纺织服装行业年度策略：消费持续分化优选纺服零售赛道及公司

1、内容目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250030 一、纺服零售行业回顾4 HYPERLINK l _TOC_250029 （一）纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓4 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）消费渠道下沉延续，必选消费表现良好5 HYPERLINK l _TOC_250027 （三）天气及库存影响服装销售，品牌出现分化9 HYPERLINK l _TOC_250026 二、关注快速增长的子品类11 HYPERLINK l _TOC_250025 （一）运动品类增长良好，关注国产运动龙头11 HYPERLINK l _TOC

2、_250024 （二）母婴消费较快增长，童装继续龙头集聚13 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）化妆品延续较快增长，关注国产品牌机遇14 HYPERLINK l _TOC_250022 三、关注契合流量发展的渠道15 HYPERLINK l _TOC_250021 （一）渠道下沉推动电商增长，关注电商龙头增长目标15 HYPERLINK l _TOC_250020 （二）生鲜品类有效引流，推动典型超市市占率提升17 HYPERLINK l _TOC_250019 四、关注品牌及经营优化的公司19 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）国内品牌设计优化，时装周

3、改善品牌形象19 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）品牌年轻化现成效，新模式助力消费20 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）仓储物流降本增效，国内品牌持续投入22 HYPERLINK l _TOC_250015 五、建议关注标的23 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）安踏体育：国内运动服饰品牌龙头24 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）李宁：高速增长的国内运动品牌24 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）波司登：提档升级的老牌羽绒服公司25 HYPERLINK l _TOC_250011 （四）森

4、马服饰：国内童装龙头公司26 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）南极电商：高性价比模式契合电商27 HYPERLINK l _TOC_250009 （六）珀莱雅：主品牌受益电商高速增长28 HYPERLINK l _TOC_250008 （七）丸美股份：深耕眼部护理细分品类十五年29 HYPERLINK l _TOC_250007 （八）上海家化：国内化妆品集团龙头之一30 HYPERLINK l _TOC_250006 （九）华熙生物：全球透明质酸原料龙头31 HYPERLINK l _TOC_250005 （十）爱婴室：立足华东的母婴渠道商32 HYPERLINK l

5、_TOC_250004 （十一）永辉超市：市占率提升的国内超市龙头之一33 HYPERLINK l _TOC_250003 （十二）家家悦：深耕胶东的区域超市龙头34 HYPERLINK l _TOC_250002 （十三）阿里巴巴：国内电商龙头35 HYPERLINK l _TOC_250001 （十四）拼多多：快速增长的电商鲶鱼36 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示37一、纺服零售行业回顾（一）纺服零售行情表现靠后，消费增速随经济放缓前 11 月纺织服装及商贸零售表现排名靠后。2019 年年初至 11 月，消费增速放缓带动公司业绩增速放缓背景下，SW 纺织服装、

6、SW 商业贸易股价指数分别下降 1.7%、增长 3.8%，落后沪深300 的增长 27.2%，整体行情走势在各行业中靠后。SW 纺织服装及商贸零售估值接近行业历史低位。SW 纺织服装、商业贸易行业估值回落，11 月末行业 PE（TTM，整体法，剔除负值）约为 17.4 倍、12.1 倍，纺织服装接近 2010 年来的最低估值 15.7 倍，商业贸易已经达到 2010 年来的最低估值。图 1：2019 年年初至 11 月末各行业股市行情表现70.060.050.040.030.020.010.0SW建筑装饰SW钢铁SW纺织服装SW公用事业SW采掘SW商业贸易SW汽车SW有色金属SW传媒SW轻工制

7、造SW交通运输SW通信SW房地产SW化工SW机械设备SW综合SW电气设备SW银行SW休闲服务SW国防军工沪深300SW医药生物SW建筑材料SW非银金融SW计算机SW家用电器SW农林牧渔SW电子SW食品饮料0.0-10.0 -20.0 资料来源：Wind， 图 2：2010 年以来纺服零售行业估值水平情况SW纺织服装SW商业贸易SW日用化学产品沪深300120100806040200资料来源：Wind， 分子版块看，日用化学品子行业表现较好。年初至 11 月末，日用化学品在较快增长的化妆品零售的推动下取得近 20%的涨幅，是纺服零售中表现较好的部分。除此之外，纺织服装的印染、其他服装，商贸零售的

8、贸易、专业连锁、超市表现略好一些。其中印染涨幅达 12%，超市涨幅近6%。图 3：2019 年年初至 11 月末纺服零售行业股价涨跌幅表现图 4：2019 年年初至 11 月末纺服零售子行业股价涨跌幅表现30%25%20%15%10%5%0%-5%27%20%4%-2%子版块涨跌幅子行业行情25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 长周期看消费与经济增速趋同，国内消费品零售增速持续放缓。家庭消费偏向量入为出，长周期看，消费增速与经济增速较为契合。2018 年以来国内消费品零售增速随经济增速放缓而放缓，双十一推动今年 11

