2022年休闲服务行业发展现状及细分产业分析

1、2022年休闲服务行业发展现状及细分产业分析一、社服商贸板块行情回顾：疫情影响持续，静待需求复苏（一）板块走势回顾社服板块走势：2021 全年消费者服务板块以-24.45%的跌幅排名倒数第 1 位，2022 年初至 5 月 27 日，板块 下跌 14.34%，居中信一级行业第 14 位，5 月以来板块下跌 3.66%，排名倒数第 2 位，全国疫情超预期发展下板 块仍延续下跌态势。2021 年旅游类标的涨跌互现，更多体现反弹贝塔预期或自身发展方向的预期。暑期作为传 统旺季在疫情扰动下受到较大冲击，且十一黄金周国内游客及收入的恢复程度进一步放缓，分别为 2019 年同期 的 70.1%和 59.9

2、%，显著慢于五一假期，对板块内上市公司持续造成影响。今年 Q1 末，上海等多地疫情反复， 且从影响程度看，较去年下半年更甚，当前国内仍坚持“动态清零”方针不动摇，从清明及五一假期表现看， 旅游业受到非常明显的冲击，防疫管控政策短期难有放松的态势，暑期旺季仍有望得到修复，但目前仍待验证。 预计酒店、餐饮等板块也将受到持续影响。美容护理板块：年初至今板块下跌 16.74%，其中医美中爱美客、化妆品中贝泰妮及珀莱雅跌幅相对较小， 龙头股的业绩增长更加确定同时市场对其估值溢价更高，因此股价方面表现出明显的业绩估值分化情况。一季 度消费整体相对偏弱，而板块重点龙头个股下跌较少也反映了行业逐步从整体增长红

3、利向个股运营角度切换的 投资逻辑。疫情年初至今超预期影响，化妆品线下业务受损明显，因此线上运营能力更强的公司表现更佳，而 医美下游机构端需求下滑较多，对业绩影响较大。商贸零售板块：截至 2022 年 5 月 27 日，中信商贸零售指数涨跌幅为-8.13%，跑赢沪深 300 指数 10.57pct， 在 31 个中信一级指数中排名第 8。5 月以来板块上涨 4.03%，跑赢沪深 300 指数 4.40oct，其中中信贸易指数涨 跌幅为 13.31%；中信专业市场经营指数涨跌幅为 7.144%；中信电商及服务指数涨跌幅为 5.21%；中信专营连锁 指数涨跌幅为 5.00%；中信一般零售指数涨跌幅为

4、 3.86%，均跑赢大盘。商贸零售板块：截至 2022 年 5 月 27 日，中信商贸零售指数涨跌幅为-8.13%，跑赢沪深 300 指数 10.57pct， 在 31 个中信一级指数中排名第 8。5 月以来板块上涨 4.03%，跑赢沪深 300 指数 4.40oct，其中中信贸易指数涨 跌幅为 13.31%；中信专业市场经营指数涨跌幅为 7.144%；中信电商及服务指数涨跌幅为 5.21%；中信专营连锁 指数涨跌幅为 5.00%；中信一般零售指数涨跌幅为 3.86%，均跑赢大盘。（一）板块持仓回顾2021 年全年社服持仓比例明显下滑：2021 年休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重

5、从三季度 的 1.2%继续下降至 0.9%，已连续三个季度环比下滑。其中中国中免持仓比重从 0.75%下降至 2022Q1 的 0.32%， 占比达 2020Q2 以来最低，自 2020Q1 出现大规模减持后，2020Q2 开始持续增持至 2021Q1，2021Q2 开始持续 下滑，主要系 2021H2 疫情对海南入岛客流产生较大冲击，离岛免税销售在疫情叠加淡季作用下，环比下滑明 显，全年业绩小幅不及预期，且 2022 年以来疫情持续发酵，预计对上半年业绩和全年销售目标有影响。酒店个 股来看，锦江酒店从 21Q3 的 0.088%提升至 22Q1 的0.126%，而首旅酒店从 21Q3 的 0

6、.027%提升至 22Q1 的 0.038%， 自 21Q3 以来酒店标的加仓反映出在疫情扰动需求尚不清晰情况下，酒店龙头竞争格局优质且确定性高、供给 出清带来市占率提升预期、疫后需求快速恢复和结构性改善、中长期连锁化渗透率空间较大等市场预期，同时 两大酒店去年定增完成后，开店速度及 pipeline 也相对稳定扩张，后续持续关注开店及储备、运营管理和中台 能力提升、行业供需关系的匹配等。当前疫情控制时点将成为年内板块走势及持仓结构、风格的重要影响因素。一季度爱美客及贝泰妮持仓均有提升：2022 年一季度医美化妆品板块个股的基金重仓持股占基金股票投资 市值比重分化不一。其中爱美客持仓比重从 Q

7、4 的 0.081%大幅提升至 0.133%，达到历史最高水平。贝泰妮持仓 比重去年下半年下降后一季度有所回升，3 月部分原始股解禁后大宗交易活跃，市场对于龙头公司预期更佳。 珀莱雅持仓比例相对稳定，上海家化自去年下半年起持续下降，2022 年一季度降至 0.002%。商贸重仓持股比例回升，周大福增幅超一倍。2022 年一季度商贸零售板块前五大重仓股中，基金重仓持股 占基金股票投资市值比重呈现上升态势。其中王府井持仓比重从 22Q4 的 0.0018%上升到 0.0113%，在板块中排 名首位，自2020年6月拿下免税牌照后，免税业务及预期仍积极推进中；老凤祥持仓略有下降，从22Q4的0.01

8、06% 下降至 0.0101%；家家悦持仓也略有下降，从 22Q4 的 0.0104%下降至 0.0089%；周大福持股比例上升较大，持 股比例增加超一倍，分别从 22Q4 的 0.0033%增长至 22Q1 的 0.0078%。二、休闲服务板块：需求受冲击，关注行业格局及疫后供需变化（一）免税：受益自贸港及核心物业建设，内外格局持续向好1、海南客流尚未恢复至疫情前，客流并非最受益出境限制2022 年内由于疫情持续，Q1-Q2 的疫情影响程度较大，年内免税主战场仍为离岛免税，机场口岸等仍主要 以线上销售为主。3 月离岛免税销售额受到疫情较大冲击，全月离岛免税销售额仅 26.44 亿元，同比下滑

