货币政策的危机管理

1、货币政策的危机管理(上)2009-8-18摘要：在经济金融全球化背景下，本次由美国次贷危机引发的国际金融危机的起因和传导等方面呈现出与以往不同的特点，主要发达国家的货币政策在危机管理中起了主导作用，并在利率水平、最后贷款人职能、中央银行直接购买政府债券和国际协作等操作有所突破。但是，如何优化危机管理措施，避免未来的通货膨胀将更具挑战性。 关关键词：金融危危机，货货币政策策，最后后贷款人人制度由美美国次级级按揭贷贷款危机机引发的的全球金金融危机机不仅是是20世世纪300年代大大萧条以以来最为为严重的的金融危危机，也也是经济济金融全全球化之之后第一一次大规规模的金金融危机机。各国国中央银银行在危危

2、机应对对中，采采取了一一系列货货币政策策的危机机管理措措施，以以补充市市场流动动性、稳稳定投资资人信心心，使金金融体系系正常发发挥作用用，舒缓缓经济衰衰退。与与以往相相比，货货币政策策的危机机管理不不论在政政策利率率的设定定、最后后贷款人人职能的的范围，还是在在数量型型货币政政策工具具的使用用和国际际合作方方面，都都有不同同程度的的突破。随着金金融危机机的深化化，对货货币政策策危机管管理的探探讨也越越来越多多。其中中美联储储副主席席Misshkiin的观观点(220099)较为为典型，他认为为金融危危机时积积极的货货币政策策可以减减少信息息不对称称，降低低金融市市场对金金融产品品估值的的不确定

3、定性和宏宏观经济济风险，其作用用较平时时更为显显著。这这些与早早期凯恩恩斯主义义的相关关主张相相悖。本文文分析了了在全球球化背景景下，本本次国际际金融危危机在发发源地、起因和和传导等等方面的的特点，在回顾顾货币政政策危机机管理历历史的基基础上，探讨了了各国中中央银行行应对本本次金融融危机的的货币政政策措施施、初步步效果、退出机机制，以以及未来来必须关关注的问问题。一、本次次全球金金融危机机的主要要特征回顾顾20007年美美国次贷贷危机的的爆发到到20008年的的全球金金融海啸啸，以及及20009年主主要发达达国家全全部陷入入经济衰衰退的过过程，我我们清楚楚地看到到，在经经济金融融全球化化的大背

4、背景下，这次金金融危机机呈现出出不同以以往的三三个方面面的特征征。首先先，本次次国际金金融危机机发源于于国际金金融体系系的中心心国家，和世界界上最著著名的华华尔街，而此前前的国际际金融危危机大多多起源于于发展中中国家。包括拉拉丁美洲洲的多次次金融危危机、亚亚洲金融融危机在在内的多多数国际际金融危危机，影影响范围围多限于于邻近的的发展中中国家。虽然220000年的长长期资本本管理公公司(LLTCMM)由于于俄国政政府债券券违约而而影响了了欧美及及部分新新兴市场场国家，但其影影响在较较短的时时间内得得到了控控制。但但这次金金融危机机对美国国、欧洲洲等金融融发达国国家的影影响相对对大，而而对发展展中

5、国家家金融体体系的影影响相对对小，其其对发展展中国家家的影响响更多地地在实体体经济方方面。由由此，这这次起源源于美国国的全球球金融危危机无论论对经济济理论界界，还是是经济金金融实务务界都有有一个心心理上的的冲击，因为以以前发展展中国家家的金融融危机理理论界和和实务界界都把金金融危机机的发生生归结为为这些国国家宏观观的政策策和能力力等问题题，而起起源于美美国的这这次金融融危机将将修正这这些对金金融危机机起因的的相关看看法。其次次，以往往的金融融危机多多起因于于实体经经济出现现问题，或者政政府宏观观经济政政策的失失误，殃殃及金融融机构，而这次次金融危危机则起起源于金金融体系系本身出出现问题题。之前

