点评920央行LPR第二次降息：你看又降息了

1、的货币宽松将利好资本市场，但对实体经济的促进作用有限，且将进一步加剧贫富差距，割裂全球经贸体系，因此需要在加强逆周期调节的同时配合结构性改革提升经济潜在增长率。LPR 降息降低实际贷款利率，企业融资成本下行，考虑到 LPR 仅针对部分新增贷款，金融机构和实体企业预期改善和经济企稳回升仍需要更加丰富的政策组合。目前 LPR 机制仍处于推广期，商业银行新增贷款尚未完全参考 LPR，贷款重新定价仍需时间落地。且 LPR 仅针对增量贷款，不影响存量贷款，也不影响房贷，相比以往直接降低存贷款基准利率，LPR 下调效果较弱。此外 LPR 降息将通过利率渠道和信贷渠道刺激企业投资需求，但经济持续下行仍将压制

2、金融机构风险偏好和企业信贷需求，经济企稳回升仍需要积极财政政策和宽信用政策相互配合。此外债市、股市亦是受益者，对汇率冲击有限。LPR 仍有不小的降息空间，拭目以待！商业银行LPR 加点可进一步压缩，MLF 利率仍处于历史最高点，后续央行通过 MLF 利率来降低 LPR 空间充足。央行可多次小幅降低 LPR，降低企业实际融资成本，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。且目前降准降息都具备一定的调整空间，可以结合降准和降低 MLF 利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。我们建议加强逆周期调节力度，注重发挥积极财政政策和宽松货币 政策的协同效应，实现宽货币到宽信用的有效

3、传导。当然货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。我们近期对经济再下台阶和货币降息降准进行了前瞻性分析，并被一一验证。今天又降息了！没人可以阻止趋势的力量！ 9 月 20 日，央行 LPR 改革后迎来第二次报价，今日贷款市场报价利率为：1 年期LPR 为4.20%，前值为 4.25%。我们近期对经济再下台阶、货币降息降准进行

4、了前瞻预测，被一一验证，并引发了市场“该不该降息”的大讨论，今天央行第二次降息宣告我们大获全胜。在2018 年下半年市场一片悲观之际，我们判断“2019 年中经济企稳、市场否极泰来”。随后 2019 年上半年经济暂时企稳、主要股指上涨 20% 以上、房地产小阳春。月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告充分估计当前经济金融形势的严峻性全面解读 6 月经济金融数据（7 月 21 日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI 订单和 PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化

5、。随后 7 月份经济金融数据全面回落。月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出该降息了！全面解读 7 月经济金融数据（8 月 15 日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心 CPI 保持稳定，PPI 负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在金融形势严峻，何时降息降准？点评 7 月金融数据（8 月 13 日） 中我们认为：7 月社融、信贷、M2 数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大

6、器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后 8 月 17 日央行通过 LPR改革市场化降息，9 月 6 日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8 月 18 日“降息”来了！解读央行改革完善LPR 形成机制、9 月 7 日全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望）。年初经济暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5 月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。但是，随着 6-9 月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8 月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期

7、已过等，我们维持 2019 年下半年-2020 年上半年经济将再下台阶的判断（参考生于忧患2019 年中期宏观展望，2019 年 6 月），2019 年下半年经济下行斜率较缓，但 2020 年上半年经济下行斜率较大。未来两年 GDP 增速将下降 0.5 个百分点左右。宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断（参考新周期：中国经济理论与实战房地产周期大势研判：经济、政策与资本市场宏观经济结构研究）。20 年来，先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安方正证券学习资本市场，最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架，深感要学习的东西越来越多， 深感客观理性专业是研究的

8、根本，保持开放包容的心态。图表1：最近由我们前瞻性报告引发的市场关于“该不该降息”的大讨论资料来源：恒大研究院降息降准是正常的逆周期调节政策，控制好力度节奏不等于大水漫灌。LPR 改革后的降息与以往基准利率降息不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”降息。此次降息与以往不同，力度节奏都有所不同，“是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。降息降准是正常的逆周期调节政策，控制好力度节奏不等于大水漫灌。此次 LPR 下调是LPR 改革之后的第二次降息，8 月 20 日，首次 1 年期 LPR 报价 4.25%， 较此前的 4.31%小幅下降 6bp，较同期基准利率下降 10

