化工行业深度报告：聚焦周期景气、坚守价值投资-精选材料赛道

1、化工行业深度报告：聚焦周期景气、坚守价值投资_精选材料赛道一、投资策略之周期篇：周期未尽，景气可期聚焦景气高持续性板块供给侧改革以来各化工子行业准入门槛有永久性提升，21 年“双碳”战略实施，更大幅提高了高耗能行业 的产能新增难度。我们统计了主要化工品 2016-2020 年及未来 3 年内规划产能情况，并遴选出其中规划 产能稀少的品种。包括电石、PVC、烧碱、工业硅、粘胶短纤、草甘膦、PVA、炭黑、磷酸一铵、磷酸二铵、R22、 醋酸等。农化：需求为最有力支撑；看好农肥、农药景气演绎，首推单质肥、草甘膦国际油价中枢提振，有利支撑农产品价格。油价对农产品的影响主要通过三种路径。第一种是在宏观层面

2、， 二者的价格和供需情况存在一致性、同向性的变化趋势。能源领域和农化领域都同时受地区经济发展水平和世 界经济形势的影响，油价在宏观上也是反映经济水平的晴雨表，二者的需求和消费水平变化都通过宏观经济的 影响而保持一定程度的同向性。第二种是产业链自下而上的逆向传递。油价的变动可以通过微观层面的产业链逆向传递影响农产品的供需 和价格，通过影响具有石油替代性的生物燃料（如燃料乙醇、生物柴油）以及相关石油化工产品（合成橡胶、 合成纤维）的价格和需求量，逆向传递至作为原料或者替代品的相关农产品，进而影响其需求和价格。（1）燃料乙醇燃料乙醇（99.5 vol%）是可再生生物燃料的代表，玉米、甘蔗、木薯等淀粉

3、质或糖质非粮作物是其生产的 主要原料。上世纪 70 年代石油危机后，美国、巴西率先开始发展燃料乙醇。根据美国可再生燃料协会数据，2019 年全球燃料乙醇日均产量 189 万桶，其中美国、巴西分别占 54.6%和 28.7%，中国占比较低，仅为 3.9%。目前 美国销售的大部分汽油均为乙醇汽油，巴西乙醇汽油普及率超过 50%。根据经合组织-粮农组织农业展望，未来 十年间，美国以玉米做原料生产的燃料乙醇占总产量之比高达 97.8%；据 USDA 数据，2019/20 营销年度中，用 于生产燃料乙醇的玉米作物占总消耗量（含出口）之比为 34.8%，超过了总玉米消耗量的三分之一。原油价格 上涨，作为替

4、代能源之一，将提振燃料乙醇的需求和价格，进而增加玉米作物等制乙醇需求，传导至玉米价格 并使其有所提升，原油价格下跌时影响效果则相反。从历史数据上分析，长周期角度玉米价格与油价走势整体 上保持一致，原油价格变化对玉米等燃料乙醇作物需求和价格的影响成正相关，个别历史区间因玉米或原油供 需端不确定因素的影响，走势稍有背离，但对整体趋势无影响。在中国，出于本国国情和对粮食安全问题的担忧，生物燃料没有美、欧、巴西普及程度高。2020 年 12 月 国新办发布新时代的中国能源发展白皮书，提出严格控制燃料乙醇加工产能扩张，从 2017 年的大力推广到 如今的严控，燃料乙醇政策有了根本转变，此前乙醇汽油政策及

5、相关补贴带动下发展的产能利用率也不高，未来在粮食安全和能源安全的底线下，国内玉米燃料乙醇加工业将稳健发展，预计短期内也不会达到美国、巴西 等国对燃料乙醇、生物柴油的使用和依赖程度，因此国内农作物、生物燃料的价格及相关指数随油价变动的关 联性比美、欧、巴西等地区相比较弱。（2）生物柴油生物柴油的应用也主要以欧美国家为主，使用原料多为大豆、菜籽油、棕榈油等，我国受限于原料不足生 物柴油产销较低，且原料多采用废弃油脂和林木油料。根据 EIA 数据，2019 年全球生物柴油产量为 80.5 万桶/ 日，美国、巴西、欧洲、中国生物柴油产量在全球占比分别为 14.0%、12.4%、35.3%、2.6%。由

6、于普及应用程 度的差异，相对于国内，油价变动对美、巴等国生物柴油产销及出口的影响更为显著。以大豆作物为例，美国、巴西为豆油第二、第三大产销国，生物柴油需求对豆油需求有直接影响，布伦特 原油与 CBOT 大豆价格、巴西 FOB 大豆价格表现出强关联性。和玉米价格与原油关联的逻辑类似，油价上涨时， 生物柴油对其替代性加强，需求量增加，价格随之上涨且产销量增加，带动豆油需求增加，从而对大豆价格产 生正向影响。第三种是产业链自上而下的正向传递。在农业发展至大规模、机械化的今天，农业生产对成品油的需求量 不断加大。石油是主要的化石能源，原油价格是能源价格变化的根本动因，油价的波动会影响农产品生产过程 中

7、燃动费用、运费等营业成本，进而影响大宗农化产品的价格和市场供需。此外，油价和运输费用也具有高度 的正相关性和趋势一致性，油价上涨带动运费等变动成本费用提升，对贸易过程中的农产品价格起促升作用。整体来看，无论是需求方面产业链逆向传导，还是生产方面正向传递，都会使农作物价格与油价呈正向关 联。除此之外，美国干旱或将为农产品行情再添把火。今年夏季，疲软的夏季季风和正在进行的拉尼娜条件阻 挡了降水，美国干旱情况进一步恶化。下为美国干旱综合信息系统监测的美国干旱情况，红色越深代表干旱越 严重。截至 6 月 22 日，西部极端（D3）到异常（D4）的干旱水平已经连续第三周创下纪录，覆盖了美国西部 49.7