6、前金融危危机的典典型过程程是，一一国经济济扩张引引发初期期通货膨膨胀，信信用高涨涨，货币币需求上上升，接接着是利利率上升升、银行行坏账增增加。当当前的金金融危机机却是起起源于次次贷及以以次贷为基基础的衍衍生和结结构型产产品，进进而引起起金融机机构和金金融市场场的流动动性问题题，造成成金融机机构破产产和信用用收缩，企业资资金链几几近断裂裂，并影影响实体体经济，导致经经济衰退退。最后后，以往往的金融融危机是是通过贸贸易和汇汇率传导导的，而而这次金金融危机机是通过过金融产产品、金金融市场场传导的的，不仅仅速度快快，而且且损失大大。克鲁鲁格曼认认为，贸贸易传导导主要通通过进出出口贸易易影响一一国的国国

7、际收支支，弥补补贸易赤赤字往往往会导致致信贷扩扩张、资资本外流流，进而而引起国国家货币币发行和和汇率波波动(在在浮动汇汇率体制制下，汇汇率也是是传导渠渠道之一一)，其其过程可可能是以以周或月月来计算算。而金金融传导导可以在在非常短短的时间间内完成成。当220099年9月月15日日雷曼兄兄弟公司司宣布破破产，投投资人信信心受挫挫，金融融机构流流动性紧紧张，主主要国家家金融市市场立刻刻陷入停停顿，由由此影响响了贸易易融资，使国际际贸易大大幅下挫挫。同时时，企业业融资和和有效需需求也严严重收缩缩，许多多发达国国家经济济陷入深深度衰退退。本次次金融危危机表现现的上述述诸特征征既促进进经济金金融理论论界

8、的反反思，也也对宏观观经济政政策，特特别是金金融监管管和货币币政策的的实施和和操作产产生了影影响，也也对国际际货币体体系的演演化形成成冲击。历次国国际金融融危机中中，发达达国家都都可以利利用其在在国际货货币体系系的中心心地位以以及较为为成熟的的金融体体系，重重新配置置全球金金融资源源。迄今今为止，美国等等发达国国家依然然希望维维持目前前的国际际货币格格局，获获取更多多的利益益。二、货币币政策危危机管理理的历史史回顾中央央银行的的危机管管理主要要有两方方面，一一是实施施宽松的的货币政政策，二二是履行行最后贷贷款人职职能。关关于货币币政策危危机管理理的理论论，早期期主要包包括费雪雪、凯恩恩斯、弗弗

9、里德曼曼等对11929919933：年大萧萧条的研研究。费费雪提出出了负债债一通缩缩理论(debbt-ddefllatiion theeoryy)，认认为仅过过度负债债一项就就可以引引发经济济衰退，而防止止衰退可可以通过过保持一一定的价价格水平平(reeflaatioon)来来实现。凯恩斯斯认为，流动性性陷阱阻阻碍了货货币政策策在应对对危机方方面的作作用，积积极的财财政政策策在危机机应对中中至关重重要。弗弗里德曼曼则强调调货币供供应量在在经济衰衰退时的的作用，否定了了凯恩斯斯的论点点。他系系统研究究了货币币供应量量与产出出、价格格的关系系，认为为在大萧萧条时期期，美国国由于企企望保住住美元与与

10、黄金的的联系，实施了了紧缩性性的货币币政策，允许货货币供给给减少330%以以上，结结果是产产出下降降，阻碍碍了经济济恢复。在此后后的金融融危机中中，货币币政策危危机管理理的理论论一直在在不断发发展。119877年美国国出现黑黑色星期期一，当当时格林林斯潘履履新美联联储主席席，立即即宣布美美联储将将无限量量地供应应所有金金融机构构所需的的流动性性，稳住住了市场场，之后后又逐步步收回放放出的流流动性，这些举举措被称称为中央央银行危危机管理理的成功功之作。20世世纪900年代中中后期，美国一一直保持持较低的的政策利利率，催催生了英英特网革命命，也助助长了纳纳斯达克克泡沫。20001年泡泡沫破裂裂后，