9、bp，5 年期以上LPR 为 4.85%，较同期基准利率下降 5bp。9 月 20 日，第二次报价 1 年期LPR 品种报 4.20%，较 8 月 20 日降低 5BP，5 年期以上品种报 4.85%， 维持不变。图表2：贷款市场报价利率下调贷款市场报价利率(LPR):1年期(%)贷款市场报价利率(LPR):5年期以上(%) 短期贷款基准利率:6个月至1年(含,%)6.0 中长期贷款基准利率:5年以上(%)5.55.04.52015-03-202015-05-202015-07-202015-09-202015-11-202016-01-202016-03-202016-05-202016-0

10、7-202016-09-202016-11-202017-01-202017-03-202017-05-202017-07-202017-09-202017-11-202018-01-202018-03-202018-05-202018-07-202018-09-202018-11-202019-01-202019-03-202019-05-202019-07-202019-09-204.0资料来源：Wind，恒大研究院改革式降息：LPR 降低是利率市场化之后的新式降息，逐步与国际接轨，接近美国降息模式。LPR 即贷款市场报价利率，央行推出 LPR 是为了逐步替代贷款基准利率。8 月 LPR

11、新机制采用 MLF 加点、在原有 1 年期品种基础上增加 5 年期以上期限品种、报价行由原来的 10 家扩大至 18 家、由每日报价改为每月 20 日报价。因此，LPR 下降也是降息。未来我国的降息从过去降低官定基准利率，到通过公开市场操作，引导 LPR 下行，进一步影响长端及广谱利率。国际上，美国、日本、印度等都曾建立起类似 LPR 的报价机制，LPR 通常是贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡制度。在存款仍受管制情况下，贷款通过 LPR 定价在一定程度上可以增大货币市场利率与贷款利率的联动，为存款放开奠定基础。最终 LPR 应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，大型企业贷款利

12、率实现完全市场化。美联储货币政策操作以联邦基金利率为调控目标，通过公开市场操作，使得存款机构间的拆解利率向联邦基金利率靠拢。我国采取降低 MLF 利率和银行资金成本，使得 LPR 下行，从而降低广谱利率，逐步接近美国利率渠道传导模式。市场化降息：通过降低 LPR 加点的方式，而非直接降低 MLF 利率，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展。央行通过降准降低市场利率，带动银行降低加点幅度，从而贷款利率下行，疏通货币传导渠道，更符合利率市场化方向。此次降息与以往不同，央行已经进行了利率市场化改革，即通过下调短端货币市场利率，带动长端贷款利率下行，从而传导至广谱利率下行，降低实体经济融资成本。9 月

13、央行降准，每年降低商业银行资金成本 150 亿元，央行通过降低商业银行负债成本，引导商业银行降低加点幅度。表明通过降准可以传导至贷款利率下行，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展，利率更加市场化。通过降低加点有利于引导银行进行风险定价提高银行定价能力，促进市场竞争，让利实体经济，更符合金融供给侧改革方向。新LPR 机制下，报价方式采用MLF 加点的形式，需要银行对自身业务模式、资金成本、对市场供求以及客户风险溢价进行研判。商业银行减少加点幅度，让利于实体经济，因此通过商业银行市场化方式降息，推动银行提升自身合理定价信用风险的能力。此次 LPR 改革后，将进一步倒逼商业银行完善LPR 计算方式，