8、%的地区，意味着 49.7%的美国西部地区正在经历“极端”干旱，而一年前这一区域没有出现“异常”干旱， “极端”干旱覆盖区域也仅为 2%。内达华州、亚利桑那州、加利福尼亚州等地受干旱影响最为严重，位于内达 华州与亚利桑那州的美国第一大水库米德湖水位已跌至 1930 年代蓄水以来新低，加州水资源局称今年是该州有 记录以来第四干旱的年份。根据美国气象部门预测，美国西部高温干旱天气仍将持续，该地区平均气温将比往 年正常水平高出 11 摄氏度。以西雅图为例，该地往常年份夏季午后气温基本不超过 30 度，夜间很少超过 18 度， 但今年美国气象部门曾给出西雅图 41-44 度的预报，美国超级计算机模式也

9、给出西雅图超 47 度的预报。美国是世界粮食生产和出口的“超级大国”。从粮食产量来看，美国拥有 28 亿亩耕地面积，粮食年产量近 5 亿吨；从粮食出口量来看，美国每年出口 1 亿到 2 亿吨粮食，约占全球粮食贸易的四分之一，其中玉米出口 量位居世界第一，占全球总量的 36%，小麦和大豆出口量均位居世界第二。美国的持续干旱带来的粮食产量降 低，势必会加剧全球粮食价格上涨局势。油价上涨、补库存周期、美国异常天气共同作用下，全球及国内农产品价格明显提振。从农产品价格走势 来看，中国三大主粮，小麦、稻谷、玉米，其中小麦和稻谷年消费量分别超过 1 亿吨、2 亿吨，进口依存度不 到 3%，库销比超过 80

10、%，即使全球有所减产，中国最多也只是小涨，更不会出现粮荒，玉米由于中国在 2016 年取消临储措施以及划定镰刀弯区域进行面积调减，玉米的价格持续下降，当前库销比也下降到 40%左右，对 外依存度仅有 1.5%，2020 年价格大幅上涨，领涨主粮。其他作物中，大豆由于对外依存度比较高、库销比仅有 10%不到的水平，进口来源国主要是巴西、美国、阿根廷，叠加生猪带来的需求提升，大豆继续领涨非主粮农 产品，棉花虽然进口依存度不高，但是库销比仅有 40%左右，随着国内外需求复苏价格同样开启上涨，其他包 括花生、油菜籽均有或多或少的价格上涨。农产品的价格上涨一般会优先传导至种植面积的恢复，进而带来 202

11、1 年农药、化肥施用量的增加。农产品价格提升为农资行业复苏提供重要支撑，农肥、农药均明显受益。其中，农肥方面，单质肥（包括 尿素、氯化钾、磷酸一铵、磷酸二铵）在农产品价格上涨大势中最为受益，价格上涨明显。我们认为伴随全球 农产品价格走出强势涨价周期，且各主要单质肥均面临较为严苛的供应限制（磷肥方面，三磷整治使行业产能 持续去化，新增产能也非常困难；尿素方面，基本全国范围已实施等量或减量置换；钾肥方面，我国由于自然 禀赋限制很难有新增产能），可以期待单质肥料同样走出 2-3 年的持续景气周期。农药方面，需求和原料主导总体上行，细分行业格局不同致走势分化。去年 Q3 农药行业触底，随后在上 述农产

12、品涨价大逻辑和原料端的持续推动下总体上行。中农立华原药价格指数目前已恢复到 2018 年高点。但由 于各农药细分品种逻辑各有不同，其景气区别很大。其中，草甘膦、草铵膦等景气较佳，菊酯等杀虫剂产品景 气一般。目前而言，我们持续看好草甘膦、草铵膦价格中枢维持高位，主要由于（1）农产品价格上涨带动农资景气 的大逻辑；（2）原材料供应持续紧俏，对于草甘膦而言是黄磷，对于草铵膦而言则是中间体供应持续受限；（3） 可预见的行业产能扩张均减少；（4）百草枯因毒性逐步退出全球市场，草甘膦、草铵膦作为替代品替补其留下 的市场份额。除此之外，农药行业持续整合，利好各细分赛道龙头。2020 年是农药十三五规划收官之

13、年，规划提出到 2020 年，我国农药原药企业数量减少 30%，其中年销售额在 50 亿元以上的农药生产企业达到 5 个以上，年销售额在 20 亿元以上的企业达到 30 个以上，着力培育 23 个年销售额超过 100 亿元、具有国际竞争力的大型企业集团。国内排名前 20 位的农药企业累计销售额达到全国总销售额的 70%以上。建成 35 个生产企业集中的农药生产 专业园区，到 2020 年力争进入化工集中区的农药原药企业达到总数的 80%以上。而整个十三五期间针对农药的 供给侧改革以及产品结构的优化业已取得比较优异的成绩，行业开始逐步进入整体存量时代，弱者退出，强者 继续成长的时代，在此期间，我

14、们认为行业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望持续脱颖而出。纯碱：全国产能增量杜绝，光伏玻璃支撑需求从 21-24 年为光伏玻璃密集投产期，为纯碱行业带来可观增量需求。国内光伏产业正处于高速发展期，据 我们统计，20 年国内光伏玻璃产能约 3 万吨/日，而 21-24 年将分别达到 4.77、6.75、7.65、9.18 万吨/日，特别 是 21-22 年同比增速都有望达到 50%左右。光伏玻璃与一般平板玻璃一样都需求纯碱，据我们计算在 21-24 年 光伏玻璃有望分别带来 115、129、118、112 万吨的新增纯碱需求，对应每年约 4%的需求增量。下游光伏将有 望取代地产等传统下游，成为全

15、国纯碱需求增量的最主要来源。即便光伏玻璃景气压制下，实际投产进度受阻， 我们认为也将带来行业实质性的需求回升。新增产能投放有序、部分碱厂可能退出，供应端净增量非常有限。新增产能方面，2019-2020 年以金山化工 （金大地）100 万吨增量为代表，行业新增产能高于往年。但当前来看，21、22 年行业规划新增产能分别约为 80、40 万吨，明显少于 2020 年水平；且部分行业产能有腾退或者主动退出计划，预计行业净新增产能将非常 有限。 内蒙已开始限制新建产能；长期看，碳中和或使行业产能进一步紧缩。内蒙近日印发关于确保完成“十 四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）。并明确指出“从