11、人人们加深深了对货货币政策策的短期期危机管管理与中中长期目目标关系系的认识识，即，如果为为应对短短期的危危机而维维持低利利率时间间过长，将导致致下一个个泡沫和和危机的的产生。200世纪770年代代之后，经济衰衰退的根根源多为为实体经经济，金金融体系系问题的的起因也也在于实实体经济济，许多多中央银银行的货货币政策策因此采采用了盯盯住通货货膨胀(infflattionn taargeetinng)，旨在抑抑制通货货膨胀，平复经经济的剧剧烈波动动。中央央银行的的最后贷贷款人职职能主要要通过公公开市场场操作及及贴现，向金融融中介提提供合格格担保品品的有偿偿还能力力的机构构提供贷贷款，满满足经济济实体的

12、的货币需需求，制制止大量量抛售证证券、房房地产、土地等等资产。中央银银行行使使最后贷贷款人职职能、应应对金融融危机的的实践始始于188世纪和和19世世纪初的的英格兰兰银行。19世世纪早期期，Heenryy Thhornntonn对最后后贷款人人职能的的起因进进行了系系统性的的论述，并指出出中央银银行创造造高能货货币的能能力使其其具备作作为最后后贷款人人的能力力。199世纪末末期，BBageehott对最后后贷款人人职能需需要遵循循的三大大原则作作了清晰晰的论述述：一是是应宣布布在未来来市场恐恐慌期间间将迅速速提供贷贷款，并并在市场场恐慌期期间向市市场提供供流动性性；二是是必须向向接受贷贷款的机

13、机构征收收惩罚性性利率；三是最最后贷款款人制度必必须包括括接受贷贷款机构构的类型型、抵押押品的种种类和决决定抵押押品种类类的标准准。一般般来说，为防止止道德风风险，中中央银行行在最后后贷款人人的实践践中基本本遵循BBageehott的三大大原则，但在金金融稳定定的重要要性远高高于道德德风险时时，也有有例外。近期最最典型的的例子就就是日本本银行。19990年代代初，日日本股市市、房地地产急速速下滑，商业银银行处境境艰难，日本银银行于119988年开始始将抵押押品范围围扩展到到商业票票据、企企业债和和贷款，后来更更包括了了银行本本票。为为刺激经经济发展展，日本本银行220022年开始始直接购购买股

14、票票和资产产支持证证券。直直到本次次危机发发生前，发达国国家中央央银行都都将日本本银行的的做法视视为违规规操作。由此，这次金金融危机机及应对对措施必必然对相相应的理理论和政政策产生生影响，二者的的权衡更更将是经经济理论论未来关关注的对对象。三、当前前货币政政策的危危机管理理为应应对来势势凶猛的的金融危危机，大大部分国国家的中中央银行行在危机机管理中中，迅速速出手，突破陈陈规，在在货币政政策危机机管理的的理论和和实践方方面都有有所突破破。(一一)货币币政策在在危机管管理中起起主导作作用金融融危机中中政策传传导机制制的改变变降低了了财政政政策的效效果。如如果金融融危机发发生在金金融体系系健全并并且

15、能基基本发挥挥作用的的情况下下，通常常情况是是，金融融机构出出于对经经济实体体的悲观观预期币币不愿放放贷，必必须通过过财政政政策改变变预期，使金融融机构发发挥资金金融通和和配置的的作用。此时，货币政政策通过过低利率率维持宽宽松的环环境，起起的是辅辅助性的的作用。但如果果是金融融体系的的自身问问题导致致了金融融危机，实体经经济问题题并不严严重，财财政政策策的效果果就不会会明显。在这这次危机机中，货货币政策策通过扩扩大最后后贷款人人职能、直接向向经济实实体融资资、直接接购买政政府债券券，实质质上承担担的是财财政职能能。这是是因为主主要发达达国家应应对危机机的财政政政策受受到政治治和舆论论的影响响较

