2022年调味品行业发展现状及竞争格局分析

1、2022年调味品行业发展现状及竞争格局分析一、复盘：景气度下行，业绩估值双杀2020 年以来，SW 调味品指数在疫情之后持续上涨，随后经历多段回落：2020 年春节后-9 月：新冠疫情爆发后，餐饮消费受阻，居家饮食消费需求大幅增加， 调味品作为居家消费重要品类，终端反馈需求旺盛，行业景气度较高，叠加调味品需 求刚性较强，疫情扰动下业绩确定性较强，受到资金青睐，调味品指数持续上涨。2020 年 9 月-2021 年春节前：板块高估值引发市场担忧，行业指数回落，至年末春 节备货开启，渠道积极备货，行业景气度回升，调味品指数再次上涨。2021 年春节后-6 月：节后流动性收缩，市场风格切换，高成长板

2、块享受较高的估值 溢价，消费板块估值集体下杀，行业指数下跌，随后低基数效应显现，叠加春糖反馈 较为乐观，估值回升推升指数表现。2021 年 6-9 月：年后社区团购渠道兴起，渠道普遍去库存，终端需求疲软，原材料 成本持续上涨，调味品企业二季度业绩普遍受损，叠加政策风险加大，消费税担忧加 剧，板块持续下挫。2021 年 9-11 月：大众品提价信息集中公布，业绩预期上调，板块有所反弹。2021 年 11 月至今：疫情多点反复，终端需求疲软，海外局势动荡，原材料成本上涨， 渠道库存回升，板块持续下挫。业绩估值双杀。2021 年至今，调味品板块经历了多轮震荡下行，我们将业绩和估值进行 拆分，发现调味

3、品行业经历了业绩和估值双重下降的双杀过程。2021 年是行业共同压力 最大的一年，多重因素压制业绩，行业景气度较低，业绩回落预期形成导致市场认为调味 品高估值水平无法支撑，估值水平持续回落。 业绩来看，21 年初企业业绩出现下滑，与板块开始下跌时点一致。对比各调味品企业业 绩增速与指数走势，2020 年各大调味品企业的单季度利润增速为正，多数企业在 21Q1-21Q2 转负，至 21Q4 部分企业增速回正，但 22Q1 多数企业增速再次下行。受基数、渠道、需求、库存等多项因素影响，21Q2 调味品行业面临最艰难的经营环境，导致 多数企业业绩下滑。业绩下行景气下降，21 年估值水平震荡下行。从估

4、值角度来看，板块估值水平从 2020 年 春节后开始上行，至 9 月达到峰值，随后震荡下行。对比板块估值和主要公司业绩增速， 在多数公司业绩实现正增长时，需求表现强势，对应行业景气度较高，板块估值较高，反 之，21 年调味品行业需求景气度较低，高基数压力下，业绩负增长，板块估值持续回落。二、困境：需求疲软格局恶化，成本上涨挤压利润2021 年，调味品行业经历了多重考验。疫情后个人可支配收入水平的下降影响消费需求， 社区团购挤压商超流量、扰乱终端价盘，原材料成本快速上涨导致毛利大幅承压，粮油龙 头进场加剧行业竞争。在多重压力下，调味品企业业绩遭受不同程度的损失。2.1 疫情多点反复，终端需求疲软

5、疫情防控进入常态化，消费场景尚未完全恢复。2020 年疫情首次发生以来曾多次发生小 范围疫情反复，疫情防控工作进入常态化，聚集性消费场景仍受到政策限制。调味品来看， 下游消费渠道主要为餐饮、家庭、工业，其中餐饮占据主导地位，根据中国调味品协会统 计，目前我国调味品消费渠道中，餐饮渠道占比 50%。分渠道来看，商超渠道的覆盖面较 广，根据艾媒咨询，2021 年 83%的用户使用过商超渠道购买调味品。家庭端：基础调味品为主，销量影响较小。作为生活必需品，调味品购买量刚性较强。疫 情影响下餐饮消费减少，家庭消费和外卖将对餐饮损失部分进行补偿。当前家庭端调味品 消费主要集中在基础调味品，以盐、酱油、醋