16、2021 年起，不再审批纯碱等新增产能 项目”“确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换”。在“碳达峰碳中和”的国家级战略下，后续多 省份都可能跟进，全国纯碱产能可能在数年内触及天花板。价格研判：看好价格持续爬升，价格中枢有望维持较高位置。纯碱行业近年来实际上持续处于供需较为紧 绷的格局：除 20H1 受疫情影响外，16 年以来行业开工率长期处于 80-90%左右高水平；且每逢旺季（16、17、 18 年 9-12 月行情）以及行业意外供减（20 年年末行情）都容易因行业供小于求出现大幅涨价的情况。当前来 看，在光伏玻璃带来可观需求增量、供需持续趋紧的背景下，我们看好纯碱价格从底部继续爬

17、升，并维持较高 的价格中枢水平。电石-PVC/PVA：供应严重受限，需求稳健增长，看 2-3 年景气周期如前文，电石生产能耗极高，且内蒙产能占比高，是碳中和背景下首当其冲的化工品。内蒙能耗新政发布 以后，3 月以来省内电石就开始限电，是电石持续涨价的最重要推手。而限电的特征包括：1、大中小产能一致受影响，降负荷企业的普遍受影响程度约为 30%。2、单企业考核能耗，用电大户很难 不受到影响。3、开工率从最高的 95%下跌到 75-80%。即使是大厂，也会受到能耗控制的影响，这是区别于 16-17 年供改的地方，并非高枕无忧。尽管当地电石限电会有所反复，我们认为行业趋势仍然不变。即行业供应将从此带

18、上紧箍咒，从原料端持 续支撑下游各产品景气。工业硅：政策严控新增，需求旺盛增长，长期稳步上行工业硅：硅产品原料，需求三分。工业硅即为金属硅，为纯度 98%以上的单质硅。工业上由硅矿石经还原 冶炼生产，作为各类含硅产品的原料。需求而言，工业硅大致有有机硅、光伏硅料、硅铝合金三大下游，需求 占比大致为 4:3:3。供给：高能耗品种，行业供给预计持续受压制。工业硅生产过程类似于电解铝，其能耗极高，生产单吨工 业硅耗电达到 12000 度。且 2009 年来行业产能扩张过速，行业中小劣后产能普遍存在。2017 年以来，主要生 产省份陆续出台对工业硅企业的政策限制，集中在限制新增产能和清退低效电炉。19

19、 年来行业内企业几乎已拿 不到新建工业硅产能指标。2021 年来，我国碳中和碳达峰战略发布，工业硅作为能耗、碳排放双高的产品，我 们认为相关产业政策只会愈发严格，不单行业难以新增产能，劣后产能也将面临更大清退压力。行业内总产能 或将因此不增反减。需求：光伏与有机硅带动需求维持双位数增长。需求端而言，除硅铝合金市场趋于稳定之外，但光伏、有 机硅两大下游均有望保持每年超 15%的需求增长。光伏方面，在技术升级和政策支持之下，我国光伏新增装机 容量预计将保持增长，向上带动多晶硅、工业硅需求。有机硅方面，2020 年疫情影响行业扩产进度，但目前行 业主要企业均已宣布或正在实施新一轮扩产计划。高盈利驱动

20、下，21 年下半年开始行业将迎来有机硅扩产高峰 期，到 23 年为止有机硅年均扩产规模超 50 万吨，对上游工业硅的需求也将大幅增长。我们测算 21、22、23 年 全国工业硅需求将分别达到 186、206、225 万吨，分别同比增长 13%、12%、10%。景气：供需持续趋紧，价格中枢有望逐步上行。多年来工业硅价格维持在 12000-18000 元/吨之间震荡，且 价格波动通常不大。主因中小产能密集、行业产能分散、供需结构松散，因此价格弹性较差。但在行业产能很 可能保持有减无增，且需求保持相对旺盛增长的背景下，行业供需有望逆转，工业硅价格中枢也有望逐步上行。炼化一体化：行业景气进入上行阶段，

21、民营大炼化继 2020 年后业绩将保持高成长全球量化宽松、原油需求恢复叠加供给相对受限，油价仍有上涨潜力。受疫情影响，全球经济下滑，虽然各国积极推进疫苗接种，但 2021 年以来疫情在全球范围内逐渐呈现常态化，为刺激经济恢复，各国政府仍延续 量化宽松政策、加大财政支出，大宗商品在量化宽松政策影响下迎来涨价潮。此外，原油需求端逐渐恢复，但 由于 OPEC 供给恢复缓慢以及各大石油企业资本开支下降，供给端相对受限，2021 年三月份以来美国方面原油 库存下跌势头重现，布伦特油价在 6 月份以来站稳 70 美元/桶大关，预计油价仍有上涨空间。2020 年民营大炼化逆势交出亮眼答卷。2020 年在疫情

22、导致的停工、封城等措施影响下，全球经济下行，需 求端大幅下滑，叠加原油供需格局变化，全年平均油价 43 美元/桶（2019 年平均油价为 64 美元/桶），全球化工 行业景气度筑底，而作为最靠近上游的炼化行业受到的冲击巨大。海外炼化企业业绩均出现下降，日本 ENEOS、 美国 Marathon、Valero、Phillips66 等企业净利润同比分别-158%、-290%、-473%、-256%，且除印度信实靠其 他业务净利润为正，其余炼化企业全面亏损。国内民营炼化企业炼化项目在 2019、2020 年相继投产，助力民营 炼化在行业景气度筑底情况下逆势崛起，恒力石化、荣盛石化、恒逸石化营收同比

23、分别+51%、+30%、+9%， 归母净利润同比分别+34%、+231%、-4%；同期中石化、中石油、上海石化、台塑石化归母净利润同比分别-43%、 -58%、-72%、-80%。油价温和上涨带动化工产品景气度上行，民营大炼化持续受益化工品涨价。民营大炼化上市公司主体内除 炼化业务之外还包括 PTA、聚酯以及所有炼化下游化工品，产品价格受油价影响巨大，2020 年 3 月份油价暴跌 引起产业链上产品价格也大幅下滑，炼化-化纤产业链景气度筑底，炼化企业盈利能力下滑。2020 年 11 月以来 油价持续上涨，当前处于温和上涨通道，乐观预期下化工品价格也大幅上涨，且多个品种涨价幅度远高于油价 上涨幅