9、近 50%， 自 2021 年以后，该单月表现仅好于 2021 年 8 月，且考虑疫情节奏，预计 4 月销售额将进一步下滑，自 4 月 2 日开始，三亚多家离岛免税店停业，其中三亚免税城停业近 10 天，4 月整体压力较大，并将对 Q2 整体产生拖 累，年内离岛免税销售额目标有较大压力。2022Q1，海口海关共监管海南离岛免税购物金额 147.2 亿元，同比 增 8.4%，购物件数 2027 万件，增长 14.2%，人均购物金额 8372 元，增长 10.2%。整体节奏来看，1-2 月销售额 亮眼，均取得较明显增长，主要为 3 月大幅下滑拖累。2020 年受益离岛免税新政，下半年海南接待旅客数

10、量较疫情前基本保持稳定。2021 年由于 Q3、Q4 国内疫 情在多地反复，美兰机场和凤凰机场客流吞吐量均受到较大冲击，较严重月份客流量同比下滑超过 50%。综合 来看，2021 年入岛客流仍较 2019 年有小个位数下滑，如我们此前报告所述，客流尚未恢复情况下，难言免税 是最受益出境管制的行业，而国内 TOP50 商业中心 2020、2021 年销售额持续高增速，高端奢侈品等零售快速 提升，较充分受益消费回流，离岛免税的增长或更多为新政后带来的自然增长。通过分析新政以来离岛免税消 费的件单价等数据，我们综合判断离岛免税消费客群仍主要为价格敏感客群，与出境客群的重合度有限，在后 续出境政策逐步

11、放松的大环境下，海南离岛免税受到的冲击或有限，仍维持稳健发展。2、韩免运营压力较大，海南自贸港快速发展，龙头内外竞争格局持续向优韩免 4 月数据，外国游客 2022 年 4 月销售额达到 10.33 亿美元，同比 19/21 年分别变化-28.92%/-21.91%（上 月为-19.67%/+7.79%），销售额环比上月下降，同比也由正转负。其中购物人次同比增长-96.2%/+29.7%，客单价 同比回落至 1.58 万美元，较上月继续回落，同比+1782%/-39.8%；整体市场 2022 年 1-4 月整体销售额累计 46.55 亿美元，约 313 亿元人民币，同比-31.0%/-6.4%

12、：其中购物人次同比-84.0%/+29.5%，客单价同比+330%/-28%达 到 1812 美元；4 月韩国免税规模环比明显下滑，为过去 1 年月度销售额倒数第 2 的月份。本身 4 月海南表现也 相对偏弱，实际判断两个渠道消费者并没有直接的重合和转化关系，而韩免渠道预计同样受到物流供应链等多 方面影响，需求整体低迷。爱茉莉太平洋及 LG 生活健康一季度均加速下滑，韩系品牌在代购迅速缩减下品牌 力逐步下降，欧美系则相对坚挺（高端线增长更优），综合来看韩免竞争力持续走低，份额有望逐步向中国转移。从离岛免税发展及边际变化看，（1）4 月博鳌亚洲论坛召开，海南自贸港发展迎来 4 周年，后续将稳步推

13、 进封关测试，预计在 2025 年完成封关运作。根据海南省常务副省长表态大意，自贸港封关并非模仿香港、新加 坡的模式，主要是对货物、运输工具和行邮物品“一线放开，二线管住”，税制层面实行零关税，以及大概率简 并消费税、增值税等。从该表态来看，我们认为封关运作后海南零售并非三税全免，预计离岛免税目前的格局 仍将维持，离岛免税客群与在岛客群的区分仍然明显。且自贸港进入新发展阶段预期较强，免税将仍为重要抓 手，在渗透率可以维持的情况下，自贸港带来的客流虹吸效应望大幅助力免税业发展；（2）离岛免税政策 11 年 来销售免税品 1.95 亿件，销售金额 1455 亿元，购物人次 2926 万人次，取得良

14、好发展，岛内主要免税运营商近 期加强交流合作，从长期发展格局看，仍大概率为合作竞争的良性关系，共促离岛免税发展；（3）4 月 25 日国 务院办公厅印发国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见，其中提到完善市内免税店 政策，规划建设一批中国特色市内免税店，该提法在此前主要文件和部分主要城市的地方文件中也有提及，再 次强调预计为疫后快速推进做准备，市内店后续具体提货方式、客群、限额的变化还需待相关细则；（4）部分 重奢品牌存在落地海南的预期，预计重点考虑免税龙头或具备较强品牌效应、区位优势的核心物业，合作方式 未定，但预计若落地则将产生较强的引流效应；（5）海南机场股份党委书记表

15、示将加快启动三亚凤凰机场 T3 航站楼项目建设，预计完成后凤凰机场旅客年吞吐量达 2700 万人次。随自贸港建设推进，离岛免税整体受益基 础设施建设完善及整体商业发展水平提升。3、主要标的情况中国中免：22Q1 业绩在疫情下基本符合市场预期。考虑到疫情因素，股价在前期回调后一定程度兑现了对 Q2 销售额下滑的预期。推算中国中免单 3 月份营收约 37 亿元，归母净利约 1.6 亿元，归母净利率约 4.5%，环 比下降明显主要受疫情影响，结合海口海关 Q1 数据，利润率的下滑一方面反映折扣力度在客流受损后较大， 其次线上有税业务预计盈利能力有限，且 3 月或占比明显提升。中国中免 Q1 市占率预