16、为明明显，具具体措施施也受到到政治利利益集团团的干扰扰，与货货币政策策相比，推出和和实施财财政政策策的时滞滞更长；加上许许多国家家的财政政负担本本来就很很重，难难以及时时出台大大规模的的刺激计计划。这种种情况下下，货币币政策在在危机管管理中起起了主导导作用。由于多多数中央央银行可可以避开开政治压压力，在在短时期期内将大大量流动动性投向向市场，使得货货币政策策措施可可以更加加及时出出台，其其作用更更为明显显。美联联储(MMishhkinn，20009)就提出出，面对对新金融融危机，货币政政策的不不作为将将使经济济陷入紧紧缩，货货币当局局应当采采取更加加激进的的货币政政策。这这种看法法已为各各国中

17、央央银行所所认同，并付诸诸实践，使各国国货币政政策在此此次危机机管理中中受到了了检验，得到了了发展。(二)货币政政策的危危机管理理操作与以以往货币币政策的的危机管管理相比比，本次次危机管管理的货货币政策策操作有有四方面面的突破破：(11)降低低利率至至接近零零的水平平；(22)拓宽宽最后贷贷款人职职能的传传统范围围；(33)中央央银行直直接购买买政府债债券；(4)规规模空前前的货币币政策国国际合作作。1.大幅降降低利率率。世界界上主要要发达国国家的中中央银行行全部大大幅降低低政策利利率，直直至接近近零。在在20007年99月至220088年122月间，美联储储将美国国联邦基基金目标标利率从从5

18、.225%降降低至历历史最低低水平的的000.255%。英英格兰银银行将基基准利率率从20008年年10月月的5%降至220099年3月月的0.5%，是英格格兰银行行成立几几百年来来的最低低点。欧欧洲中央央银行也也采取了了调整利利率的措措施，220099年5月月初将指指标政策策利率降降为1%，较一一年前降降低了33.255个百分分点。受受金融危危机的影影响，日日本陷入入二战以以来最严严重的衰衰退，220088年第四四季度经经济增长长折年率率为-113%。作为应应对，日日本银行行将银行行间无担担保隔夜夜拆借利利率从220088年100月的00.5%降至00.1%(图11)。在这这次危机机管理的的

19、实践中中，我们们发现，货币政政策面临临的并非非传统意意义上的的“流动动性陷阱阱”，而而是“风风险陷阱阱”(本本杰明弗里德德曼，220099)。流流动性陷陷阱指的的是这样样一种状状态，在在一定利利息率水水平，货货币需求求的利率率弹性无无穷大，货币供供给增加加不能使使利率水水平降低低。也就就是说，当利率率降到一一定水平平后，不不可能再再往下降降，无论论有多少少货币供供给，人人们均会会以货币币形式持持有，此此时货币币需求表表现为完完全弹性性，货币币政策无无效。在在这次危危机中，美国的的联邦储储备基金金利率已已经降至至接近零零的水平平，美联联储为鼓鼓励信贷贷加大了了基础货货币供应应，基础础货币从从20

20、008年初初的4440亿美美元增加加到20009年年3月的的77881亿美美元(增增加166.7倍倍)，同同期，狭狭义货币币(M11)和广广义货币币(M22)的增增幅仅为为15.5%和和12.5%(图2)。这是是因为，由于市市场的不不确定性性，联邦邦基金和和其他证证券之间间的风险险溢价高高企，金金融机构构将中央央银行注注入的流流动性大大多放在在美联储储作为储储备金，而不是是向企业业和个人人放贷。流动性性陷阱与与风险陷陷阱的不不同在于于前者表表现为公公众持币币增加，中央银银行的负负债没有有明显变变化；而而后者表表现为金金融机构构的风险险预期使使货币供供给转为为中央银银行的储储备金，中央银银行负债