9、月增速达约 8%。剔除石油汽车的限额以上增速较整体的略好一些。7 月至 10 月，限额以上企业当月零售增速保持在 3%内低速增长，双十一推动 11 月增速回升至 4.2%。若剔除限额以上中的受油价影响较大的石油品类以及大件耐用品汽车品类，整体零售增速稳中有降，10、11 月合计增长 6.5%。贴近人民生活的快消品市场增速与去年基本持平。凯度数据显示，2017 年、2018 年国内快消品市场销售额增长均保持约 4.3%，增速较为稳健。2019 年前三季度，国内消费品销售总额分别上涨 2.7%、6.9%、5.7%，增速与去年基本相同。近三年，贴近人民生活的国内快消品销售增速稳健。限额以上当月零售额

10、同比增速剔除石油汽车的限额以上当月零售增速图 5：限额以上企业零售增速图 6：国内快速消费品市场销售增速18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，国家统计局， 资料来源：凯度，贝恩， （二）消费渠道下沉延续，必选消费表现良好分城市层级看，2017 年来，低线城市人均消费支出水平较高线城市有更好表现。虽然高线城市城镇人均消费支出仍较低线城市有明显优势，但 2017 年以来高线城市城镇人均消费支出增速有所降低，2018 年一线、新一线、二线、三线、四线、五线、农村人均消费支出分别增长 6.2%、7.5%、7.3%、6.9%、7.0%、9.0%、10.7%，近两年消费增长

11、主要呈现低线城市增速较高线城市更高的趋势。收入端高线城市以及四大城市群增速较低线城市更高。若考虑收入端，2018 年各城市级别的人均可支配收入增速分别为 8.8%、8.0%、8.3%、7.7%、7.1%、7.7%、8.7%，除农村外，基本呈现高线城市收入增速高于低线城市的态势，特别是京津冀、长三角、珠三角、成渝四大城市群人均收入分别增长 8.4%、8.4%、8.0%、8.4%，增速明显高于其他城市平均的 7.4%。房贷等负债压力影响高线城市消费表现。高线城市人均收入较低线城市更快增长，并未推动高线城市消费更快增长，主要原因在于高线城市生活成本以及房贷支出更高，使高线城市人均有更大的负债压力，制

12、约了高线城市消费高速增长的能力。图 7：全国各城市级别年度城镇人均消费支出均值（元）图 8：全国各城市级别年度城镇人均消费支出同比增速一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市全国农村50000450004000035000300002500020000150001000050000资料来源：Wind，国家统计局， 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/22/44/40/47 个。一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市全国农村12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind，国家统计局， 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为

13、4/14/22/44/40/47 个。图 9：全国各城市级别年度城镇人均可支配收入同比增长图 10：四大城市群及其他城市城镇人均可支配收入同比增长一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市全国农村10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%京津冀城市群长三角城市群珠三角城市群成渝城市群其他城市资料来源：Wind，国家统计局， 注：城市级别参照第一财经周刊，一至五线城市样本数量分别为4/14/28/61/70/76 个。资料来源：Wind，国家统计局， 注：城市群城市参照百度百科，京津冀、长三角、珠三角、成渝城市群及其他城市样本数量分别为

14、12/28/15/16/264 个。渠道下沉推动低线城市消费增长。除高线城市居民负债因素外，线上线下消费渠道下沉推动低线城市消费增长。电商渠道下沉推动综合商城渗透率提升。近年来电商渠道持续下沉，据凯度，低线城市电商渗透率由2016 年的51.7%快速提升至2018 年的62.4%，同时高低线城市电商渗透率差距由9.5pct降低至 7.1pct。低线城市电商加速渗透，推动综合商城 APP 行业渗透率快速提升，据极光大数据，综合商城 APP 渗透率已由 2017 年末的约 57%提升至 2019 年 9 月的约 73%。近两年购物中心其中的奥特莱斯延续下沉趋势，新开业项目多位于二线及其以下城市。线

15、下方面，近年来，购物中心中的典型代表奥特莱斯也存在渠道下沉趋势。2018 年，一线及新一线城市奥特莱斯开业数量较过去数年明显降低，而在山东临沂、广西百色、河南漯河、湖南衡阳等多个三线及其以下城市均有奥特莱斯布局。图 11：不同级别城市电商渗透率情况图 12：综合商城 APP 行业渗透率低线城市电商渗透率高线城市电商渗透率综合商城APP行业渗透率80%70%60%50%40%30%20%10%0%渗透率差距（次轴）9.5%8.5%7.1%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%80%70%60% 57%50%40%30%20%10%0%62%64%73%资料来源：凯度， 注：低线城市为部分

16、地级市、县级市、县城；高线城市为重点直辖市、部分省级市、深圳、青岛、大连。资料来源：极光大数据， 注：统一为 2019Q3 数据口径。图 13：各级别城市奥特莱斯开业数量（个）20142015201620172018121086420资料来源：根据赢商网、联商网新开业奥莱新闻整理， 注：城市级别参照第一财经周刊。经济增速放缓影响消费信心。经济增速放缓逐步影响消费者信心，国内消费者信心指数由今年 Q1 的 124126 震荡回落至 Q3 的 122124。消费者信心及消费意愿有所下降，带动整体社零增速放缓。分品类看，猪肉价格推动食品类 CPI，贴近人民生活的必选消费品类粮油食品及日用品保持双位数

