行为金融及金融心理分析

1、单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版文本样式第二级第三级第四级第五级/10/101人生若只如初见行为金融及金融心理 南飞燕中国专业现货投资平台 咨询热线QQ咨询:800037232第1页行为金融学 利专心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决议行为科学。行为金融学已成为以分析人心理、行为以及情绪对人金融决议、金融产品价格以及金融市场发展趋势影响为内容新兴金融学分支。了解人类行为心理基础是为了更加好地认识自我，战胜自我，而有针对性地挑战人性弱点是投资者必须经过一道关卡，学会止损是投资者必修一课。 第2页几个关于行为金融试验处置效应风险喜好呈示方式含糊厌恶损失厌

2、恶心理帐户第3页试验一：处置效应 (1)问题1：投资中经常会碰到这么情况，一个月前您以20元股买了某只股票。现在一个您信任股评家告诉您，大盘要下跌。哪种情况下您卖出该股可能性较大？A.现在价格是19元/股，即每股您亏1元。B.现在价格是21元/股，即每股您赚1元。结果：试验1中，80人选择了B。第4页处置效应 (2)所谓处置效应，是指投资人在处置股票时倾向卖出盈利股票、继续持有赔钱股票，也就是所谓出赢保亏效应。当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。 第5页试验二：风险喜好问题2：请您先想象自己在类似情况下决议。最近两天因为有急事用钱，需要卖出股票。只能在今天或者明天

3、卖，请您选择：A.今天卖，损失750元。B.明天卖，75可能损失1000元，25可能不损失。结果：在试验2中，有60人选择了答案B。第6页试验三：呈示方式问题3：两只股票，请选择：A.买第一只，必定能赚240元。B.买第二只，25可能赚1000元；75可能什么也不赚。第7页问题4：您账户上钱只够做下面投资中一个，请选择：A.买债券，必定能赚240元。B.买某只股票，25可能赚1000元；75可能什么也不赚。结果：问题3中69被试者选择了A 问题4中43人选择了A第8页试验四：含糊厌恶问题5：你有两只股票。每只股票基本一样，假如上涨您就能盈利5000元，假如下跌则损失5000元。它们唯一不一样在

4、于上涨和下跌可能性。第一只股票有50可能上涨，也有50可能下跌。第二只股票上涨或者下跌可能性大小是未知。同时，排除价格不涨不跌情况。现在，任一只股票你都能够买或卖，你认为哪一只更加好？ A.第一只 B.第二只结果：试验4中，63人选择了A第9页试验五：损失厌恶问题6：请选择A.有80概率失去4000元B.有100概率失去3000元问题7：请选择A.有25概率失去3000元B.有20概率失去4000元说明与分析：试验5中， 对问题6大多数人（79.58）选择答案A， 对问题7大多数人（71.83）选择答案B。第10页试验六：心理帐户问题10：A.一只股票， 赚75元；B.两只股票，一只赚50元，

5、一只赚25元。问题11： A.一只股票， 亏150元；B.两只股票，一只亏100元，一只亏50元。结果：问题10中：A好44%、B好40%、一样16%。问题11中：A好37%、B好35%、一样28%。第11页 行为金融学主要理论（一）三个假定。（二）一个关键理论：期望理论。1979年丹尼尔卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯特维尔斯基(Amos Tversky)提出期望理论（Prospect Theory）。（三）三类现象。（四）几个常见投资者心理偏差。（五）投资者投资策略与投资技巧第12页行为金融学三个假定传统金融理论认为人们决议是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上

6、。 传统金融学把行为人假定为完全意义理性人，在任何情况下都能够利用理性，依据成本和收益比较，做出对自己效用最大化决议。行为金融学在对传统金融学进行反思基础上提出三个假定。第13页 1、有限理性行为人行为并非都是理性。行为金融学认为投资者有理性一面，同时存在非理性一面。第14页 2、有限控制力即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。第15页 3、有限自利在特定情境下，人们多样化动机会造成放弃使用以效用最大化为目标理性行为。第16页行为金融对有效市场假说质疑 第一、投资者行为并非都是理性行为 认传统金融理论为人们决议是建立在理性预期(rational expectat