6、为主，基础调味品使用历史较长，渗透率较 高，终端需求量较为稳定，疫情对销量影响较小。疫情影响居民收入，消费能力下降。疫情对经济活动产生了较长时间的负面影响，居民收 入水平增速放缓。从两年平均增速来看，21Q2 至今，全国居民人均可支配收入增速持续 放缓，主要系疫情多点反复，经济活动持续承压。消费能力下降导致结构降级。收入增速降低导致居民消费力降低，消费结构有所降级。由 于调味品需求刚性较强，销量消费力降低对中高端产品影响较大，部分中高端消费者转向 中低端产品，整体产品结构有所下降，吨价来看亦有所下降。从供给角度来看，主打零添 加、减盐、富硒等高端产品的企业受损更明显。从消费者层级来看，中等收入

7、人群消费力 影响较大。以千禾味业（C 端业务为主）的酱油产品为例，2021 年起，原超高端消费者 对品质要求较高，选择的产品主要是零添加 280 天、380 天、有机产品，收入波动没有影 响该类消费者的选择，原中端及中低端消费者仍维持高鲜和中低端产品的选择，但原中高 端消费者出现了转移，由零添加 180 天产品转移至低端零添加和高鲜产品。餐饮端：疫情受损，收入放缓。疫情对餐饮消费影响比家庭端更大，由于防疫工作严格要 求限制人群聚集，可使用座位数量减少，拉低平均翻台率。且严格的封控政策下，居民出 入社区有阻碍，餐饮消费人数下降。整体来看，餐饮行业收入增速显著放缓。需求疲软经营艰难，关店率显著提高

8、。2020 年疫情爆发以来，餐饮消费场景受限，企业 经营压力加大，现金流充裕程度成为较大的考考验，关店率显著提升，2021 年关店率超 越开店率，餐饮门店总数净减少。短期疫情再度加剧，BC 端共同承压。近期全国多省市等地疫情反复，其中上海、东北形 式较为严峻。3 月以来，上海、吉林均采取了严格的封闭政策，牵连华东、东北地区采取 不同程度的封闭管理。其余多省市加强了疫情防控政策，全国管控、封控区域增加，人员 流动受阻。家庭端来看，封闭管理下，居民消费需求减少，消费渠道受阻，终端需求大幅 下降。从供应端来看，物流阻滞、配送困难。渠道调研显示，疫情期间上海区域运输费用 涨幅约 300%。餐饮端来看，

9、多省市对区域实行了严格的封控政策，人员流动和聚集普遍 受限，部分疫情形势较为严峻的省市对餐饮企业进行了严格的审核，仅小部分企业获得了 营业许可，多数餐饮处于停业状态。供给紧缺叠加需求疲软，调味品短期压力较大。2.2 社区团购抢夺流量，扰乱价盘挤压渠道利润社区团购是以社区为中心，以团长为分发节点，社区居民通过微信群，小程序等工具团购 水果生鲜、日化美妆等的购物渠道，在 2020 年疫情前后开始快速发展。社区团购主打性价比，用户规模加速扩张。与传统商超、新兴新零售等主流渠道不同，社 区团购渠道并非针对单个消费者，而是针对以社区为单位的团体消费者，配送效率较低， 但价格相对优惠。社区团购渠道主打性价

10、比，对比几家主流社区团购和生鲜电商平台销量 最高的调味品单品，我们发现，社区团购的爆品单价显著低于生鲜电商，同一产品在社区 团购平台的售价也低于生鲜电商。新冠疫情爆发后，经济活动承压，消费者收入受到影响， 社区团购渠道受到消费者青睐。2021 年社区团购渠道用户规模达到 6.5 亿人，yoy +37%， 增速有所回升。社区团购快速扩容，挤压商超渠道需求。2020/2021 年，社区团购交易规模分别达到 751/1025 亿元，yoy +121%/ +60%，人均消费金额达到 160/187 元，yoy +97%/ +17%。 渠道调研显示，当前社区团购占调味品销售额的比重已高于 10%。社区团