17、增长。分品类看，粮油食品、日用品等品类为日常生活必需品，短期经济增速放缓并未明显影响上述商品的消费。叠加今年猪肉价格推升食品类 CPI 粮油食品及日用品类延续双位数左右的零售增长，在限额以上零售品类中表现较好。图 14：国内 CPI 食品及非食品拆分图 15：限额以上必选消费品类当月零售增速25%食品类CPI非食品类CPI20%15%10%5%0%-5%-10%粮油食品日用品25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，国家统计局， 资料来源：Wind，国家统计局， 可选消费品类增速分化，化妆品表现良好，金银珠宝表现欠佳。消费信心缓慢下行过程中， 消费者将逐步削减消费预算，越偏向可选的品

18、类受到影响更大。因此在一般可选消费品中，品类增速出现分化，其中化妆品表现较好，2 月以来基本维持双位数左右的增长，其他品类近期增速放缓，维持个位数增长。更偏向可选的金银珠宝受消费信心下降影响明显，近 4 月零售额同比下滑。图 16：限额以上可选消费品类当月零售增速之一图 17：限额以上可选消费品类当月零售增速之二25%纺织服装化妆品家电音像20%15%10%5%0%-5%40%家具文化办公书报杂志30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，国家统计局， 资料来源：Wind，国家统计局， 图 18：限额以上金银珠宝当月零售增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%金

19、银珠宝资料来源：Wind，国家统计局， （三）天气及库存影响服装销售，品牌出现分化纺织服装属于可选消费。经济增速放缓时期内，消费者存在削减纺织服装消费，从而将预算留给生活必需品与消费升级品类的趋势。日本经济增速放缓的 1978 年至 1986 年，剔除其他衬衫后的家庭男装消费量年复合增速约-1.2%，家庭女装消费量年复合增速约-4.6%，国内服装消费在消费增速放缓趋势内表现欠佳。另外纺织服装出口在中美贸易关系变化、产能向东南亚转移过程中有所下降。因此，2019 年以来，纺织服装行业景气持续下行。三季度纺织服装企业景气指数已较 2019 年初明显下行。全年及明年服装消费增速预计在 3%4%左右。

20、受消费大环境影响，Euromonitor 预计，2019 年及 2020 年服装市场销售额增速将保持在 3%4%左右，较 2018 年的近 8%增速明显放缓。宏观经济环境影响消费信心，服装消费增长放缓。图 19：纺织服装企业景气指数下行图 20：国内纺织服装市场规模估计13012512011511010510095纺织服装企业景气指数2500020000150001000050000中国服装市场销售额（亿元）同比增长（次轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 资料来源：Wind，国家统计局， 资料来源：新浪网，Euromonitor， 2017 年冷冬带动 2018 年冬装高库存。四季度

21、为服装销售旺季，冬装销售受天气影响因素较为明显。2017 年较往年更冷的冬天促进冬装消费，带动 2018 年服装行业较高增速预期。服装行业旺季备货较多，叠加 2018 年暖冬天气，形成 2018 年冬装高库存。2019 年暖秋天气影响秋装销售。今年 9、10 月，国内主要城市平均气温较去年同期平均高1.1 度，暖秋影响高单价的厚款秋装销售，叠加消费增速整体放缓，9、10 月限额以上纺服零售增速明显放缓。11 月限额以上纺服零售增速回升，主要由双十一推动，10 月、11 月纺服合计增速约 2.1%。历经 2018 年高库存后，目前行业或进入去库存阶段。2018 年 11 月至 2019 年 3

22、月，服装零售增速震荡下行，下游服装家纺存货周转率增速不断放缓，中游纺织制造营收增速略高于零售增速，服装行业加速积累库存。2018 年产生较大行业冬装库存，2019 年三季度服装家纺存货周转大幅放缓，叠加今年冬天或为暖冬，自 4 月以来中游产成品存货增速已明显低于服装零售增速， 下游服装家纺品牌订单收缩，行业进入去库存阶段。图 21：国内主要城市平均气温情况图 22：限额以上纺服零售月度增速情况 主要城市平均气温（摄氏度）30较去年同期（摄氏度，次轴）625420215010-25-40-6180016001400120010008006004002000限额以上纺织服装零售总额（亿元）同比增长

23、（次轴）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，国家统计局， 图 23：纺织服装中游及下游增速情况资料来源：Wind，国家统计局， 行业增速放缓以及流量趋势变化使品牌竞争加剧。纺服零售增速随社零增速放缓而放缓，线下流量向购物中心及大型商圈转移，线上流量存在向头部品牌集中的趋势，共同推动行业内品牌竞争加剧，影响品牌销售及盈利能力。消费品牌存在 13 亿元的盈亏平衡壁垒。万绿生物为芦荟精华原料及相关护肤品生产商，2014 年至 2018 年，公司营收保持在 1.4 至1.6 亿元左右，并保持千万级利润，2019 年前三季度公司营收 1.13 亿元

24、，扣非亏损近百万元。兰亭科技是中高端护肤品品牌商，2016 年以来逐步转型线上渠道，取得较快的营收增长，并保持千万级的利润规模。雅鹿运营是服装品牌授权经营商，营收规模 13 亿元时基本保持千万级净利润。2019 年以来，已经盈利的大品牌增速分化，基本保持增长趋势。2019 年前三季度，典型公司的主品牌营业收入有所分化，但基本保持与 2018 年类似的增速。已经盈利的大品牌已具有较强的品牌知名度与市场竞争力，在行业增速放缓的背景下仍有较好表现。尚未盈利的小品牌增速有所放缓。市场竞争加剧，流量格局不再有利于培育小品牌，尚未盈利的副牌或小品牌受到较大冲击，部分小品牌或削减投入，2018 年以来部分小

