大家对经济都很悲观

12、，但是估值都杀到了 10倍多一点，如果你对某块资产基本面有信心，它可以给你的组合提供比较大的弹性。第 3块就是偏周期类的资产，大家可能会觉得你是一只消费基金，怎么会提到周期。这是由于我过去的从业经验包括轻工和农业，轻工里面的造纸，包括养殖都属于偏周期的行业，而我在研究养殖的过程中客观来讲已经经历了将近三轮的周期，自己在这块领域还是比较擅长的。在有大概率的胜率的情况下，我愿意通过我对周期类资产的研究来为我的组合提供一定的弹性。“技术的进步会最终服务于消费者在 5G 的时代，我们应该深入去研究，把握下一步的消费红利。”行业配置上您一般会有什么样的限制吗？王园园：我做投资一般不会有太多的条条框框。在

13、做研究的时候，虽然我看过的行业也不算少，但还是以传统消费为主。我自己做了投资以后给自己画了一个圈，这个圈分为七大版块，就是“衣、食、住、行、康、乐、购”，我希望在自己的从业期间把这七大板块作为自己深入研究的细分领域，可以持续的树立自己的研究壁垒、提高自己的能力圈。其中，“衣、食、住、行”都是我之前当研究员的时候有看的一些传统消费板块，“康”就是医药，“乐”包括传媒、消费电子，传统的“购”就是百货超市，现在还包括电商、O2O等这一类。现在我们 A 股上市的机制越来越好，所以可能后面还会有很多新兴消费的形式出现。所以这七大范围前面是传统消费，后面新消费的部分我也会持续去花力气研究，希望在这里面扩大

14、自己的能力圈和研究壁垒。站在目前这个位置往后看，虽然现在硬科技市场关注度高，但往后看，技术的进步会最终服务于消费者。像 4G 的背景下兴起的滴滴打车、抖音、快手等等，5G 的背景下也会有新的消费级的应用。这一波红利可能 A 股的投资者获益比较少，在 5G 的时代，我们应该深入去研究，把握下一步的消费红利。所以刚才问到在板块上的配置，我不会有特别条条框框的东西，我会根据我自己对消费行业深入、前瞻性的研究，对基准有一定的偏离，并且去超越基准，这是我们主动管理基金经理共同的愿望和努力的方向。比如 18 年年底，内地消费指数农业股的配置是 0，但是我当时的配置将近 2030 个点。所以还是对于消费的基

15、准指数我会持续关注，但是我努力的方向是创造超额收益。“可能研究员出身的人都会想一家公司能从头吃到尾是最牛逼的，但是经过对以往市场的总结，我在卖点的选择上可能会更多去做左侧，不会再像原来做右侧”您在控制回撤的时候一般会如何考量？王园园：刚才讲到我不会通过做仓位去控制我的回撤，仓位主要在 8090，不会有仓位上的大开大合。我也在摸索，希望能够提高自己的组合管理能力。可能研究员出身的人都会想一家公司我能从头吃到尾这是最牛逼的，但是经过对以往市场的总结，我在卖点的选择上可能会更多去做左侧，不会再像原来做右侧。因为我不会去判断现在大盘未来是 4000 点还是 2500 点，这个我不擅长也不会去做，我更多

16、还是通过自下而上选股，我自己擅长的就是个股和基本面的跟踪和分析判断。举个例子，19 年我在养殖上回撤的控制会比较好，4 月以后养殖回撤比较多，但我的净值并没有明显回撤，这是通过我刚才讲的在卖点的选择上，我会在某个位置上去考虑个股的风险收益比。比如底部那个时候我赔率高，我胜率也很高，这个位置我肯定不会亏钱，只是挣多挣少挣快挣慢的问题。但来到去年三四月份的时候，如果后面我还想再赚，可能也就 20左右的空间了，所以在卖点上更多的考虑风险收益比。“90 后、00 后已经逐步过渡成为了新的消费的主力，这类群体从小的生活条件较好，消 费理念也有大幅提升，所以在消费升级这条赛道上，很多细分的赛道都会有很好的