21、债增加。2.突破最最后贷款款人职能能的传统统范围。主要发发达国家家都增加加了救助助机构类类型，拓拓宽了抵抵押品范范围，而而且还通通过融资资便利帮帮助企业业融资，甚至直直接购买买政府债债券。以以往的中中央银行行作为最最后贷款款人，只只对资能能抵债的的、有系系统性影影响的银银行类金金融机构构提供短短期流动动性支持持，并且且征收惩惩罚性利利率，意意在保持持金融稳稳定的同同时降低低道德风风险。但但在这一一次国际际金融危危机中，许多中中央银行行将救助助范围扩扩大到了了证券公公司、投投资银行行、保险险公司、货币基基金等非非银行类类金融机机构，这这些机构构具有系系统重要要性(张张健华、张雪春春，20008)

22、，中央央银行不不能坐视视其流动动性短缺缺而倒闭闭。在多多个机构构的救助助中，中中央银行行权衡机机构的道道德风险险和金融融稳定的的重要性性，认为为应当以以后者为为重。此此外，以以往的中中央银行行救助被被市场视视为机构构的“污污点”，在这次次危机中中，中央央银行创创设了新新的融资资设施，主动邀邀请机构构通过竞竞标取得得资金，既解决决了机构构流动性性问题，又保住住机构的的“名誉誉”。为为便于金金融机构构获得中中央银行行的融资资，抵押押品范围围由原来来的国债债，扩展展到了市市政债、企业债债、按揭揭贷款支支持证券券和其他他资产支支持证券券等。虽虽然这样样做大大大增加了了中央银银行资产产的风险险，但大大部

23、分中中央银行行都在权权衡了金金融稳定定和经济济增长的的重要性性之后，选择了了降低自自身资产产的安全全系数。虽然欧欧央行没没有最后后贷款人人职能，欧洲也也没有统统一的财财政政策策，欧央央行还是是通过宽宽松的货货币环境境和量化化宽松的的货币政政策措施施，为金金融体系系稳定、恢复实实体经济济创造了了良好的的环境。在这这次危机机中，有有些国家家由于金金融市场场几近瘫瘫痪，无无法发挥挥资金配配置作用用，中央央银行不不仅充当当了最后后贷款人人，有时时候还以以国家信信用取代代市场信信用，成成为“唯唯一的贷贷款人(lennderr off thheorry rresoort)”。中中央银行行量化宽宽松的货货币

24、政策策，除了了传统的的公开市市场操作作和向具具有系统统重要性性的金融融机构注注资以外外，其具具体措施施还包括括：(11)创设设融资便便利，促促进企业业和货币币市场基基金融资资；(22)购买买公司债债和股票票；(33)直接接购买政政府债券券(表11)。与与日本银银行20001-20006年间间的量化化宽松政政策是不不同的，多国中中央银行行实施的的是伯南南克所谓谓“信用用宽松(creeditt-eaasinng)”的货币币政策。其区别别在于，数量宽宽松措施施提供的的多为金金融机构构需要的的短期流流动性(liqquiddityy)，而而信用宽宽松措施施提供的的多为企企业和金金融机构构需要的的中长期期

25、信用(Kutttneer，220099)。美美联储的的数据显显示，在在2.1198万万亿美元元总资产产中，期期限在一一年以上上的资产产总额为为92887亿美美元，占占比超过过了422%，而而期限超超过5年年的资产产在总资资产中占占比超过过了288.6%。在各各类措施施中，最最有争议议的是中中央银行行直接购购买政府府债券。大部分分国家的的中央银银行法都都禁止中中央银行行直接购购买政府府债券，以避免免货币政政策财政政化，而而且由于于中央银银行发行行的都是是高能货货币，中中央银行行资产负负债表的的过度扩扩张容易易引发下下一步的的通货膨膨胀。但但是，在在金融危危机和经经济衰退退时期，这些中中央银行行都

26、对当当前金融融稳定和和经济增增长的考考量胜过过了对下下一阶段段通货膨膨胀的担担忧，突突破了最最后贷款款人职能能的传统统范围。3.国际协协作。共共同应对对金融危危机的目目标促成成了前所所未见的的大规模模国际合合作。主主要国家家中央银银行除了了全力应应对国内内资金短短缺之外外，还联联手共同同降息，互相提提供不同同币种的的流动性性。20008年年10月月8日，六大主主要中央央银行联联手降低低利率，这一举举措向市市场表明明了共同同应对金金融危机机的决心心。20007年年开始，美联储储就与欧欧央行(24000亿美美元)、日本银银行(112000亿美元元)、英英格兰银银行(8800亿亿美元)和瑞士士央行(

