在调整中把握市场机遇-投资策略报告

1、在调整中中把握市市场机遇遇-投投资策略略报告摘 要： 06年上半年，我国经济总需求出现加速增长的态势，投资增长加速是上半年经济总需求增长加速的主要驱动因素，预计06年三季度GDP增长10.8%左右。货币信贷保持快速增长的动力仍然没有消除，预计央行将继续采取适度从紧的货币政策，调控的重点仍然是信贷，货币信贷增速有放缓压力。 宏观调控与扩容压力将是制约三季度市场运行的主要不确定因素；货币政策的适度从紧将在一定程度上收紧过剩的流动性；全球流动性紧缩将对全球经济增长和资本市场构成负面影响；人民币加速升值将提升人民币资产的估值水平，牛市的“赚钱效应”将对场外资金产生巨大的吸引力。 我们对于三季度的市场运

2、行持相对中性的态度，预计市场将以时间换空间，整体上呈现箱体震荡的走势，上证综指的主要运行区间在1500-1750点之间。 我们将继续贯彻在年度投资策略报告中制定的基本策略，围绕“产业结构调整和消费升级、人民币升值”这两条主线进行股票资产配置。我们将根据三季度市场环境的变化，规避货币政策、扩容等不确定因素带来的投资风险，重点把握“成长”、“结构性价值重估”和“自主创新”等主题所带来的投资机遇。 我们将重点关注“自主创新”的投资主题，重点关注研发优势比较突出的行业，如电力设备、装备制造、新材料、通信设备制造业等；重点关注技术起点较高的行业，如生物医药行业。定稿：2006年7月28日策划执笔：鞠学良

3、 张甦伟刘元海行业研究：庞良永 聂 昕王 炯 魏立波黎 瑛 罗 骊王 位相关研究：2006年度投资策略报告联系地址：上海浦东源深路279号邮编：200135电话 录录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc142101725 第一部分分：宏观观经济运运行分析析 PAGEREF _Toc142101725 h 3 HYPERLINK l _Toc142101726 GDP平平稳快速速增长 PAGEREF _Toc142101726 h 3 HYPERLINK l _Toc142101727 货币政策策适度从从紧 PAGEREF _Toc1421

4、01727 h 8 HYPERLINK l _Toc142101728 人民币汇汇率有加加快升值值可能 PAGEREF _Toc142101728 h 9 HYPERLINK l _Toc142101729 第二部分分：市场场运行状状况分析析 PAGEREF _Toc142101729 h 10 HYPERLINK l _Toc142101730 20066年上半半年市场场回顾 PAGEREF _Toc142101730 h 10 HYPERLINK l _Toc142101731 影响市场场运行的的不确定定因素将将有所会会增加 PAGEREF _Toc142101731 h 12 HYPER

5、LINK l _Toc142101732 多重因素素将对市市场构成成强大支支撑 PAGEREF _Toc142101732 h 12 HYPERLINK l _Toc142101733 第三部分分：股票票市场投投资策略略 PAGEREF _Toc142101733 h 14 HYPERLINK l _Toc142101734 成长是永永恒的主主题寻找潜潜在的“隐形冠冠军” PAGEREF _Toc142101734 h 14 HYPERLINK l _Toc142101735 把握结构构性分化化中的价价值重估估机会 PAGEREF _Toc142101735 h 14 HYPERLINK l

6、_Toc142101736 重点关注注自主创创新的投投资主题题 PAGEREF _Toc142101736 h 15 HYPERLINK l _Toc142101737 第四部分分：债市市展望 PAGEREF _Toc142101737 h 16 HYPERLINK l _Toc142101738 第五部分分 行业业投资策策略 PAGEREF _Toc142101738 h 17 HYPERLINK l _Toc142101739 评级为优优势的行行业 PAGEREF _Toc142101739 h 18 HYPERLINK l _Toc142101740 评级为一一般的行行业 PAGEREF

7、 _Toc142101740 h 20第一部分分：宏观观经济运运行分析析我们对宏宏观经济济的总体体看法：今年上半半年，我我国经济济总需求求出现加加速增长长的态势势，投资资增长加加速是上上半年经经济总需需求增长长加速的的主要驱驱动因素素。三季季度固定定资产投投资保持持高位增增长，消消费稳定定较快增增长，净净出口增增长对经经济增长长的贡献献率有所所降低。我们预预计，006年三三季度GGDP增增长100.8%左右。由于需求求拉动、上游价价格上涨涨带来的的成本推推动、以以及M22滞后效效应，预预计CPPI将继继续温和和上涨。货币信信贷保持持快速增增长的动动力仍然然没有消消除，预预计央行行将继续续采取适

8、适度从紧紧的货币币政策，调控的的重点仍仍然是信信贷，货货币信贷贷增速有有放缓压压力。至至于存贷贷款利率率上调时时间，估估计4季季度可能能性较大大，因为为4季度度存在通通涨压力力。在“高顺差差+弱美美元+中中美利差差缩小”背景下下，人民民币汇率率有加快快升值可可能。GDP平平稳快速速增长今年上半半年我国国GDPP同比实实际增长长10.9%，比055年上半半年提高高了1.4个百百分点，比055年全年年提高了了1个百百分点。其中，今年一一季度GGDP增增长100.2%；二季季度GDDP增长长11.3%，我国经经济总需需求呈现现加速增增长的态态势。从从三大需需求因素素分析来来看，投投资增长长加速是是上