17、成长性。”您比较看重个股哪些方面的特质？王园园：大家可能感觉到我的风格偏价值成长，我对个股和行业的成长性会要求比较高，所以我在挑选个股去深入研究的时候，比较看重的还是成长性。原来投资、出口对经济的推动作用很明显，但之后肯定消费是我们国内经济的核心的推动力。同时，现在 90后、00 后已经逐步过渡成为了新的消费的主力，这一类群体从小的生活条件都比较好，消费理念也是有大幅提升，所以在消费升级这条赛道上，很多细分的赛道都会有很好的成长性。所以我在选成长股的同时，还是希望至少向后看三年会有一倍左右的增长，需要 25 或更高的增速，同时我对估值还是有一定的基准，不是可以完全忽略的。假设你告诉我公司还行，

18、但是估值现在已经 50 或者 100 倍，我可能会选择让股价等等基本面。第 3 个因素是公司的质量，一般我们最关注的就是现金流，好在消费企业因为都是偏 C 端，现金流一般都会比较好，还是有很多公司有预收款的。在我挑选个股的过程中，包括商业模式、现金流等等都会带到我的筛选指标里。“做的抉择越多，错的机率就越大”您换手率比较低，更多会关注长期的机会是吗？王园园：对，我这两年单边的换手应该都是在一倍左右，更多的是看长期的股票。原来看一些教科书式的书，巴菲特说它最喜欢的股票是买了以后不用考虑卖的，我当时觉得怎么会有这种想法。但你做投资以后会发现你真的是希望遇到这种股票，因为我们做的抉择越多，错的机率就

19、越大，决定一次买再决定一次卖，假如每次的概率是 50，决定的次数越多，你的概率就是越低，所以我买的股票或看的股票，要求自己要深度研究，希望拿的可以时间长一些，所以换手率一般比较低。基金概况基金经理所管基金业绩概况截至 2020-06-30 王园园女士在管基金总规模 34.03 亿，自基金接管之日起，王园园女士名下基金收益及排名表现如下。表 1：基金经理所管理基金业绩情况产品名称投资类型基金管理起始日期区间绝对收益区间超额收益同类基金区间收益排名同类基金区间收益中位数沪深 300指数区间涨跌幅中证 800指数区间涨跌幅富国消费主题偏股混合型基金2017/6/16174.21142.9614/46

20、678.4133.0526.49富国品质生活偏股混合型基金2019/3/2086.4449.85144/63864.9222.4621.71富国内需增长偏股混合型基金2020/3/2647.9530.59202/80440.0226.1326.12资料来源：Wind，天风证券研究所计算截止日期：2020-07-31基金基本信息介绍富国消费主题（519915.OF）成立于 2014-12-12，偏股混合型基金。王园园女士自 2017-06-16 开始接管该基金，截止 2020-06-30，基金规模约 15.67 亿。表 2：富国消费主题基本信息基金名称富国消费主题基金管理人富国基金基金代码519

21、915.OF基金托管人交通银行业绩比较基准沪深 300 指数收益率*80 +中债综合指数收益率*20基金规模(亿元/20200630) 15.67产品类型偏股混合型基金成立时间2014/12/12基金经理任职时间2017/6/16投资目标本基金主要投资于大消费行业中具有持续增长潜力的优质上市公司，以分享中国经济增长与结构转型带来的投资机会，追求超越业绩比较基准的投资回报，力争实现基金资产的中长期稳定增值。基金的投资组合比例为：股票投资占基金资产的比例为 60 -95；投资于本基金定义的大消费行业的证券不低于非现金基金资产的 80；每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，现金或者到

22、期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5；股指期货、权证及其他金融工具的投资比例符合法律法规和监管机构的规定。投资范围资料来源：Wind，天风证券研究所基金业绩考虑基金接管之后的建仓期间，对新接管基金的基金业绩有效起始日期修正为基金接管日期的 3 个月之后。通过统计在各个阶段基金的收益情况，可以看到基金业绩管理能力突出。富国消费主题有效起始日期 2017-09-13 至 2020-07-31，基金年化绝对收益 38.26 ，同类基金排名 16/519（前 3.1 ），年化超额收益 33.98 ，同类基金排名 11/519（前 2.1 ）；同时，基金最大回撤为 26.30 ，位于同类基金