16、计小幅下滑，但市场也 应有相关预期，待年内大物业落地或仍有回升空间。当前结合美兰机场客流来看，4 月整体销售额仍将受到较 大冲击，随防疫政策等放松，6 月望迎来拐点，Q2 利润率预计受到较明显冲击和环比下滑。Q1 归母净利率约 15%，考虑到年内所得税优惠已落实、部分机场租金返还等错期因素，实际利润率预计较 21Q4 的水平微升。格 局端看封关运作后国内其他免税牌照仍存在进入离岛免税的可能，但海南零售大概率并不等同于三税全免，税 制仍简并为小比例销售税，跟离岛牌照客群还是区分明显。打折促销趋势仍延续且 4 月存在进一步加码态势， 五一假期各店面继续推出折扣政策，且后续各节日仍将结合主题进行促销

17、活动。香化大牌主要折扣仍集中在 7-7.5 折，其他牌照折扣力度仍较大。当前本土两牌照盈利端压力较大，海南层面预计仍希望各牌照有序配合。 展望年内走势，提示需重点关注 6 月及 Q3 的销售额，与利润率是联动的，若实际销售额较年内完成目标难度 较大，则可能形成短期压制，但市场更在乎各季度的边际情况，若年内旺季叠加海口免税城开业双击，形成较 好的营业额表现，则市场情绪和估值中枢都将有所修复。公司较海外竞争对手的格局在持续改善是较明确的， 韩免等在国内的大代购利润空间被压缩较大，竞争激烈，微利环境及政策风险叠加下可能致部分大代购退出。 短期中韩免税格局或存发生逆转的可能性，且一旦逆转则长线格局优势

18、逐步扩大。展望全年，Q2 销售额仍受明 显冲击，对全年利润预期或有影响，关注边际修复情况，长线内外格局向优不改。其他标的：王府井免税业务积极推进，未来北京市内店、北京机场店、北京以外市内店、岛民免税等预期 仍具，且作为资质较全的免税牌照，不排除长线参与离岛免税等预期，由于疫情影响、免税店审批流程较长、 相关政策待落地等原因，目前免税业务落地仍需时间周期，潜在空间较大，未来核心或在于市内店政策落地后 北京等地预期店面的贡献、机场免税可能扩张的预期；海南发展预计在定增完成后 2-3 年内注入海控全球精品 免税，同样具备离岛免税资质，且预计注入时免税店的团队可无缝对接，节省培育成本，全球精品目前在日

19、月 广场持续良好培育，预计成熟后面积望近 4 万平米，今年五一假期全球精品免税店销售额快速增长，整体发展 态势良好，核心关注免税注入时店面规模和利润率情况。（二）酒店：龙头受益供给+需求预期共振，行业性价比优质1、需求端持续受冲击下展韧性STR 全国 4 月入住率 42.41%（-25.16pct，3 月为-23.27pct），房价同比-26.2%（3 月为-22.5%），综合 RevPAR 恢复至 2019 年的 46.3%（3 月为 49.9%），环比继续加速下滑。全国多地疫情反复使得行业数据较弱。相比 19 年：一线城市经济型/中高端 RevPAR 增速-39.28%/-52.03%，二

20、线城市经济型/中高端 RevPAR 增速 -44.94%/-45.74%，4 项指标均较上月继续下行，与全国多点疫情的情况相符，下行幅度整体符合预期，后续视 疫情防控效果和需求拐点而出现变化。Q1 累计 RevPAR 同比 19 年下降了 42.63%，同比 21 年-22.36%，即使较去年也出现明显下降（去年上半年 恢复较优），反映此轮疫情影响程度较 21 同期更深。市场对数据已经有相对较充分的预期，且目前来看 5 月至 今疫情环境及经营数据也未有明显拐点，按照上海及全国此轮疫情情况预计 6 月会逐步有一定恢复。业绩角度 Q2 目前来看大概率比 Q1 更弱，今年市场仍然对利润释放预期有限，

21、与估值的匹配度不高，当前市场更多还是 关注开店和签约是否能够维持稳健状态。当前维度从恢复预期来讲，酒店板块依旧是顺周期内相对较好的投资 品种，但预计中报在当前疫情下酒店数预计很难有亮眼的增量，因此下半年的开店节奏比较重要。从各线城市表现看，考虑到此轮上海疫情在 4 月份最严重，影响范围较广，4 月经营效率较 3 月下降较合 理，总体看环比下滑幅度相对有限。总体看经济型酒店的恢复程度稍好于中高端，一线城市的经济型恢复略好。 该趋势与三大酒店集团的恢复结构差异也较接近，经济型在疫情常态化及疫情逐步控制的过程中，韧性相对更 强，而中高端酒店疫情下主要是需求端受冲击较大，尤其是此轮疫情影响较大的一线城

22、市的中高端，优质中高 端酒店有望在疫情控制后凭借需求修复和价格优势迎来较大弹性。参考疫情前表现，中国大陆出租率和 ADR 同 比总体在持平范围上下波动，而疫情下，以龙头为首带动酒店行业各档次酒店整体水平提升，同时积极布局原 先国内较稀缺的中高端和高端酒店品牌及服务。从 2020、2021 年疫情控制较好的月份可见，整体 RevPAR 接近恢复至疫情前水平，三大酒店集团 RevPAR 较 2019 年同比提升，反映的是酒店需求端结构和属性的刚性，疫情得到较好控制的情况下，需求端弹性较大，望快速修复。而疫情后 ADR 端随着各档次酒店整体品质和服务的提升，以及中国酒店中高端档次的完善，有 望进一步

23、提升议价权，带动 RevPAR 较疫情前的增长空间。2、龙头开店及储备稳健，境内外逐步修复从 2021 年报及 2022 一季报综合来看，2021Q4 三大龙头经济型同店 RevPAR 恢复程度较 21Q3 略有改善， 中高端同店恢复基本与 21Q3 持平，但 2022Q1 受疫情影响，三大经营效率恢复程度继续呈环比下滑态势，锦江 1 月恢复约 70%+，2 月 60%+，当前约 50%。22Q1 如家 RevPAR 仅约恢复至 2019 同期的 65%。疫情下，中小 物业出清压力仍较大，预计需求仍向头部集中。开店角度看，2021 年锦江/首旅/华住分别净开 1207/1021/1041 家，