9、半年年经济总总需求增增长加速速的主要要驱动因因素，上上半年城城镇固定定资产投投资同比比增长331.33%，比比去年同同期加快快4.22个百分分点。消消费增长长稳中略略升，今今年上半半年社会会消费品品零售总总额名义义增长和和实际增增长率分分别为113.33%和112.44%，分分别比去去年同期期加快00.1和和0.44个百分分点。净净出口增增长对经经济增长长的贡献献率要低低于去年年同期，因为今今年上半半年贸易易顺差同同比增长长2122亿美元元，较去去年同期期少增2254亿亿美元。三季度固固定资产产投资保保持高位位增长，消费保保持稳定定较快增增长，净净出口增增长对经经济增长长的贡献献率有所所降低。

10、我们预预计，006年三三季度GGDP增增长100.8%左右。图表1 中国国经济增增长驱动动因素名义值实际值20055H120055年20066Q120066H120055H120055年20066Q120066H1GDP14.669%14.004%14.331%14.333%9.500%9.900%10.22%10.990%城镇固定定资产投投资27.11%27.22%29.880%31.33%25.44%25.66%29.55%31%社会消费费品零售售总额13.22%12.99%12.88%13.33%12.00%12.00%12.33%12.44%贸易顺差差（亿美美元）39810211231

11、22614-贸易顺差差同比增增长（亿亿美元）46669365212-数据来源源：Wiind，东吴基基金。投资保持持高位增增长城镇固定定资产投投资增速速，经004年宏宏观调控控出现回回落，然然而066年又呈呈现出加加速趋势势，并上上升至66月份的的31.3%高高位水平平。从行行业投资资数据看看，与004年初初投资快快速增长长驱动力力不同，本轮投投资快速速增长的的驱动力力主要是是：政府府主导投投资的基基础设施施交通运运输业如如：铁路路、城市市公共交交通业、以及公公共设施施管理业业；受出出口拉动动的纺织织、机械械行业、以及通通信设备备制造业业；消费费驱动的的饮料业业、批发发零售业业。066年前55个

12、月，以上三三类行业业投资拉拉动同期期城镇固固定资产产投资增增长7.99个个百分点点，比005年高高了2.7个百百分点，而同期期城镇固固定资产产投资增增速比005年只只高了33.1个个百分点点。显然然，以上上三类投投资是近近期固定定资产投投资快速速增长的的主要动动力。另另外，房房地产投投资出现现快速反反弹趋势势。而与与此对比比的是，投资增增速放缓缓、或者者处在相相对较低低水平的的行业数数量偏少少，主要要是些产产能相对对过剩、或外部部需求减减缓的行行业，如如黑色金金属冶炼炼、电力力、道路路运输业业等。投投资有全全面高涨涨的趋势势。对于投资资增速水水平，在在很大程程度上仍仍然取决决于政府府对基础础设

13、施交交通运输输业的投投资力度度，以及及外需需需求强度度。由于于今年是是“十一五五”规划的的开局之之年，又又是地方方政府换换届之年年，预计计政府投投资动力力仍然较较强。美美国经济济虽然有有所放缓缓，但放放缓幅度度较小，并且欧欧洲和日日本经济济依然强强劲，外外需有望望持续。但政府府的货币币紧缩政政策将制制约投资资过快增增长，预预计三季季度固定定资产投投资维持持30%左右高高位增长长水平的的可能性性较大。图表2 主要要行业固固定资产产投资增增速与投投资增量量占比20066-055投资比重重20066-05520055-122 20055-055 20044-122 20066-05520055-12

14、2 固定资产产投资同同比增长长（%）投资增量量占比全国100%30.3327.2226.4427.66100%100%第一产业业0.899%36.3327.5527.5520.331.055%1.099%第二产业业43.331%33.5538.4432.1138.3348.333%52.225%采矿业3.800%36.7750.7749.2238.114.544%6.433%煤炭开采采及洗选选业1.244%63.9965.6682.8860.882.155%2.688%石油和天天然气开开采业1.722%8.329.7731.5517.990.599%1.999%有色金属属矿采选选业0.277%

15、104.956.4444.44650.611%0.400%制造业29.115%37.1138.6631.7736.3335.004%34.444%饮料制造造业0.544%71.8838.2211.77211.000%0.588%纺织业1.522%43.223826.6624.112.044%1.766%石油加工工、炼焦焦及核燃燃料加工工1.022%31.3325.8820.2298.881.088%0.988%化学原料料及化学学制品制制造业2.911%26.7733.7727.5541.442.733%3.399%黑色金属属冶炼及及压延加加工业2.999%8.527.557.826.991.0

16、44%3.044%有色金属属冶炼及及压延加加工业1.033%2332.4424.7723.440.866%1.199%通用设备备制造业业1.677%70.9981.6690.7752.993.088%2.822%专用设备备制造业业1.166%36.4468.9979.8834.771.388%1.988%交通运输输设备制制造业2.299%45.9951.1141.8843.223.211%3.255%电气机械械及器材材制造业业1.255%71.5544.9946.3364.222.311%1.488%通信设备备、计算算机及其其他电子子设备制制造业2.033%35.8818.2232.9932.