23、的后 19.8，相对最大回撤为 16.44 ，排名位于同类基金后 46.6，基金对回撤的控制能力较为出色。有效起始日期以来，富国消费主题以同类基金排名后 19.8 的最大回撤，获取了同类基金排名前 3.1的绝对收益。表 3：富国消费主题各阶段收益表现今年以来近一季近半年近一年近两年有效起始日期以来指标基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名累计收益率62.6684/91848.5019/104174.0730/94776.60242/830134.7938/616154.4216/519年化收益率107.3784/918194.5519/104114

24、8.5630/94776.60242/83053.2338/61638.2616/519年化波动率27.58407/91827.95787/104126.63415/94722.87364/83023.86325/61623.38309/519最大回撤12.57115/9186.85615/104112.57127/94712.57105/83019.19321/61626.30103/519夏普比率3.2142/9185.9539/10414.2919/9472.57140/8301.8517/6161.417/519Calmar 比率8.5437/91828.4093/104111.822

25、1/9476.0966/8302.7736/6161.4512/519指标基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名累计超额收益率50.3266/91833.6412/104152.3018/94756.83224/830103.2435/616132.3811/519年化超额收益率86.2266/918134.9512/1041104.8918/94756.83224/83042.5635/61633.9811/519超额年化波动率16.15589/91820.94924/104116.77617/94713.99515/83013.20412/61

26、613.84367/519相对最大回撤4.45150/9184.20412/10414.67163/9477.23297/83011.64258/61616.44242/519超额夏普比率4.0565/9185.10141/10414.3051/9472.76239/8302.1334/6161.7717/519超额 Calmar 比率19.3918/91832.1164/104122.4618/9477.86133/8303.6651/6162.0736/519资料来源：Wind，天风证券研究所计算起始日期：2017-09-13；计算截止日期：2020-07-31长期来看基金绝对收益、超额收

27、益、夏普比率、Calmar 比率等表现优异，有效任职以来总体表现出色。分年度来看，富国消费主题收益风险比率排名在 2019 年表现最好，2019年基金夏普比率为 2.75，位于同类基金前 1.0，年化收益率为 73.50 ，位于同类基金前 4.7，最大回撤为 10.86 ，位于同类基金后 24.3。表 4：富国消费主题各年收益表现2018201920200731有效起始日期以来指标基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名累计收益率-18.46124/55274.2932/67862.6684/918154.4216/519年化收益率-18.51124/55273.5032/67

28、8107.3784/91838.2616/519年化波动率24.23401/55220.44387/67827.58407/91823.38309/519最大回撤26.30145/55210.86165/67812.57115/91826.30103/519夏普比率-0.9072/5522.757/6783.2142/9181.417/519Calmar 比率-0.70105/5526.7733/6788.5437/9181.4512/519指标基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名基金值同类排名累计超额收益率0.81145/55244.7839/67850.3266/918132.381

29、1/519年化超额收益率0.81145/55244.3439/67886.2266/91833.9811/519超额年化波动率13.82417/55211.99481/67816.15589/91813.84367/519相对最大回撤15.50383/5527.14248/6784.45150/91816.44242/519超额夏普比率-0.08131/5522.3648/6784.0565/9181.7717/519超额 Calmar 比率0.05154/5526.2155/67819.3918/9182.0736/519资料来源：Wind，天风证券研究所计算起始日期：2017-09-13；

30、计算截止日期：2020-07-31下图绘制了有效起始日期以来基金的净值曲线、相对强弱曲线、动态最大回撤曲线以及动态相对最大回撤曲线。可以看到，富国消费主题具有较为稳定的业绩表现，基金净值大幅跑赢基准曲线。基金回撤控制较好，净值曲线稳定上升，基金的最大回撤保持在 30以内，相对基准的回撤控制在 20以内。图 1：富国消费主题净值、相对强弱、相对最大回撤曲线2.101.90.01.70.11.50.11.30.21.10.20.9 0.35550.7 0.52017-09-13 2017-12-13 2018-03-13 2018-06-13 2018-09-13 2018-12-13 2019-