24、其中锦江和首旅开店提速明显，在疫情下契合 2020 年提出的加速拓店计划，但考虑到疫情，预计原先至2023 年的门店目标将有一定的延后，疫情下注重对开店质量的把控。总体看，锦江和华住的境内业务在经营效 率恢复上仍较领先，海外业务也逐步开始减亏，2022Q1 卢浮集团归母亏损 2390 万欧元，经营效率保持稳健恢 复。2021 年铂涛和维也纳全年分别实现 3.37 和 4.67 亿利润，国内整体扣非 3.66 亿元，Q4 境内业务对比下韧性 较强。截至 2021 年末锦江/首旅/华住的中高端酒店占比分别为 52.0%/23.4%/38.1%，锦江华住开店以中高端为主， 首旅轻管理模式发力带动整体

25、开店加速，结合 Q1 情况看，锦江中高端占比提升至 52.6%，中高端矩阵及储备能 力较强，首旅 22Q1 新开业轻管理占比 53.2%，较 2021 年有所降低，储备中中高端预计将逐步释放。2021 年锦 江储备门店总数有所下降，主要系对部分未落地项目进行清理，2022Q1 锦江及首旅储备门店环比提升，疫情下 仍保持稳定，华住有所下滑。锦江/首旅/华住境内储备分别达到 4793/1827/2226 家，储备门店的稳健仍将支撑三 大后续加速拓店。从开店目标看，首旅提出 2022 年新开 1800-2000 家，为三家中唯一明显加速，预计短期仍需 一定程度依托轻管理模式下沉，锦江和华住基本保持与

26、 2021 年目标接近。3、长尾出清助推连锁化率提升，物业转化及升级尚需周期截至 2021 年末，国内酒店业设施总数达 47.75 万家，客房总规模 2211.98 万间。（平均酒店设施客房数约 46 间）全国酒店业设施增速约 7%。连锁增量情况：各档次新开酒店中，豪华占比 10.25%；高档占比 24.23%；中档占比 42.26%；经济型占比 23.26%，与总体的比例呈现特点明显不同。而三大为首的酒店集团将更突出中高端发展，故而龙头近几年或仍 面临紧平衡下存量竞争。连锁酒店一线新开业13.27%，新一线开店占比22%，二线占比19.95%，三线占比19.76%， 四线及以下占比 25.0

27、1%，相较于总体样本，连锁呈现出更明显的高线集中特征。出清及龙头集中趋势：2020 年关闭酒店单位约 6 万家，2021 年关闭数量 13732 家，受影响程度有所缓解。 北京地区关店数量明显更高，主要因北京 2020 年末出台民宿监管政策，首都功能核心区内禁止经营民宿短租住 房。酒店业 18 年后物业整体增速受影响。出清后的其他物业转化为酒店物业预计需 6-9 个月，且出清后仍面临 选择问题。全国物业出清下龙头集中趋势整体较确定，也构成龙头长期成长的长期逻辑。因为三大为首的龙头 竞争优势较后续品牌已足够领先，且酒店集团存在马太效应，数字化转型、组织架构等与规模较相关，规模效 应突出。下沉市场

28、物业条件有一定限制，需待商业环境及物业升级逐步匹配。以下沉市场目前连锁化和规模化均较 大的几个品牌为例，通过其新开酒店数量和房间数量的比例，大致算出其平均每家新酒店的房间数量约为 40-50 间，较三大品牌中经济型酒店的普遍加盟标准房间数仍有差距，整体物业条件有待商业环境提升后的升级，目 前房间体量与三大品牌中的软品牌发展条件较契合。4、中高端签约稳定，疫后占比提升根据 ABNData（亚洲旅宿大数据研究院）统计，3 月国内酒店市场共有 51 家品牌酒店签约，环比增长 75.9%。 锦江集团和德胧集团签约数领先，分别签署了 20 家和 15 家酒店协议。3 月签约酒店主要集中在中高端市场， 占

29、比达 76%，签约数量最多的品牌是锦江集团的维也纳国际酒店和德胧集团的颐居酒店。22 年 3 月开业情况环比有所回升，ABN 指数监测中高端开业酒店达 77 家，环比增 78.7%。其中高端酒店 （奢华、国际高端、国内高端）开业 8 家；中端酒店（中高端、中端）开业 69 家。本土品牌中，全季酒店、星 程酒店、维也纳酒店三大品牌占据中端市场前三名，分别开业 10 家、8 家和 7 家。锦江酒店中国区的麗枫酒店 总门店数量逐步接近千家。在 4 月上海疫情最严重的阶段来临前，国内中高端酒店签约和开业总体保持稳健态势，且环比有所提升， 国内龙头酒店集团旗下核心中高端品牌也有不错的开店和签约表现，主力

30、品牌逐步被市场验证且快速规模扩张。 中端酒店市场再需求和品牌细分后，主力细分品牌仍有望在细分市场实现规模优势，而中高端及高端品牌则对 于区位、品牌文化、服务内容等要求较高。2021 年中档及以上酒店总体签约量较 2020 年实现增长，较疫情前也在基本处稳定状态。从档次看，2020、 2021 两年，中档以上酒店签约占比明显高于疫情前，一定程度上反映疫情倒逼产业转型，结构和档次升级的趋 势明显，由于过往国内中高端酒店布局缺乏，龙头集团也在疫情下逐步为疫情后中高端需求的崛起开始储备品 牌效应、规模效应和运营能力。根据浩华数据，近 3 年新签约酒店中，包括部分翻新改造需求。结构上看，2021 年翻新

31、改造需求占比较 2019 年有所提升，疫情下深练内功提升品质，节省费用。分城市看，一线城市改造需求较高，2021 年达 28%，也与 一线城市酒店布局较密集有关，各线城市改造需求均有所提升。管理模式看，特许经营占签约比仍较大，且占比相对稳定，但特许经营中，中档以上档次酒店签约占比明 显提升。国内酒店发展阶段或逐步由 5-6 年前中端连锁起步逐步向中端酒店标准化快速发展、中高端酒店品牌 开始布局的阶段过渡，中高端及以上档次酒店的品牌和管理培育需要时间周期。近两年因为疫情导致较多长尾中小物业被出清，而普遍来说酒店物业出清到再转化需要 6-9 个月，在疫情 逐步得到控制的情况下，物业向酒店转化的热情