17、772.388%1.133%电力、燃燃气及水水的生产产和供应应业9.311%19.1131.1134.2243.556.633%10.883%第三产业业55.880%27.882022.6621.6650.662%46.666%交通运输输、仓储储和邮政政业10.990%29.2222.3322.3320.2210.995%11.226%铁路运输输业1.877%93.8845.775816.554.022%2.499%道路运输输业6.166%16.5516.4423.1122.333.877%6.188%城市公共共交通业业0.855%39.9934.4416.77-9.771.077%0.799

18、%批发和零零售业2.033%52.3331.6640.3339.773.099%2.211%房地产业业24.333%25.3320.5526.6629.1118.443%18.449%公共设施施管理业业6.555%33.9924.6621.1118.117.388%6.166%注：投资资增量占占比是指指某一行行业投资资增量与与总投资资增量之之比乘以以1000%。红红色标记记的行业业表示投投资增速速加快；浅绿色色标记的的行业表表示投资资增速放放缓。数据来源源：Wiind，东吴基基金。消费增速速保持稳稳定快速速增长从消费实实际情况况看，004年社社会消费费品零售售总额实实际增速速为100.2%，而

19、005年实实际增速速迅速上上升到112%，06年年1-66月份实实际增速速为122.4%，消费费出现了了跳跃快快速增长长势头。从消费潜潜力看，06年年一季度度城镇居居民可支支配收入入实际增增长100.8%，比上上年提高高1.22个百分分点，这这是自995年以以来城镇镇居民可可支配收收入增长长的次高高点（002年实实际增长长12.29%）。随随着可支支配收入入的增长长，城镇镇居民的的消费性性支出/收入比比例呈现现下降趋趋势，从从20003年的的76.84%下降到到75.69%，下降降了1.15个个百分点点。但城城镇居民民消费性性支出却却保持加加速增长长趋势，城镇居居民在衣衣着、家家庭设备备用品及

20、及服务、医疗保保健、交交通和通通讯、以以及居住住等产品品上的消消费支出出呈现加加速增长长。这种种收入与与支出同同时增长长，并且且收入增增长大于于支出增增长的局局势将促促使城镇镇居民消消费继续续保持快快速增长长趋势。06年年一季度度农村居居民收入入实际增增长111.5%，增速速处在近近几年的的历史高高位。随随着国家家支农政政策的逐逐步落实实，农民民负担减减轻和收收入提高高，农民民消费水水平也有有望提高高。图表3 城镇镇居民收收入增长长与消费费性支出出消费性支支出/收收入20055年消费费性支出出项目权权重食品衣着家庭设备备用品及及服务医疗保健健交通和通通讯娱乐教育育文化服服务居住杂项商品品和服务

21、务36.669%10.007%5.622%7.555%12.554%13.881%10.117%3.499%收入增长长 消费费性支出出名义增增长20033年76.884%9%6.388%7.977%5.677%10.770%15.118%3.555%12.002%10.226%20044年76.223%7.7%12.113%7.699%-0.773%10.992%16.992%10.449%4.866%11.663%20055年75.669%9.6%7.577%16.662%9.588%13.664%18.115%6.300%10.223%15.442%数据来源源：中国国经济景景气月报报，东吴

22、吴基金。进出口增增速放缓缓，但仍仍然能够够保持较较快增长长06年11-5月月，出口口同比增增速为225.558%，增速比比去年全全年降低低了2.86个个百分点点，出口口增速放放缓但仍仍然维持持较高增增长水平平。这主主要是因因为出口口权重居居前的机机械、纺纺织服装装、电子子工业、电力机机械、有有色金属属五个行行业，出出口增速速仍然保保持较高高的增长长水平甚甚至出现现加速增增长趋势势。虽然然化工、钢铁和和煤炭行行业出口口增速快快速回落落，但由由于权重重相对较较小，因因此对出出口总体体增速影影响不大大。关于于未来出出口增速速的走势势，可以以根据OOECDD领先指指数走势势判断。从历史史数据看看，中国

23、国出口增增速与OOECDD领先指指数表现现正相关关。从005年下下半年开开始，美美国、欧欧洲和日日本OEECD领领先指数数呈现上上升趋势势，虽然然今年55月份美美国OEECD领领先指数数表现下下降趋势势，但欧欧洲和日日本OEECD领领先指数数仍然保保持上升升或者持持平趋势势。这预预示下半半年欧洲洲和日本本工业活活动景气气度仍然然有望持持续上升升，而这这将导致致机械、电子、电力机机械等资资本品需需求景气气出现持持续上升升。虽然然美国经经济有所所放缓，但放缓缓幅度较较小，并并且欧洲洲和日本本经济依依然强劲劲，外需需有望持持续。下下半年中中国出口口增速仍仍然能够够维持较较高的增增长水平平，但可可能要

24、低低于上半半年的增增长水平平。06年11-5月月，进口口同比增增速为222.005%，增速比比去年全全年上升升了4.31个个百分点点。进口口反弹主主要是由由投资品品类行业业（机械械、电子子、电力力机械）、消费费类行业业（纺织织服装中中的纺织织纤维、汽车）、以及及资源类类行业（石油）需求快快速增长长所导致致。而国国内有色色、化工工、钢铁铁、煤炭炭等行业业产能相相对充足足、甚至至过剩，导致这这些行业业进口需需求增速速快速回回落。对对于下半半年进口口增速的的判断，可以从从进口权权重居前前的机械械、电力力机械、以及石石油进口口需求强强度判断断。显然然，这三三个行业业的进口口需求在在很大程程度上取取决于

25、固固定资产产投资增增速。根根据前文文对下半半年投资资增速分分析结果果，我们们认为，下半年年进口需需求增速速将比005年高高，但基基本维持持上半年年增速水水平或略略低。虽然下半半年出口口和进口口增速都都有放缓缓的趋势势，但仍仍然能够够维持较较快增长长，并且且出口增增速有望望高于进进口增速速，预计计三季度度贸易顺顺差仍然然维持较较高水平平，大幅幅下降的的可能性性不大。图表4 主要要行业进进出口增增长运行行趋势行业名称称出口进口权重200442005520066M1-5权重200442005520066M1-5出口（进进口）100.00%35.336%28.444%25.558%100.00%35.