24、度，由此炼化企业的盈利能力也逐步增强，未来预计 21-22 年民营大炼化企业将保持较好的盈利能力。高 ROE 凸显强劲盈利能力，民营大炼化超额收益显著。从 ROE 的维度进行比较，15-19 年主营炼厂及海外 炼化企业 ROE 普遍维持在 10%-15%之间，优秀者如台塑石化可达 19%，但 2020 由于陷入亏损，ROE 纷纷转负。 而恒力石化、荣盛石化、恒逸石化 2020ROE 年化分别达到 29%、20%、13%，恒力炼化、浙石化、恒逸文莱 PMB 项目分别实现净利润 89.1、112.3、4.8 亿元，强大的盈利能力在 20H1 的不利环境中体现的淋漓尽致。从单吨净 利润来看，恒力炼化

25、和浙石化单吨净利润在 500 元左右，恒逸文莱 PMB 项目单吨净利润为 85 元，而主营炼厂 优秀代表上海石化以及台塑石化单吨净利润分别为 40、70 元。若以上海石化作为基准，则恒力炼化、浙石化单 吨超额收益超过 460 元，相当于在上海石化处于盈亏平衡时，恒力炼化、浙石化依然能取得近 100 亿元以上的 净利润。轻烃一体化：碳中和及美国页岩气革命背景下轻烃一体化优势显著碳中和及美国页岩气革命背景下轻烃一体化优势显著。全球来看，环保要求日趋严格，中国已明确提出“碳 达峰、碳中和”战略。从策略上来看，实现碳中和有三种途径：前端清洁能源创新推动碳取代、中端过程工艺升 级推动碳减排、后端 CCU

26、S（Carbon Capture, Utilization and Storage）推动废碳资源化。轻烃制烯烃收率高、碳 排放低，石脑油、丙烷、乙烷和煤炭制备烯烃二氧化碳排放分别为 1.7、0.6、0.9 和 8.4 吨二氧化碳/吨烯烃。在 碳中和以及美国页岩气革命的大背景下，新增烯烃的煤、油头路线项目放缓，同时低价轻质烷烃原料供应充足， 轻烃一体化优势显著。PDH 装置相对其他路线具备成本优势。回溯历史成本曲线，PDH 成本相对 MTO 和 CTO 有较强的成本优势； 与石脑油的相对成本比较取决于油价，在高油价时 PDH 相对石脑油路径成本优势显著，在低油价下 PDH 和石 脑油路径不相上下

27、。供需关系良好，丙烯行业持续看好。东北亚是全球丙烯主要产能区域，中国占全球产能 27%。2015-2019 年，全球丙烯产能复合增速为 3.7%左右。2019 年全球丙烯产能达到 1.43 亿吨，2019 年全球丙烯增量主要体现 在 PDH 和蒸汽裂解，未来除 CTO/CTP 有些许增量外，PDH 逐步成为丙烯产能的主要增长来源。2019 年全球丙 烯新增供给小于新增需求，总体来看，未来 3 年全球丙烯需求维持 500 万吨/年的增幅，丙烯处于供不应求的阶 段，行业保持高景气度，国内丙烯产能从 2013 年的 2096 万吨增至 2020 年的 4477 万吨，年复合增速 11.5%， 丙烯产

28、能呈现持续扩张的趋势。国内丙烯供需处于动态平衡，丙烯表观消费量从 2013 年的 1770 万吨增至 2020 年的 3859 万吨，年复合增速 11.8%。其中 2020 年即使在疫情的影响下，丙烯表观消费量仍有约 10%的增速。丙烷原料供应充足，燃料性质决定价格上限。随着美国页岩气的大开发、中东的伊朗和卡塔尔等国原油和 天然气产量增加推动伴生的丙烷产量增长。美国页岩气革命带动了以乙烷、丙烷、丁烷为主要成分的天然气凝 析液（NGL）产量的迅猛增长，2010 年至 2020 年美国 NGL 从 207 万桶/日增加至 518 万桶/日，同期美国来自 天然气处理厂的丙烷供应从 59 万桶/日增加

29、至 168 万桶/日，丙烷净出口从 2 万桶/日增加至 116 万桶/日，美国丙 烷供应大幅上升。此外丙烷因其高热值和低价格的特点，常被用于供发动机、烧烤食品及家用取暖系统的燃料。 近年随着原料轻质化技术的突破，丙烷才逐渐向化工原料发展。中国目前 70%左右的丙烷用于民用和工业燃料， 30%作为化工原料，化工原料又以 PDH 装置的进料为主，以燃料为主要用途的特性限制了丙烷的价格上限。目前液化丙烷主要分为 CP 价和 MB 价，我国来自中东的进口丙烷到岸价为 CP 价格+40 美元/吨的运费， 来自美国的进口丙烷到岸价为 MB 价格+70 美元/吨的码头费+80 美元/吨的运费。美国页岩气革命

30、以来，很长一 段时间 MB 到岸价均小于 CP 到岸价，因此中国国内多家企业都与美国签订丙烷长约。2016 年之后，随着国内 PDH 的大力发展，市场需求旺盛，美国方面提高了液化丙烷的价格，MB 到岸价与 CP 到岸价基本持平。2020 年原油价格暴跌，MB 到岸价一度低于 CP 到岸价，随着原油价格的恢复，丙烷价格也逐渐恢复，2020 年 MB 到岸价全年均价为 386 美元/吨，CP 到岸价全年均价为 437 美元/吨。全球聚丙烯市场：亚太持续扩能，需求稳步增长。亚太地区扩能最多，需求稳步增长。2019 年全球聚丙烯 产能 8257 万吨/年，产量 6995 万吨，新增产能近 360 万吨