32、或得到提升，近两年新建物业有限，符合预期，内部结构性升 级或带来资金、运营能力、供应链体系、数字化能力均较成熟的龙头酒店集团较好的扩张和市占率提升机会。5、全球稳健恢复，国内仍受影响，酒店疫后供需共振带来性价比2022Q1 末以来，上海等地疫情反复，且影响程度较深，中国大陆需求端及平均房价均受到较大冲击，疫情 影响最严重的为 4 月份，后续随着疫情逐步被控制，望迎来拐点。全球其他地区总体保持稳定恢复态势，但也 与不同地区的防疫政策及疫情情况有较大关联，美国在今年年内保持较好的恢复态势，需求端逐渐接近 2019 年 水平，房价较 2019 年明显提升，带动总体 RevPAR 取得较好恢复，其次欧

33、洲在部分主要国家年内防疫政策调整 后也迎来较快修复。从欧美酒旅巨头疫情后表现看，以万豪和希尔顿为例，其北美地区的 RevPAR 基本于 2021 年初开始快速反 弹，且节奏相对保持稳定，也与当地防疫政策相关，至 2022Q2 初，部分龙头酒店集团整体 RevPAR 接近 2019 年水平。Expedia 和 Booking 作为全球 OTA 的领跑者，其整体间夜数也自 2020H2 开始反弹，Booking 22Q1 较 19 同期仅下滑个位数。整体反映酒旅与商务需求和疫情防控有较大关联度，对于国内龙头来说，若疫情后续得到较好控制，需求 弹性仍然较强，恢复预计较快，酒店板块相比于其他业态，其消

34、费习惯和粘性相对更固定，仍有望在年内迎来 需求端的稳步上行。当前酒店板块具有叠加的预期，凸显比较性价比。主要体现在：（1）疫情下中小供给出清，利于龙头 集中度提升；（2）酒店业三大龙头竞争优势较大，马太效应较强；（3）需求弹性较强，疫情后需求或快速恢复， 叠加结构改善带来 ADR 提价空间；（4）精细化管理、中台能力提升带来费用率下降预期，业绩敏感度较高；（5） 平台化运作，轻资产叠加会员权益开发，品牌效应得到强化；（6）国内连锁化率提升空间仍较大，长线发展逻 辑顺畅。在当前预期下，我们认为酒店业长线发展逻辑具备，短期仍需考虑国内中高端物业有限，需求提升速 度有限，或带来近几年供需紧平衡态势，

35、以及降费提效存在循序渐进过程，当前龙头在酒店档次金字塔爬坡中， 中高端品牌打造及体系建立仍需较多投入，连锁化率和总需求须结合近几年消费趋势和城镇化率演变综合判断。 建议重点关注优质性价比赛道。国内酒店市场仍处成长期，结构升级或将主要由龙头引领。国内连锁酒店市场发展约 20 年，仍处于结构升 级成长期，中端酒店市场快速成长，对客群细分程度更深，品牌矩阵的完善度和持续迭代能力要求较强。预计 疫情后，中高端连锁和高端连锁酒店市场需求逐步崛起，而龙头酒店集团已率先逐步布局，高端酒店市场对于 品牌调性培育、品质提升、数字化赋能、赛道认知能力、规模优势、人才优势均有较高要求，预计此轮结构升 级趋势仍将由龙

36、头集团引领，长线受益于覆盖客群的提升以及原有需求的逐步升级。（三）餐饮：深练控成本及创新内功，关注成长性及发展阶段兼具龙头1、深练内功提升成本控制及创新力，关注餐企 IPO 趋势2021 发展情况及竞争趋势：餐企 2021 年报，普遍在 2021 下半年受到疫情更严重的冲击，拖累全年业绩。 在疫情贝塔影响下，龙头餐饮企业由于自身基本面不同而呈现出一定的差异化表现。综合来看，品牌发展阶段 和发展活力、组织管理能力、消费者及会员粘性绑定、成本控制力和产业链协同能力、持续创新能力等成为餐 企应对疫情等突发事件的重要因素，也是后疫情时代取得竞争优势的关键。成本控制：疫情下可见部分餐企通过成本优质控制，

37、仍可实现较好盈利能力或预期，例如通过产业链协同 灵活把控原材料成本，规模效应和中台赋能、数字化能力提升控制员工成本能力，议价能力的提升使租金模式 趋向灵活，争取浮动扣点率等；创新：主要体现在菜品创新、定位创新、单店模型创新、营销模式创新等。从 产业端看，具备一定规模的细分赛道龙头仍有密集 IPO 趋势，但总需求有限，创新能力重要性一方面体现在行 业高频创新与 C 端体验紧密相关，竞争不断激烈必须跟进。另一方面也体现在如若创新方向出现偏差导致定位 偏移，则可能对整体品牌造成重大打击；组织管理：主要在于管理架构、激励的设置，以及管理层对于行业的 认知和发展方向，尤其疫情影响下，点位出清带来一定拓展

38、机会，人员优化、模型改善等细节考察战略选择和 经验，优质管理或带来较强抗风险能力。从疫情下餐饮企业市场表现看，预计年内的贝塔属性仍较突出，市场更关心边际数据的变化，但考虑疫情 整体发展和对防疫形势变化的预期，年内若出现较明显的疫情拐点，则板块预计也将整体出现较明显的贝塔反 弹机会。产业端，考虑未来两年可能的消费降级趋势下，线下传统餐饮受打击，消费习惯有部分转移和改变， 业态较轻、社交属性较强、成本优势较突出、创新能力较强的企业有望破局。同时我们积极建议关注近两年餐 企 IPO 的机会，核心在于（1）选择赛道空间较广，品牌已验证，但开店空间尚充足的品牌；（2）成本优势较突 出，有一定产业链协同能