11、购渠道快速扩容 挤压商超渠道消费需求，根据赢商大数据，2021 年，全国购物中心日均客流约 2.5 万人 次，约为 2019 年的 90%。挤压渠道利润，扰乱终端价盘。21 年上半年，社区团购渠道以低价吸引顾客，销量火爆， 部分调味品一级经销商为获得收入增量，将手中库存供货给社区团购渠道，供货价格远低 于二级经销商向渠道出货的价格，甚至低于向二级经销商出货的价格，造成经销商利润空 间受损，对主流厂商建立的渠道网络造成了较大的打击，影响渠道出货节奏。且同一单品 在社区团购渠道的终端价更低，扰乱了终端价盘，对传统渠道的获客量造成了较大的挤压， 损害了品牌形象和定位，也削弱了厂商的价格控制能力，拉低

12、了终端均价，对短期业绩有 较大冲击。2.3 成本快速上涨，毛利普遍承压原材料成本快速上涨，国际形势加重压力。2020 年下半年起，部分农产品价格开始高速 增长，调味品企业采购的主要原材料包含大豆、豆粕、小麦、糖蜜、青菜头等，农产品价 格上涨拉低调味品板块毛利。2021 年前三季度，调味品整体毛利率同比下滑约 6pct。今 年来看，成本占比较高的大豆、糖蜜等原材料价格仍处于高位，年初增速回落至较低水平， 但随着俄乌战正开启，叠加南美干旱减产，进口原材料价格大幅上涨，成本压力再次加剧。品类间有差异，酱油、酵母成本压力较大。不同企业成本结构稍有差异，整体来看，酱油 主要原材料为大豆，酵母主要原材料为

13、糖蜜，酱油和酵母为主的企业面临的成本压力较大。榨菜主要原材料为青菜头，食醋主要原材料为糯米，复调原材料较多，涨幅较为明显的是 占比较小的油脂，上述品种为主的公司面临成本压力较小。2.4 粮油龙头进场，行业竞争加剧粮油龙头进场，行业竞争加剧。2019 年起，粮油龙头陆续进入调味品行业，推出多款明 星单品，行业竞争加剧。金龙鱼与中国台湾品牌丸庄合作，推出丸庄黑豆酱油，收购山西梁汾 醋业有限公司，推出“梁汾”品牌的山西陈醋，后又入股调味品生产企业广东广味源食品 有限公司，目前金龙鱼调味品产品涉及酱油、醋、蚝油和料酒，除自有品牌外，还兼营代 工。21年鲁花推出的鲁花黑豆酱油热度快速上升，获得2020世

14、界品质评鉴大会国际金奖， 还被选定为“体育训练局国家队运动员备战保障产品”。2019 年太太乐突破鸡精领域，首 次推出原味鲜酱油，2021 年发布了原味鲜减盐酱油系列、菜谱式调料系列、蚝油系列、“太 太乐汤之鲜”系列、头道小磨芝麻香油调味品。粮油龙头实力强劲，实现挤压式增长。粮油龙头具备强大的资金实力，在推广新上市调味 品大单品方面有足够的费用支撑，挤压原有企业生存空间。以商超渠道为例，海报位置等 促销资源是有限的，以华东区域为例，原有商超海报位置基本由千禾、欣和、海天、李锦记、厨邦占据，21 年起，鲁花和太太乐挤占了部分广告资源。粮油企业进场后，促销资 源争夺更为激烈，导致传统调味品企业业绩

15、被分流。在渠道方面，粮油龙头布局密集的销 售渠道，能与调味品形成充分的协同。一方面，粮油产品建立的商超和流通均可供调味品 单品使用，另一方面，调味品也可用买赠、满减等手段与粮油产品进行捆绑销售，挤压原 调味品企业份额。三、改善：需求回暖出货改善，提价落地成本释压近期，随着疫情初步缓解，终端需求有望逐步恢复，前期影响较大的社区团购渠道已逐渐 有序化，提价落地缓解成本压力，渠道库存回落加速出货，行业格局暂且稳定。我们认为， 调味品已经度过了至暗时刻，当前多方面显示出边际改善信号。3.1 疫后消费持续回暖，刚需保供消费受益无惧短期扰动，消费回暖大趋势不变。2020 年疫情影响下，宏观经济承压，居民消