14、更加科学的计算资金成本，增加对于市场资金的考虑权重，防止“换汤不换药”的情况。渐进式降息：此次降息幅度较小，1 年期 LPR 仅降低 5BP，距离上次降息仅一个月时间，频率较快。LPR 改革为利率市场化进程，频率更快但幅度较小，是渐进式改革。8 月的 LPR 改革是利率市场化改革的关键一步，渐进式改革有利于缓释对市场的影响，保持金融平稳发展。从频率来看，过去的基准利率降息频率不定，而此次 LPR 形成机制改革后，每月 20 日形成 LPR 报价，未来的降息频率可低至每月一次；从幅度来看，过去基准利率降息幅度为 25- 40BP 不等，力度较大，LPR 改革后，两次均以小幅降息的态势呈现，改变“

15、大水漫灌”的调控方式。在新的报价机制下，MLF 利率不动，LPR 不宜大幅下降。新的报价机制下，LPR 直接与MLF 利率挂钩，由 18 家报价行在MLF 利率上加点报价计算后得出。而 1 年期MLF 利率自 2018 年 4 月 17 日以来一直保持在 3.30%，MLF 未动，LPR 下调空间有限。结构性降息：此次降息区分 1 年期及 5 年期以上品种降息幅度，5 年期以上保持不变，能够减少对资产价格的刺激。一方面推动实体融资利率下降，另一方面与当前的房地产调控形势配合。8 月 17 日央行改革LPR 形成机制后，8 月 25 日相应改革个人住房贷款利率，要求自 10 月 8 日起，新发放

16、个人住房贷款利率以 LPR 加点方式形成，由于住房贷款多期限较长，主要参照 5 年期以上 LPR 品种定价。此次 LPR 报价调整将 5 年期以上品种利率维持在 4.85%，与近期房地产调控形势相配合，防止降息对于资产价格形成刺激。另外，未来按揭贷款分两部分，一是 LPR，二是加点。从目前各地公布的最低加点幅度来看，均高于或持平于现行房贷利率，保持房贷政策平稳。国内经济数据全面回落，物价拿掉猪以后都是通缩，PPI 负增长， 企业实际利率上升，贷款利率高企，需降息对冲。国内经济数据全面回落，固定资产投资增速回落、房地产政策偏紧、制造业投资延续低迷、基建反弹力度有限、社零继续回落、出口增速下滑，货

17、币政策宽松的空间已经打开。投资方面，房企融资全面收紧、销售总体降温、新开工放缓、土地购置负增长，预计房地产投资后续将继续回落。制造业投资延续低迷，当月增速转负。1-8 月制造业投资累计同比 2.6%， 较 1-7 月下滑 0.7 个百分点，整体低迷。基建投资略回升但整体低迷，受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来反弹幅度有限。消费方面，社零消费增速继续回落，汽车消费大幅下滑为主要拖累，未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。出口方面，8 月出口增速下滑，主要是对美出口增速大幅下滑，源于中美贸易摩擦升级。未来，虽然人民币贬值利好出口，但在全

18、球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下，出口将继续下滑，全年负增长。PMI 方面，8 月制造业PMI 为 49.5%，较上月下滑 0.2 个百分点，内外需总体疲软。未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI 通缩、企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开。图表3：8 月制造业 PMI 较上月下滑 0.2 个百分点 制造业PMI非制造业PMI:商务活动575655545352515049482016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08资料来源：Wind，恒大研究院图表4：房地产投资下行，销售整体延续降温图表5：投资全面下滑 房地产开发投资

19、完成额:累计同比商品房销售面积:累计同比8055704560503540302520101505-10-20-5 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比1999-082004-082009-082014-082019-082007-082009-082011-082013-082015-082017-082019-08资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院拿掉猪以后都是通缩：瘟疫及环保因素导致猪肉价格高涨，超级猪周期带动 CPI 保持高位，但核心 CPI 和非食品 CP

20、I 下行；PPI 连续两个月为负，通缩加剧，实际利率上升，企业利润承压，需降息对冲。8 月CPI 同比上涨 2.8%，与上月持平，但高于预期 0.2 个百分点。其中，8 月猪肉环比上涨 23.1%，仍是 CPI 保持高位的主要推手。非食品方面，非食品价格同比上涨 1.1%，增速较上月回落 0.2 个百分点，连续 5 个月回落。PPI 受内外需不振影响，连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，实际利率 上升。8 月 PPI 同比下降 0.8%，降幅较上月扩大 0.5 个百分点。PPI 的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险。图表6：猪肉价格上涨带动 CPI 保持