25、品牌增速明显下滑。关注服装公司冬装去库存以及品牌向龙头集聚的过程。图 24：部分收入 3 亿以内消费品公司营收净利情况图 25：服装公司主品牌营业收入增速300250200150100500-50万绿生物营收（百万元） 兰亭科技营收（百万元） 雅鹿运营营收（百万元）万绿扣非净利（百万元） 兰亭扣非净利（百万元） 雅鹿扣非净利（百万元） 海澜之家系列JOEONEELLASSAY 玖姿DAZZLE25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Wind，各公司公告， 资料来源：各公司公告， 图 26：部分服装公司副牌及小品牌营业收入增速爱居兔尹默安正CRZ100%80%60%40%

26、20%0%-20%-40%资料来源：各公司公告， 二、关注快速增长的子品类（一）运动品类增长良好，关注国产运动龙头服装行业中运动服饰增长良好。运动服饰是国内服装行业中增速较快的品类之一，消费者着装偏好倾向运动休闲，以及逐步提升的运动需求，推动运用服装销售增速良好。据新浪网， Euromonitor 数据显示，2018 年运动服饰增速超 19%，2019 年即使增速有所放缓，仍将是服装增速较快的品类之一。分子品类看，运动服饰中鞋品及服装分别占比 55%、45%。鞋品为运动品类中的最重要品类。而分风格来看，运动休闲、运动功能、户外子品类分别占比约 55%、34%、11%。图 27：国内运动服装市场

27、规模及其增长图 28：国内运动服装市场细分品类结构3500300025002000150010005000中国运动服装市场份额（亿元）同比增长（次轴）25%20%15%10%5%0% 运动休闲鞋 运动休闲服装运动功能鞋 运动功能服装户外鞋3.8%7.5%33.0%14.8%19.3%21.5%户外服装资料来源：新浪网，Euromonitor， 资料来源：搜狐网，Euromonitor， 国内运动服装品牌较为集中，前 5 占比近 54%。运动服饰及运动鞋品在材料等方面较普通服饰有更高的要求，更高的门槛使对研发有较大投入的头部品牌具有更大的竞争优势，推动市场集中。2018 年国内运动服装前 5 品

28、牌约占 54%的市场份额。其中国内品牌安踏、李宁分别占据 9%、8%的市场份额，在运动服饰品类中具有较强竞争力。运动品牌分层，继续向龙头集聚。运动品牌销售增速持续分化，2018 年以来耐克大中华区保持 20%以上的增长，李宁在品牌重塑及营销的推动下实现接近 NIKE 的增长，安踏、特步等品牌保持 10%15%的增速，361 度仅维持 0%5%的增长。运动品牌销售增速在产品力、品牌力等差异的推动下持续分层，市场进一步向龙头集聚。国产品牌中安踏、李宁占据龙头地位，关注国产运动龙头李宁、安踏的长期增长前景。图 29：2018 年国内运动服装品牌市占率图 30：典型运动品牌季度销售增速示意图15%46

29、%15%9%8%8%李宁（不含YOUNG）安踏35%30%25%20%15%10%5%0%耐克大中华区阿迪达斯 特步361度耐克安踏李宁Skechers其他资料来源：搜狐网，Euromonitor， 资料来源：各公司公告， 注：耐克各季度时间较国内早一个月，按季度汇率计算 Q4 增速。部分品牌公告增速为区间，选用区间中值示意。图 31：李宁订货会增速示意图20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%李宁订货会增长资料来源：李宁公司公告， 注：时间轴为订货会商品对应销售时间。公告增速为区间，选用区间中值示意（二）母婴消费较快增长，童装继续龙头集聚母婴市场较快增长。近年来计划生育制度逐

30、步放开，叠加消费者逐步重视母婴童产品品质从而推动母婴童市场消费升级，推动母婴童市场较快增长。据界面新闻数据，2020 年国内母婴消费市场规模有望达 3 万亿元，2018 年至 2020 年年复合增速约为 9%，持续保持近双位数的增长。各渠道中，线下母婴渠道持续保持双位数增长。分渠道看，母婴品类趋近标品，线上渠道持续快速增长，据尼尔森，截止 2018 年 11 月的年度数据显示，电商渠道中的母婴快消品销售额同比增长 23%，线下母婴店渠道增长 15%。母婴渠道凭借具有专业性的消费服务，保持双位数增长。国内线下母婴渠道上市公司标的较少，建议关注立足华东、逐步拓展区域的母婴渠道商爱婴室。图 32：国

31、内母婴消费市场规模及其增长图 33：母婴快消品各渠道销售额增速中国母婴消费市场规模（亿元）同比增长（次轴） 电商渠道母婴渠道商超渠道3500030000250002000015000100005000016%14%12%10%8%6%4%2%0%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：新浪网，界面新闻， 资料来源：中国婴童网，尼尔森， 童装市场是增速较快的服装市场。服装市场中，童装行业同样受益消费观念转变及生育政策放松，保持着较高的销售增速。据新浪网，Euromonitor 数据显示，2018 年服装市场增速约 16%， 2019 及 2020 年增速放缓后预计增速将随

