2022年物流行业之密尔克卫研究报告

1、2022年物流行业之密尔克卫研究报告1.密尔克卫：国内领先的化工供应链综合服务商密尔克卫成立于 1997 年，设立时的名称为“上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司”， 以货代业务为主，后逐步打通了化工品物流业务各环节，并于 2015 年更名为“上海密 尔克卫国际化工供应链服务有限公司”。 作为一家成立超过 20 年的危化品物流龙头企业，目前密尔克卫的收入规模达到 86.45 亿（2021 年），过去 5 年的复合增速为 56%。公司目前有两大主营业务，一是一站式综 合物流服务，占收入的 64%、毛利的 80%，二是化工品分销，占收入的 36%、毛利的 19%。首先，一站式综合物流服务主要由货代、

2、运输和仓储 3 个业务构成。三个业务环节分别 代表了化工品供应链中轻、中、重资产经营的三类模式，公司目前有超过 1480 辆自有 危化品运营车辆，运营超过 5000 个集装罐，同时在全国自建及管理 55 万平米专业化 学品仓库。虽然，我们看到公司的仓储业务毛利率（40%以上）要明显高于货代和运输 业务的毛利率（一般在 10%左右），但考虑到客户需要的是化工品的一条龙供应链服务， 因此可以认为，公司为了获取高毛利率的业务（仓储），也搭售了部分低毛利率的业务 （货代和运输），让客户形成了更强的粘性。这也是为何，我们称之为一站式综合物流服 务的原因。其次，对于化工品分销业务，类似于打造“化工亚马逊”

3、。公司将交付业务（即一站式综 合物流服务）的服务经验移植到分销领域，一边整合化工生产企业的产品，另一边整合 化工品用户的需求，通过“灵元素”平台打造化工品超市或者“化工亚马逊”。公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系， 因此将上述三人（陈银河、慎蕾与李仁莉）认定为公司的实际控制人。同时，陈银河持 股 100%的演寂投资为演若、演惠、演智的普通合伙人，陈银河实际控制上述三家合伙 企业。综上，密尔克卫的控股股东为陈银河，实际控制人为陈银河、慎蕾与李仁莉，实 际控制人合计持有公司 48.33%的股权。同时，密尔克卫在上市以后，累计进行过 2 次股权激励，高效的完成

4、了内部激励： 2019 年 12 月，公司向 51 名授予对象合计授予 281.8 万股限制性股票（其中首次 授予 226.3 万股，预留 55.5 万股），该次激励主要为公司的董事、高级管理人员、 中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干员工； 2021 年 12 月，公司向 92 名授予对象合计授予 566.4375 万股股票期权或限制性 股票（其中首次授予股票期权 422.04 万股，预留股票期权 113.2875 万股，以及 限制性股票 31.11 万股），该次激励主要为公司的高级管理人员、中层管理人员、 核心技术业务人员、其他骨干员工；2.化工物流行业：高壁垒，重卡位，低起点危化

5、品物流行业的三大核心特征，决定了行业处于景气上行并利于头部企业扩张的阶段。 1）仓储用地供给方面的强约束，决定了行业具有较高的进入壁垒；2）头部企业在政策 制定、优质客户获取方面的优势，带来了强者更强的发展模式；3）行业低集中度、国企 展业有所保留而民企加速进击的现状，促使上市企业具备了优先整合、提前发展的优势。大行业，细分类从产业链角度来看，危化品物流行业主要是衔接上游化工厂和下游化工品用户。2021 年， 中国化工业（主要是指化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业和橡胶和塑料制品 业）的规模为 12.2 万亿，而整个危险品物流行业的规模约 2.2 万亿，即物流成本占比约 为两成。其中，大

6、部分化工企业拥有自己的物流体系（车队、仓库等），而第三方物流的占比大概 在 33%（2021 年），大概意味着第三方的危险品物流市场规模为 7260 亿。 而从运输方式来看，2021 年，危化品的道路运输、水运和铁路运输量分别 12 亿吨、4 亿吨和 1.3 亿吨；而从盈利能力来看，进入壁垒较高的危化品水运（毛利率 40%-50%） 和危化品仓储（毛利率 35%-65%）2 个细分板块更强高壁垒：供给强约束曾经的小散乱差，因为一些特殊事件导致的转折点，也成 为了危化品物流行业目前高壁垒的原因。 危化品物流首先是一个高壁垒的行业，壁垒体现在行业的供给约束力非常强。比如，我 们看到由于化工物流百强