26、775%17.774%22.005%机械工业业23.771%41.775%29.661%25.338%22.336%36.446%10.882%18.446%纺织服装装业17.880%20.117%21.330%23.112%3.811%19.666%2.477%26.337%电子工业业12.772%52.111%38.554%43.225%4.533%26.111%19.229%36.114%电力机械械、器具具及其电电气零件件10.443%40.553%26.883%35.004%21.220%38.333%24.663%30.664%有色金属属工业5.699%48.111%28.333%3

27、1.006%8.799%71.997%32.444%13.778%化学工业业5.200%37.666%38.223%19.776%11.882%34.551%18.557%7.366%钢铁工业业2.499%188.62%39.000%-7.113%2.755%5.877%13.000%-26.52%汽车制造造业1.433%87.664%70.882%54.448%2.122%8.644%-5.665%72.339%石油及石石油化工工业1.244%1.655%68.551%14.118%11.776%63.336%33.111%54.997%煤炭工业业0.666%75.333%-14.68%-2

28、3.82%0.244%144.08%53.665%30.445%注：红色色标记的的行业表表示进出出口需求求增速加加快；浅浅绿色标标记的行行业表示示进出口口需求增增速放缓缓或快速速回落。数据来源源：国家家统计局局，东吴吴基金。图表5 OEECD领领先指数数与中国国出口呈呈现正相相关 数数据来源源：Blloommberrg，WWindd，东吴吴基金。通货膨胀胀温和上上涨CPI自自今年33月以来来，出现现温和上上涨趋势势。066年3月月CPII同比上上涨0.8%，而66月同比比上涨11.5%，上升升了0.7个百百分点。分类别别看，近近期CPPI稳步步上涨的的动力是是：1、食品中中粮食价价格出现现恢复

29、性性快速上上涨；22、非食食品类中中除居住住类项目目涨幅有有所回落落，其它它7类项项目价格格近期同同比都有有所回升升，甚至至出现比比较大幅幅度的上上升，如如：家庭庭设备用用品及服服务、医医疗保健健及个人人用品价价格、交交通通讯讯及服务务价格。非食品品类项目目价格上上涨原因因主要有有：一个个是需求求拉动，城镇居居民对非非食品类类项目消消费支出出呈现加加速增长长；另一一个是成成本推动动，近期期燃料和和公用事事业价格格上调。从历史经经验看，M2变变动领先先CPII变动112个月月；CPPI走势势与工业业品出厂厂价格指指数（PPPI）表现正正相关。由于MM2自005年下下半年以以来持续续走高，预计MM

30、2对CCPI的的推动作作用在今今年下半半年将逐逐渐体现现。PPPI止跌跌回升在在一定程程度上将将推动消消费品和和服务品品价格的的上升，进而带带动CPPI上涨涨。由于于需求拉拉动、上上游价格格上涨带带来的成成本推动动、以及及M2滞滞后效应应，预计计下半年年CPII将继续续温和上上涨，今今年年底底CPII将逐步步回升至至2.55%左右右。图表6 CPPI各分分类价格格指数变变化情况况权重（调整前前）Jun-06Mar-06Dec-05Dec-04同比增长长 贡献献率同比增长长 贡献献率同比增长长 贡献献率同比增长长 贡献献率居民消费费价格总总指数1.500%0.800%1.600%2.400%食品

31、33.660%2.100%47.004%0.800%33.660%2.200%46.220%4.900%68.660%食品-粮粮食3.255%2.200%4.777%0.900%3.666%0.700%1.422%15.770%21.226%非食品66.440%1.200%53.112%0.800%66.440%烟酒及用用品4.400%0.500%1.477%0.200%1.100%0.400%1.100%0.700%1.288%衣着9.000%-0.550%-3.000%-0.880%-9.000%-0.990%-5.006%-1.770%-6.338%家庭设备备用品及及服务6.200%1.

32、200%4.966%0.600%4.655%0.600%2.333%-1.110%-2.884%医疗保健健及个人人用品9.400%1.500%9.400%0.700%8.233%0.700%4.111%-0.770%-2.774%交通通讯讯及服务务9.300%0.400%2.488%-0.770%-8.114%-0.330%-1.774%-1.440%-5.443%娱乐教育育文化用用品及服服务14.550%0.000%0.000%-0.220%-3.663%0.900%8.166%2.300%13.990%居住13.660%4.300%38.999%4.600%78.220%5.000%42.