31、/年，主要来自亚太地区。2019 年全球聚丙烯需求为 7756 万吨，同比增长 5.0%，预计未来也将保持 5%左右的增长。未来两年新增产能半数来自中国。国内聚丙烯市场：需求提速，供需基本匹配。聚丙烯需求持续提速，当前供需基本匹配。2016-2020 我国聚 丙烯产能复合增长率为 8.7%，需求增长为 9.8%。其中 2020 年 PP 产能为 2816 万吨，同比增速为 15.1%，国内 表观消费量为 2971 万吨，同比增速为 16.5%，产能增长速度略低于需求。国内聚丙烯自给率逐步上升。2019 年我国聚丙烯自给率达到 86%，2020 年由于疫情影响，聚丙烯进口量同比大幅增加 28.6

32、%。但随着疫情有效控 制叠加我国聚丙烯技术的改良，聚丙烯缺口尤其是高质量聚丙烯缺口将逐步缩小。产能逐年稳步增加，主要新增产能来自中国。2020 年，全球新增乙烯产能 850 万吨/年，全球总产能达 2.0 亿吨/年，同比增长 4.5%，新增产能主要来中国。在北美，由于页岩气开发使乙烯业能获取低成本原料，乙烷制 乙烯已成为主流，美国乙烷基乙烯比例已达 57%。亚太和欧洲乙烯生产仍以石脑油原料为主，但正在增加以进 口美国乙烷为原料制乙烯的装置。2020 年，国内乙烯产量达 2160 万吨，同比增长 5.3%。2020 年乙烯表观消费 量提升至 2348 万吨，同比增长 2.0%。阻燃剂：刚性需求增

33、长，市场前景广阔阻燃剂是一种防止材料过热而引发燃烧的塑胶助剂，在工程塑料、塑胶、建筑以及电子行业具有广泛应用。 近年来随着下游 PC 产能增长+新能源电动车推广，工程塑料消费快速增长将带动阻燃剂需求增长。国内 PC 端供给强劲，从 2013 年至 2019 年 PC 产能翻了 3 倍以上。2021 年国内 PC 产能将达 360 万吨左右， 阻燃剂需求与 PC 产业产能高度相关。随着产能增加，PC 工程塑料价格大幅下降，相较于价格较高的 ABS+溴 系阻燃剂工程塑料，PC/ABS+磷系阻燃剂工程塑料获得成本优势，加速抢占市场，利好 BDP 磷系阻燃剂。阻燃 剂下游市场内生增长强劲，新能源汽车零

34、部件、充电桩外壳、动力电池支架等均采用工程塑料。多个国家出台 政策推动电动新能源汽车替代传统燃油车，且大力发展充电桩等基础设施建设。新能源电动车进入高速发展期， 预计年复合增速可达 30%以上，将带动工程塑料阻燃剂需求大幅增长。5G 基站建设带动工程塑料强劲需求，且 因高耗能高温需要工程塑料阻燃剂参与，阻燃剂市场将在政策需求驱动下迎来新发展风口。BDP 是一种无卤环保型磷系阻燃剂，与 PC/ABS 等工程塑料具有很高相容性。相较于有卤阻燃剂，其不会 释放大量有害气体以及烟雾，并且具有低腐蚀性等优势，是一种环境友好型阻燃剂。近年来，各个国家地区加 速阻燃剂无卤替代，随着环保要求不断提高以及环境法

35、规出台，BDP 等无卤阻燃剂借势抢占市场，具有可观前 景。自 2021 年 3 月 1 日起，欧盟禁止电子设备制造时使用卤系阻燃剂，BDP 等无卤阻燃剂迎来广阔市场。BDP 生产壁垒高，工艺难度大、安全审批严格、客户认证壁垒高，供给端格局稳定，且未来 2-3 年预计无有效新增 产能，随着需求提速有望带动价格持续上涨。BDP 工程塑料阻燃剂需求预计在未来 3 年从 12 万吨/年增长至 18 万吨/年以上，需求快速增长有望带动 BDP 价格持续上涨。精选价格底部向上品种MDI：价格底部再现，向上弹性远大于向下空间。6 月现 MDI 价格洼地，价差实际已在底部。5-6 月淡季，纯 MDI、聚合 M

36、DI 价格出现明显回调。到 6 月 20 日左右，华东纯 MDI 市场价在 18000 元/吨、聚合 MDI 市场价在 15500 元/吨，该价格水平距离历史底部还有距 离。然而，由于原油价格连续上涨，原材料纯苯价格连续大涨，MDI-纯苯价差计算，实际 MDI 价差距离前几年 的谷底水平仅有一步之遥。而全球主要 MDI 产能，包括万华，均以外采纯苯为主，因此利润水平也基本被压缩 至与 2016、2020 年谷底近似的程度。除万华外，海外其他主要产能基本处于微利甚至亏损状态。下游需求迎边际改善、旺季将临，MDI 价格易涨难跌。5-6 月为 MDI 传统淡季。同时，MDI 下游需求以家居家电为主，

37、今年以来，工业原材料价格大幅走高，特别是家电的核心原材料黑色金属（主要是铁、铜）价格 相继接近或突破历史高位。相应家居家电利润率大幅下行，对其产销也形成影响。未来而言，黑色系价格基本 止涨转跌，而 MDI 传统旺季也即将到来。当前海外 MDI 状况频出，全球暂无 MDI 新增产能，行业供应并不宽裕。 总体而言，我们认为当前时点 MDI 价格易涨难跌，且有望随旺季到来而再度冲高。化纤：复苏尚未充分、价格暂且蛰伏，下半年有望迎来转机；关注涤纶长丝、粘胶短纤涤纶：涤纶长丝行业集中度不断提升，未来两年有望持续复苏。2020 年长丝盈利水平较差，未来两年预计持续复苏。2020 年前三季度受全球疫情影响，

38、需求疲软，长丝 产销受阻，库存高企，长丝生产企业盈利普遍较差，甚至拥有超额利润的龙头企业都已经出现亏损，小企业更 是普遍亏损，现金流紧张导致部分小企业已经破产，行业淘汰产能有江苏鹰翔 50 万吨、太仓振辉 30 万吨等。 2020 年四季度以来，由于印度等地的海外订单转移到国内生产，10 月份和 11 月份长丝价格及价差出现回暖。 展望 2021 年，随着新冠疫苗的推出，全球疫情逐步得到控制，全球经济得到复苏，有望带动涤纶长丝行业走出 普遍亏损的格局，迎来行业的全面复苏。桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化等涤纶长丝龙头企业拥有成本优势，单 吨盈利能力超过中小企业约 200300 元，将会极大受益行业的