7、企业和危化品物流市场都以华东为核心，其中江浙沪又是企业 所在地的密集区域。因此，我们观察这个行业的核心稀缺资源物流仓储用地，一方 面 2015-2020 年全国物流仓储用地基本都在 0 增长甚至负增长水平波动，另一方面， 如果聚焦江浙沪地区，考虑到经济发展带来的土地稀缺性更甚，2015 年以后该区域的 物流仓储用地基本都是处于负增长区间。当一个行业发展过程中，核心资源的供给处于 强约束的状态，产品的价格将有很强的支撑力。 究其原因，还是在 2015 年的天津滨海新区爆炸事故、2019 年江苏响水爆炸事故之后， 整个行业的监管大幅趋严、进入壁垒提升，头部合规企业的盈利环境显著改善。正所谓 祸兮福

8、所倚，福兮祸所伏。重卡位：先发优势强投资学上的复利概念，在企业经营上，讲的大概就是重视 卡位优势的意思。 危化品物流行业也是一个重卡位，先发优势非常明显的行业。例如，我们以 2019-2020 年的危化品百强企业为例，这些头部企业不仅收入规模在业内靠前，而且依靠着先发的 优势，他们也是各个细分行业相关协会的主导企业，并会直接参与到行业政策的制定中 去，将优势转化为胜势。另一个层次来看，这些头部企业也获得了更多和头部化工企业 合作的机会，我们也可以将危化品物流百强企业的评选，看成是每年一度对于入围企业 的免费广告机会。以中国仓储协会危险品仓储分会的副会长单位为例，5 家单位都是化工百强企业，充分

9、 说明了只有头部先发企业，才有掌握行业标准制定权的权利。而从密尔克卫、京博物流和永泰运的前 5 大客户情况来看，作为深耕更久、规模更大的 企业，密尔克卫的主要客户质量会更高，也说明了这个行业的先发优势非常显著。低起点：集中度攀升行业的发展并非 一蹴而就，更低的起点，也意味着更大的潜力。 从全球视角观察，亚洲的化工品分销市场规模接近全球的一半，可以说发展的规模优势 很明显。但如果从区域集中度来看，则呈现出北美拉丁美洲EMEA（欧洲、中东和非 洲）亚洲的特点，亚洲市场由于发展较晚也是集中度最低的。 而如果聚焦中国的危化品物流市场，一方面以危化品物流百强企业为例，他们的各项运 量、资产数量合计占比（

10、即 CR100），一般在 10%左右（平均在 4.9%-16.5%之间波动），还是非常低的；另一方面，我们以头部企业的收入规模为参照，TOP5 的收入占比不到 1%，充分说明国内市场因为规范化的比较晚，导致行业的优胜劣汰出现的也比较晚，目 前还处于集中度较低，但具有非常大提升空间的阶段。从企业类型的视角来看，由于危化品物流行业较大的经营风险，导致国企的参与度不高， 国企相对民企经营层面本身相对保守，行业特性制约其展业动能，因此这个行业出现了 大部分牌照类、资源类行业不易看到的情况，即国有企业发展有所保留，民营企业加速 进击（当然是在合理的风险管控之下）。全行业来看，目前民企占比超过了 7 成，

11、国企 只占 12%，市场化的竞争氛围更有利于行业迅速完成出清。3.密尔克卫竞争力：懂取舍，识深浅，知进退我们认为，密尔克卫作为危化品物流行业的龙头企业，在产品布局、客户选择和业务拓 展这 3 个方面，是行业内少有的，能兼顾业务扩张速度和风险控制的企业。业务懂取舍：轻两头，重腰部密尔克卫卫作为一家危化品物流行业的领军公司，深耕行业超过 20 年，自然是了解这一 点的。在一个增速较快、经营风险相对较大、资源强依赖同时投资回报率较高的行业中， 如何兼顾扩张速度和风险控制，我们认为这是密尔克卫区别于行业中一般企业的最大不 同点。 根据官方发布的危险货物品名表，一般会把危险货物按照其危险性分成 9 大类

12、。而根据 拆分年报和我们的分析，密尔克卫危化品仓库的经营范围，都是“有所为而有所不为” 的。即：密尔克卫在核心业务环节，只做除了 1 类爆炸品和 7 类放射性物质以外的其他 危化品物流业务。我们认为，密尔克卫作为一家在特殊行业经营多年的民营企业，对风险收益比的考量一 定是经过历史检验和深思熟虑的。我们试图从一些蛛丝马迹中寻找其中的规律，以供投 资者参考：一方面，密尔克卫减少主动参与大宗化学品（比如甲醇、乙醇、尿素、纯碱等）的 物流业务，主要在于这些品类并非严格意义上的危化品或者危险货物，经营门槛低 意味着利润率也较低，所以这是公司“有所不为”的第一层意思规避过低回报 率的品类；另一方面，部分危

13、险货物（比如前面提到的 1 类爆炸品和 7 类放射性物质）的经 营风险，对企业来说不仅是不可承受之重（一次风险事故的发生导致企业发生存续 风险），而且该业务的收益率也并未成比例的提升，因此这是公司“有所不为”的 第二层意思规避风险过高且风险收益比不合适的品类。相应的，我们整理了 A 股相关化工企业 2021 年的年报，通过运输成本和产品销量来估 算相应化学品的单吨运费。大致可以得到以下的启示：1）大宗类化学品的运费一般都是最低一档的，比如尿素、纯碱，不到 100 元/吨；2）爆炸品的运费（或者回报率）并 不像其经营风险一样高；3）一些较小的品类，单位运费反而会非常高（比如香精香料）。 综上，虽

