2022年山东药玻发展现状及核心竞争力分析

1、2022年山东药玻发展现状及核心竞争力分析一、药用玻璃行业龙头是如何诞生的？山东药玻是国内药用玻璃细分领域的龙头，公司在模制瓶领域市占率超70%，且基 于模制瓶主业实现多元化发展（陆续拓展了丁基胶塞、管制瓶、铝塑组合盖等业务）， 长周期经营表现优异，2002-2021年，公司营业收入CAGR12.4%，归母净利润 CAGR13.3%，上市至今股价年化收益率11.5%。公司的经营发展大致分为四个阶段， 第一阶段（1993-2002年），从改制到上市，公司稳坐国内模制瓶领域龙头地位；第 二阶段（2002-2007年），两次融资实现规模扩张与品类扩充；第三阶段（2008-2014 年），两次外部冲击

2、下业绩受压制；第四阶段（2015年至今），公司治理改善，结 构升级和降本增效进入内生增长新阶段。第一阶段（1993-2002年）：从改制到上市山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，于1970年建成，最初主要生产安瓿；公司于 1977年转为主要生产模制抗生素瓶，并于1977-1985年间进行了5次技术改造，以行 列式制品机淘汰手工制瓶机，实现了机械化生产；截止1992年拥有5个模制瓶生产车 间，生产能力达24亿只；1993年3月经淄博市体改委批准，由原山东省药用玻璃总厂 独家发起并整体改制，采取定向募集方式设立本公司，经评估确认后的生产经营性 净资产折为国家股1363万股，由沂源县国有资产管理局持有

3、，为理顺国有资产管理 体制，1998年4月沂源县政府撤销沂源县国有资产管理局，国家股由沂源县公有资产 管理委员会持有。2001年6月公司为国内规模最大、效益最好的药用玻璃包装企业，也是国内最大 的医药包装生产企业之一；截止2002年6月公司A股上市前，模制瓶年生产能力为70 亿只，国内市场占有率达70%以上，为国内最大的医药包装企业，后来一直保持市 场占有率70%以上。第二阶段（2002-2007年）：两次融资实现规模扩张与品类扩充山东药玻于2002年在上交所上市，募集资金净额3.77亿元，主要用于丁基胶塞、药 用铝塑组合盖、药用塑料瓶、轻量薄壁高档药用玻璃瓶、高档生物制剂瓶、棕色瓶项 目的建

4、设；2007年公司提供定向增发募集资金净额2.90亿元，主要用于高档轻量薄 壁棕色药用玻璃瓶、新型生物制剂包装材料项目的建设。经历两次融资，公司实现 了药用玻璃产品规模扩张与品类扩充。第三阶段（2008-2014年）：两次外部冲击下业绩受压制药玻从2002年上市至今收入与利润体量均实现飞跃（营业收入从4.22亿元增长 近10倍至38.75亿元，归母净利润从0.55亿元增长10倍至5.91亿元），但在2008-2014 年公司业绩增长陷入“停滞”，归因来看主要是两次外部冲击的压制，一是2008年 全球金融危机国公司带来的冲击，公司2009年收入增速下滑至7%（2002-2008年收 入CAGR为

5、18.31%）。二是限抗令对公司收入与业绩的冲击（2011年8月4日国家卫 健委发布抗菌药物临床应用管理办法（征求意见稿），加大对不合理使用抗菌药 物的干预，导致公司主业模制瓶收入下滑12%，公司2011年营收和归母净利分别下 滑7.68%和22.64%）。两次外部冲击下，公司业绩明显受到压制，2014年归母净利 润相比2008年下滑7.74%，但在此期间公司自身的经营在发生变化，如管理层控股 的淄博振业和淄博鑫联于2012年首次进入前十大股东（分别持股0.99%和0.76%）、 公司人均创收持续提升（从2008年的24万元“逆势”提升至2014年的36万元）。第四阶段（2015年至今）：公司

6、治理改善，结构升级和降本增效进入内生增长新阶段2015年9月公告公告定增预案，拟对管理层控股的淄博鑫联定向增发，2016年2月公 司拟定了计提2015年度激 励基金的议案，上年度净利润增长率达6%时可按上年度净利润增长额的25%计提激 励基金，之后每年都有相应计提；2016年完成定增后公司高管通过淄博鑫联增持 1847万股，累计持股7.25%，成为上市公司第二大股东。随着公司治理改善，公司 的产品结构升级和成本下降带来内生增长加速：2015-2021年，公司营业收入 CAGR14.46%，归母净利润CAGR26.33%，ROE从2014年的6.02%提升至2021年的 13.24%，公司走出外

