5讲(3)汇率决定理论

1、第三节 汇率决定理论第五章 汇率制度与外汇管制汇率决定理论国际借贷说汇兑心理说购买力平价说利率平价说国际收支说现代的汇率理论一、汇率决定理论的发展演变（一）发展脉络1、罗道尔波斯的公共评价理论2、戈逊的国际借贷说3、卡塞尔的购买力平价说4、阿夫塔利昂的汇兑心理说5、利率平价说6、国际收支说7、货币论8、资产组合平衡（头寸）模型（二）金本位制度下的汇率决定：铸币平价说1、铸币平价金币本位制下两国本位币的含金量之比2、主要结论汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。3、分析1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重

2、量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.001623.22=4.8665英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为： GBP1=USD4.86650.03黄金输出点：当GBP1USD(4.8665+0.03)= USD4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。黄金输入点：当GBP1USD(4.8665-0.03)= USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至 4.8365美元以上。二、国际借贷说1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出

3、版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of Internationaln Indebtedness）。国际借贷说的基本观点是:一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。外汇汇率 外汇供求关系 由物价、黄金存量、利率水平、国际借贷等因素决定，其中：主要由国际借贷因素决定。国际借贷分为：固定借贷和流动借贷 固定借贷：指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付 阶段的借贷 。 流动借贷：指已经进入支付阶段的借贷。 流动借贷可以分为流动债权与流动债务 流动债权 流动债务 外汇供给 外汇需求 外汇汇率下降 流动债权 流动债务 外汇供给 外汇需求 外汇汇率上升对国际借贷说

4、的简要评价合理性： 较好的解释了金本位制下的汇率变动问题,不仅在理论上合理，而且也符合当时的现实经济运行。不足： 将汇率问题的分析严格限定于金币本位制下，而对于金块本位制和金汇兑本位制下的汇率变动问题没有做出很好的解释。未对流动借贷的不同构成做出进一步的分析。对汇率问题的分析，仅限于从国际贸易角度进行，没有考虑资本流动对汇率的影响作用。三、汇兑心理说汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion）于1927 年提出的。他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论

5、，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。 核心观点： 该理论认为：汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用所作的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到

6、新的均衡。 评价： 它是在19241926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。它独树一帜，从主观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当的市场。但是该学说是以西方主观价值论 边际效用价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观片面性，缺乏说服力。 四、购买力平价说（purchase power parity: PPP）瑞典学者卡塞尔于1922年出版的1914年以后的货币与汇率一书中系统地阐述的基本思想：货币的价值在于其具有的购买力

7、；不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。购买力平价的基本思想假设前提 1.国际间的贸易必须完全自由 2.所有的商品价格均呈同幅度的变动 3.物价为影响汇率的唯一因素 4.影响购买力的因素只有货币数量而已 (一价定律) 结论：第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。 第二，对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，我们称之为不可贸易品，它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。 第三，如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地

8、的价格都是一致的，我们将可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”（one price rule）。理论形式：绝对购买力平价相对购买力平价绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定；相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动。（一）绝对购买力平价1、基本思想2、公式推导3、具体内容1、基本思想在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比，即两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。2、公式推导美国：100斤大米=25美元中国：100斤大米=200元人民币则：$1=￥8.00 或 $100=￥800即人民币对美元的汇率R0=外币购买力/本币购买力 =（100/25）/

9、（100/200）=8.00 平价公式p: 本国价格水平P*: 外国价格水平e: 汇率（单位外币的本币价格）1/p: 本国货币购买力1/p*: 外国货币购买力 1/p*e= 1/p e=p/p*3、理论具体内容在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比某种货币国内购买力下降，即国内价格一般水平上升，会引起该货币在外汇市场上等比例贬值；反之，购买力上升会引起相应的货币升值。（二）相对购买力平价1、基本思想2、公式3、理论应用1、基本思想在两个时点汇率的变动，即汇率变动是由物价或货币购买力变动所引起，在一定时期内，汇率的变动同两国物价的相应变动成比例汇率之变化应该等于两国通货膨

10、胀率之差汇率变动是由两国之间相对通货膨胀率决定的如果A国通胀率大于B国通胀率，则货币A应该贬值，反之则应该升值。2、公式基期： e0=p0/p0*报告期：e1=p1/p1*e1/e0=（P1/P0）/（P1*/P0*）3、理论应用假如一匹布的价格在英国由1英镑上涨到2英镑，而在美国由2美元上涨到6美元，计算当期汇率结论当一国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时，外国物价水平维持不变，或涨幅低于该国，则该国货币对外国货币的汇率就会降低反之，外国物价水平涨幅比该国大，则该国货币对外国货币的汇率就会上升若两国都发生通货膨胀，且幅度相等，则汇率不变.。（三）对购买力平价理论的评价理论具有重要解

11、释力购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，揭示了汇率长期变动的根本原因局限：建立在一系列假设之上1. 商品同质2. 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响3. 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约4. 价格水平可灵活调整 五、利率平价理论Theory of Interest Rate Parity 1、基本思想2、推导3、平价方程4、理论评价1、基本思想从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，说明国内外利率水平差异对一国货币汇率所起的决定作用 当各国利率存在差异时，投资者为获得较高收益，将资本投向利率较高的国家同时进行抵补以避免汇率风险，在远期外汇市场上卖出高利率国家

