2022年复星旅游文化（1992.HK）研究报告

1、2022年复星旅游文化（1992.HK）研究报告1.复星旅游文化：全球领先的度假村运营商，旗下多品牌定位高端复星旅文是全球休闲度假村龙头和全球家庭休闲度假的引领者。2009年公司前身复星国际集团商业事业部成立，2010年复星国际集团对ClubMed进行小规模投资，2014年海南亚特兰蒂斯开始兴建三亚亚特兰蒂斯，2015年2月复星国际集团收购ClubMed的控制权，其后于重组时转让予公司。2016年复星旅文正式成立，并于2018年从复星国际集团中分拆上市。公司已经是全球领先的知名休闲度假村集团，未来将以“产业运营+战略投资”双轮驱动，进行全产业链布局和全球化资源整合，满足全球家庭的休闲度假需求。

2、2019年，公司收购ThomasCook品牌及旗下两个酒店品牌CasaCook&CooksClub；同年11月推出全新旅游目的地品牌复游城,致力于打造符合智能科技时代的生活方式。公司控股股东系复星国际集团，实际控制人为郭广昌。截至2021年6月30日，控股股东复星国际集团直接持股80.8%，实际控制人郭广昌间接持股50.8%。复星国际集团主营“健康、快乐、富足”三大战略业务，复星旅文是其“快乐”板块的重要组成部分，负责经营旅游与休闲业务，旗下拥有ClubMed、三亚亚特兰蒂斯、景区运营商爱必侬、亲子玩学俱乐部Miniversity、文化演艺提供商泛秀、Foliday平台、复游会会员俱乐部等，并

3、投资ThomasCook，与之合资成立酷怡旅行社。公司将借助集团资源与品牌力支持，致力于让全球家庭更快乐。2.度假村业务：首屈一指的滑雪村品牌，由重向轻的扩张升级2.1.CLUBMED：全球领先的知名一价全包度假集团ClubMed是全球领先的知名度假村集团，17年市占率0.8%，19年营收125亿/+4.1%yoy。ClubMed创立于1950年，品牌历史悠久，创始人GerardBlitz曾是奥运水球冠军获得者，基于奥运村概念建村，“一价全包”模式延续至今。作为复星旅文核心分部，ClubMed是全球领先的知名一价全包度假村集团，2017市占率0.8%，16年收入同增21%主要系三亚及巴西度假村

4、开业、接纳能力提升，18年收入同增2%主要系运营收入增加而一次性建造服务收入下降，19年收入同增4%主要系冬季滑雪产品畅销及五星度假村容纳能力的增加驱动。21年收入收入同增6.28%，主要系2021年5月中旬重新开放若干度假村，市场出现复苏信号。ClubMed2019年经营利润6.4亿，主营业务盈利情况持续向好。ClubMed2015年被复星收购后业绩改善明显，2016年经营利润扭亏为盈，且16-19年经营利润复合增长45.4%至6.4亿、经营利润率提升3.2pct至5.1%，18年经营利润略降主要系减值、拨备等非经常性项目影响。21年受疫情扰动，经营利润为-17.39亿。随着度假村由自持向租

5、赁和管理模式转变，预计度假村业务成本费用仍可下降，经营利润率有望进一步提高。ClubMed度假村类型上山地/阳光/Joyview分别有19/41/3家，区域上欧非中东/美洲/亚太地区分别有35/12/16家度假村，各地契合当地资源，相互形成优势互补。至2021年6月30日，ClubMed经营63家度假村，其中19家山地度假村位于滑雪场，41家阳光度假村位于海岸或热带雨林区，3家面向中国市场的ClubMedJoyview位于市中心周边。这些度假村遍布超过40个国家和地区，其中欧洲多为山地度假村、美洲多为阳光度假村，各地依托自身资源优势开设多样互补的度假村，大大减弱单一季节和单一区域的业绩影响。C