16、费减 少，终端需求疲软。随着疫情影响逐渐消退，消费场景逐渐恢复，消费支出回升，终端需 求逐渐回暖。21 年人均消费支出已高于 19 年水平，餐饮逐渐恢复，短期部分区域疫情扰 动，但严格防控措施下，疫情已接近尾声，从大趋势来看，消费回暖趋势不变。本轮疫情反复接近尾声，消费者有望逐步恢复正常消费习惯。4 月起东北消费已进入复苏 阶段，截至目前，吉林已实现规模以上企业复工率 98%，从近期数据来看，上海日增确诊 人数已降至低位。我们认为，目前严格的封控政策即将结束，“社会面清零”目标初步达 成，随后政策有望放松，从严格管控的封控区、管控区、防范区划分，逐步回归至高中低 风险区域划分。随着政策放松，物

17、流、商业等各项生活配备设施将逐步恢复常态，消费者 有望回归到正常的消费习惯，终端需求有望逐步恢复。餐饮端：管控逐步放开，受益复工复产。本轮疫情基本受到控制，近期多省市发布公告降 低封控力度，逐步实现正常生产、生活秩序有序开放。供给端来看，商场、餐厅等企业逐 渐恢复经营。需求端来看，随着通勤逐渐恢复，商务宴请、个人餐饮等消费场景将逐步回 归常态，餐饮需求有望回暖。我们认为短期内餐饮端有望逐步恢复。家庭端：快递恢复利好线上消费，商超复工线下消费回暖。5 月 8 日，上海市公布了邮政 快递业第一批复工复产“白名单”企业，基本涵盖常用物流，前期线上消费因配送阻滞大 幅缩减，物流复工利好线上消费。截至

18、15 日，上海运营商业网点从最低谷的不到 1400 个，增加到 10625 个，线下消费场所正在逐步恢复。16 日起，上海将分阶段推进复商复 市，购物中心、百货商场、超市卖场、便利店、农贸市场等消费场所都将有序恢复。保供名单利好刚需品类，C 端销量受益。上海区域出台保供名单，入选的企业可，安排物 流输送进入上海区域进行销售，或由政府采购用作发放物资。列入保供名单的企业主要提 供刚需品类，如粮油、乳制品、肉制品、调味品、医疗用品等。保供名单资格为入选的企 业填补了疫情以来上海区域需求损失，且封控期间宅家饮食需求提升，入选保供名单的企 业 C 端销量受益。3.2 渠道库存回落，出货节奏改善渠道库存

19、同比回落，出货节奏改善。由于 20 年调味品终端需求旺盛，年底春节备货期间， 经销商拿货量有所增加，厂商也加大压货力度，21 年春节后渠道库存普遍处于高位，21Q2 进入去库存周期，厂商出货速度放缓，拖累业绩节奏。今年年初因提价影响厂商出货节奏 放缓，当前低价库存基本消耗完毕，厂商出货节奏恢复，渠道库存水平同比均有所回落， 我们预计 Q2 起厂商和经销商的出货节奏同比均有加速，渠道库存有望回落。3.3 企业积极布局社区团购，渠道分流影响减弱政策加码下社区团购影响减弱，商超渠道恢复。随着社区团购在快速扩张中扰乱市场秩序 的问题逐渐暴露，约束社区团购的政策也逐渐出台，对定价混乱、限制竞争等问题做出

20、了 规定。政策加码下，部分团购平台逐渐退出市场，社区团购对传统渠道的影响大幅削弱。 渠道调研显示，今年 Q1 社区团购渠道销售收入同比下滑约 60%。 今年 1-2 月，限额以上实体店零售中，便利店、专业店、专卖店和百货店零售额同比分别 增长 12.8%/10.3%/5.3%/2.1%，同比 21 年（相比 19 两年平均）增速有所加快。随着社 区团购渠道持续收缩，我们预计下半年商超人流量将逐步回复，主要布局商超的中高端调 味品企业有望迎来业绩修复。企业积极布局社区团购，团购成为常态化渠道。2021 年 Q2 社区团购渠道强势发展，造 成头部调味品企业业绩增速普遍放缓，下半年起，各企业纷纷布局