39、全面复苏，盈利能力有望得到大幅改善。国内涤纶长丝供需：产能方面，从 2014 年的 3194 万吨增长到 2019 年的 4155 万吨，复合年均增长率为 5.4%， 2020 年较 2019 年产能预计增加 328 万吨，增幅约 7.9%；需求方面，2019 年国内涤纶长丝表观消费量为 3235 万吨，同比增长 5.1%。出口方面，受疫情影响下游需求疲软，2020 年 1-9 月涤纶长丝累计出口 187 万吨，同比 下降 7.9%。产能利用率从 2014 年 71%稳步上升，目前维持在 80%以上，截至 2020 年 10 月份，产能利用率为 89%，涤纶长丝行业供需基本平衡。国内涤纶长丝行

40、业集中度不断提升。2016 年浙江地区长丝的产能占比为 59%，其他省份为江苏省（28%） 和福建省（12%），三省合计占比为 99%，涤纶长丝的地域分布非常集中，同时这些地区也是上游 PTA 和下游 纺织服装比较集中的地带，表现很强的产业集群现象，物流和交易成本低，也是浙江、江苏地区化纤产业链核 心竞争力所在。企业方面，涤纶长丝产能向大企业集中。国内涤纶长丝行业产能前五的企业分别为桐昆股份、 恒逸石化、新凤鸣、东方盛虹和恒力石化，2012 年 CR5 为 32.1%，2017 年 CR5 为 39.3%，2020 年 CR5 预计为 55.3%，龙头企业用了八年时间，市占率几近翻倍，行业集中

41、度快速提升。2020 年涤纶长丝新增产能主要来自 恒逸石化、新凤鸣、桐昆股份，三家企业共计新增产能 260 万吨，占总新增产能的 79%，2021 年长丝新增产能将主要集中在新凤鸣、恒逸石化、东方盛虹。涤纶长丝行业中，特别是在 POY 产品上，桐昆、新凤鸣、恒逸为 行业前三，有效市占率达 70%，行业议价能力极强。2020 年“PXPTA长丝”产业链全线亏损，2021-2022 年有望迎来复苏。19-20 年是 PX 的产能扩张期，国内 PX 产能实现翻番；18 年是国内煤制乙二醇的投产大年，2020 年民营大炼化油头乙二醇投向市场对高成本煤制 乙二醇形成巨大冲击；2021 年预计有超过 10

42、00 万吨 PTA 投向市场，PTA 行业未来 1-2 年看不到向上拐点，会加 速高成本 PTA 企业的淘汰出局。到 2022 年，鉴于涤纶长丝供应相对有序，行业龙头企业集中度提升，全球经济 复苏有望带动长丝盈利水平提升。粘胶短纤：供需格局明显转变，静待景气上行大量产能已经开始退出行业，新增产能稀少：从粘胶行业开始有企业出现亏损已有 2 年时间，在此期间已 有超过 70 万吨产能因效益不佳停车超过一年。行业目前停工的约 120 万吨产能中，很可能已有超过一半是退出 产能，行业开工率提升空间并不大。静待需求复苏与景气上行：2020 年 12 月以来，粘胶短纤有过一波明显上涨。彼时主要由于旺季需求

43、回补、 下游补库存、原料纸浆等原因。随后进入淡季之后，全球纸浆在涨至历史高点后开始下行，化纤-纺织-服装产业 链由于始终未从全球疫情中良好恢复，终端需求的疲软再次显现，粘胶短纤价格重又下行。但我们认为在行业 供给格局已有明显改观的当下，有理由相信下游纺服需求逐步修复，行业就会出现系统性的供需矛盾，促成价 格大幅上行、并带来可延续 2-3 年的行业景气周期。复合肥：提价但仍受利润挤压，关注价差边际改善近期复合肥价格有所上行，但受到单质肥挤压，价差实际以下行为主。近期各主要企业复合肥价格普遍有 所上调，特别三元复合肥价格普涨 200-300 元/吨。但上游单质肥涨价更猛：尿素、磷酸一铵、氯化钾价格

44、自年 初以来普遍上涨 30%左右，而复合肥涨幅仅约 15%。这使得复合肥价差非但没有走扩反而收窄，复合 肥价格与价差走势背离，实际处于利润受挤压的状态。价差边际改善空间大，逐步修复为主。当前复合肥利润受挤压主要由于单质肥涨价过速，而价格又无法顺 利通畅地传导给下游农民。但目前价格价差之下没有充分配套的复合肥企业已无法盈利，这一情况无法长期维 持。复合肥价差仍有较大修复空间。轮胎：Q2 内外均有承压，但供给格局和原料端均有利好，龙头成长路径清晰Q2 而言，轮胎行业内外局势都不甚友好。海外而言，海运集装箱价格飙升，致使轮胎海运成本大幅上升； 人民币升值也对轮胎出口的利润率形成压力。而行业领先的轮胎

45、企业海外布局均较多，Q2 业绩或将有所承压。 国内方面，原材料橡胶价格连续下挫，轮胎原料加权成本下行。下游经销商买涨不买跌，叠加库存水平较高， 轮胎行业的国内出货同样受到一定影响。但从长期来看，“双碳”战略下，轮胎作为高能耗行业，其中中小劣后产能势必受到越来越多的政策压制， 行业长期产能过剩的格局有望得到逐步出清。原料方面，由于东南亚橡胶种植面积和全球库存因素，全球橡胶 供应整体仍将处于相对过剩局面；特别对于国内玲珑轮胎、赛轮轮胎等优质轮胎企业而言，行业本身的周期性 愈发被其清晰稳定的成长性所掩盖。即使短期业绩不佳，也不影响其继续走出独立成长路径。制冷剂： 三代扩产接近完成，配额制度下价格有望