7、部冲击的“阴霾”，背后来自产品结构升级以及成本下降。（1）结构升级：在政策驱动下（2016年开启口服固体制剂一致性评价，2017年年底 颁布注射剂一致性评价意见征求稿，2020年出台正式稿），高端高盈利的中硼硅药用玻璃瓶迎来发展机遇，公司在2016年开始加大对中硼硅产品的扩张，如2016年定 增扩产一级耐水管制瓶6.87亿支，2019年拟投资3.98亿元建设药用包装材料产业园 一期工程建设项目（2021年已投运三台中硼硅模制瓶窑炉），2021年拟定增募集资 金重点发展中硼硅药用玻璃瓶和预灌封注射器，以抢占高端市场份额。截止2021年， 公司中硼硅瓶放量逻辑正在兑现：中硼硅模制瓶产品实现销售数量

8、接近翻倍（预 计在4.5亿支）；预灌封产品销售近5000万支，同比增长145%；中硼硅管制瓶 销售1.88亿支，同比增长235%；中性安瓶销售5500万支，同比增长150%。（2）降本增效：公司在2015年以来持续进行自动化改造以实现降本增效。首先，为 严格把控质量，2015-2021年共新增检验机79台，并在2021年对检验机技术进行改 造升级，实现瓶身全覆盖检验，产品漏检率降低至2%，同时每条生产线减员2人；其 次，流程自动化，对包装、码垛、物流、装箱、入库全流程进行集成化和模块化改造， 在每个环节减少了人员需求并提高了生产速度，如2021年引入的机器人码垛系统可 节约人员需求40人以上；

9、最后，稳定设备运行以提高成品率，如2020年对检验机气 源增加了冷干单元，电磁阀的更换频率降低了70%，2021年增加窑炉自动控制系统， 有利于窑炉稳定运行，保证成品率稳定提高。控股股东或将变更，进入央企旗下。公司2021年8月底公告，沂源县人民政府与凯盛 集团（中国建材集团子公司）签署战略合作框架协议，拟将下属国有投资公司鲁中投资持有的山东药玻6545万股(占总股本11%)无偿划转给凯盛集团。方案落地后 凯盛集团（凯盛集团则是中建材新材料研发和产业化的重要平台，其董事长彭寿先 生是中国工程院院士，在多种玻璃新材料领域实现进口替代）将持有公司11%的股 份，成为公司第一大股东，鲁中投资持有公司

10、10.75%的股份，成为公司第二大股东。 截至目前，股权划转具体事宜仍有待划转双方进一步商讨，相关事项正在推进当中， 尚未报请淄博市国资委审批，公司控股股东仍为鲁中投资（持股比例21.75%）。二、探究龙头的核心竞争力（一）销售角度：客户粘性强，龙头领先优势“易守难攻”从销售角度来看，药用玻璃赛道属性使得公司的领先优势“易守难攻”：（1）下游客户分散，高效销售网络是壁垒：山东药玻过去10年前五大客户收入占比仅6%12%， 客户分散，公司客户数量达到4000多家，其中制药企业3000余家，公司通过多年的 行业沉淀，在国内市场建立了以直销为主的体系，同时在国内制药企业分布较为集 中的省份设立了办事

11、处，打造了一个建立了高效稳定的营销团队，与辉瑞、诺华、 GE、齐鲁、华药、石药、扬子江、国药、恒瑞、复星医药等国内外大企业建立了稳 定的合作关系；在出口市场采用代理商模式，依托当地代理商网络与资源实现向当 地销售产品，公司正计划在欧盟、中东、南非、北美、巴西、东南亚建立销售办事处， 以便更好都掌控当地市场和扩大出口份额。（2）客户粘性强，替换成本高：药用玻璃作为药包材其质量控制和与药品的相容性 影响用药安全，我国药包材行业2019年开始正式步入关联审评审批制（之前是注册 审批管理制），即药包材与原料药、药用辅料实行关联审批，制剂企业需对原料药、 药用辅材、药包材质量负责，以避免制剂研发失败、并