21、社区团购渠道。海天味 业率先通过经销商与社区团购渠道建立合作，通过推广差异化规格和包装区别团购渠道单 品与主流大单品，千禾味业将社区团购业务划转至电商业务部，中炬高新通过定制化产品 +严格打击窜货稳定价盘。由于社区团购渠道 SKU 数量较少，在最初快速扩张期过后，消 费者对品牌的认可逐渐起主导作用，龙头企业的产品在社区团购渠道更受欢迎，配合各龙 头企业积极布局，当前社区团购已成为常态化渠道。3.4 成本涨幅回落，提价缓解压力成本维持高位，下半年毛利压力有所缓解。当前大豆、小麦等原材料及包装材料价格处于 高位，我们预计下半年原材料成本将维持在较高的位置，但增速将维持在较低水平，对酱 油为主的调味

22、品企业而言，下半年板块毛利率压力有所缓解。酵母来看，今年糖蜜成本较 高，但目前公司已基本完成全年用量采购，叠加公司计划建设水解糖产能，今年水解糖产 能将占比 30%，缓解糖蜜成本快速上涨的压力。榨菜来看，青菜头采购成本大幅下降，新 采购原材料预计在 5 月起投入使用，全年来看，涪陵榨菜毛利率有望提升。21 年底集体提价，缓解部分成本压力。21 年调味品企业面临较大的成本压力，10 月起， 以海天味业为首，各大调味品企业均对旗下产品进行了提价。根据调味品行业历史提价经 验，一般 3-4 年为行业提价周期，上一轮调味品提价集中于 17 年初，本轮提价符合行业 规律。从提价幅度来看，多数企业提价幅度

23、仅个位数，我们认为本轮调味品提价的幅度不 能完全覆盖成本涨幅，预计各企业仍需要通过提升产品结构、降低促销费用投放、提升费 用投放效率等方式应对成本压力。提价传导顺畅，终端售价提升。渠道反馈显示，本轮调味品提价后顺价节奏良好，在今年 一季度基本实现顺价，其中海天、榨菜等龙头企业在春节前已实现顺价，出货均价反馈来 看，榨菜 1 月出货价环比显著提升，渠道低价库存在年前基本消化完毕。其余品牌在一季 度完成顺价。我们预计二季度起，各公司提价贡献的收入增量可在报表中反应。3.5 行业加速出清，龙头强者恒强成本压力+需求疲软加速行业出清，龙头强者恒强。2021 年，在原材料成本快速上涨及终 端需求疲软的双

24、重压力下，调味品行业竞争加剧，行业净增注册量大幅减少。龙头企业规 模优势较强，在渠道利润及费用投放方面具备缓冲条件，在提价及成本管控的实施上具备更强的议价能力，经营优势强化凸显。部分中小企业则难以应对成本压力，被动出清。规模效应+渠道优势，龙头强者恒强。海天味业作为调味品行业的龙头企业，充分发挥规 模经济优势，增加生产销售人员能效，降低单位人工成本和制造费用，保障利润空间。从 各公司酱油产品成本拆分来看，海天原材料成本占比较高，说明海天规模优势显著，制造 费用、人工成本及运费较低。在本轮疫情冲击下，餐饮渠道受损较严重，海天主动将重心 向 C 端倾斜，挤压其他企业份额，弥补 B 端需求的确实，从

25、 22Q1 营收增速来看，海天 B 端占比远多于其他企业，但收入增速基本持平行业，显示了海天 C 端对 B 端的有力补充， 展现了龙头企业强大的市场势力。未来随着疫情影响减退，餐饮需求恢复，我们认为海天 B 端收入将快速恢复，且 C 端品牌影响力保持强势，龙头地位将进一步强化。粮油龙头进场，经营风格不同，影响可控。由于粮油和酱油销售模式不同，酱油销售需要 配备专业营销人员，粮油企业不能完全适应。金龙鱼几年前进入酱油赛道，目前为止表现 平平，SKU 一直没有增加，只主打一款丸庄黑豆酿造，太太乐的执行团队的销售不落地， 目前只有鲁花以花生油作背书，增速较快。从产品角度来看，粮油企业的酱油产品基本集