46、回暖制冷剂方面：二代剂景气有望维持，三代剂基本完成筑底。按照代际来看，目前在产制冷剂主要可分为二 代、三代、四代剂。二代制冷剂以 R22 为代表，其它还包括 R11、R12、R141a、R142b 等，此类制冷剂因含有 氯元素，往往有高 ODP（臭氧层消耗潜值），属于对环境破坏较大的制冷剂类型；三代制冷剂包括 R32、R125、 R134a 等，此类制冷剂较二代制冷剂相比不再对臭氧层有威胁，但通常仍有较高 GWP（全球变换潜值）；四代制 冷剂属新型制冷剂，主要包含一些氢氟烃及不含氟材料，无论是 ODP 还是 GWP 都很小，属于对环境友好度很 高的制冷剂品种，但往往在制冷效率和安全性上不及传统

47、的二代、三代制冷剂。目前我国的氟制冷剂主要有四 大品种，分别是 R22、R134a、R125 和 R32，主要应用于汽车空调、家用空调、中央空调、冰箱、冷库及工商制 冷等领域。国内制冷剂产能目前以 R22 和部分三代制冷剂为主，行业集中度较高。据统计，目前我国制冷剂中产能最 大的品种仍是二代制冷剂 R22，全国产能达 79 万吨，年产量维持在 40 万吨以上。除 R22 外，国内也拥有众多 性能优良的三代制冷剂产能，包括 R32、R134a、R125 等。从产能分布看，主要制冷剂品种产能均集中在巨化股 份、东岳集团等少数几家企业，CR4 均在 50%以上，行业集中度较高。R22 生产已冻结，总

48、产能受到刚性制约。R22 虽仍属规模较大的制冷剂品种，但因其对臭氧层潜在的破坏作 用，已在全世界范围内进入淘汰序列。目前，在西方发达国家，R22 产能基本均已停产，我国作为联合国环境 署蒙特利尔议定书的缔约方之一，也须按约定削减以 R22 为代表的二代制冷剂生产。目前，我国已冻结国 内 R22 生产，并实行精确到厂商的生产配额，以期控制并逐步削减 R22 产能。生产配额是强制性的产业政策， 生产冻结也意味着行业内很难再有新投放产能，国内 R22 总供给受到刚性制约。经历 2015-2020 年，二代制冷剂 R22 配额大幅缩减。按蒙特利尔议定书约定，我国作为发展中国家， 须以 2013 年为基

49、准，在 2015 年、2020 年、2025 年内分别削减二代制冷剂 10%、35%、67.5%的产量。直到目 前我国基本完成了冻结和减产目标，而考虑为了满足下游需求和产业发展要求，政府也没有额外的激励超前限 产。因此，我们推测 2021、2022 年国家 R22 等二代制冷剂配额总量仍将维持和 2020 年一致，在最后两年再对 配额进行大幅下调。三代制冷剂限额是大趋势，各厂商抢占市场份额。除二代制冷剂 R22 以外，包括 R32、R125、R410a 等在 内的三代制冷剂虽无破坏臭氧层之虞，却仍然存在使用过程中会导致温室气体排放的问题。为此，蒙特利尔议定书约定，缔约方应自发达国家开始对三代制

50、冷剂同样进行冻结和减产。目前，我国还未有相关产业政策， 但未来大概率会仿效二代制冷剂的生产配额采取限产措施。2020-2022 年是三代制冷剂配额基准年，2024 年后 每年配额将依据这三年各企业销量市占率决定。因此，2019 年各企业纷纷扩建扩建产能，R32、R125、R134a 的产能分别较 2018 年上涨 38%、23%、37%。三代制冷剂供给过剩，价格直逼成本，促使中小产能退出。由于宏观形势、行业周期、下游需求等多方面 原因，2019 年二、三代制冷剂都出现了价格下滑，三代制冷剂尤为明显。与此同时，制冷剂成本居高不下，各 产品处于盈亏平衡边缘。大企业如东岳集团、巨化股份等尚能利用规模

51、效应缩减成本，中小企业亏损运行。当 前三代剂装置税后毛利基本达到历史底部，R32 已经为负值，R125 基本也在 0 附近，行业底部特征愈发明显， 我们预计三代剂将逐步迎来中小产能的退出，行业集中度将进一步提高，龙头优势将逐步凸显。需求端：下游制冷需求短期下滑，有望伴随家居家电复苏。制冷剂下游需求以空调、冰箱、汽车空调为主。 三类产品制冷原理一致，但对制冷剂的品种需求各有不同。老式空调一般均采用 R22 作制冷剂，消耗了行业大 量 R22 产出，新生产的空调除部分仍采用 R22 外，主要采用三代制冷剂 R410a 或 R32，其中 R410a 由 R32 和 R125混合而成，环境友好度不及

52、R32 但不再有可燃的风险；冰箱目前使用的制冷剂已大部分转向无氟制冷剂异丁烷 （R600a）；汽车空调则基本已实现对 R12 的淘汰，转向使用三代制冷剂 R134a。疫情影响逐步消退，空调需求企稳复苏。从历史上看，空调企业的开工旺季一般在春节后启动，一直持续 到 6-7 月份左右，旺季期间，空调月产量较淡季约高出 50%左右，由于制冷剂在空调生产时便已装填完毕，空 调企业的开工旺季便形成对制冷剂的大量采购需求。同时，夏季 6-8 月是空调维修高峰，老旧空调的加氟需要 同样形成对制冷剂的大量存量需求。2020 年初受到疫情影响，空调产销量均出现较大幅度下滑。3-4 季度以来， 随着国内疫情逐步控

53、制及海外需求的拉动，空调销量出现企稳回升，10 月份空调销量增速再度站上 2 位数至 12%。展望 2021 年，我们预计空调内外需均较为强劲，从国内角度，摆脱疫情影响后，地产竣工增速将逐步转正， 前 3 年的良好销售将逐步体现在竣工端；外需方面，美联储宽松政策下，美国房地产行业迎来景气周期，新建住房销售同比大幅增长，也将拉动空调需求，带来致冷剂需求的增长。综上所述，供给端受限，需求端逐步回暖的情况下，可以预见 2021 年萤石和氢氟酸供应仍将紧张，下游需 求回暖的情况下，致冷剂有望迎来底部回升。食品添加剂： 行业底部整合，优胜企业成本为王全球新型甜味剂市场约 23 亿美元，三氯蔗糖为最大品种