12、保证制剂全生命周期完全稳 定，药品生产企业在药品安全方面承担了更多的责任，对其而言，上游药包材企业 的产品质量、声誉、综合实力等因素变得更为重要；同时更换包材供应商意味着要 将产品重新进行关联审评报批，申报时间624个月（时间成本高）；此外，仿制药 一致性评价背景下，企业做一致性评价投入费用及时间成本高；在这种政策背景下， 下游药企会更倾向于选择规模大、供货稳定、品质有保障、服务能力强、有品牌优势 的药包材企业进行长期合作，一旦选定后轻易不会更换，也意味着行业头部企业的优势提升。此外，公司现有六大类系列产品，千余种规格，涵盖从玻璃瓶到丁基胶 塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品，完整的产品线以

13、及产业链格局能满足不 同客户的整套需求，进一步增强了客户粘性。（二）生产角度：长期深耕模制瓶工艺，具备较强成本优势和高端差异化能力山东药玻是国内药用玻璃领域龙头，在模制瓶细分领域更是占据70%以上的市场份 额（2002年上市前市场格局已经稳固）；从产品盈利能力来看，山东药玻模制瓶业 务毛利率显著高于竞争对手的高端管制瓶（当然，竞争对手没有中硼硅拉管业务）， 一方面是来自模制瓶一家独大下公司具备更强的定价能力（在2017年及2021年原材 料价格上行期间可通过提价对冲成本上行），另一方面模制瓶高市占率和高盈利能 力背后主要来自公司长期深耕模制工艺，具备了较强成本优势和高端差异化能力。成本优势方面

14、，一是从工艺原理来看，模制工艺的特点在于通过窑炉制得玻璃液后 使用整套模具直接制成玻璃瓶（一步成型），其生产综合了连续性（熔制）和间隙性 （成型）特征，其生产管理需要系统工程思维，把模制瓶生产全过程每个工序和环 节视作单元系统工程，既要求设备和工艺的一致性，又要求系统的稳定性。这种生 产特点决定了山东药玻作为长期深耕模制工艺的巨头，具备诸多新进入者需要花大 量时间去积累如何提高设备和工艺一致性、提高系统稳定性的Know-how。二是通过持续技术优化实现模制瓶产品轻薄化，带来降本（轻薄化驱动单支成本下 行）和扩容（传统模制工艺更适用于大容量产品，工艺突破后可打入小容量产品市 场，实现对管制瓶的部

15、分替代）；公司较早掌握了生产轻量薄壁玻璃瓶的技术，1997 年公司自主研发的轻量薄壁模抗瓶获国家级新产品证书，该产品比普通模制瓶瓶重 降低1/4；2007年公司启动建设高档轻量薄壁棕色药用玻璃瓶项目，扩展轻薄化技术 的应用范围；2009年公司申请注册轻量化药用玻璃模制瓶专利；2018年公司开发7ml、 10ml、20ml、30ml、50ml等耐碱中硼硅玻璃模制注射剂瓶和耐碱中硼硅输液瓶，能 够满足碱性小容量注射剂、冻干制剂、无菌粉针制剂的需求；2019年公司申请注册 小剂量注射用中硼硅玻璃注射剂瓶专利；2020年公司进一步突破药用中硼硅模抗瓶 轻量薄壁技术壁垒、且实现了中硼硅棕色玻璃批量供货。

16、2021年，公司申请注册中 硼硅玻璃模制注射剂瓶专利，发明目的在于提供耐热性能较高的小容量中硼硅模制 注射剂瓶，以解决当前2ml中硼硅管制瓶经热加工工艺对玻璃表面产生破坏，会对药 业质量产生影响的问题。三是前面分析到的公司不断优化实现持续的降本增效，实现了2002年上市以来，人 均创收持续提升。高端差异化产品主要来自中硼硅模制瓶的突破，公司通过自主研发，自2004年开始 生产中硼硅玻璃模制系列产品，2006年成功打破国外产品的垄断，成为中国第一家、 世界第五家具备一级耐水药用玻璃模制瓶生产能力的厂家；此后通过持续的技术优 化，提升中硼硅产品性能和不断实现对中硼硅管制瓶的部分替代（上文已提）。当