27、6000亿美元元)等发发达国家家签署了了不同规规模的货货币互换换协议共共62000亿美美元，允允许这些些中央银银行向其其国内银银行提供供美元流流动性。20008年110月，美联储储又分别别向巴西西、韩国国、墨西西哥和新新加坡中中央银行行各提供供3000亿美元元货币互互换。期期间，欧欧央行向向匈牙利利、俄国国、丹麦麦和冰岛岛提供了了3155亿欧元元的货币币互换，中国也也与韩国国、印尼尼、阿根根廷等国国签订了了总计665000亿人民民币的货货币互换换协议。此外，20国国集团多多次召开开金融峰峰会，为为IMFF增资，并通过过多种机机制，改改革国际际金融监监管体系系，加强强各国应应对金融融危机的的能力

28、。(三三)货币币政策的的危机管管理的初初步效果果短期期看，货货币政策策的目标标是弥补补市场流流动性不不足、降降低市场场利率。但是，在政策策利率接接近零时时，尤其其是在金金融系统统功能部部分丧失失的情况况下，很很难量化化货币政政策的效效果。我我们可以以通过比比较短期期利率和和货币供供给(MM1、MM2)的的变化、私营部部门信用用增长等等指标来来分析货货币政策策的初步步效果。虽然然一般情情况下降降低政策策利率的的举措有有3-66个月的的时滞，但本次次危机中中各国利利率政策策的效果果已经显显现。在在美国，联邦基基金利率率的降低低不仅降降低了无无风险证证券的利利率，还还促进了了信用溢溢价(ccredd

29、it sprreadd)的下下降，其其中，主主要金融融机构的的信用违违约掉期期(CDDS)的的价差都都有所降降低，而而3月期期LIBBOR与与隔夜利利差(OOIS)的价差差以及TTED溢溢价(LLIBOOR和同同期美国国政府债债券的利利差)在在20008年110月上上旬之后后也不断断下降，显示美美国整体体信用风风险的降降低，信信用市场场的放松松。欧洲洲的银行行间市场场也有所所改善，欧元区区隔夜拆拆借平均均指数(EONNIA)从20008年年秋季44%的高高位降至至1%左左右，欧欧洲和英英国的LLIBOOROOIS息息差也从从20008年末末的2000和3300基基点分别别下降至至80和和110

30、0基点的的范围。如果果用企业业和居民民借贷成成本的降降低来衡衡量量化化宽松货货币政策策的有效效性，220099年23月各各国直接接购买国国债效用用显著。美国220199年到期期的国债债收益率率从20009年年3月初初的超过过3.99%降至至3月底底的3.3%；英国220199年到期期的国债债收益率率从20009年年之月底底超过33.8%降至33月的33%-33.5%(宣布布购买国国债后收收益率就就降低了了40-60个个基点，非金融融公司债债收益率率也同时时降低了了约300个基点点)；日日本20019年年到期的的国债收收益率也也从20009年年初的11.355%以上上降至33月最低低值的11.2%。国债债收益率率降低使使其他类类型的资资产(如如公司债债券)更更有吸引引力，同同时还可可以降低低企业和和居民的的借贷成成本。用用央行储储备购买买资产明明显增加加了系统统的流动动性，可可以此提提升借贷贷水平。另一一类的衡衡量指标标是广义义货币与与信用的的增加，并因此此提升了了总需求求，有利利于经济济增长。这类指指标并没没有改善善(图33、图44)。此此外，更更多的指指标还在在继续恶恶化，显显示信用用危机尚尚未触底底。在美美国，这这些指标标包括，按揭贷贷款止牍牍和违约约率，企企业债券券与国债债收益率率溢价，商业票票据余额额，证券