54、，市场空间约 6.87 亿美元。分区域来看，亚 太地区为新型甜味剂的最大市场，占全球总额的 55%，其中中国占 32%。2016 年，我国合成的甜味剂中， 仍有 53%的份额属于传统人工甜味剂。其中最多的是阿斯巴甜，占据了总份额的 31%，由于近几年来，对 阿斯巴甜的投诉增加，导致各国开始逐步减少阿斯巴甜的使用量。同时，由于部分国家和厂商做出了抵制 决策，各国消费者开始对阿斯巴甜产生抵触情绪。预计未来安赛蜜与三氯蔗糖将会进一步替代传统人工甜 味剂市场，行业内部升级将带动安赛蜜和三氯蔗糖行业的快速发展。安赛蜜行业由于江苏浩波的破产退出，形成金禾实业持单寡头垄断的稳固地位，价格相对稳定在 6 万

55、元/吨左右（2020 年先跌后涨，当前价格再度回到 6.2 万元/吨）；三氯蔗糖属于第五代甜味剂，市场正处于 快速扩张期，2019 年 12 月 12 日金禾实业公告以 8.64 亿元自有资金建设年产 5000 吨三氯蔗糖项目，2021 年达产，新装置有望进一步发挥规模效应和技术优势降低成本，但是同时 5000 吨的三氯蔗糖投产一定程 度上加剧航工业整合力度，当前三氯蔗糖价格约 20 万元/吨，我们认为这一价格已经基本低于行业盈亏 平衡线，金禾实业作为行业老牌龙头仍有较好的盈利水平；公司凭借此成本优势，有望继续奠定在三氯蔗 糖方面的市场地位。二、投资策略之龙头篇：创新引领，久久为功从“以量取胜

56、”到“创新引领”重视引领行业变革的优势企业多年来，中国化工行业的成长有目共睹。而近年来，行业的单纯的量的增长已逐渐走到尽头，而质的增长 则显得迫在眉睫。而引领行业质的增长、引领中国从化工大国走向化工强国的重任，理所当然地首先落在行业 龙头企业肩上。如果我们用上一轮、上上一轮的行业周期与当前对比，可以很明显地看到化工行业中的龙头， 其标志属性正愈发从单纯的“以量取胜”，变为引领行业变革的创新企业。所谓的“创新”，既包括技术创新， 也包括环保创新、商业模式创新等等方面。技术创新：万华化学一直是我国化工行业技术驱动的典范。但公司正从依赖单一聚氨酯产品，走向多产品 线并举、迈向世界级平台型的化工企业，

57、其中大量的变化正是发生在最近几年。近年来，公司新产品线不断扩 能、技术研发开花结果、高端新品层出不穷如大乙烯装置顺利投产；ADI、特种胺等高壁垒化学品冲刺全球 第一；POE、高端聚烯烃、尼龙 12、电池材料、可降解材料、柠檬醛等备受瞩目的产品管线令人应接不暇。除 万华化学外，其他化工龙头中，龙蟒佰利的氯化法钛白粉在 2020 年大幅放量，以几乎一己之力极大提升了国产 氯化法钛白粉份额；扬农化工优嘉三期、四期接踵而至，聚焦新型菊酯产品，且专利储备后来居上，持续引领 中国农药生产技术变革。如此等等。环保创新：过去几年来，作为经受住供改考验的企业，化工各子行业龙头始终在环保、安全方面领跑行业。 而“

58、双碳”背景下，可以预期“碳权”即将成为企业的“生命权”，而能够持续节能降耗、特别是能持续降低单位能耗及碳排的企业才有长期的发展可言。例如煤化工由于能耗和生产流程中的碳氢转换环节而成为碳排相当 高的子行业，在化工龙头中，宝丰能源自多年前便前瞻性布局绿氢项目，旨在充分压低碳氢转换环节的碳排放。 公司布局长远，有望借光伏发电、电解制氢持续压低单位碳排，为公司谋求长期发展。商业模式创新：另外，当我国化工行业向高端挺进，商业模式的变革也是顺势而为。例如从直接的产品销 售走向更多样的技术合作、渠道管理等模式。在这方面，代表性企业是我国轮胎龙头玲珑轮胎，除海外布局持 续推进外，公司配套、零售两手抓，持续引领

59、行业的商业模式变革。其中针对零售市场，2020 年是公司新零售 元年，以核心经销商、前置仓、旗舰店和玲珑轮胎智慧零售系统为依托，公司逐步实现从公司-经销商-门店 的全面转型，由单一的轮胎销售转变为整车全方位服务。从“猛药去疴”到“久久为功”双碳战略下龙头竞争优势持续凸显除此之外，“双碳背景下”，化工行业各龙头能够比其他企业更加充分适应行业变化，逐步压低碳排，久久 为功：（1）优质企业深度技改压低能耗，一步步压低碳排放：化工优质企业往往以管理水平和资金优势胜，这使 得它们有充分能力不断进行，包括生产装置的挖潜技改；产业链向更高端、附加值更高的精细化工/新材料 产品延伸，从而压低单位 GDP 的碳

60、排放；探索新的低碳解决方案。这些都使得优质企业可以比普通企业更好 地逐步压低自身的单位碳排放，以应对未来可能逐渐加码的碳排放限制。（2）效益好的企业有望持续获取政策和配额倾斜：在化工行业中已有类似的例子，由于二代制冷剂的臭氧 层破坏性，多年以前我国就锁定了 R22 的生产总量，并将生产配额下放到每家企业，并逐步削减。多年来，巨 化股份、东岳集团两家龙头企业的配额削减进度明显低于行业平均，配额的削减主要以淘汰行业中小产能的方 式进行。如果未来以碳排放或者能耗配额的方式落实到化工行业内的每家企业，则优质企业或将持续受益于政 策倾斜。（3）潜在的碳排放配额交易助力行业集中度进一步提升：碳排放权交易系