6、lubMed首创一价全包业务模式，服务以家庭为中心。ClubMed首创一个价格享多种服务的理念，游客按全包价格享受各种阳光或滑雪活动，包括住宿、体育及休闲活动、娱乐、儿童看护、餐饮及开放式酒吧等在内多种服务。与主要面向成人或儿童的度假村不同，ClubMed服务以家庭为中心，满足家庭整体需求。这种一价全包、家庭为中心的模式为游客带来更超值的综合体验，利于ClubMed获得和留存高忠诚和高附加值客户。ClubMed打造独特G.O团队，充分满足游客需求。ClubMed首创G.O（GentleOrganizer）的服务理念，为旅客提供全面管家式服务，保证ClubMed差异化竞争。截至2018年，Clu

7、bMed拥有一支超过5000人G.O团队，他们大多能身兼多职，为旅客提供全天候、全方位管家式服务，充分满足游客需求。G.O团队不仅更好地保障了旅客需求，更提升了ClubMed度假村的品牌品质和声誉。2.2.全球化与高端化的持续扩张升级ClubMed坚持高端化、全球化、快乐数字化、滑雪生态系统的发展战略，推动产品升级与全球扩张。高端化战略通过增建高端化项目、升级存量项目来扩大高端及优质的产品供应。全球化战略通过广泛覆盖多地市场、加速中国市场布局平衡市场和目的地资源，增强自身抗风险水平以保证盈利能力。快乐数字化通过互联网和人工智能技术提高运营效率、改善用户体验。高端化、全球化、快乐数字化的发展战略

8、将推动产品升级、加速全球市场扩张。构建完整且丰富的滑雪生态系统，利用阿尔卑斯山地区的雪地优势，在快速增长的滑雪市场占据领先优势。疫情前度假村整体容纳能力提升，综合入住率维持64%以上高水平。15-19年度假村容纳能力复合增长5.5%至1231万/年，入住率维持64%以上，18年受印尼巴厘岛火山爆发、马尔代夫政治波动及5家度假村新开业影响，综合入住率略有下降。受疫情影响，20年容纳能力下降至558万/年，21年容纳能力为698万/年；入住率也相应下降，分别为59.4%/55.3%。度假村业务四五星容纳力占比提升、入住客人占比提升，日益向高端化发展。从供给看，截至2021年12月31日四五星度假村

9、容纳能力所占百分比为93.7%。随着度假村加强高端服务供给、游客人均消费提升，预计未来度假村盈利能力将进一步增强。疫情前度假村每日床位价格稳步增加、每张床位收入稳中有升，彰显高端化趋势。15-19年每日床位价格复合增长6.8%至1356元，主要受益高端化推进；同期每张床位收入复合增长5.0%至880元。2021年每日床位价格1322.9元，每张床位收入747.8元，达历史新低，受疫情影响严重。度假村欧非中东以外地区客流和营业额占比均有提升，全球化发展加速。度假村未来有望加速欧非中东以外地区发展。16-19年亚太和美洲营业额占比从35.0%提升至36.4%；截至2021年，度假村全球收入约59.

10、8亿元，欧非中东和美洲地区营业额占比升至66.1%和24.3%，亚太地区仍受疫情严重影响，占比降至9.6%。预计随疫情恢复，全球化趋势将重新出现。ClubMed加速中国市场布局，大中华区度假村个数及客户数量显著增加。过去十年ClubMed大中华区度假村从无到有，至2021年共8家。同时大中华区度假村客户数量也有显著提高，从2016年20.9万复合增长7.8%至2018年24.3万人次，2019年及以后官方未披露相关数据。受益复星投资支持，ClubMed加速中国市场布局，并于2018年新推出针对中国市场的Joyview品牌，位于距离市中心仅2-3个小时车程的山地和海岸区进一步满足中国游客的休闲度

11、假需求。推进数字化技术创新，扩大线上直销网络建设。通过客户服务数字化、销售营销数字化、度假村运营数字化推进，度假村加强数字化技术创新、提高运营效率，同时为客户带来极佳的消费体验。同时，ClubMed发力在线销售渠道，其直销比例从15年61.9%提升至19年65.0%，降低分销开支并将长期提高品牌知名度。2.3.加码中国的轻资产扩张以租赁和管理合约模式为主，度假村强化轻资产策略。CludMed具有自持、租赁和管理合约三种经营模式，至2021年末，三类度假村分别达到14家、38家、12家，租赁和管理合约模式的度假村占比77.8%，轻资产策略日益强化。CludMed根据实际情况选用正确的资产模式以建