31、03-13 2019-06-13 2019-09-13 2019-12-13 2020-03-13 2020-06-13动态相对最大回撤(右轴)动态最大回撤(右轴)富国消费主题业绩基准相对强弱曲线0.350.4资料来源：Wind，天风证券研究所下图展示了基金按月滚动的 1 年期收益排名情况，自有效起始日期以来，基金 1 年期排名表现能够持续保持同类基金中的优异水平。图 2：富国消费主题按月滚动 1 年收益排名变化/百分比2018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019

32、/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/060%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：Wind，天风证券研究所我们从收益率相关性角度从全市场偏股混合型基金中分别筛选了与富国消费主题同时期相关性分别最高的 9 只基金，结果如表 5 所示。可以发现，与同类基金相比，富国消费主题基金的收益率、夏普比率以及 Calmar 比率均较高，年化波动率和最大回撤与同类基金相比均偏低表 5：富国消费主题相似基金对比分析富国消费主题A 基金B 基金C 基金D 基金E 基金F 基金

33、G 基金H 基金I 基金相关系数1.0000.9220.9140.9110.9090.9070.9030.8990.8940.894累计收益率154.42158.6481.99159.9273.37155.23109.6076.63103.97120.21年化收益率38.2639.0623.0939.2921.0438.4229.2721.8228.0631.51年化波动率23.3823.9121.7225.3624.8425.6627.1120.1527.8824.47最大回撤26.3029.3230.1330.6637.2930.8438.8427.2039.7330.22夏普比率1.41

34、51.4140.9501.3540.7891.3150.9980.9540.9421.150Calmar 比率1.4551.3320.7661.2820.5641.2460.7540.8020.7061.043资料来源：Wind，天风证券研究所计算起始日期：2017-09-13；计算截止日期：2020-07-31下图统计了富国消费主题自有效起始日期以来月收益率和超额收益率的分布信息。可以发现，基金月超额收益集中在 0 -5区间范围内，展现了基金经理良好的盈利能力。图 3：富国消费主题月度绝对收益分布图图 4：富国消费主题月度超额收益分布图基金绝对收益基金超额收益30%25%20%15%10%5

35、%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所分月来看，富国消费主题在 34 个月中有 23 个月跑赢基准，月度胜率为 67.6。根据基金月度绝对收益、超额收益的变化可以看出基金具有持续地获取超额收益的能力。图 5：富国消费主题月度绝对收益、超额收益变化基金月度收益超额月度基金收益绝对月度基准益对收绝0.250.20.150.10.0502017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092

36、018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07-0.05-0.1-0.15-0.2资料来源：Wind，天风证券研究所通过以上基金历史业绩的统计分析我们可以看到，富国消费主题自有效起始日期以来收益排名表现优异，具有突出的超额收益，基金月度胜率较高，为 67.6。接下来本文将通过对基金的收益进行归因分析、收益分解、风格判断等方法对基金的收益来

37、源、风险属性进行更深入的了解。基金业绩归因基金经理选股择时能力基金经理的选股能力和择时能力的度量，可以通过对其管理基金的资产动态配置能力分析入手。T-M 模型（Treynorand Mauzy,1966）在 CAPM 模型的基础上引入市场超额收益的二次项来衡量基金经理的市场把握能力，同时通过截距项得到基金经理的选股能力： = + 1( ) + 2( )2 + 其中：为基金在各时期的复权单位净值收益率；为市场组合在各时期的收益率；为市场无风险收益率；为随机误差项；为基金的超额收益；1 为基金组合与市场组合波动的幅度；2为市场时机把握能力指标。在模型中，2是判断基金经理是否具有市场择时能力的指标。

38、当20 时，表明基金经理具备择时能力；当20，由于( )2为非负数，故当证券市场为多头（ 0）时，基金投资组合的风险溢酬 的上涨幅度会大于市场投资组合的风险溢酬 的上涨幅度；反之，当证券市场为空头（ 0 时，表示基金经理具备选股能力；当 0）并且超配该板块（即( 0）时，交互项对组合收益的贡献是正向的。而当投资经理在特定板块上具有正向的选股效应（即 0）却低配该板块（即( 0）时，交互项对组合收益的贡献是负向的。然而现实中，基金的全部持仓明细仅在年报/半年报公布，这就为对基金组合进行Brinson 分析的准确性提出了更多的挑战。我们假设在年报/半年报内所公布的基金持仓股票的持仓区间为年报/半年