7、ion)、风险厌恶（risk aversion）、效用函数最大化以及不停更新决议知识等假设之上。但大量心理学研究表明人们实际投资决议并非如此。比如，人们并非总是风险厌恶，人们经常过分相信自己判断，人们经常借住一些不相关资讯来买卖证券，等等。基于以上实证观察中发觉投资者行为特点，行为金融学认为应该用现实世界中投资者真实施为模式来取代投资者“理性行为”假设，即以“有限理性（bounded rational）”来取代“理性（rational）”。第17页第二、投资者非理性行为并非随机发生 有效市场假说第二条假设认为：即使有一些非理性投资者存在，但因为这些非理性投资者交易都是随机，所以自然而然也就彼此

8、抵消掉 但行为金融研究表明，非理性投资者决议并不完全是随机，他们经常会朝着同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理性投资者行为“社会化”或大家都听信相同谣言时，相互模仿来进行交易时，这种现象会愈加显著 所以，由这些认知偏差造成对理性决议偏离是系统性，并不能因为统计平均而消除。第18页第三、套利是受到限制 传统金融理论认为，即使投资者非理性行为并非随机而且是含有相关性，但套利力量仍可让市场恢复效率，即在套利和市场竞争作用下，理性交易者（套利者）会很快速地消除非理性交易者（噪声交易者）引发价格偏离现象。所以，从长久来看，价格偏离只是短期现象，非理性交易者将成为市场输家并最终被淘汰出局。市

9、场中将只有理性投资者能够幸存下来，证券市场投资行为也将由理性投资者主宰 第19页 行为金融理论认为实践中套利作用并不像有效市场假说认为那样有效，套利实际上是受到限制，行为金融学将此称为“套利限制（limits of arbitrage）”。套利之所以会受到限制，一方面是因为实践中套利本身是具有风险，其次是因为进行套利活动会受到实施成本（implementation costs）影响 第20页 行为金融学期望理论研究人们在不确定条件下怎样做出决议理论。大多数投资者并非是理性投资者而是行为投资者，他们行为不总是理性，也并不总是风险回避。期望理论认为投资者对收益效用函数是凹函数，而对损失效用函数是凸

10、函数，表现为投资者在投资帐面值损失时愈加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，伴随收益增加，其满足程度速度减缓。 第21页期望理论描述实际行为，是描述性；举几个例子，这几个例子能够详细地说明期望理论详细所描述原理（统计结果在括号中）：第22页1.你刚赢了30美元。 然后再在a,b中任选一项：（a）二分之一机会再赢9美元， 二分之一机会输9美元82；（b）不再继续18第23页2.你刚输了30美元。 然后再在a,b中任选一项：（a）二分之一机会赢9美元， 二分之一机会再输9美元 36 ；（b）不再继续64第24页这些结果显示先前盈利情况会制约到其后对风险程度选择。普通在盈利之后，人们通常显得更勇于尝试一

11、下在普通情况下他们不愿意去冒风险。然而假如先前他们已经遭受了损失，则就会显得格外慎重：测试者们勉强接收风险赌博态度都显得较为合理。Thaler和Johnson对这个试验进行了更深入研究。第25页3.（a）你输了9美元。（b）你先赢了30美元之后再输了9美元。哪种情况下你以为受打击重一些（a）84%,(b)10%,(c)没有分别6。4.（a）你输了9美元。（b）你在输了30美元之后再输了9美元。哪种情况下你以为受打击重一些（a）22%,(b)75%,(c)没有分别3。第26页期望理论认为,人们通常是以赢利或损失来感受结果,而不是财富最终状态,赢利或损失总是与一定参考物相比较,称为参考点(Refe

12、rence Point)。在期望理论中决议者关心不是是财富本身最终值，而是财富相对于某一参考值改变。第27页再假如有一位投资者，因为需要现金他必须卖出所持有两种股票中一个。其中，一只股票帐面赢利，另一只股票帐面亏损（赢利和亏损均相对于买入价格而言），该投资者会卖出哪只股票？当投资者投资组合中现有盈利股票又有亏损股票时，投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失，这就是所谓“处置效应”。 第28页1998年，美国行为金融学家奥登（Odean）在研究了10000个个人投资者交易统计后发觉，投资者更可能卖出那只上涨股票！当股票价格高于买入价（参考点）（即主观上处于盈利）