39、力和议价权；（3）创新和数字化能力较强；（4）IPO 定价合理。2、餐饮规模长线仍有较大成长空间，连锁化率提升美国餐饮总规模较成熟，国内餐饮业仍具发展空间。2019 年底，中国餐饮服务市场规模为 4.67 万亿元，2014 年到 2019 年复合增长率约为 10.1%；2020 年以来，国内餐饮行业规模受新冠疫情的冲击，若 2022 年国内疫情 被基本控制，则线下餐饮经营效率有望快速恢复至正常水平，且一定程度延续 2020 年之前的复合增速，预计 2019-2024 年 5 年复合增速约 5.1%，2024 年底餐饮市场规模约达到 6 万亿元；美国餐饮市场 2019 年规模为 8730 亿美元

40、，约为 5.64 万亿元人民币（以 2021 年 7 月 31 日汇率计算）。美国作为全球最成熟的餐饮市场，总体规 模增速已较平稳，基本可认为处于餐饮服务市场发展的成熟阶段。我们将中美两国的餐饮规模、人口、基于购 买力平价的人均 GDP、餐饮偏好等因素作为对照标准，预测至 2030 年国内餐饮市场总规模可达 10.79 万亿。综合给予假设：（1）2019 年美国人口约为 3.28 亿，中国人口约为 14.1 亿，考虑到目前人口拐点因素和我 们前期相关茶饮报告关于人口的测算，预测 2030 年我国人口达 14.2 亿。预测 2030 年美国人口为 3.5 亿；（2） 2019 年，基于购买力平价

41、，中国人均 GDP 为 16804.43 国际元，美国人均 GDP 为 65297.52 国际元，中国约为 美国的 25.7%，假设美国 2020-2030 年基于购买力平价的人均 GDP 年化增速 1%，2030 年中国基于购买力平价 的人均 GDP 达到美国的 50%；（3）考虑到美国餐饮结构相对单一，快餐龙头易于标准化，外出就餐频次相对较 高，中国外出就餐偏好略低，因此将中国消费偏好系数假设为美国的 80%。据此可以推算出 2030 年中国餐饮行 业未来的市场空间大约为 10.79 万亿元，较 2019 年国内餐饮市场规模约为 2.3 倍。根据我们此前报告的测算，通过对比美国等成熟市场的

42、餐饮业规模、人口数量、可支配消费能力、外出就 餐倾向等、餐饮结构等因素，预测未来十年我国餐饮业规模或仍有翻倍及以上空间，理想假设下有望突破 10 万 亿元，主要仍依托餐饮消费习惯和外出就餐渗透率的提升，预计在餐饮总量扩大的基础上，各细分赛道，尤其 大赛道和大单品仍具较大增长空间。叠加连锁化率在产业链端和消费者需求端的效率，集中度较低的赛道或有 集中度提升的逻辑，优质企业具备成长空间。根据美团统计和企查查数据，截至 2022 年 3 月，我国现存餐饮相关企业 1172.36 万家，2021 年餐饮相关企 业新注册量达 334 万家，同比增 34.8%，超过 2020 年增幅。且 2021 年注销

43、、吊销企业数量约 84 万家，同比增 6.74%，整体看，餐饮供给端增加的态势仍持续，长尾特性不变，流动性较快，带来整体市场和细分市场竞争激烈程度提升。我国餐饮连锁化率逐步提升，且疫情下长尾业态较多出清也倒逼行业集中度提升，从绝对比例看，仍有较 大提升空间。供给端看，规模效应和餐饮工业化趋势带来更好的产业链协同效应和经营效率的提升，成本控制 能力、品牌效应增强，更符合餐饮业整体发展规律。需求端看，餐饮赛道的客群细分要求逐步提升，创新的频 次和精准度要求较高，对于私域流量运营和数字化提出新的要求，连锁化餐饮借助规模优势、品牌定位和整体 的产业链协同能力，更好获得赛道认知并促进创新迭代能力。3、主

44、要标的情况及年内发展趋势九毛九：部分门店受此轮疫情影响暂停营业，但部分仍可通过外卖弥补，2021 全年业绩及开店符合预期， 供应链建设顺利推进，怂进入 Mall 店验证期，上海 3 家怂火锅效率持续培育提升，控费能力较强带来成本结构 稳定。多品牌逻辑渐跑通，细分赛道具较强壁垒。计划 2022 年新开太二 150 家，怂 10 家。近两年核心逻辑仍 为太二和怂的主力品牌贡献，太二基数仍较低、恢复较好的月份数据已验证恢复能力、主要商场坪效领先、具 备一定下沉能力，且下沉市场利润率稳定，模型有调整预期，空间仍较充足。2021 年成本控制力较强带来稳定 盈利能力在行业内较突出，建议关注估值弹性；同庆楼

45、：公司核心优势在大酒楼细分赛道中物业议价能力、餐饮服务能力、数字化能力、管理能力均较突出，为大酒楼细分赛道龙头。旗下富茂酒店结合了餐饮+客房的模式，突出公司优势，经营面积、年营收体量和 盈利能力均较突出，未来有望带来较大增量弹性。同时食品业务预制菜等凭借徽菜优势和场景品牌背书，稳健 发展，拓展线上+线下渠道，也具备较大发展空间。婚礼宴会等专门业态也有望快速放量增长。未来发展核心聚 焦餐饮为基础+酒店+食品，具较好基本面稳定性及弹性；海伦司：细分赛道竞争格局及成本优势仍较大，成本端公司凭借上游规模+下游精细管理，有主动降价趋近 极致性价比的策略，新入局者较难挑战。数字化系统领先，门店的标准化提升