39、报核算截止日期（每年 12 月 31 日和 6 月 30 日）的前后 21 个交易日。实际情况下，基金公布的持仓个股买入和卖出的时点可能并不完全相同。可以注意到，大部分之间内，选股效应保持对基金超额收益的正向贡献，在 2020 年中报期间，交互效应对基金超额收益的贡献由负转正。图 13：富国消费主题相对基准超额收益分解结果50.0% 40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0% -50.0% 2018/12018/72019/12019/72020/12020/7配置效应3.6%-4.0%2.1%2.9%0.8%7.3%选股效应14.7%41

40、.7%23.3%16.5%6.6%-16.1%交互效应-14.7%-32.2%-24.3%-13.3%-4.2%20.0%分解超额收益之和3.6%5.5%1.0%6.2%3.2%11.2%资料来源：Wind，天风证券研究所下图列出了基金自接管以来每次年报/半年报核算截止日期前后 2 个月时间内，基金相对基准指数选股效应超额收益最高的 15 个行业，综合根据年报/半年报发布的基金持仓来看，基金在电子、银行、电力及公用事业和基础化工等行业内的选股效应较为突出。结合5.2 基金行业选择偏好的结果，可以看到基金在行业总体配置较高的食品饮料、轻工制造等行业都有较高的行业内选股超额收益。图 14：富国消费

41、主题相对基准指数行业内选股超额收益2018/ 12018/ 72019/ 12019/ 72020/ 12020/ 7电子%-0. 212. 994. 231. 112. 584. 66-1. 17-0. 02-1. 78%银行%21. 08%0. 64%0. 15%20. 1416. 61%-0. 33%0. 34-0. 16%-1. 28%电力及公用事业基础化工%9. 60%4. 99%0. 01%-0. 02%0. 03%-0. 25%0. 13%-0. 04%0. 51%-0. 18%计算机通信汽车石油石化%0. 09%0. 45%0. 28%0. 03%-0. 09%-0. 03%0

42、. 01%0. 11%-0. 04%-0. 01%-0. 09%1. 60%6. 06%-0. 12%-0. 20%-0. 06-1. 39%-0. 32%-0. 54%-0. 13%机械 食品饮料家电-0. 08%0. 13%-0. 02%0. 52%0. 28%0. 60%1. 19%-0. 19%-0. 13%0. 01%0. 10%0. 05%0. 19%0. 280. 16%-0. 19%0. 21%-0. 23%0. 26%国防军工0. 08%0. 02%-0. 02%-0. 12%1. 01%-0. 39%-0. 02%传媒0. 03%0. 07%0. 10%0. 03%-0.

43、03纺织服装交通运输0. 46%-0. 040. 00%0. 36%-0. 02%0. 07%0. 00%-0. 01-0. 12%0. 00%-0. 16%轻工制造综合0. 00%0. 00%0. 04%0. 06%0. 01%0. 02%-0. 01%0. 01%0. 01%-0. 01%0. 04%-0. 32%-0. 01%-0. 13%建筑0. 06%0. 21%0. 23%0. 01%-0. 13钢铁 综合金融-0. 01%0. 14%0. 02%0. 03%-0. 01消费者服务煤炭商贸零售建材电力设备及新能源-0. 04%-0. 07%-0. 04%-0. 04%-0. 170

44、. 04%-0. 05%0. 11%0. 11% 0. 03%0. 13%0. 04%0. 02%-0. 04%0. 08%-0. 06%-0. 12%-0. 01% 0. 01%-0. 05%-0. 04%0. 02%-0. 03%-0. 03%-0. 11-0. 09%0. 08%-0. 11%-0. 09%-0. 15%-0. 71%有色金属%0. 26%0. 15%0. 03%-0. 40%-0. 60%农林牧渔医药-4. 08%-0. 58%-1. 37%房地产-0. 02%1. 22%-1. 190. 10%0. 04%-0. 17%0. 67%0. 01%0. 05%0. 55%