32、行业增速放缓，但仍将保持 11%12%的增长。童装市场较为分散，龙头森马优势明显。童装市场较为分散，Euromonitor 数据显示，2018 年童装龙头森马服饰市占率约 5.6%，第 2 至第 5 名的合计市占率约为 4.4%。规模优势是森马服饰旗下品牌巴拉巴拉具有较强的市场竞争力，未来有望持续受益童装市场集聚趋势。持续关注童装市场龙头森马服饰。图 34：国内童装市场规模及其增长图 35：森马服饰占据童装市场龙头地位中国童装市场销售额（亿元） 同比增长（次轴）森马服饰童装市占率童装TOP25合计市占率30002500200015001000500018%6%16%5%14%12%4%10%3

33、%8%6%2%4%1%2%0%0% 资料来源：新浪网，Euromonitor， 资料来源：森马服饰公司公告， （三）化妆品延续较快增长，关注国产品牌机遇2019 年化妆品市场规模有望超 4200 亿元，延续高单位数增长。国内化妆品市场规模较大，据上海家化公司公告，Euromonitor 数据显示 2019 年国内化妆品市场规模有望超 4200 亿元，并将延续高单位数增长。2019 年前 10 月限额以上化妆品零售增长 12%。2019 年前 10 月，限额以上化妆品企业零售额同比增长 12.1%，未来有望延续较为稳健的行业增长。爱美之心推动 2018 年护肤品、美妆分别实现 13%、24%的增

34、速。国内化妆品市场细分品类中， Euromonitor 数据显示，2018 年护肤品、美妆市场规模分别约 2100 亿元、430 亿元，分别实现13%、24%的销售增长，国内消费整体升级趋势，以及消费者爱美之心，推动化妆品、美妆增速向好。图 36：国内化妆品市场规模示意图图 37：限额以上化妆品零售增速6000500040003000200010000国内化妆品行业销售额（亿元）同比增长（次轴）12%10%8%6%4%2%0%300025002000150010005000限额以上化妆品类零售额（亿元）同比增长（次轴）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：上海家化公

35、司公告，Euromonitor， 资料来源：Wind，国家统计局， 化妆品存在向高端倾斜、向线上倾斜趋势。近年来，随着化妆品消费税降低、海外高端化妆品品牌逐步重视国内市场，以及国内消费逐步升级，推动 2017、2018 年中高端化妆品市场保持25%以上的增长。此外，化妆品为标品，契合高速增长的线上渠道，叠加化妆品品牌注重新兴营销渠道，推动线上渠道化妆品增速良好，Euromonitor 数据显示，2017、2018 年线上化妆品销售额保持 20%以上的增长，且增速有所提升。图 38：国内大众及中高端化妆品市场增速估计图 39：国内线上化妆品销售及其增长示意图30%25%20%15%10%5%0%

36、大众化妆品市场增长中高端化妆品市场增长120010008006004002000化妆品线上销售额估计（亿元）同比增长（次轴）140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：EMIS，Euromonitor， 资料来源：EMIS，Euromonitor， 目前化妆品市场中以海外化妆品为主。前 5 公司分别为宝洁、欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛，2018 年市占率分别约 9.9%、9.2%、3.4%、3.2%、2.8%。排名前 12 名中的国产公司仅上美、百雀羚、伽蓝以及家化，市占率分别约 2.5%、2.3%、1.9%。近年来前 12 公司中的国产市占率存在提升的趋势，关注国产品牌品牌提升

37、。图 40：2018 年化妆品市场公司市占率情况图 41：国内化妆品市场中国产公司持续增长宝 洁 欧莱雅资生堂雅诗兰黛联合利华爱茉莉上海上美高露洁百雀羚伽蓝LV上海家化其他前12化妆品公司中的国产公司合计市占率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：EMIS，Euromonitor， 资料来源：EMIS，Euromonitor， 三、关注契合流量发展的渠道（一）渠道下沉推动电商增长，关注电商龙头增长目标近年来，消费渠道存在持续变化，消费者购物习惯改变带来机遇。消费频率较高的快速消费品可反映消费流量的变化趋势。据凯度数据，2014 年至 2018 年，除便利店主打线下便捷外，其余

38、线下渠道市场份额均受电商渠道明显冲击，整体消费流量向更具效率的线上渠道转移。图 42：快速消费品城镇零售渠道销售占比其他电子商务便利店杂货店大卖场超市/小超市20.8%21.3%6.0%3.5%7.9%11.1%13.4%6.7%3.3%16.7%6.1%23.6%22.4%5.3%21.9%3.4%4.7%21.5%3.3%4.4%20.3%3.2%39.4%39.0%37.3%36.4%35.3%20.1%20.7%21.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：凯度，贝恩， 三大典型电商年度活跃用户量延续良好增长。电商渠道下沉对低线市场线下经销体系形