26、 中在高鲜定位，但定价较高，与主流酱油企业相比，粮油企业推出的产品性价比较低，多 作为粮油赠品进行搭配。整体来看，粮油龙头进入酱油赛道对调味品格局影响可控。四、重点企业分析投资分析：21 年在消费需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多项因素冲击下，调 味品行业表现较弱。当前疫情反复拐点初现，社区团购释压，成本涨幅放缓，我们认为板 块已经度过了至暗时刻，Q2 起，需求恢复是主线，在低基数基础上，调味品企业业绩增 长确定性较强，提价落地和费用投放效率提升贡献业绩弹性。千禾味业：短期业绩改善兼具确定性和高弹性，长期格局未见恶化。年内公司业绩有望改 善：1）社区团购渠道压力减小，商超人流量恢复，利好

27、集中布局 KA 的高端“零添加” 酱油。2）后疫情时期，伴随着餐饮复苏和收入提升，终端需求持续回暖。3）公司 21 年 对旗下中低端产品提价。我们预计今年公司将对高鲜产品实施提价，提价落地有望提振毛 利。4）2021 年原材料成本、包材成本快速上涨，我们预计 22 年成本涨幅环比回落，公 司成本压力有望缓解。中期来看，公司渠道+区域扩张贡献收入增量： 1）公司 21 年 6 月底将社区团购业务划归电商事业部，下半年主要精力在于招商、选品，我们预计今年可 以实现放量。2）公司组织架构调整后成立餐饮事业部，由原焦糖色团队负责，过去几年 收入增速维持在 30%-40%，21 年餐饮渠道实现高两位数增

28、长，我们预计 22 年公司餐饮 渠道有望维持高两位数增长。3）公司 21 年 10 月召开销售人员全员大会，开始在全国范 围内进驻流通市场，目前仍处于选品、选市场阶段，初步规划为二线城市，我们预计未来 3-4 年，流通渠道有望完成全国化布局。4）公司基本完成进驻全国地级市大型商超，目前 华东和华北市场扩张相对领先，但许多地区还没有放量，流通、便利店还没有完全覆盖， 随着公司新渠道建设逐步推进，我们预计外埠市场收入有望快速增长。长期来看，行业竞 争格局并未显著恶化：1）粮油龙头不适应酱油销售模式，产品力较弱，且基本集中在高 鲜产品，对“零添加”赛道威胁不大。2）海天进驻“零添加”赛道，但目前尚未

29、投放大 量营销资源，且尚未进驻商超渠道，与千禾没有正面竞争。千禾目前也积极应对，推出低 端“零添加”产品，暂未进驻商超，与高端“零添加”产品没有渠道重合，原高端“零添 加”产品基本不受影响。海天味业：龙头地位稳固，疫情反复受益宅家消费，业绩确定性较强。公司是调味品行业 龙头，疫情以来餐饮端需求持续承压的背景下，公司依然实现了稳健增长，体现了公司强 大的品牌力和渠道力。展望 2022 年，公司收入目标为 280 亿元，yoy+12%，利润目标为 74.7 亿元，yoy+12%。公司业绩指引略低于市场预期，我们认为降低收入预期主要系公 司考虑到前期提价的影响，虽已基本实现顺价，但当前渠道库存略高，利润增速较低主要 系今年原材料成本仍处于上涨通道。我们认为，22Q1 疫情再度反复，多地实施风控背景 下，社区渠道成为 C 端主要增量，公司在渠道覆盖面方面大幅领先同行业可比公司，业绩 有望再次受益于宅家消费。中长期来看，随着终端需求逐渐恢复，行业提价逐渐完成传导， 调味品公司有望回归良性增长。公司作为行业龙头，在行业低谷有望通过降本增效挤压落 后产能，提升市占率，享受高于行业的增速。中炬高新：内部持续调整，聚焦调味品业务。短期来看，公司成本压力有望逐步减缓，当 前黄豆等原材料成本涨幅边际放缓，叠加公司提价逐步向终端传导，我们预计公司毛利压 力有