12、立均衡业务组合，向轻资产策略倾斜减轻了财务压力并提高了经营灵活性。2018年以来，新开度假村均为租赁或管理合约模式，轻资产扩张计划推进。2015年后新开的度假村均采用租赁或者管理合约模式，轻资产扩张计划推进。欧洲新开度假村主要采取租赁经营模式，需支付业主租金、运营收入归自己，签约周期一般12-15年；亚洲新开度假村则主要采取管理合约经营模式，运营所得归业主、向业主收取管理费，签约周期一般5-15年。随着轻资产扩张计划推进，CludMed未来利润率有望提升、扩张速度有望加快。随着轻资产模式的异地扩张加速，未来度假村利润有望逐步改善。ClubMed被复星收购时拥有66家度假村，15-18年共新开9

13、家度假村（另有8家关闭），计划在22-24年前全球以轻资产模式新开17家度假村，其中7家落地中国，利润率有望提升。由于疫情持续在ClubMed主要客源地市场及目的地（中国大陆除外）蔓延，致使各国政府实施严格的防疫措施，位于阿尔卑斯山ClubMed的山地度假村（瑞士的圣莫里兹度假村除外）无法于2021年雪季开业，主要客源地市场暂停境外出行。2021年3月份新开业塞舌尔精选度假村，9月新开业ClubMed丽江度假村，12月新开业QuebecCharlevoix度假村；于半年关闭法国TignesValClaret度假村、意大利Cervinia度假村和摩洛哥Agadir度假村，于下半年关闭法国Vitt

14、elleParc度假村。3.旅游目的地：复星旅游文化打造国内高端度假圈，地产平衡投入回流现金2021年旅游目的地收入高速增长。自2018年4月三亚亚特兰蒂斯开业及棠岸项目预售交付后，旅游目的地营收从2017年的0.14亿上涨至2019年的47.8亿/yoy14.8%，表现强劲。2020年受疫情影响，目的地营收回落至17.4亿。2021年，目的地营收同比增长104%至35.5亿，其中，目的地运营/物业销售收入贡献分别为56.7%/43.3%。随着疫情常态化及复游城的物业交付，旅游目的地营收有望持续增长。旅游目的地业务2017-2021经营利润为-3.8/15.6/16.6/6.4/10.9亿元。

15、其中，2017旅游目的地经营利润-3.8亿；2018年受益于棠岸项目交付获利，其他（物业销售相关）经营利润高达17.5亿，旅游目的地经营利润转正；2019年亚特兰蒂斯开业运营，项目实现经营利润3.4亿，同期，其他（物业销售相关）经营利润为13.2亿；2020年受疫情影响严重，亚特兰蒂斯经营利润逆势增长至3.9亿。2021年，亚特兰蒂斯表现稳健，实现经营利润4.7亿。3.1.亚特兰蒂斯：三亚地标，高端一站式旅游目的地三亚亚特兰蒂斯开业，旅游目的地业务落地。三亚亚特兰蒂斯是由复星旅文投资百亿元兴建的首个旅游目的地落地项目，于2014年10月开始建设，2018年4月正式开业，占地54万平方米，拥有1

16、314间全海景房及水底套房、21家环球美食、20万平方米的亚特兰蒂斯水世界、以及海水总量达1.75万吨的水族馆等，充分保证亚特兰蒂斯长期经营容纳能力，初步建成优质海洋主题的家庭目的地。公司打造高端一站式旅游目的地，委托Kerzner独家运营。依托三亚旅游城市区位优势和海南省自贸区政策优势，公司打造高端一站式旅游度假区，并委托Kerzner负责实际运营（棠岸项目除外），为全年龄段家庭成员提供多样化的高端服务。Kerzner是著名的高端物业运营商及Atlantis品牌拥有者，公司聘请Kerzner并向其支付与运营收入绑定的报酬（基本管理费+市场营销费+业绩激励管理费），有利于充分激发Kerzner