14、然这些企业并非都是密尔克卫的客户，但通过以上的对照可以合理推测，由于 危化品物流企业的资源是排他并且分等级的，因此“有所为而有所不为”是企业利润最 大化的理性选择，而密尔克卫将此策略诠释得更为淋漓尽致：轻两头，重腰部。考虑到密尔克卫的一站式综合物流服务中（货代、运输和仓储），仓储业务是门槛最高、 回报率最高的一项（毛利率基本在 40%以上）。因此，我们聚焦分析危险品仓库的行业 情况，更具代表性。 根据厂房和仓库的火灾危险性，一般将其分为甲乙丙丁戊 5 类，火灾危险等级逐次降低。 因此，甲类和乙类库风险高、更难获得资质审批，经营利润率也会更高。首先，与大众的认知较为一致的是，危险化学品仓库的单位

15、面积收入，一般来说是普通 化学品仓库的 2 倍左右，即高风险高收益或者高壁垒高收益。其次，根据中物联危化品物流分会的数据，2019-2020 年，6 家入围的平库类化工物流 企业的危化品仓库（甲乙丙三类）面积合计为 39.47 万平，对应每家企业不到 7 万平。 需要注意的是，这是头部企业的平均数据。而从密尔克卫来看，公司上市以后加大了仓库的自建和并购力度，截止 2021 年年报， 公司在全国自建及管理 55 万平米专业化学品仓库，根据我们的测算，其中大约有 11 万 平以上是公司自有的危化品仓库（高于上面提到的头部企业平均 7 万平的水平），同时还有不低于 13 万平的在建危化品仓库，可以说

16、公司的核心资源储备与扩张非常充裕。 这些核心仓库资源，因地制宜的分布在以华东为主的区域（占比 75%），主要是江浙沪 和山东省。销售识深浅：先头部，再撒网鉴于危化品物流行业高风险高收益的特点，客户合作关系在企业竞争力中占据非常重要 的地位。上游的化工生产企业客户，购买的不是简单的物流服务，而是绝对安全和 高效的物流服务，因此：1）危化品物流企业要进入到大型化工企业的供应链中，认证期 相对较长，一般需要 3 年以上；2）一旦确立了合作关系，如果没有充分的理由，危化 品物流企业也很难被排除出供应链体系；3）如果能优先被一些大型国际化工企业所认 证和接纳，对于危化品企业再去开拓中小客户是非常有利的。

17、正是基于以上几点原因，密尔克卫一方面深耕行业，公司既是中国物流与采购联合会危 化品分会的副会长单位，也是中国仓储协会危险品仓储分会的副会长单位，在行业规范和标准制定上具有一定的话语权；另一方面，公司也非常有战略地早在 2010 年之前， 就获得了陶氏、巴斯夫和阿克苏诺贝尔等国际化工巨头的全部认证，这些客户因为收入 规模大，既可以为公司早期发展提供充足的收入，也可以在密尔克卫后续的发展阶段， 提供业务能力的背书。扩张知进退：长链路，散分销危化品物流行业的公司集中上市是在 2018 年以后，密尔克卫、宏川智慧、盛航股份、 兴通股份、永泰运相继完成 IPO。核心原因，还是 2015 年的天津滨海新区

18、爆炸事故之 后，整个行业的监管大幅趋严、进入壁垒提升，头部合规企业的生存空间显著改善，盈 利水平达到上市要求、行业整合和发展空间打开。 而一旦行业进入了规范发展、良性竞争的快车道，问题就不再是发展的可能性，而是发 展的方向？抬头看路，低头做事。我们先来看看全球的化工品供应链龙头都是怎么样的。全球第三方化学品分销市场规模为 2710 亿欧元，其中亚洲市场的规模将近一半，但欧 美的市场集中度更高。 交付分销不分家，先交付后分销，是这个行业的一大特点。以行业龙头德国的 Brenntag 为例，其化工品分销业务，从本质上来说，约等于密尔克卫的物流+分销业务模式，同 时由于业务的深度一体化，很难将物流交付和分销业务严格区分开。产品和客户的高度分散，是这个行业的第二个特征。以市占率前 2 位的 Brenntag 和 Univar 为例，两家公司的收入按产品来分的话，一般需要包含 5 个以上的大类或者 10个以上的小品类，本质原因在于化工品下游的应用广泛，包含了工业、消费、化学加工 等多个品类，由此带来了较多的品类和较多的客户。以 Brenntag 为例，2021 年公司的 客户集中度（CR10）为 7%，而公司产品的集中度（