33、550%5.600%31.773%数据来源源：国家家统计局局，Wiind，东吴基基金。5月份PPPI同同比上涨涨2.44%，6月月份PPPI同比比上涨33.5%，PPPI从55月份出出现止跌跌回升趋趋势。PPPI的的止跌回回升在很很大程度度上是由由于生产产资料中中采掘业业和原料料业价格格出现止止跌回升升，采掘掘业从今今年4月月的122%反弹弹到6月月的166.7%，原材材料工业业从5.4%反反弹到88.5%。而采采掘业和和原料业业价格走走势主要要取决于于全球经经济和中中国经济济总需求求的增长长状况，由于全全球经济济将保持持稳定较较快增长长，下半半年中国国经济总总需求依依然比较较旺盛，我们预预计

34、，下下半年PPPI持持续回升升的可能能性较大大。上游游价格的的持续增增长，而而下游价价格基本本持平（表现在在加工业业、生活活资料价价格指数数近期基基本保持持不变），下半半年上游游行业挤挤压下游游行业利利润、以以及工业业企业利利润集中中于上游游行业的的格局依依然存在在。图表7 各类类价格指指数止跌跌回升数据来源源：Wiind，东吴基基金。货币政策策适度从从紧5月广义义货币MM2余额额同比增增长199.1%，6月月同比增增长188.4%，高于于16%的年增增长目标标。5月月人民币币贷款余余额同比比增长116%，6月同同比增长长15.24%，也高高于122.844%的年年增长目目标。66月份货货币供

35、应应信贷同同比增速速出现下下降，表表明前期期贷款利利率提高高、定向向票据发发行的紧紧缩货币币政策已已显示出出一定效效果。但但是下半半年我国国贸易顺顺差仍然然可能保保持较高高水平，因此由由外汇占占款上升升带来的的货币供供应增长长动力仍仍没消除除。6月月份贷款款同比虽虽然少增增7066亿元，但是中中长期贷贷款同比比却多增增3000多亿，说明当当前投资资需求和和银行放放贷意愿愿仍然很很强烈。图表8 M22、贷款款增速和和市场利利率 数据据来源：Winnd，东东吴基金金。货币信贷贷保持快快速增长长的动力力仍然没没有消除除，预计计下半年年央行将将继续采采取适度度从紧的的货币政政策，调调控的重重点仍然然是

36、信贷贷。7月月和8月月份央行行分别上上调0.5个百百分点存存款准备备金率，加上77月177日5000亿定定向票据据的发行行，可收收回35500亿亿基础货货币。预预计在随随后几个个月内，货币信信贷增速速有望放放缓。下下一阶段段央行将将主要以以公开市市场操作作回笼基基础货币币为主，如果宏宏观经济济数据仍仍显偏热热，央行行将再次次采取定定向票据据发行，不排除除再次上上调存款款准备金金率。至至于存贷贷款利率率上调时时间，估估计4季季度可能能性较大大，因为为4季度度存在通通涨压力力。相对对上半年年而言，“宽货币币、宽信信贷”的局面面仍然维维持，但但出现适适度收紧紧。由于于货币政政策的适适度从紧紧，货币币

37、市场利利率有望望维持当当前较高高水平，甚至有有继续上上升趋势势。人民币汇汇率有加加快升值值可能截至066年7月月20日日，相对对7211汇改日日的8.11，人民币币相对美美元升值值了1.46%，并且且人民币币汇率总总体呈单单边升值值趋势。从具体体升值过过程来看看，今年年4、55月，人人民币汇汇率波动动幅度明明显扩大大，期间间人民币币汇率表表现有升升有降。6月之之后，人人民币汇汇率波动动幅度又又有所减减小，并并且人民民币汇率率有加快快升值的的趋势。前文分分析认为为，下半半年我国国贸易顺顺差继续续保持较较高水平平。另外外，美国国加息周周期可能能接近尾尾声，美美元走势势可能偏偏弱。并并且国内内在货币

38、币政策适适度从紧紧背景下下，货币币市场利利率有上上升趋势势，加上上4季度度基准利利率存在在上调可可能，中中美利差差有缩小小趋势。在“高顺差差+弱美美元+中中美利差差缩小”组合下下，下半半年人民民币汇率率有加快快升值的的可能。图表9 人民民币汇率率中间价价图表（1美元元兑人民民币）数据来源源：Wiind，东吴基基金。第二部分分：市场场运行状状况分析析我们对市市场运行行的基本本判断：宏观调控控与扩容容压力将将是制约约三季度度市场运运行的主主要不确确定因素素，尽管管融资融融券等政政策性利利好将在在一定程程度上对对冲其负负面影响响，但对对于政策策利好的的力度和和作用不不宜过于于乐观；货币政政策的适适度

39、从紧紧将在一一定程度度上收紧紧过剩的的流动性性；全球球流动性性紧缩将将对全球球经济增增长和资资本市场场构成负负面影响响；人民民币加速速升值将将提升人人民币资资产的估估值水平平，牛市市的“赚钱效效应”将对场场外资金金产生巨巨大的吸吸引力。我们对对于三季季度的市市场运行行持相对对中性的的态度，预计市市场将以以时间换换空间，整体上上呈现箱箱体震荡荡的走势势，上证证综指的的主要运运行区间间将在115000-17750点点之间。20066年上半半年市场场回顾中工国际刊登招股意向书，IPO开闸06.5.25图表100 上上证综指指上半年年走势回回顾五部委联合发布外国投资者对上市公司战略投资管理办法06.1