21、高位 CPI:当月同比（%）CPI:猪肉:当月同比（%，右轴）1010088066044022000-2-202006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-4-40资料来源：Wind，恒大研究院图表7：PPI 下滑拖累工业企业利润图表8：PPI 下行，

22、实际利率上升1301109070503010-10-30-50工业企业:利润总额:累计同比（%） 实际利率（人民币贷款加权利率-PPI，%）14 PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴）151210108564020-5-22008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072008-092009-032009-0

23、92010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10-4资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院实体经济融资利率高企，债券等市场化融资利率较明显下行，贷款利率下行幅度较小，市场利率向贷款利率传导不畅。2015 年以来，我国市场利率整体经历了一轮下降-上升-下降的历程，传导到债券市场，10 年期国债收益率月平均值从低点 2.69%上升到高点 3.94%，近期

24、再度降至3.05%。然而贷款市场利率整体保持平稳，一方面，没有随市场利率上升而有明显提高，另一方面，2018 年以来，随着市场利率不断下降，除和银行间市场利率紧密相关的票据融资利率明显下降外，截至 2019 年二季度末，金融机构一般贷款利率仅较 2018 年三季度末下降 25BP，实体经济融资成本下降不显著。图表9：贷款利率下降幅度有限图表10：非标利率与市场利率有所割裂SHIBOR:1周:月金融机构人民币贷款加权平均利率中债国债到期收益率:10年:月 一般贷款4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-

25、092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（右轴）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%票据融资个人住房贷款资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院5、全球经济下行压力加大，周期性因素

26、、贸易摩擦冲击叠加各国政府改革乏力，各国央行加码宽松的货币政策，降息潮涌现，以刺激投资和消费。中长期来看，“低增长、低通胀、低利率”或逐渐成为全球经济的新常态。图表11：2019 年以来全球降息潮不断加剧资料来源：中国人民银行，恒大研究院全球降息潮蔓延，美联储 2 个月内第二次降息，欧洲央行宣布将降息至-0.5%并重启 QE。9 月 18 日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 1.75%-2.00%。尽管议息会议后披露的信息显示美联储对未来货币政策分歧较大，但不到 2 个月时间内连续 2 次降息已明确传递了货币宽松预期。欧洲央行于 9 月 12 日宣布下调存款便利利率 10

27、个基点至-0.5%，并且从 11 月起购债 200 亿欧元/月。日本央行尽管尚未跟进降息，但继续保持短期利率目标在-0.1%不变，并且继续以每年 80 万亿、60 万亿日元规模购买政府债券和ETF 基金。此外日本央行行长黑田东彦9 月初表示，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一。美欧降息向全球其他国家不断蔓延，2019 年三季度以来全球已有至少 19 个国家/地区加入降息行列，9 月 19 日美联储第二次降息落地当天即有约旦、阿联酋、沙特、巴西和香港等国家/地区跟进降息。全球经济衰退促使各国央行加码宽松货币政策。从 GDP 增速看，美国、欧元区和日本 GDP 增速自 2018 年以来先后迎来

28、下行拐点，2019 年二季度美国GDP 同比增速下滑至 2.28%，日本和欧洲更是下探至 1.00%。从价格指标看，2019 年 8 月美国和欧洲 CPI 分别跌至 1.7%和 1.0%，日本更是长期徘徊于 1%以下，远低于 2%通胀目标。从先行指标看，本轮全球经济衰退短期内难以发生扭转，美股 ISM 制造业 PMI 自 2016 年 2月以来首次跌破荣枯线，欧元区 PMI 和日本PMI 也连续数月低于荣枯线。主要国家一致、滞后和先行指标均指明了全球经济衰退趋势，因此各国央行加码宽松货币政策，冀望于通过低利率来刺激投资、消费需求。 美国:GDP:不变价:同比(%)欧元区:GDP:不变价:同比(