46、拓店管理的成功率，预计近两年 高速拓店下业绩有较大增量，年内或有叠加特色餐食的下沉市场轻模型，第一家新模型已落地利川。性价比端 优势明显状况下，逐步探寻覆盖更多客群及成本优化，拓店空间仍足；奈雪的茶：业绩出现亏损，疫情下店效 受影响较大，截至 2021 年末运营门店共 817 家，基本完成 2021 年拓店计划，自动化制茶机已开始试生产并预 计年内全部应用降费，2022 将成数字化大规模运用第一年，年报可见供给端优化、人员优化、租金谈判更优等 对于成本结构稳定作用突出。轻松购逐步切入平价策略丰富客群覆盖度和产品结构，对均衡客单及消费量预计 有促进作用；海底捞：啄木鸟计划持续推进中，全球巡店及整

47、改持续，关店计划推进顺利，改革后经营效率有一定改善， 但叠加疫情扰动，整体效果尚待验证；百胜中国-S：2021 年开店顺利，运营效率及业绩受疫情影响，数字化、会员建设、外送等持续升级迭代， Lavazza 望快速扩张。餐饮业年内发展趋势判断：1、流量越来越贵的趋势下，需抓住细分业态的核心客群，构建触达便捷且具个体针对性的私域流量运营能 力成为疫后餐饮集团的重要竞争力；2、产品矩阵要求创新迭代快且精准、层次合理、跨品类结合、多场景融合、延长运营时间成为主流。核心 产品作为引流根本，多场景和多矩阵交互构建社交和放松氛围，符合 Z 世代就餐多样化需求；3、数字化能力对前中后台的赋能。疫情后数字化能力

48、成为餐企降费提效，控制成本的重要保障；4、下沉市场成为餐企细分赛道龙头的主要扩张战场，高线城市逐步步入新品类和新赛道迭代的激烈竞争期， 下沉市场空间和连锁化渗透率提升空间较大，可赋能空间大，细分需求逐步崛起；5、赛道细分化、本地化等趋势持续增强，供给端竞争者较多的环境使目前较难从零跑出超大规模的餐企， 产业端赛道逐步细分化寻求差异化竞争机会，本地化深耕带来区域流量的消费习惯的认知壁垒，也提升了成本 管控能力。预计后疫情时代以上趋势均将得到逐步加强和凸显，资本市场端，需关注上市龙头在各自细分赛道迎合产 业发展趋势和利用规模效应的能力，是否能够对供给端全产业链生命周期参与，以及需求端核心因素为消费

49、者 全周期的服务。产业端，仍关注餐饮赛道 IPO 趋势，细分赛道龙头在规模和内功方面的平衡能力、IPO 定价的 合理程度、品牌生命周期和赛道发展阶段将共同决定其资本市场端的成长空间。（四）旅游景区：关注供给侧优质产品，产业链赋能能力提升1、主要标的情况宋城演艺：2022Q1 由于多地疫情仍持续产生影响，且公司旗下多个景区多数时间处于闭园状态，主要项目 的千古情演出场次同比约下降一半以上，对业绩造成较大冲击。公司将珠海和澳洲项目剥离给大股东，进行轻 资产运营，一定程度上缓解疫情下重资产建设压力。上海项目自去年 11 月进入休园调整升级期，效果仍有待验 证，需要周期，若城市演艺模式验证则有望打开新

50、增长曲线，平台化转型推进中；天目湖：2021 年内完成遇天 目湖酒店投入运营，完成南山竹海提档升级项目，同时积极推进南山小寨二期项目与政府沟通协调，推进开工 时点。竹溪谷等项目反馈优质，延长游客旅游时间和内容取得进展，整体内生+外延逻辑稳健推进，休闲度假属 性逐步增强，参股天目湖动物王国旅游有限公司；复星旅游文化：公司旗下 Club Med 于 2021 年下半年迎来较 快恢复，一季度较快增长，预计今年上半年容纳能力恢复至 19 年 9 成以上。三亚亚特前 2 月增长超 40%，延续 去年下半年以来强势势头。Club Med22-24 年已签约 17 个村，复游城建设逐步推进。公司依托品牌优势

51、、独特 一价全包休闲度假概念、稳定扩张能力成为高端休闲度假龙头企业。2、与疫情走势关联度高，疫后政策指引供给侧改革2021 年旅游景区标的普遍受到较大冲击，因为景区板块的需求与疫情走势的关联程度紧密，其对于疫情的 影响反映较敏感，2021 年疫情的影响主要集中在下半年，而 Q3 为传统旅游旺季，2020Q3 恢复程度较上半年更 好，故而两年内的旺季形成错期，使得 2021 年疫情的整体影响不弱于 2020 年。在疫情之下，旅游企业也积极 修炼内功，推进内容创新、管理创新、技术创新、品牌创新等。现金流和资金储备、成本控制能力成为旅游景 区企业生存和发展的核心，此轮疫情持续时间较长，实际倒逼了疫情

52、前即已发生的传统观光游向休闲度假游转 型的进程，龙头旅游景区企业也纷纷开始布局内容创造、平台化，同时部分传统旅企转型延伸出元宇宙、预制 菜、数字藏品等发展概念，多元化发展思路。从疫情后的旅游业发展看，我们认为具有标准化异地扩张能力、 优质品牌效应和内容生产机制、突出的管理能力、平台化运营能力强、休闲度假内容储备丰富的公司能够得到 较好的发展，且在旅游业发展新阶段下有望进一步快速提升市占率。从板块走势看，中信景区板块 2021 年全年下跌 7.50%，小于消费者服务板块整体跌幅，其中年初至 4 月中 旬快速反弹，但随后至 8 月初有较大幅度持续下行，8 月至年末震荡反弹。板块整体的贝塔因素较强，

53、在疫情 扰动下，多数旅游景区公司需求和业绩端无法兑现，需求不清晰的情况下贝塔属性进一步加强，且呈现出对于 利好政策及防控改善预期的高敏感度，整体呈现震荡走势。考虑到今年 3-4 月疫情影响程度较去年同期更严重， 今年清明假期 3 天全国国内游人次 7541.9 万，同比降 26.2%，按可比口径恢复至 2019 年的 68%，实现国内旅游 收入 187.8 亿元，同比减少 30.9%，恢复至 2019 年同期的 39.2%。清明 3 天假期全国公路发送旅客 4634 万人次， 同比降 53.2%，较 2020 年增 0.9%。民航预计发送旅客 56.2 万人次，同比降 87.0%，较 2020