39、成冲击，推动低线城市用户逐步转向线上市场，综合商城 APP 渗透率较快提升。即使 QuestMobile 数据显示下沉市场用户量红利趋近尾声，但从用网用户转化为电商用户仍然有一个过程，目前典型电商平台年度活跃用户保持良好增长趋势，拼多多延续 40%左右的增长，阿里京东在低线用户推动下分别实现 15%、10%的增长。国内网上商品服务零售额延续 15%左右的、明显高于线下渠道的增速。低线城市推动电商平台用户量快速提升，电商用户逐步适应电商消费，推动国内电商渠道零售额较快增长。2019 年 1 至 11 月，国内网上商品服务零售累计增长 16.6%，继续保持高于线下渠道的增速。图 43：典型电商平台

40、年度活跃用户量图 44：线上渠道延续双位数增长8007006005004003002001000阿里年活跃用户（百万人） 京东年活跃用户（百万人） 拼多多年活跃用户（百万人） 阿里增长（次轴）京东增长（次轴） 拼多多增长（次轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1400012000100008000600040002000050%网上商品服务当月零售额（亿元） 同比增长（次轴）占社零比例（次轴）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：各公司公告， 资料来源：Wind，国家统计局， 渠道下沉红利接近尾声，品类扩张及跨境购物推动增量。Ques

41、tMobile 数据显示下沉市场用户量红利趋近尾声，我们预计未来电商长期增长主要来源于渠道品类扩张以及跨境购物。凯度数据显示，近年来国内线上消费频率快速上升，平均消费单价下行，线上购物消费逐步向日常低单价消费品扩张，未来品类继续扩张有望推动渠道增长。此外，跨境购物是国内电商平台的另一增长路径，罗兰贝格预计 2018 年至 2022 年国内跨境出口电商 B2C 规模及跨境进口电商 B2C 规模有望实现 24%、32%的年复合增速，推动电商渠道持续增长。典型电商平台计划保持较高增速。2019 年 9 月投资者日交流中，阿里集团提出到 2024 财年， 中国消费业务GMV 超10 万亿元的目标，20

42、19 财年至2024 财年或将保持近12%的GMV 年复合增长。电商龙头阿里计划 GMV 双位数增长，或预示着电商有望持续保持高于线下的增长。关注电商平台的竞争格局，以及依托电商渠道受益流量红利的南极电商。图 45：家庭平均线上购物频率图 46：家庭线上购物平均价格户平均线上购物频率（次）同比增长（次轴）1430%1225%1020%815%6410%25%00%平均售价（元/千克或元/升）同比增长（次轴）900%8070-5%6050-10%40-15%3020-20%100-25%资料来源：凯度， 资料来源：凯度， 图 47：阿里巴巴 2024 财年国内消费 GMV 目标120000100

43、000800006000040000200000阿里平台GMV（亿元）同比增长（次轴）30%25%20%15%10%5%0%资料来源：阿里巴巴官网， （二）生鲜品类有效引流，推动典型超市市占率提升线下渠道增速较慢，其中超市、购物中心及便利店表现良好。虽然线下渠道流量整体受电商渠道切分，但是线下渠道持续保持平稳增长。商务部重点跟踪的流通企业中，超市、购物中心、便利店均在 2019 年度保持 5%10%的销售额增长，在线下渠道中具有较好表现。国内线下超市零售格局变化较小，永辉超市市占率提升明显。其中的超市渠道偏向于重资产， 单个门店投入较大，门店培育一般需要 36 个季度，另外渠道扩张需要供应链先

44、行，进一步限制了超市渠道品牌的扩张速度。因此近年来国内线下超市零售格局变化较小，市占率明显提升的是永辉超市。我们认为，永辉超市市占率提升，主要源于永辉超市在建立了良好的、可复制的单店模型的基础上，进行大规模的拓店。在电商切分超市市场的背景下，良好的超市单店模型离不开对客流量的保护。图 48：线下部分渠道重点流通企业保持稳健增速图 49：国内线下零售商市场格局百货销售额同比增速超市销售额同比增速专业店销售额同比增速购物中心销售额同比增速15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%便利店销售额同比增速专卖店销售额同比增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%高鑫零售华润万家沃尔玛永辉

45、集团家乐福百联集团武商联集团物美集团SPAR集团步步高集团资料来源：Wind，商务部， 资料来源：凯度， 生鲜消费中超市渠道占比逐步上升。近年来，随着国内农业向集约式发展转型，挤压生鲜品类传统渠道空间，叠加国内消费者收入逐步上升后可以接受较菜市场更贵的超市生鲜，国内生鲜品类正逐步从传统渠道向超市渠道倾斜。据易观，2017 年超市渠道已占国内生鲜品类销售市场的 38.5%。生鲜消费频次较高，引流效果显著。生鲜品类作为日常生活必需品，具有较高的消费频率。据搜狐网，前瞻研究院数据显示，13%消费者每周购买 4 次以上生鲜，31%消费者每周购买 23 次生鲜，25%消费者每周购买 1 次生鲜。生鲜品类

46、的高频消费，将成为线下门店的良好引流途径， 增强消费者购物路径粘性，并推动其他品类的连带消费。A 股上市的国内超市中，永辉超市及家家悦生鲜品类营收占比保持在 40%以上，为公司门店成功引流，叠加两公司良好的经营、直采，永辉、家家悦门店具有较强竞争力，夯实渠道扩张基础。近年来，永辉超市及家家悦在门店流量有保障的条件下，持续进行渠道扩张，推动公司规模较快增长。关注生鲜品类占比较高的全国或区域超市龙头。图 50：国内生鲜品类销售渠道分布图 51：2018 年国内典型超市生鲜品类占比36.7%37.0%37.4%38.0%38.0%38.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10