17、然这些的背后是公司几十年专注于模制瓶工艺、优秀的团队、持续的研发投入。三、三重弹性共振下的新成长（一）高端制剂扩容、一致性评价推进，中硼硅药瓶需求持续放量可期药用玻璃主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器。与一般物品的包装不同，药 品的包装受到药物固有性质的约束，即必须确实保持药品的效能，提高药品的稳定 性，保障安全卫生，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质；为保证药品质量 安全，与普通玻璃相比，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、 耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片；同时，药用玻璃要求的机械 强度、抗热冲击等性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中

18、不易破 碎，且要具备极强的气密阻隔性能。药用玻璃所具备的良好性能，使它成为抗生素、 生物制剂、血液制品、疫苗、水针制剂、普粉、冻干粉、口服液等药品包装的首选材 料。国内高端制剂扩容带来中硼硅瓶持续放量。近几年，国内中硼硅瓶已开始在血液制 品、造影剂、疫苗、其他高端生物制剂等包装上开始广泛使用。国家“十四五”规划中 明确指出要加快发展生物医药等产业，完善创新药物、疫苗等快速审评审批机制， 在国家药物创新鼓励政策和人口老龄化趋势的推动下，高端生物制剂市场规模将不 断扩大；随着医疗条件的逐渐改善和居民诊断需求的不断提高，造影剂设备和造影 剂的使用量也会不断攀升；欧美日等发达国家强制要求疫苗玻璃瓶使用

19、中硼硅药用 玻璃瓶，现阶段和未来几年全球新冠疫苗的需求量大；除新冠疫苗的需求外，预灌 封注射器作为一种更高级别的药包材，在生物药、医美注射等领域的应用也在不断 推广，越来越多的应用到HPV疫苗、胰岛素、单抗、干扰素、生长激素、透明质酸等 生物制品和高端药物的包装。这些高端制剂持续扩容给中硼硅药瓶需求带来了持续 增长空间。产业政策驱动中硼硅瓶放量，结构升级驱动行业产值扩容。我国是一个仿制药大国， 但由于长期以来忽略了对仿制药的对比性研究，导致仿制药与原研药之间始终存在 着明显的质量差。在此背景下，我国政府于2012年提出了仿制药一致性评价，要求 全面提高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗

20、效果；随后在2016年开启 了口服固体制剂一致性评价，并于2017年年底颁布注射剂一致性评价意见征求稿； 2020年5月国家药监局发布化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要 求，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证 药品质量与参比制剂一致。注射剂玻璃瓶根据工艺可以分为模制瓶、管制瓶（包括 安瓿），注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上；根据材料可以分为中硼硅、低 硼硅和钠钙玻璃，中硼硅有优异的耐水性和热稳定性，适用于大部分注射用和非注 射用药物。注射剂一致性评价本质上还是为了提高注射剂安全性；而对于注射剂玻 璃包材企业来说，由于中硼硅玻璃包材的价值量更高

21、（单品价值量可能提升5-10倍）、 技术壁垒高，注射剂玻璃包材的升级会给部分企业带来收入和盈利空间的显著提升。仿制药一致性评价推 进在加速，2020年药审中心完成仿制药一致性评价申请1136件（同比+103%），通 过577件（其中注射剂121件），开始放量。山东药玻在中硼硅药瓶很早就开始布局（2004年开始，前面已有分析），2021年公 司中硼硅瓶放量显著，如中硼硅模制瓶产品实现销售数量4.5亿支，同比接近翻倍； 预灌封产品销售近5000万支，同比增长145%；中硼硅管制瓶销售1.88亿支，同比增长235%；中性安瓶销售5500万支，同比增长150%。在诸多产品中我们预计中硼硅 模制瓶和预灌

22、封产品在未来几年会贡献主要的销量与盈利弹性，中硼硅管制瓶对业 绩的贡献可视为潜在“期权”（目前盈利能力受制于中硼硅拉管技术突破和规模化 生产）。（1）中硼硅模制瓶：公司“明星产品”，产能扩张空间大（超10倍）。上文我们分 析过，公司在模制瓶领域处于龙头地位且具备强竞争壁垒（市占率高、较强的成本 优势和高端差异化能力、渠道粘性强）。从过去几年经营数据来看，中硼硅模制瓶处 于满产满销、供不应求状态（产能利用率、产销率长期大于100%）；截止22Q1公司 中硼硅模制瓶产能3.52万吨（对应约8亿支），在手订单约6亿支（2021年销量4.5亿 支）；从公司2021年定增预案拟扩产项目来看，40亿支一级