13、时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己亏损，进而拒绝实现亏损。第29页国内研究者对中国股市“处置效应”研究结果表明：中国投资者愈加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。而且，在个人投资者和机构投资者中均存在着处置效应。 针对处置效应一项有力办法就是：止住亏损，让赢利充分增加 第30页2、三类现象经济学家Hirshleifer()将二十世纪70年代开始各种各样心理偏误研究分为三类：经验法则简化（Heuristic Simplification）自我坑骗（Self-decep

14、tion）以情感为基础判断（Emotion-based Judgments）第31页（1）经验法则简化经验法则简化是指人们因为时间、记忆力以及注意力等都是有限，所以在做决定时经常采取一些简单经验法则（Heuristics或General Rules of Thumb）,依据这些经验法则，很快就做出决定。这种对决议过程必要简化，可称之为经验法则简化。在大多数情况下，利用经验法则会造成系统性偏误。第32页（2）自我坑骗自我坑骗是指人们倾向于认为自己比他们实际情况更加好、更聪明、更有判断力和预见力等等。第33页（3）以情感为基础判断以情感为基础判断是指我们决议会受感情影响，而感情力量有时会压倒理智。

15、心情效应（Mood Effects）归因错误(Misattribution Errors)第34页35案例: 天气与股票收益 农业和其它依赖阳光产业在当代经济中所占比重是极少，所以气候改变对金融市场股票指数影响应该是微乎其微。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年道琼斯工业指数和1962 -1989 纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发觉纽约云量（日照代理变量）与纽约股价指数波动存在相关性：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有

16、显著差异。第35页Hirshleifer和 Shumway（), Dowling and Lucey（）研究也发觉天气与股票收益之间有负相关关系。 Hirshleifer 和Shumway()研究了分布在各国26个股票交易所从1982年-1997年行情和早晨阳光关系，发觉阳光和日收益率高度相关。第36页投资者心理偏差及其在市场中表现行为1. 过分自信2. 反应过分3. 反应不足4. 心理核实5. 后悔厌恶6. 锚定效应7. 代表性偏差第37页1. “过分自信”过分自信是一个过高预计一系列事件发生概率行为。投资者因为过分相信自己对于盈利预计或者过分关注一些信息和自己一些能力作用而在进行决议时候产

17、生了过分相信自己判断能力而高估自己成功机会后果。心理学研究表明，当一个人面对不确定性时经常无法防止过分自信。第38页2. 反应过分反应过分(Over-reaction)描述是投资者对信息了解和反应上会出现非理性偏差，从而产生投资行为过激，从而造成市场过分反应。 投资者在股票上涨时候过于乐观，他们对于利好消息过分反应；而在股票上涨时候过于消极,对利空消息会表现出过分反应。第39页3. 反应不足反应不足（Under-reaction）是人们对信息反应不准确另一个形式，也能够称之为“保守主义”（Conservation），它主要是指人们思想普通存在着惰性，不愿意改变个人原有信念，所以当有新信息到来时

18、，人们对原有信念修正往往不足。 第40页4. 心理核实 （1）人们表述决议问题过程被称为心理核实。心理核实要包括心理账户（Mental account）。心理账户是人们简化处理复杂问题一个方式。许多学者认为个人在做决议时，并不会纵观全部可能发生结果，而是将决议分为几个小部分，即心理账户。 投资者往往把一项投资与其它部分投资分开对待，分别计算得失。第41页4. 心理核实 （2）心理核实普经过程能够经过一个例子（Tversky和ahneman,1981）来说明，他们要求被试者在以下两种情形之间进行选择：A.你花了150元买了一张音乐会门票，抵达音乐厅时，发觉票丢失了，售票处仍在出售同一价格门票，你

19、会再买一张吗？B.你预订了一张150元音乐会门票，抵达音乐厅时，发觉丢失了150元，假如你带钱依然充分，你会买预定门票吗？从经济学观点看，两种情形是一样，都是丢了150元，决定是继续买票听音乐会还是回家。但经验研究表明，多数被试者在情形A中决定回家，在情形B中决定买票。这种行为差异可专心理账户解释。 第42页5. 后悔厌恶“后悔厌恶”是为了防止决议失误所带来后悔痛苦，人们经常做出一些非理性行为。“损失厌恶”是造成“后悔厌恶”直接原因，正是因为损失所带来痛苦才使得人们会感到后悔。“损失厌恶”反应了人们风险偏好并不是一致，它是指人们当包括是收益时，表现为风险寻求；当包括是损失时，则表现为风险厌恶。