12、的货币这种投资行为属于？结果？抵补套利的结果抵补套利（货币转换）会使高利率货币汇率在即期外汇市场上上浮，而在远期外汇市场上下浮同时低利率货币汇率在即期外汇市场上下浮，而在远期外汇市场上上浮高利率货币出现远期贴水，低利率货币出现远期升水随着抛补套利活动进一步进行，远期差价进一步加大当资本在两国间获得收益率完全相等时，抛补套利活动会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。2.利率平价说推导假定本国利率为i，外国同期利率为i*，E为即期汇率，F为远期汇率，期限与利率期限相同，且E、F都为直接标价法下的汇率。资本金为1单位本国货币在本国投资，到期可收入A=（1+i）在国外投资，

13、到期收回（1+i*）/E，收回本币B=（1+i*）F/E如果AB，资本将从国外转移到国内，则本币即期汇率将因购买而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇率变化相反如AB？A i*，则远期外汇出现升水； 若i i*，则远期外汇出现贴水 (1)式中两边同时减去1得：（i-i*）/（1+i*）=（F-E）/E i*通常很小，可近似为i-i*=（F-E）/E3、利率平价及方程利率平价（IRP）外汇市场的抵补套利活动使远期汇率与即期汇率之间的差异等于两国之间的名义利率差，即利率平价 方程（i-i*）/（1+i*）=（F-E）/E可近似为i-i*=（F-E）/E含义：如果国内利率高于国外利率，远期外汇将升

14、水；反之则贴水，且升（贴）水率等于两国利率差异.。平价方程应用利用利率平价方程，可预测远期汇率欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年利率为10%，即期汇率1=2.00$。计算12个月远期汇率假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%，即期汇率为$1=1.65FL，计算三个月的远期汇率4.利率平价理论的评价利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。 利率平价学说的缺陷是：（1)忽略了外汇交易成本；（2)假定

15、不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；（3)假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；（4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。 六、国际收支理论国际收支说源于金本位制时期的国际借贷说,认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求,而外汇的供求又是一国国际收支状况的表现。因此,影响汇率的因素也就是能够影响国际收支的所有因素。鉴于此,一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析,形成国际收支说.美国学者阿尔盖于1981年系统总结了这一理论。假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇

16、市场进行任何干预均衡汇率满足下列条件: BP=CA+KA=0 式中:CA=f(Yd、Yf、Pd、Pf、R0) KA=g(Id、If、Rf、R0)求得均衡汇率: R0=f(Yd、Yf、Pd、Pf、Id、If、Rf)（一）国际收支说的基本原理各变量的变动对汇率的影响第一,国民收入的变动。当其他条件不变时(下同),本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升,这导致对外汇需求的增加,本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升,本币升值。第二,价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值,本国产品竞争力下降,经常账户恶化,从而本币贬值(此时实际汇率恢复原状)。外国价格水平的上升

17、将带来实际汇率的贬值,本国经常账户改善,本币升值。第三,利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入,本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。第四,对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值,资本将会流出以避免汇率损失,这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值,则本币币值在即期就将升值。（二）国际收支学说的简要评价将影响汇率变动的因素加入到汇率均衡分析中,克服了单一分析的不足认为外汇的供求流量决定了汇率,难以对现实中的汇率变动作出合理解释七、现代汇率理论（资产市场说） 现代理论分析的立足点: 均衡汇率是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格(故称为汇率决定的资产市

18、场说) 与传统理论的不同: 决定汇率的是存量因素而不是流量因素(被称为汇率决定的存量模型) 在当期汇率的决定中,预期发生着十分重要的作用 资产市场分析的基本假设前提: 外汇市场是有效的 一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产市场(主要是本国债券) 、外币资产市场(包括外国债券和外币存款) 资本完全流动,利率平价始终成立（一）弹性价格货币分析法(国际货币主义的汇率理论)基本假设:本外币资产之间可以完全替代(即只要本国与 外国货币市场处于均衡,这一资产市场也必然处于均衡)货币需求是国民收入、利率的稳定函数,货币供给只引起价格水平的变化,而不影响利率及实际的实物产出购买力平价成立(即一价定律存在)

19、基本模型:由一价定律:Pd=RPf Pd= Pf=R=根据货币理论,有: Mdd=Mfd= 模型： R=几点结论: 本币供给量(Mds)相对增加,本币贬值;本国国民收入(Yd)相对增加,本币升值;本国利率(Id)相对提高,本币贬值;可见,货币学派的汇率理论实际是购买力平价理论的现代翻版（二）汇率的超调模型汇率超调模式是美国麻省理工学院教授鲁迪格多恩布茨(Rudiger Dornbusch)于1976年提出的。 汇率超调模式和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Mone

20、tary Approach），而汇率超调模式修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。 多恩布茨关于汇率动态调整的具体分析可作如下表述：货币市场出现失衡（如由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数。在国民收入短期内难以增加而保持不变的情形下，利息率就会下降，人们愿意拥有所增加的实际货币余额。在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，进行套利活动，由此导致外汇汇率上浮，本币汇率下浮。多恩布茨的贡献：总结了汇率现实中的超调现象，并在理论上首次予以系统的阐述。汇率在短期内不仅会偏离绝对购买力平价，而且还会不符合购买力平价说的相对形态。在汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，即本币在外汇市场上反而升值。汇率超调模式也存在不足之处：它将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。它假定国内外资产具有完全的替代性。事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不