23、耐水药用玻璃瓶项目中 主要产品是中硼硅模制瓶（按重量计模制瓶占比近90%，含中硼硅棕色瓶、耐碱瓶）， 预计未来5年中硼硅模制瓶产能将增加约21万吨（含中硼硅棕色瓶、耐碱瓶），增幅 超10倍（相比2021年底的1.58万吨产能）；从产能消化角度来看，如果产能都投放 出来，对应中硼硅模制瓶占公司模制瓶量的比重约为30%，综合前面的分析（一致 性评价顺利推进、高端制剂持续放量、公司模制瓶对管制瓶部分替代），新增产能消 化问题不大。而考虑到盈利能力方面，产品更高端、技术壁垒更高的中硼硅模制瓶 售价和盈利能力明显比普通模制瓶高，可以看到随着中硼硅模制瓶渗透率提升，公 司模制瓶业务综合毛利率与同为模制瓶工

24、艺的棕色瓶毛利率显著分化（2021年原燃 料上行趋势下模制瓶业务毛利率下滑更小；22Q1棕色瓶毛利率相比2021年持平，而 中硼硅模制瓶渗透率22Q1提升4.22pct，驱动模制瓶业务毛利率上行1.61pct），随着 中硼硅模制瓶未来5年持续放量，将给公司带来较大盈利弹性。（2）预灌封产品：需求旺，新业务已度过“从0到1”阶段，期待产能放量（8倍）。 预灌封注射器相比于传统注射器可以实现药品存储、给药一体化，能够减少药品残 留浪费、配药污染风险，其广泛应用于疫苗等生物制剂产品、急救药物制剂、医美等 高成长性、高附加值药品的封装，市场广阔、成长性好；从产品售价来看，预灌封产 品价格明显高于普通注

25、射剂瓶（如山东威高预灌封产品2018年-2021年均价都在3-4 元/支，普通中硼硅注射剂瓶价值量在0.5-1元/支）。目前预灌封细分赛道龙头是山东 威高，其产能约6亿支，国内市占率为75%，2021年销量约6.4亿支，销售额约19亿 元（根据2021年前三季度数据简单估算），最近3年销量保持30%以上的复合增速， 显示行业需求旺盛；2021年山东药玻预灌封产能0.68亿支，截止22Q1预灌封产能扩 充到0.94亿支，预计定增项目扩产落地后（建设周期3年，分批投产）产能达到5.89 亿支，相比2021年增幅近8倍；从经营上显示公司预灌封业务已度过“从0到1”阶段， 2019-2021山东药玻预

26、灌封产品产能利用率和产销率从23.50%和73.34%爬坡至 78.68%和88.46%，销量从751万支增长到4703万支，现有客户不仅包括北京生物、 科兴中维等新冠疫苗生产厂家，也包括华兰疫苗、华熙生物等非新冠疫苗、医美产 品生产厂家。（二）潜在“期权”期待中硼硅拉管突破上文我们提到，预计公司中硼硅模制瓶和预灌封产品在未来几年会贡献主要的销量 与盈利弹性（确定性更强），而中硼硅管制瓶对业绩的贡献可视为潜在“期权”。管制瓶一直是公司弱项，收入规模小、毛利率低，前期的6.87亿支中硼硅管制瓶项目 的经营也低预期，主要因为公司受制于中硼硅拉管技术没突破（中硼硅拉管环节技 术壁垒高 ，目前主要由肖特、康宁等海外龙头掌握，国内企业尚未完全突破），而 制瓶环节技术门槛相对较低、竞争激烈，同时公司缺乏规模优势。中硼硅玻璃管是公司近年来研发重点，2020年初公司重启中硼硅玻璃管试产，加大 自制中硼硅玻璃管量产的研发投入，2020年四季度公司自制中硼硅玻璃管产品质量、 成品率逐步稳定，经权威部门检测并经药物相容性试验，质量符合要求，自2021年 起，公司小部分中硼硅管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，预计2022年将 有中硼硅玻璃管新线投