20、第43页6. 锚定效应 （1）锚定效应（Anchoring effect）是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将一些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决议时候，会不自觉地给予最初取得信息过多重视。股票当前价格确实定就会受到过去价格影响，展现锚定效应。证券市场股票价值是不明确，人们极难知道它们真实价值。在没有更多信息时，过去价格(或其它可比价格)就可能是现在价格主要决定原因，经过锚定过去价格来确定当前价格。第44页6. 锚定效应 （2）在证券市场上，因为锚定作用，证券分析师比较保守，往往对盈利信息反应不足，未能依据盈利公布中新信息充分调整其盈利预测，经常造成预测区间设定太窄

21、，低估新信息。这意味着人们比预料更经常感到意外。第45页7. 代表性偏差 人们倾向于依据观察到某种事物模式与其经验中该种事物经典模式相同程度而进行判断。假如企业过去表现不错，那么未来高利润就显得比较有代表性投资者认为过去情况会连续，对于股市中过去输家会过分消极，而对于过去赢家会过分乐观追捧，结果使得股价和基本面价值差异越来越大。第46页投资者投资策略与投资技巧反转投资策略买进过去表现差股票而卖出过去表现好股票来进行套利投资方式。这种投资策略主要源于人们对信息反应过分结果，其主要依据是投资者心理锚定和过分自信特征。第47页动量交易策略又称为惯性交易策略，是指购置过去几个月中表现良好股票，卖出过去

22、几个月中表现较差股票。动量交易策略与反转交易策略刚好相反，该投资策略起源于对股票中期收益延续性研究，它与投资者反应不足和保守性心理相关。 第48页成本平均策略和时间成本平均策略指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定计划依据不一样价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而躲避一次性投入可能造成较大风险策略。时间分散化策略是指依据投资股票风险将伴随投资期限延长而降低信念，提议投资者在年轻时将资产组合中较大百分比投资于股票，而伴随年纪增加将此百分比逐步降低投资。第49页小企业投资策略指利用小企业一月效应，在一月初买进小企业股票而在一月底卖出小企业股票。一些学者研究发觉小企业股票收益率在排除风险原

23、因后依然高于大企业收益率，其中规模最小企业普通股收益率要比规模大收益率更高。第50页逆向投资策略利用证券市场参加者“羊群行为”造成价格偏差来进行投资策略。我国以个人为主投资者含有显著认知偏差，倾向于从教授、机构投资者那里寻求提议，而且我国股票市场从来有“政策市”之称，投资者极易形成“羊群行为”。“羊群行为”使得整个市场预测出现系统性偏差，造成股票价格偏离，这些对股票价格高估和低估最终都会伴随金融市场价值回归而出现异常股价下挫或上扬，潜藏着有利投资机会。第51页行为经济学（1）行为金融学是行为经济学一个主要分支：将人行为研究与传统经济学研究结合起来经济学家很早就将将人行为放到一个特定或更广泛范围

24、内进行研究，从而找出影响经济决议行为原因，取得对经济现象合了解释。第52页行为经济学（2）凯恩斯(1936)在其经典著作就业利息与货币通论中用了很大篇幅讨论人们心理对有效需求影响。在凯恩斯逻辑里，资本主义发生危机一个主要原因是有效需求不足，从而生产过剩，暴发危机。为何会出现有效需求不足呢？因为有三大心理规律影响着人们消费与投资。第53页凯恩斯三大心理规律 （1） 首先是边际消费倾向递减规律。所谓边际消费倾向就是人们新增收入中用于新增消费比重。此项比重递减，也就是说，伴随人们收入增加，人们消费增加不会比收入增加得快，人们把收入中更大百分比作为财富存起来。所以，人们越富裕，消费在总收入中所占比重就越小，因为人们消费跟不上收入增加，就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡。第54页凯恩斯三大心理规律 （2） 其次，资本边际效率递减规律。资本边际效率是指新增一个单位投资所带来新增利润，因为开始投资时，总是投资于资本回报比较高项目，随即投资，其回报率相对降低，以此往下，预期投资回