54、 年同期降 53.8%， 周边游态势非常明显，目前仍较难看到疫情拐点，且该影响大概率对旅游景区全年业绩产生冲击，判断若 Q2 疫情得到较好控制，旺季逐步修复，则全年影响或较 2021 年较接近，但综合考虑防控形势变化，2022 年内仍 建议密切关注疫情拐点和疫后反弹预期带来的机会。3、全球旅游稳健修复，出境游尚待政策全球来看，防疫政策在年内有所放松，拉动旅游产业链各环节修复。根据世界旅游城市联合会与中国社会 科学院旅游研究中心发布的世界旅游经济趋势报告（2022），报告预测，2022 年全球旅游或将恢复至疫 情前的七成左右，全球旅游总人次将达 84.5 亿，全球旅游总收入将达 4 万亿美元，相

55、较 2021 年不足 60%的恢 复有所进步。021 年全球旅游总人次达 66 亿，全球旅游总收入达 3.3 万亿美元，分别恢复至 2019 年的 53.7%和 55.9%。报告预计 2022 年，美洲旅游经济最高可恢复至 19 年八成以上，欧洲旅游经济最高可恢复至 19 年近 八成，亚太旅游经济最高可恢复至 19 年不到七成。全球的恢复态势预计确定度较高。目前国内出境游仍受阻，考虑到年内的上海等地的疫情影响程度同比更甚，以及防疫政策的严格，短期较 难见到政策拐点。2022 年 5 月国家移民局会议要求严格执行从严从紧的出入境政策，限制非必要出境活动，严 格出入境证件审批签发，预计出境游的政策

56、宽松仍需视疫情防控和恢复情况，若明年国内疫情得到较好控制， 且新一轮防疫经验有较大提升，预计有望逐步迎来出入境的宽松。4、OTA 等平台发挥产业链协同优势，挖掘潜在需求OTA 作为旅游产业链中上下游协同能力较强的环节，自疫情以来也积极进行自身转型，并带动产业链复苏， 例如携程的“旅游复兴 V 计划”，2020 年联动十多个省级目的地，及旅游行业伙伴共同投入旅游复苏基金 20 亿 元，超 20 万家酒店和度假区域伙伴受益。2021 年再度推出“旅游复兴 2.0”，致力打造泛旅游市场营销枢纽， 联动目的地和合作伙伴在助力乡村振兴、推广红色旅游、入境旅游等方面加大投入。OTA 加强对供应链的渗透，互

57、联网流量红利有一定转移，下沉市场流量和成长空间逐步释放，OTA 逐步布 局且赋能。例如携程于 21 年推出五年乡村振兴计划、携程度假农庄以及相关乡村旅游基金等，飞猪赋能乡村振 兴机遇。多个 OTA 平台优化事业部，加强汽车票、下沉住宿等业务。产业链赋能、平台化等业务有助于 OTA 突破传统的依托资源端和流量绑定的发展模式，转型专业化赋能，垂直一体化旅游内容打造，在各旅游细分的 垂类市场具有全生命流程的优势。OTA 利用自身优势，在疫情常态化大趋势下，积极探索和开发特色旅游、特色化服务的潜力，以弥补因疫 情受损的营收业绩，同时积极优化自身效率。例如针对 Z 世代或不同年龄段消费者，夜间旅游、红色

58、旅游、滑 雪旅游等在大数据和客群细分的支持下，提升服务品质和定制化内容的能力，助力拓展新流量。总体需求有限 的格局下，消费者转化率至关重要，私域流量成为企业竞争的核心因素之一，而消费业私域流量核心在于对消 费者全消费周期的跟踪，同时达到可以高频触达、精准画像、长期陪伴、定向服务和供给的程度，具有较高的 转化率和不断增强的粘性。目前文旅业主要的私域流量实现方式还是以小程序、权益联盟、企业微信等方式触 达，较大的平台或尝试 APP、直播、社交平台进驻运营等方式，而内容也逐渐与模式一起，成长为维护私域流 量的重要因素。5、关注提前布局供给改革企业及需求拐点文旅产业自 2020 年疫情发生后的相关政策

59、看，主要方向包括了供给侧改革、智慧旅游建设、全域旅游建设、 特色旅游发展、产业链融合及跨界融合带动发展活力、文化和旅游零售等业态结合、落实好旅游企业纾困等方 面，核心在于通过供给侧的改革和完善，打造优质旅游产品以合理引导需求侧方向。结合部分具体措施来看， 旅游业的数字化转型、乡村旅游、红色旅游、冰雪旅游、体育旅游、新型文化演艺等内容可能成为微观层面的 发力点，龙头公司在相关业务上也进行积极布局。计下半年疫情控制的节奏仍将与旅游景区板块有直接关联，板块整体的态势仍较明显，随年内疫情拐 点而产生反弹机会。若下半年及明年疫情得到较好控制，板块或由整体的逻辑逐步向少量的逻辑和标的演 化，具备优质内容生

60、产机制、强品牌效应、异地复制扩张能力仍为基本盘，在此基础之上，具备特色旅游产品 或数字化能力储备和布局的企业有望在疫情后迎合旅游发展的新趋势，在部分板块部分细分蓝海市场中快速提 升市占率，并随着消费者基数的增长和渗透率的提升而享受行业发展的红利。同时，在旅游产业链中，具有较 强的平台化赋能能力的 OTA 或其他平台，也有望凭借自身降本增效、开拓下沉市场流量和特色旅游业务等实现 快速发展。三、化妆品医美：消费结构变化助本土品牌发展，头部马太效应突出（一）化妆品：国际集团 S 型分化，本土品牌迎机遇1、疫情短期冲击供需，线上多渠道开花二季度疫情预计对行业线下影响较大：2022 年 4 月社零化妆品