29、%) 日本:GDP:不变价:同比(%)图表12：全球主要国家经济增速放缓图表13：全球主要国家通胀低于目标美国:CPI:同比(%)欧元区:调和CPI:同比(%) 日本:核心CPI:同比(%)54.043.032.0211.000.02014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08-1-1.0资料来源：Wind，恒大研究院资料来源：Wind，恒大研究院图

30、表14：美国、欧元区和日本 PMI 均低于荣枯线图表15：OECD 领先指标显示去全球增长动能不 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI OECD综合领先指标欧元区:制造业PMI65 日本:制造业PMI605550 452014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-074010110110010099992014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0798资料来源：Wind，恒大研究

31、院资料来源：Wind，恒大研究院人口老龄化、缺乏革命性的新技术拖累全球潜在经济增速，当前贸易摩擦加剧经济下行趋势，“低增速、低通胀、低利率”或成为中长期趋势。宽松货币政策可以熨平经济周期，推动实际GDP 增速重回潜在增长率。但中长期的潜在经济增速取决于生产要素投入和全要素生产率：一是老龄化趋势明显，欧盟和美国劳动力占比分别在 2000 年和 2010 年左右迎来峰值，而全球劳动人口也在 2015 年迎来拐点，劳动力供给下行必然拖累全球产出。二是缺乏革命性的新技术，20 世纪的铁路、电气化和计算机以及 21 世纪初的互联网是经济增长的核心驱动力，一方面新技术大幅提升了人类生产效率，另一方面又带动

32、了大规模的固定资产投资，当前信息技术红利耗尽对经济的供给和需求均产生负面影响。三是贸易摩擦破坏全球价值链分工，当前中美、美欧、美日以及日韩之间均出现贸易摩擦，征收关税损害了全球贸易分工体系，这将进一步加剧经济衰退。根据IMF 估算，到 2020 年，目前已加征的关税和宣布将实施的关税将导致全球 GDP 下降 0.8%。经济增速下行意味着实体投资回报率下滑，没有配套改革措施的货币宽松抑制实体企业贷款需求，宽货币到宽信用传导渠道阻塞，实体经济难受益。过度充裕的资金涌入金融市场，不断加深货币市场负利率程度，截至 2019 年 8 月初，全球约有 15 万亿美元的债券收益率为负值，约占全球债券总规模的

33、四分之一，2019 年 8 月丹麦日德兰银行甚至推出了全球首个负利率贴息房贷业务。“低增速、低通胀、低利率”正逐渐成为全球经济的新常态。图表16：人口老龄化趋势明显全球:15-64岁人口比重(%)美国:15-64岁人口比重(%) 欧盟:15-64岁人口比重(%)706866646260585654521961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201850资料来源：Wind，恒大研究院6、LPR 降息有利于拉动投资需求，考虑到 LPR 仅针对部分新增贷款，降息红利释放仍需一定时间。对银行

34、信贷影响：贷款实际利率降低，但需防止流动性分层加剧和银行净息差收窄的冲击。作为贷款合约的“新基准利率”，LPR 降低势必会降低新增贷款利率，有助于企业降低实际融资成本。不过有两点需要提防：1）LPR 是针对银行最优客户的贷款利率，多数企业贷款需要根据风险溢价在LPR 上进一步加点，因此 LPR 降低有可能使国企等优质客户成为受益者，较高的风险溢价使民营、小微企业难以享受到 LPR 降息红利， 甚至银行可能将最优客户优惠成本转嫁于民营、中小企业，实体经济流动性分层进一步加剧。2）LPR 加点降低意味着银行净息差收窄，这可能会引发商业银行经营策略的极端化，或是减少信贷投放导致信用收缩，或是信用过度