40、.5央行上调金融机构存款准备金率0.5个百分点06.6.17人民币对美元汇率中间价突破8：1心理关口06.5.15央行宣布上调金融机构贷款基准利率06.4.27发改委上调成品油价格06.3.27新华社受权发布“十一五规划纲要”06.3.16证监会下发再融资管理办法（征求意见稿）06.2.28国家统计局公布对1993至2004年GDP数据的修订结果06.1.9证监会正式发布上市公司股权激励管理办法（试行）06.1.5资料来源源：东吴吴基金20066年上半半年，AA股市场场呈现连连续上涨涨的走势势，上证证综指从从05年年底的111600点上涨涨至1700点附附近，累累计涨幅幅高达444%；在宏宏观

41、经济济健康运运行、人人民币加加速升值值的背景景下，价价值重估估成为上上半年AA股市场场行情的的一条主主线；全全球范围围内的原原油、贵贵金属、有色金金属等商商品期货货进一步步走牛是是影响一一季度AA股市场场运行的的最重要要的外界界因素，而全球球股市（尤其是是香港市市场）持持续向好好则为AA股市场场提供了了良好的的外部环环境；交交运设备备、食品品饮料、工程机机械、有有色金属属、商业业零售等等行业表表现突出出，行业业指数收收益率高高达1000%以以上；航空、水运、电力、钢铁等等行业，因面临临产能过过剩、经经营杠杆杆趋降、上游原原材料价价格上涨涨、业绩绩趋淡等等因素导导致行业业收益率率落后于于整个市市

42、场。图表111 220066年上半半年东吴吴行业指指数收益益率 数据来源源：Wiind，东吴基基金。需要指出出的是，5月份份以来，由于我我国宏观观经济增增长速度度偏快、城镇固固定资产产投资增增速高企企、银行行信贷投投放过快快等因素素，导致致政府加加大了宏宏观调控控的力度度。同时时，全球球范围内内的流动动性紧缩缩导致国国际市场场出现了了大幅下下挫，给给A股市市场的外外部环境境带来了了较大的的不确定定性。加加之新老老划断、再融资资恢复、IPOO开闸等等内在因因素的制制约，AA股市场场呈现出出高位震震荡的走走势。影响市场场运行的的不确定定因素将将有所会会增加在20006年年度投资资策略报报告中中，我

43、们们利用情情景分析析将影响响20006年市市场运行行的驱动动因素区区分为七七个重要要趋势和和四个关关键不确确定因素素，并且且提出“货币政政策和新新老划断断是最为为关键的的不确定定因素”。时隔隔半年，市场运运行态势势证明了了我们研研究结果果的前瞻瞻性和有有效性，货币政政策和新新股扩容容已经成成为影响响市场运运行的关关键不确确定因素素。三季度，证券市市场面临临的最大大不确定定因素可可能就是是升息预预期。由由于需求求拉动、上游价价格上涨涨带来的的成本推推动、以以及M22滞后效效应，预预计下半半年CPPI将继继续温和和上涨。同时，货币信信贷保持持快速增增长的动动力仍然然没有消消除，预预计三季季度央行行

44、将继续续采取适适度从紧紧的货币币政策，调控的的重点仍仍然是信信贷。如如果经济济数据显显示经济济过热或或存在较较大通货货膨胀压压力，不不排除央央行在三三季度上上调存贷贷款利率率的可能能。在经历了了持续四四年的快快速增长长之后，美国经经济正处处于一个个关键时时期。一一方面，美联储储为了抑抑制通胀胀压力，必须持持续升息息；另一一方面，升息对对经济成成长的抑抑制作用用也开始始逐步表表现出来来，货币币政策存存在过度度紧缩的的风险。同时，欧洲、日本及及许多新新兴市场场国家也也开始步步入升息息周期，全球范范围内过过剩的流流动性正正在收紧紧，支撑撑全球资资产价格格泡沫的的两个基基础全球经经济增长长的良好好预期

45、以以及过剩剩的流动动性在未未来将面面临更多多的考验验。我们们无法预预测全球球资产价价格泡沫沫盛宴的的何时终终结，但但我们可可以肯定定的是，资产价价格泡沫沫膨胀的的黄金时时代已经经过去，我们将将面临复复杂多变变的外部部环境。多重因素素将对市市场构成成强大支支撑经过上半半年的连连续上涨涨，A股股市场的的估值水水平已得得到大幅幅提升。以具有有代表性性的沪深深3000指数为为例，统统计显示示，目前前沪深3300指指数的市市盈率水水平已经经高于成成熟市场场和具有有代表性性的新兴兴市场的的估值水水平（参参见图表表12所所示）。在外部部不确定定性明显显增加的的情况下下，估值值吸引力力的下降降预示着着A股市市

46、场将面面临着较较大的调调整压力力。然而而，宏观观经济的的持续健健康运行行、股改改促进企企业盈利利内生性性增长、人民币币升值预预期以及及金融创创新等积积极因素素将对市市场构成成强有力力的支撑撑。虽然宏观观调控压压力较大大，但中中国经济济的整体体表现依依旧健康康。从微微观层面面来看，从二季季度开始始，上市市公司整整体盈利利状况逐逐步得到到好转。A股市场场权重最最大的两两个行业业石化和和钢铁的的经营环环境和盈盈利表现现有望逐逐步得到到改善。此外，有色金金属、金金融服务务、商业业零售、食品饮饮料、机机械等优优势行业业的盈利利继续快快速增长长，对上上市公司司的盈利利构成支支持。市场对人人民币升升值预期期