17、管理活力，从而提升三亚亚特兰蒂斯的整体业绩。采取“文旅+地产”模式，通过物业销售回流资金78.9亿，通过售后回租实现稳定运营收入。棠岸项目共1004套房源，总建筑面积16.1万平方米，截止2021年12月31日已基本清盘，仅剩2间别墅可供销售或交付，开盘以来合计确认收入共78.9亿元。公司采取售后回租的方式进行目的地住宿运营，已经与300多个业主签署管理协议。公司采用“长期以旅游运营为主，短期内通过旅游地产销售回收土建成本”的商业模式，将重资产模式轻量化，快速回笼资金，减少公司资金压力，提高经营灵活性。三亚亚特兰蒂斯营业额再创新高，2021年到访470万人。2021年，三亚亚特兰蒂斯实现营业收

18、入14.6亿/yoy+18.6%，创历史新高。分品类看，客房收入8.3亿，占57%，水族馆、水世界及餐饮等其他收入6.3亿，占43%，充分实现一站式的多品类贡献。2021年，到访用户自2020年的4.6百万人增加至约470万人。亚特兰蒂斯2021年入住率71.5%，日均房价2419元，房间平均收入1730元。即使2020年疫情影响较为严重，亚特兰蒂斯入住率、平均房价和房间平均收入基本维持2019年疫情前水平。2021年三项指标继续提升，入住率71.5%/yoy+4pct，日均房价2418.9元/yoy+12.3%，每间可售房收入1730元/yoy+18.9%，均已超过2019年水平。预计随着经

19、营逐步成熟、疫情逐渐常态化，未来高端酒店业务有望进一步发展。预计亚特兰蒂斯稳定运营期可贡献超4亿经营利润。随着三亚亚特兰蒂斯运营成熟，我们预计客房入住率有望稳定在约60%，客房收入有望增加至近8亿，其他收入（海洋馆、水族馆等门票收入）或将同步增长，推动总收入增加至15亿左右；考经营杠杆效应逐步显现，预计稳态经营利润率有望接近27%，推动总营业利润增至4亿以上。短期看，我们预计22/23年将贡献经营利润3.5/4.9亿。3.2.太仓复游城：长三角的休闲游目的地长三角休闲游目的地，联合阿尔卑斯IP打造华东规模级滑雪场。太仓项目定位一站式旅游目的地，辐射长江三角，距离上海虹桥仅30分钟车程，具有丰富

20、文化遗产和精致美食，项目包括华东地区规模级室内滑雪场“阿尔卑斯雪世界”、运动公园、欧洲商业街区“阿尔卑斯时光小镇”和ClubMedJoyview太仓度假村，并搭配可售度假物业单位。项目总占地面积48.3万平方米，总建筑面积128.6万平方米，可售物业超55.4万平方米；项目总建设成本预期约132亿，截至2021年12月31日，太仓复游城累计已累计产生成本45.9亿，主要为土地收购和建筑成本等。项目于2019年开工，室内滑雪场、ClubMedJoyview太仓度假村及主题商业街将于2023年下半年开业，剩余部分将于未来2-3年完工。公司借势冰雪经济的蓬勃发展，持续布局冰雪产业。“阿尔卑斯雪世界”

21、是华东地区最大的室内滑雪场之一，营造接近真雪的客户体验。由世界领先滑雪度假村运营商CompagniedesAlpes（CDA）设计，内设置五条滑雪道，最长的雪道长达280米，以及七条运输“魔毯”，并有20余项运动体验项目。同时，将有两所全年龄段滑雪学校提供专业级滑雪教学。打造欧洲风情小镇，商业街与度假村带来多盈利渠道。“阿尔卑斯时光小镇”商业街和ClubMedJoyview太仓度假村已于2021年6月开始全面施工。“阿尔卑斯时光小镇”由全球知名建筑设计公司GENSLER设计，可租赁面积达2.9万平方米。ClubMedJoyview建筑面积达5万平方米，房间数为308间，床位数为770张，可满足