47、%0%其他渠道电商超市传统渠道60%生鲜营收占比48%44%30%23%22%50%40%30%20%10%0% 资料来源：搜狐网，易观， 资料来源：各公司公告， 图 52：国内典型超市渠道扩张9008007006005004003002001000永辉超市超市门店（家）家家悦合计门店（家）资料来源：各公司公告， 四、关注品牌及经营优化的公司（一）国内品牌设计优化，时装周改善品牌形象近年来，国内服装头部品牌逐步改善自身设计，提升产品力。其中波司登 2018 年与美意法三国设计师推出联名系列，2019 年与前爱马仕设计总监、“爱马仕黄金时代缔造者”高缇耶推出联名款。波司登携手多位国际顶尖设计师，

48、推出设计师联名系列产品，受到市场热烈反响。李宁一改传统设计风格，以中国 90 年代运动风格为根基，围绕体操王子李宁本人以及品牌诞生的 90 年代为设计灵感，推出中国李宁系列，受到市场好评。图 53：波司登近两年设计师示意图图 54：中国李宁系列风格示意图资料来源：波司登公司公告，新浪网，宅人志， 资料来源：搜狐网， 除设计外，国内服装加强品牌形象建立，海外时装周进行走秀成为常态。李宁 2018 年纽约时装周走秀引爆话题，明显推动关注度，2018 年李宁关键词的百度搜索指数较 2017 年同比增长32%。波司登 2018 年投入 5 亿元广告营销，营销夯实“羽绒服专家”形象，2018 年波司登关

49、键词的百度搜索指数同比增长 35%，推动 2018 年销售业绩破百亿。图 55：李宁 2018 年纽约时装周示意图图 56：波司登 2019 年米兰时装周示意图资料来源：搜狐网， 资料来源：VOGUE 时尚网， 图 57：波司登及李宁百度搜索指数资料来源：百度搜索指数， （二）品牌年轻化现成效，新模式助力消费国内消费品牌逐步重视会员系统打通，及品牌的年轻化塑造。国内品牌逐步在消费者端强化品牌影响力，一方面是打通自身各渠道、经销商的会员系统，对消费者建立画像，优化会员营销及销售，另一方面是进行品牌重塑，使产品贴近当下时尚潮流，让逐步老化的品牌重新受到年轻消费群体的欢迎。李宁 2013 年开始优化

50、会员系统，2014 年会员人数超 50 万，并通过赞助 CBA 联赛重启品牌征程，使过半消费者认同品牌的专业形象及年轻化，推动了李宁 2015 年至今的业绩回暖。波司登 2017 年优化会员系统，使会员贡献零售额及复购率大幅提升，另有跨界 IP、视频直播等互动营销手段获取年轻消费者，今年双 11，35 岁以下消费人数增长 51%。上海家化通过视频营销及代言人粉丝运营进行品牌年轻化重塑，今年 5 月冻干面膜吸引年轻消费群体，为佰草集品牌有效招新。年轻化效果年轻化措施效果会员系统优化公司表 1：典型消费品牌消费者管理优化及品牌年轻化李宁2013 年2014 年会员人数超50 万人赞助 CBA 联赛

51、近 65%受访者认同与 CBA 合作提升品牌专业形象；过半消费者认同品牌年轻化。波司2017 年会员贡献零售额及跨界 IP 合作，以及网红探店、视频直播、获取大批年轻消费者；2019 年双 11，35 岁以下年轻化效果年轻化措施效果会员系统优化公司登复购大幅增长微博发文等互动体验营销手段消费者人数增长 51%。上海跨界 IP 合作，病毒视频营销、代言人粉丝-家化运营冻干面膜吸引年轻消费群体，为佰草集有效招新。资料来源：各公司公告，百度百家号， 图 58：李宁营业收入及归母净利120001000080006000400020000-2000-4000营业收入（百万元）扣非归母净利（百万元）营收增

52、长（次轴）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%资料来源：Wind， 网络直播能够拉近品牌与消费者的距离，直播带货成为模式变现方式之一。网络直播持续具备较大的用户规模，据 QuestMobile，2019 年 6 月网络直播用户达 4.3 亿人。直播带货是网络直播流量变现的商业模式之一，主播通过向用户卖人设、作讲解，提升产品曝光度并刺激用户消费。淘宝直播双 11 带动成交 200 亿元，超过 50%品牌商家采用该方式拉动消费。2019 年双 11， 淘宝直播披露直播总榜单，超过 50%的品牌商家采用淘宝直播的方式拉动消费，双 11 全天淘宝直播带动成交近

53、 200 亿元，开播商家数和开播场次同比均翻番。上海家化继上半年冻干面膜高效引流后，尝试新兴模式促进销售，分别于头部 KOL 薇娅及李佳琪进行合作，拉进与消费者的距离并推动品牌年轻化。图 59：网络直播用户规模及渗透率图 60：双 11 当天淘宝直播主播热度指数5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0网络直播用户规模（亿人）渗透率（次轴）60%50%40%30%20%10%0%300002500020000150001000050000双11当天淘宝直播主播热度指数资料来源：QuestMobile， 资料来源：QuestMobile，淘宝直播， 图 61：上海家化直播