47、依然强强烈而稳稳定，伴伴随美元元指数的的走软，人民币币的升值值速度将将会有所所加快，而在升升值预期期依然强强烈背景景下，国国内流动动性过剩剩局面难难以逆转转。在人人民币升升值预期期下A股市场场存在着着重估潜潜力，而而国内外外流动性性的充裕裕将持续续对A股市场场构成中中长期支支持。在股权分分置改革革成功的的背景下下，完善善股市基基本功能能的一系系列制度度建设有有望逐步步推出，预期三三季度有有望推出出融资融融券、TT+0、放开涨涨跌幅限限制等创创新举措措。由于于上述创创新可能能将以大大盘蓝筹筹股作为为标的证证券，因因此将在在一定程程度上提提升大盘盘篮筹股股的估值值水平，从而对对市场带带来积极极的影

48、响响。基于上述述原因，我们认认为，尽尽管三季季度市场场将面临临较多的的不确定定因素，整体运运行不宜宜乐观，但也不不致悲观观。我们们总体上上持中性性观点，预计市市场将以以时间换换空间，整体上上呈现箱箱体震荡荡的走势势，上证证综指的的主要运运行区间间将在115000-17750点点之间。图表122 沪沪深3000与标标准普尔尔5000、恒生生国企、台湾加加权指数数市盈率率比较数据来源源：Blloommberrg，WWindd。第三三部分：股票市市场投资资策略我们将继继续贯彻彻在年度度投资策策略报告告中制定定的基本本策略，围绕“产业结结构调整整和消费费升级、人民币币升值”这两条条主线进进行股票票资产

49、配配置，把把握投资资机遇。我们将将根据三三季度市市场环境境的变化化，规避避货币政政策、扩扩容等不不确定因因素带来来的投资资风险，重点把把握“成长”、“结构性性价值重重估”和“自主创创新”等主题题所带来来的投资资机遇。成长是永永恒的主主题寻找潜潜在的“隐形冠冠军”在牛市中中，成长长性是永永恒的投投资主题题。发掘掘具有长长期成长长潜力的的公司，一条常常见的思思路是寻寻找巴菲菲特所说说的具有有“特许经经营权”的企业业，另一一条重要要的思路路就是寻寻找细分分行业或或者利基基市场的的领先者者或龙头头企业，即德国国管理大大师赫尔尔曼西蒙所所定义的的“隐形冠冠军”。这些些“隐形冠冠军”的基本本特征有有： 他

50、们们都是中中小企业业； 在全全球范围围内主宰宰着各自自所在的的市场，他们的的市场份份额常常常超过550%； 多半半生产的的是一些些“看不见见的”或者“低调”的产品品； 有着着卓越的的生存记记录； 销售售收入很很大一部部分来自自海外，他们对对一个国国家的国国际收支支平衡做做出了巨巨大贡献献； 是真真正的全全球企业业； 大多多数是家家族企业业； 是一一群很成成功的，但是也也很神秘秘的企业业。一般来说说，投资资者喜欢欢那些简简单的、一门心心思做某某一个行行业的企企业，不不喜欢那那种无论论业绩还还是责任任都很容容易被稀稀释的综综合性大大公司。在这个个意义上上，“隐形冠冠军”一般都都是很好好的投资资对象

51、。对于明明智的投投资者来来说，聚聚焦的战战略、全全球的市市场领袖袖地位以以及持续续的成长长都应该该是很有有吸引力力的投资资标准。对行业业领先企企业进行行投资是是获取长长期稳定定增长的的源泉。目前，AA股上市市公司中中，潜在在的“隐形冠冠军”为数不不少，比比如G金金发（改改性塑料料）、GG瑞贝卡卡（发制制品）、华兰生生物（血血液制品品）、GG浙阳光光（节能能灯具）、G亨亨通（光光通信设设备）等等，这些些公司值值得长期期关注，并注意意在市场场调整过过程中把把握其战战略性投投资机会会。把握结构构性分化化中的价价值重估估机会牛市的演演变同样样是一个个结构性性分化的的过程。结构性性分化有有其合理理的成因

52、因，是中中国股市市迈向成成熟的一一个标志志，而且且将是贯贯穿今后后行情发发展过程程中的一一个基本本特征。尽管相相比上半半年，三三季度的的市场机机会将会会明显减减少，但但仍不乏乏结构性性价值重重估机会会。因为为在制度度变革的的基础上上，A股市场场中的不不少行业业和公司司将面临临价值重重估的契契机。我我们将重重点关注注优质资资产注入入、上市市公司并并购、引引入股权权激励机机制等带带来的价价值重估估机会。结构性价价值重估估机会将将主要体体现在三三个方面面。一、在全流流通背景景下，定定向增发发为大股股东向上上市公司司注入优优质资产产带来了了极大的的便利，因此大大股东拥拥有丰富富优质资资产资源源的上市市

53、公司具具有价值值重估机机会；二二、定向向增发为为上市公公司并购购带来了了操作上上的灵活活性，从从而存在在价值重重估机会会；三、在全流流通背景景下，上上市公司司通过引引入股权权激励机机制来提提升公司司增长潜潜力，因因此，股股权激励励机制将将成为公公司价值值重估的的催化剂剂。重点关注注自主创创新的投投资主题题从政策背背景来看看，自主主创新业业已成为为国家战战略，促促进产业业结构升升级，改改变经济济增长方方式成为为宏观调调控的重重要着眼眼点。“十一五五”规划明明确提出出，“把增强强自主创创新能力力作为科科学技术术发展的的战略基基点和调调整产业业结构、转变增增长方式式的中心心环节，大力提提高原始始创新