22、家庭亲子和会议需求。可售高层公寓面向中高端客群，预售现已过半。项目配套的可售度假物业单位被设计为面向中高端客户的高层公寓，总建筑面积超过55.4万平方米。截至2021年12月31日，太仓复游城已累计获得约16.2万平方米建筑面积的销售许可(1424套可售物业单位)并全部用于预售，其中，累计949套可售物业单位已获预售，累计预售面积约10.5万平方米，预售货值约为24.9亿元；已交付560个单位，确认收入13.3亿元。3.3.丽江复游城：雪山脚下的度假村雪山脚下的度假村，面向中高端客户的国际旅游目的地。丽江项目定位中高端国际旅游目的地，其拥有白沙古镇、玉龙雪山等景点，包含ClubMed丽江度假村

23、、“飞越驼峰”主题商业街和“雪山秘境”主题公园三大核心IP，以及3000余套度假屋、CasaCook野奢精品度假酒店、爱必侬度假公寓等多元业态。项目占地面积69.5万平方米，总建筑面积31万平方米，可售物业总建筑面积逾23.7万平方米；项目总建设成本预计约40亿，截至2021年12月31日已产生成本16.4亿，主要用于收购土地使用权和项目筹建。ClubMed丽江首座度假村已盛大开业，国庆期间需求火热。ClubMed丽江度假村于2021年9月25日开业，建筑面积约5.7万平米，包括302套客房，床位数为770张。2021年国庆期间，首开的约150间房入住率高达80%。可售物业定位“雪山脚下的度假

24、屋”，目前已开启预售。项目同时配套了3000余套定位为“雪山脚下的度假屋”的可售度假客栈和住宿，总建筑面积超23.7万平方米，物业将被设计为面向高端客户的低密度独院和低层合院产品。项目已于2020年11月底开始预售活动，预期于2022年至2023年底分阶段竣工。截至2021年12月31日，丽江复游城已累计获得约2.85万平方米建筑面积的销售许可证，可售套数482套，已交付42套，确认收入5100万元，已开发待出售的货值为5.9亿元。4.复星旅游文化结合旗下品牌与管理能力，打造“FOLIDAY”生态圈4.1.休闲度假市场潜力巨大全球旅游市场稳步增长，休闲旅游占比持续提升。全球旅游市场稳步发展，1

25、3-17年复合增长4.9%至5.5万亿美元，按照世界旅游机构预计，17-22年有望复合增长7.9%至8.0万亿美元。休闲旅游占比持续提升，从13年56.7%提升至17年58.5%，预计到22年有望进一步提升至60.8%。受益休闲游产品供需双增，休闲游日益成为旅游市场主导。受益居民收入增长及消费升级，中国休闲度假游市场持续扩容。我国人均可支配收入13-17年复合增长9.1%至2.6万元并预期于22年增加至3.9万元，17-22年复合增长8.6%。受益居民收入增长及消费升级，中国休闲度假游市场13-17年复合增长15.8%至2.5万亿元，按照世界旅游机构预计，17-22年有望复合增长12.8%至4

26、.5万亿元。随着我国居民相继升级至休闲游，我国休闲度假游市场潜力仍大，未来有望实现领先于全球的更高增长。我国国内游人次稳步增长，人均家庭旅游支出持续增加。受益消费升级及出游便利化，我国国内游人次从13年33亿复合增长11.2%至18年55亿，出境游人次稳步增长。同时，我国人均旅游支出从从13年2363.2元复合增长13.4%至17年3887.6元，主要得益13-17年人均家庭支出复合增长8.5%至18322.0元、旅游支出比例提升3.3pct至21.2%。未来受益居民假期丰富及人均家庭旅游支出增加，以家庭为中心的休闲度假游市场有望持续较高增长。4.2.构建FOLIDAY生态系统在收购了世界上历史最悠久的旅游品牌之一ThomasCook，并成立了托迈酷客生活方式平台及旅行社后，FOLIDAY休闲度假服务及解决方案板块得到了极大提升，联合旗下文化及娱乐活动提供商Fanxiu泛秀、国际亲子玩学俱乐部Miniversity迷你营，以及全球会员俱乐部ForyouClub复游会等品牌产品共