54、带货营销示意图资料来源：上海家化官方微博， （三）仓储物流降本增效，国内品牌持续投入国外典型大众服装公司均受益于仓储物流建设。Inditex 集团在 2006、2007 财年大力投入物流建设，在西班牙莱昂、马德里开设新的物流平台，并改善加泰罗尼亚等物流中心的吞吐能力与效率，使其他费用占比降低近 0.8pct，为公司业绩增长夯实基础。而 2012 年 ASOS 公司巴恩斯利新仓库建成投产，仓储运营效率显著提升，仓储管理费用占比明显降低，最多降低了0.88pct， 其后的其他新设机械化拣选仓库也为公司降本增效。虽然费用率降低均不足 1pct，但这是税前利润率的提升，两公司 2009、2013 财年

55、的净利率分别为 11.9%、5.3%。图 62：Inditex 集团 20052009 年营收及其他运营费用情况图 63：ASOS 公司 20112013 财年仓储费用情况营业收入（百万欧元）仓储费用（百万英镑）营业收入（百万英镑）120001000080006000400020000其他运营费用（百万欧元） 营收增速（次轴）其他运营费用占比（次轴）10.1%10.1%9.5%9.4%9.3%25%20%15%10%5%0%9008007006005004003002001000仓储费用占比（次轴）6.64%5.92%5.76%6.8%6.6%6.4%6.2%6.0%5.8%5.6%5.4%5

56、.2% 资料来源：Inditex 公司公告， 资料来源：ASOS 公司公告， 近年来，纺织服装公司均加大仓储物流投资及智能化改造投入。太平鸟规划 4.79 亿元投入慈溪物流中心，实现日常的单日进出 60 万单件的高效流转。李宁升级物流中心信息系统，2018年已实现全国 800 家门店的直配，优化仓储资源效率。森马服饰投资 7.15 亿元建设嘉兴物流仓储项目，缓解公司物流集中的压力，并为电商业务保持 30%左右的增速奠定基础。安踏建设新的自动化物流中心，提高补单灵活性，并支持 FILA 的快速发展。波司登将常熟的物流中心进行智能化改造，有效节省人工成本。纺织服装品牌新建物流中心及升级，满足品牌日

57、益增长的物流需求，加快对市场消费变化的反应速度，推升公司经营效率。具体效果投产时间项目预算项目名称公司表 2：典型纺织服装公司仓储物流投资计划太平慈溪太平鸟物鸟流中心（一期）物流中心信息李宁化升级森马浙江嘉兴物流服饰仓储项目新建物流中心4.79亿元- 7.15亿元2016 年2017 年起 2017 年起日常可实现单日进仓 25 万件、出库 20 万件、退货 5 万单件的高效流转；2017 年“双十一”当日，实现首单 18 分钟出库，单小时最大单量超过 2 万单,单日最大单量达 30 万单。2018 年已实现总仓向全国 800 家门店的铺货直配，超 1500 家门店的每周常青款铺货。物流优化使

58、仓储运作能力提升，合理化资源的投入使用效率。森马嘉兴物流仓储基地项目部分工程已于 2017 年度交付电商物流使用，有效缓解物流集中的压力，为电商进一步发展奠定了基础。自动化物流中心将缩短发货时间，提高补单灵活性以及成本效率，并有效支持 FILA 等品牌安踏项目-2019 年登中心改造快速准确地满足消费者需求。海澜产业链信息化升级项目7.09亿元2020 年（计划）预计能够提升公司全产业链的信息化水平，快速响应客户需求，缩短产品生产周期和新品上市时间，提升公司整体运营效率。之家物流园区建设项目21.1亿元2021 年（计划）预计能够进一步提升电商的物流处理能力并与公司电商业务发展相匹配，提升现有

59、仓储系统的使用效率。波司常熟智能配送-2018 年的零售业务需求。可实现存货生产入库、仓储、物流的智能化操作，中央配送中心已进行分布式部署，更加资料来源：各公司公告， 五、建议关注标的基于上述快速增长的品类、契合流量发展的渠道、品牌及经营优化三个方向，我们建议关注：（1）运动品类：李宁、安踏体育；（2）母婴童品类：森马服饰、爱婴室；（3）化妆品品类：珀莱雅、丸美股份、上海家化、华熙生物；（4）超市龙头：永辉超市、家家悦；（5）电商相关：南极电商、阿里巴巴、拼多多。表 3：建议关注标的估值一览表EPS（元/股）PE（倍）PEG（倍）证券代码公司简称总市值（亿元）2018A2019E2020E20

60、19E2020E2020E2020.HK安踏体育1803.231.532.012.6033.1425.660.832331.HK李宁516.150.290.590.7237.8130.930.593998.HK波司登304.860.090.120.1523.3618.520.63002563.SZ森马服饰252.850.630.670.8113.9911.630.90002127.SZ南极电商262.920.360.500.6421.4916.760.49603605.SH珀莱雅182.311.431.902.4547.6136.931.13603983.SH丸美股份249.141.151.3