54、能能力、集集成创新新能力和和引进消消化吸收收再创新新能力。”我们认认为，国国家发展展战略提提倡科技技与创新新，必将将牵引资资本市场场投资理理念与模模式的转转变，经经济增长长方式的的改变和和增长质质量的提提升必将将会在资资本市场场中得到到反映。在自主创创新的投投资主题题下，我我们将重重点关注注研发优优势比较较突出的的行业，如电力力设备、装备制制造、新新材料、通信设设备制造造业等；重点关关注技术术起点较较高的行行业，如如生物医医药行业业；此外外，具有有科研实实力、具具有持续续发展潜潜力的上上市公司司，也值值得重点点关注。第四部分分：债市市展望我们对下下半年债债市走势势判断主主要依据据是CPPI的走

55、走势和市市场流动动性。历历史数据据统计显显示，11年期央央票招标标利率、以及77年期国国债收益益率与CCPI表表现出显显著的正正相关，CPII对债券券收益率率的影响响有直接接和间接接两种：直接影影响是指指CPII自身的的上升、或下降降会导致致债券收收益率发发生相应应变动；间接影影响是指指CPII的上升升，导致致基准利利率的提提高，进进而提高高债券收收益率。关于债债市走势势与市场场流动性性之间关关系是，当M22增速大大于信贷贷增速时时，也即即市场有有足够流流动性时时，过多多的流动动性就会会流入债债券市场场，推动动债券价价格上涨涨。根据前文文对下半半年CPPI走势势以及货货币政策策的判断断，预计计

56、下半年年CPII持续上上升，通通涨压力力增大，并且44季度存存在加息息可能。从这个个角度看看，国债债收益率率有上升升趋势。下半年年货币政政策仍然然适度从从紧，货货币、信信贷增速速都有放放缓的压压力，但但近期出出台的、以及下下一阶段段出台的的紧缩政政策可能能更多的的是针对对信贷的的紧缩，而下半半年贸易易顺差仍仍有可能能维持较较高水平平，估计计下半年年信贷增增速下降降幅度要要大于货货币供应应放缓幅幅度。只只要外汇汇占款不不大幅下下降，货货币增速速将大于于信贷增增速，市市场流动动性仍然然充裕。我们的的投资策策略是缩缩短组合合久期，将3年年期以下下的债券券作为主主要的配配置资产产。在市市场流动动性充裕

57、裕背景下下，如果果债券价价格过度度下跌，可以择择机买入入。图表133 国国债到期期收益率率与CPPI表现现正相关关 数据据来源：Winnd，东东吴基金金。图表144 市市场流动动性与中中信标普普全债指指数表现现正相关关 数据来来源：WWindd，东吴吴基金第五部分分 行行业投资资策略根据行业业估值水水平、景景气度、价值驱驱动因素素、产业业政策等等因素的的变化情情况，我我们对各各行业进进行了重重新评级级，有些些行业投投资建议议发生了了变化。一级行行业中，评级上上调的有有机械、钢铁、建材行行业，二二级行业业中，评评级上调调的有生生物医药药行业，其他行行业的评评级保持持不变。投资建建议为优优势的行行

58、业有：一级行行业的零零售、电电力设备备、有色色金属、传媒与与文化、电信、机械等等六个行行业；二二级行业业的航天天军工、中药、生物医医药等三三个行业业。图表111 二季度度行业评评级经济部门门东吴行业业名称本次投资资建议上次投资资建议变动情况况消费品食品业一般一般0家电行业业一般一般0纺织服装装业弱势弱势0医药业一般一般0房地产业业一般一般0汽车及配配件业一般一般0服务业银行业一般一般0零售业优势优势0旅游业一般一般0传媒与文文化业优势优势0能源煤炭业一般一般0石化业一般一般0公用事业业电力业一般一般0原材料化工业一般一般0钢铁业一般弱势+有色金属属业优势优势0投资品机械业优势一般+电力设备备业

59、优势优势0建材业一般弱势+建筑业弱势弱势0造纸印刷刷业一般一般0交通运输输港口业一般一般0水运业弱势弱势0航空业一般一般0高速公路路业一般一般0机场业一般一般0信息技术术电子元器器件业一般一般0软件服务务业一般一般0通信业优势优势0注：“+”表示本本次行业业评级调调升；“0”表示本本次行业业评级保保持不变变；“”表示示本次行行业评级级下调。评级为优优势的行行业零售业 本本次行业业评级：优势 上次行行业评级级：优势势国家统计计局披露露数据显显示，220066年5月份，社会消消费品零零售总额额61776亿元元，比去去年同月月增长114.22%。分分地域看看，城市市消费品品零售额额41779亿元元，

60、同比比增长115%；县及县县以下零零售额119977亿元，增长112.66%。分分行业看看，批发发和零售售业零售售额52232亿亿元，同同比增长长14.1%。1-5月份累累计，社社会消费费品零售售总额3303990亿元元，比去去年同期期增长113.22%。社社会消费费品零售售总额的的增长平平稳趋好好，满足足支撑行行业平稳稳发展的的要求，预期行行业的中中期业绩绩良好。从统计数数据看，涉及城城乡居民民吃、穿穿、用商商品呈现现持续稳稳定增长长态势。城市化化进程加加快、居居民消费费升级和和促进内内需政策策力度加加大等因因素，将将使“十一五五”期间零零售行业业的景气气度持续续提升，而消费费的持续续景气将