45、0. 41%0. 38%-0. 12%-0. 18%0. 25-0. 11%-0. 71%-2. 16%-0. 75%非银行金融%1. 26% 0. 48资料来源：Wind，天风证券研究所通过下图我们可以发现，相对于基准，富国消费主题在食品饮料、轻工制造、商贸零售以及医药等行业都有较大幅度的超配，对基金行业配置超额收益贡献较高的行业主要为食品饮料、消费者服务、家电以及传媒等行业。图 15：富国消费主题相对基准指数各行业超配/低配及行业超额收益0.40.20-0.2-0.4食 轻 商品 工 贸饮 制 零料 造 售医 消 农 纺药 费 林 织者 牧 服服 渔 装务传 家 综 综 煤媒 电 合 合

46、炭金融建 钢 国 石材 铁 防 油军 石工 化基 电 机 通 计础 力 械 信 算化 设 机工 备有 电 交 汽色 力 通 车金 及 运属 公 输建 电 房 非 银筑 子 地 银 行产 行金融0.250.150.05-0.05-0.15-0.252018/12018/72019/12019/72020/12020/7 行业配置超额收益资料来源：Wind，天风证券研究所基金持仓个股收益下图对基金在年报、半年报和季报所公布过的所有持股信息进行了汇总，假设基金对每只个股在财报公布日开始持有，保持至个股连续出现最晚时点的下一季度末，计算区间内个股持仓的年化收益贡献。以下罗列了在持仓假设下基金持有时间最

47、长的 15 只个股，以及在财报中出现两次以上且年化收益贡献最大的个股。可以看到富国消费主题中持有时间最长的 15 只个股中有 11 只个股收益贡献为正，基金具有优秀的长期选股能力。图 16：富国消费主题持有期间最长的个股股票持有区区间最早出现 区间最后出现 持有期股票简称行业间年化收益日期贡献日期数中顺洁柔轻工制造3.12%2017/09/292020/06/3012五粮液食品饮料4.57%2017/09/292020/06/3012贵州茅台食品饮料3.18%2017/12/292020/06/3011古井贡酒食品饮料2.53%2017/12/292019/12/319重庆百货商贸零售0.69

48、%2018/06/292019/09/306伊利股份食品饮料1.14%2019/06/282020/06/305合兴包装轻工制造1.42%2018/06/292019/06/285格力电器家电0.43%2019/06/282020/06/305新和成医药2.83%2019/03/292020/03/315美克家居轻工制造-2.56%2017/09/292018/06/294南极电商商贸零售-2.26%2017/09/292018/06/294华兰生物医药3.62%2019/03/292019/12/314泸州老窖食品饮料-0.12%2019/06/282019/12/313分众传媒传媒-1.5

49、1%2017/12/292018/06/293伊利股份食品饮料0.59%2017/09/292018/03/303资料来源：Wind，天风证券研究所在财报中出现次数超过两期的个股中，对基金收益贡献最大的行业有食品饮料、医药以及轻工制造等行业，收益贡献较高的个股包括青岛啤酒、五粮液以及华兰生物等等。图 17：富国消费主题收益贡献最高的个股股票持有区区间最早出现 区间最后出现 持有期股票简称行业间年化收益日期贡献日期数青岛啤酒食品饮料7.30%2019/12/312020/06/303五粮液食品饮料4.57%2017/09/292020/06/3012华兰生物医药3.62%2019/03/2920

50、19/12/314新和成医药3.39%2017/09/292018/03/303贵州茅台食品饮料3.18%2017/12/292020/06/3011中顺洁柔轻工制造3.12%2017/09/292020/06/3012新和成医药2.83%2019/03/292020/03/315格力电器家电2.56%2017/09/292018/03/303古井贡酒食品饮料2.53%2017/12/292019/12/319合兴包装轻工制造1.42%2018/06/292019/06/285锦江酒店消费者服务1.30%2019/12/312020/06/303伊利股份食品饮料1.14%2019/06/282

51、020/06/305重庆啤酒食品饮料1.06%2018/06/292018/12/283重庆百货商贸零售0.69%2018/06/292019/09/306伊利股份食品饮料0.59%2017/09/292018/03/303资料来源：Wind，天风证券研究所由于假设股票持仓一直保持持有至最后出现时点的下一季度末，真实情况下的股票买卖时机可能存在一定差异，实际个股的收益贡献结果会因此有所差别。基金持仓偏好及风险控制基金持仓风格基金经理的投资风格可以通过基金在风格因子上的投资权重变化来探究。我们使用巨潮风格指数2将市场划分为大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值 6 种投资风格