35、下沉导致不良率攀升，下一阶段央行可以降低 MLF 利率来降低银行负债成本。对实体经济影响：实体融资利率下行有望拉动投资需求，但 LPR 仅针对部分增量贷款，LPR 降息红利释放仍需一定时间。目前 LPR 机制仍处于推广期，商业银行新增贷款尚未完全参考 LPR，贷款重新定价仍需时间落地。且 LPR 仅针对增量贷款，不影响存量，也不影响房贷，相比之前直接降低存贷款基准利率，LPR 下调传导更慢、效果更弱。此外 LPR 降息将通过利率渠道和信贷渠道刺激企业投资需求，但经济持续下行仍将压制金融机构风险偏好和企业信贷需求，经济企稳回升仍需要积极财政政策和宽松货币政策相互配合。对资本市场影响：利多股市债市

36、，对汇率冲击有限。利率下行可以缓解企业财务压力、提振市场风险偏好、刺激投资需求，提升股票吸引力。对于债市，银行贷款和债券融资具有替代性，LPR 下行将提升债券吸引力，商业银行将增加债券配置力度，而企业融资从信用债转向银行信贷， 需求扩张和供给收缩共振拉低债券利率。考虑到全球经济下行，各国货币政策宽松加码，对汇率冲击有限。对房地产影响：5 年期以上 LPR 不变，有效避免刺激房地产，但前期略有悲观的房地产形势将有所改善，实现平稳健康发展。7 月房企融资全面收紧，5 年期以上 LPR 设置以及信用卡涉房交易严查搭建了房地产和实体经济间的资金“防火墙”（参考我们此前报告全面解读降准对经济、股市、债市

37、、房市影响及展望）。5 年期以上LPR 不降，“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策导向未变，但前期略有悲观的房地产形势将有所改善。7、我们建议：建议加强逆周期调节力度，注重发挥积极财政政策和宽松货币政策的协同效应，实现宽货币到宽信用的有效传导。当然货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。加强逆周期调节力度

38、，降低 MLF 利率引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度；当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。具体来看：1）货币政策总量上，降准降息都具备一定的调整空间，建议结合降准和降低 MLF 利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。存款准备金率调整方面，目前中国法定存款准备金率在国际中处于偏上水平，具有一定的调整空间。考虑到经济下行压力和资金缺口等因素，下次降准可能发生在明年初。中国大型存款类金融机构存准率 13%， 中小型存款类金融机

39、构存准率 11%，存在调整空间。截至 9 月 11 日，我国在 2019 年共降准三次，分别为 1 月的全面降准、5 月的定向降准和 9月的“全面降准+定向降准”，分 6 次进行实施。考虑到 9 月的降准将分别于 9 月 16 日、10 月 15 日、11 月 15 日来下调存款准备金率，在实施的过程不宜再次降准，下次降准可能在明年。2020 年上半年经济下行压力更大，叠加年初春节前后资金需求较大，年初通过降准缓解经济金融压力较为合适。值得注意的是，国外大多数是低法定准备金率、高超额准备金率，我国依靠高法定准备金率、低超额准备金率，总准备金率在国际中处于中等水平。利率调整方面，LPR=MLF

40、利率+银行加点，目前商业银行 LPR 加点可进一步压缩，MLF 利率仍处于历史最高点，后续央行通过 MLF 利率引导 LPR 降息空间充足。从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。市场供求和风险溢价短期较难调整， 可以通过降准降低银行资金成本。9 月 6 日央行通过降低存款准备金释放9000 亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约 150 亿元，带动本次LPR 加点幅度降低 5 个BP。从 MLF 利率看，至今接近一年半时间尚未调整MLF 利率，表明政策利率已走出过去的加息周期。今年以来美联储降息 50 个 BP，未来可能还会继续降息，中国可能会跟随降低 MLF 利率，进入降息周期。同时，MLF 利率目前处在历史高位，降幅空间较大， 后续央行可以通过降低MLF 利率大幅降低LPR。LPR 仍有不小的降息空间，拭目以待！一方面随着 LPR 机制推广和利