52、。构建以下风格回归分析模型, = + 1,1, + 2,2, + + 6,6, + 2 依据深圳证券信息公司发布的巨潮风格系列指数编制方案可知，大盘指数是从巨潮 1000 指数成份股中按照流通市值大小排序选取前 200只股票构成的，小盘指数是从巨潮 1000 指数成份股中按照流通市值大小排序选取后 500 只股票构成的。价值因子是依据每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率四个变量计算风格 Z 值。成长因子是依据主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率三个变量计算风格 Z 值。不同风格指数则是依据大小盘和价值成长来两个维度来进行划分的。其中：Rp为基

53、金在各时期的复权单位净值收益率；Rfk（k = 1,2, ,6）为各时期各个风格指数收益率；为基金的超额收益；wk（k = 1,2, ,6）为风格指数上的投资权重；为随机误差项。事实上，由于中国市场一般不允许做空股票，所以wk（k = 1,2, ,6）会限制为非负。同时，由于仓位限制，所有风格指数的投资权重合计不应超过 1。即投资权重的约束为：60 1（ = 1,2, ,6）; 1=1另外，富国消费主题契约规定：基金股票投资占基金资产的比例范围为 6095，因此对于股票仓位的限制会有进一步如下约束：60.60 0.95=1通过对基金经理接任以来每交易日复权单位净值增长率进行有约束的线性回归（回

54、归时间窗口为每交易日向前三个月），得到下面的基金风格变化趋势。图 18：富国消费主题风格变化趋势1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值1.0 0.80.60.40.20.0资料来源：Wind，天风证券研究所可以看到，自有效起始日期以来，富国消费主题整体偏向成长风格，2018 年期间除了成长风格，基金对价值风格也有所配置，2019 年至今，基金风格配置逐渐转移至大盘成长型风格。行业选择偏好依据中信行业一级分类，对基金半年报和年报公布的持股进行行业归类，可以发现， 基金整体对食品饮料、轻工制造、医药以及商贸零售等行业的配置

55、比例较高，自有效起始 日期以来，基金对食品饮料行业的配置总体较高，行业持仓比例占总资产比例平均约33.78 。2019 年年报期间，基金对消费以及轻工制造的配置有小幅下降，对医药、消费者服务、传媒、电子等行业的配置有所上升。图 19：富国消费主题行业配置偏好2017/122018/62018/122019/62019/122020/650.0% 45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%食轻商品工医贸家饮制药零电料造售农纺交林传织电通牧媒服子运渔装输消非基费银机础计者行械化算服金机务融工电力石国及汽油防公车石军用化工事业电力设通银备信行及新

56、能源2017/ 1232. 3%18. 1%13. 4%8. 4%11. 0%0. 0%3. 6%0. 0%0. 0%2. 1%1. 8%0. 0%0. 0%0. 0%0. 0%0. 0% 0. 0% 2018/ 631. 3%26. 4%8. 5%12. 7%0. 0%3. 2%1. 8%0. 0%0. 0%0. 0%0. 0%2018/ 1226. 9%17. 4%2. 0%13. 0%1. 0%14. 0%7. 2%0. 0%0. 0%2019/ 646. 4% 13. 8% 17. 8% 4. 7%6. 9% 0. 3% 0. 6%0. 0%0. 0%0. 0%0. 0% 0. 0%0

57、. 0%0. 0%2019/ 1238. 6% 6. 0% 21. 4%6. 8% 13. 8%2. 3%2. 5%0. 0% 0. 0% 0. 0%0. 0%0. 0%料来源：Wind，天风证券研究所基金资产配置、持股集中度、换手率基金资产配置变化通过富国消费主题每季度公布的财报数据，可以看到基金仓位主要保持在 80.7到 91.3之间。图 20：富国消费主题资产配置变化10.90.80.70.60.50.40.30.20.106000500040003000200010000股票市值占比债券市值占比现金占比其他资产占比基准权益指数(右轴)资料来源：Wind,天风证券研究所5.3.2. 持股集中