房地产融资分析及债券投资机会挖掘：压而不破托而不举

1、一、 房地产债目前是否仍具有投资价值1、前期观点2018年Q4提出，看好地产债，在信用板块推荐排序为第12、市场验证2018年Q4以来，地产债是唯一利差趋势下行板块整体下行近70BP，在各板块中收益最为确定；AAA下行57BP，AA+下行75BP，AA下行64BP。3、还推荐否？利率区间震荡、城投利差过度压缩、资金成本难下、产业违约常态化、新周期启动迹象不明确。4、逻辑路线融资、资源集中度，资产价格，政策取向5、推荐基础整体有空间：绝对、相对个券方差大：选择余地较大2图：房地产信用利差对比利率基准走势（截至2019.5.24）1、两次调整时点的政策收紧背景：2013年2月“国五条”，2016年

2、9月“930”、“国十条”等。（1）利差走阔均出现在国债收益率提升阶段，但同步性增强（调控及时性增强，不走老路）；（2）信用利差走阔滞后于国债收益率上行（启动器换挡于控制器）；（3）高等级受影响相对较小、利差趋平，中低等级利差走阔基本同步，修复中等级早于低等级（强者恒强）。2、房地产债信用利差历史均值AAA98BP、AA+163BP、AA200BP；历史1/2分位值AAA94BP、AA+146BP、AA188BP；现值AAA95.04BP。图：近一轮利差走阔启动于2016年“930”之后图：杠杆逻辑和评级调整滞后下中低等级利差出现背离1、2016年9月开始分化，调整幅度强于上次调控，2018年

3、4Q开始有所修复资源集中度优势转变融资集中度优势，AAA融资优势集中体现。2、低点到高点，AAA上行80BP，AA+上行314BP， AA上行170BP1、2018年9月开始出现评级背离标的、评级调整滞后、销售压力转变为杠杆压力。2、高点至今，AAA下行57BP，AA+下行75BP， AA下行64BP图：房地产与各行业信用利差对比（截至2019.5.24）1、近1月平均值显示，房地产行业整体信用利差150BP左右总体高于上中游行业，低于下游轻工及传统消费，但高于下游新消费。2、对比近一年、半年及三个月时间点看房地产利差处于持续小幅下行过程（政策维稳+业绩给力）；中上游采掘制造等变化平淡；公用类

4、平淡；港口机场等调整幅度大（政策维稳+业绩平淡+就业维稳+防雷求稳）； HYPERLINK / （政策求稳+贸易战预期变化+业绩靠下游轻工纺服年内整体走阔，近一个季度有所修复；传统消费较一年前普遍走阔，半年以来有所修复；新消费整体弱改善自己）如果不确定风往哪里吹，可以先看看风不能往哪儿吹！美国次贷快速调整输出风险、短期巨痛日本失落二十余年债务泥潭、长期隐痛香港高房价陷困局绑架增长、蚕食动能德国房价低增长、高人均住面新加坡高自有率、房价较稳定图：美国房地产新建、销售、抵押贷款利率与占比及房价指数走势万套32024016080美国住房销售走势1959-021959-081960-021960-08

5、1961-021961-081962-021962-081963-021963-081964-021964-081965-021965-081966-021966-081967-021967-081968-021968-081969-021969-081970-021970-081971-021971-081972-021972-081973-021973-081974-021974-081975-021975-081976-021976-081977-021977-081978-021978-081979-021979-081980-021980-081981-021981-081982-0

6、21982-081983-021983-081984-021984-081985-021985-081986-021986-081987-021987-081988-021988-081989-021989-081990-021990-081991-021991-081992-021992-081993-021993-081994-021994-081995-021995-081996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-

7、082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020美国新建支出及套数走势亿美元8,0006,0004,0002,0000:折年数:季调建造支出:折年数:季调（右轴）万套16012080401963-021963

8、-081964-021964-081965-021965-081966-021966-081967-021967-081968-021968-081969-021969-081970-021970-081971-021971-081972-021972-081973-021973-081974-021974-081975-021975-081976-021976-081977-021977-081978-021978-081979-021979-081980-021980-081981-021981-081982-021982-081983-021983-081984-021984-08198

9、5-021985-081986-021986-081987-021987-081988-021988-081989-021989-081990-021990-081991-021991-081992-021992-081993-021993-081994-021994-081995-021995-081996-021996-081997-021997-081998-021998-081999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-0220

10、06-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020万套8006004002000房销售:折年数:季调新建住成屋销售:折年数:季调（右轴）美国抵押贷款固定利率走势已开工新建住宅%20151051971-041971-101972-041972-101973-041973-101974-04

11、1974-101975-041975-101976-041976-101977-041977-101978-041978-101979-041979-101980-041980-101981-041981-101982-041982-101983-041983-101984-041984-101985-041985-101986-041986-101987-041987-101988-041988-101989-041989-101990-041990-101991-041991-101992-041992-101993-041993-101994-041994-101995-041995-1

12、01996-041996-101997-041997-101998-041998-101999-041999-102000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-

13、042017-102018-042018-102019-04030年期抵押贷款固定利率美国标准普尔/CS房价指数250200150100501987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-0

14、12003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01010个大中城市20个大中城市1、1959年以来，年均新建143万套，5年周期，1990年后IT泡沫，周期拉长，加速到次贷前夕；2、1963年以来，年

15、均住房销售530万套，其中新建年均销售65万套，长期与新建数据强相关，领先新建2个季度；3、1987年以来，房价指数上涨2.57倍，指数年均上涨4 ，之前平稳上涨，次贷前加速，仅次贷后出现趋势调整；4、1982年，抵押贷款利率达到18 的历史高点后持续向下，2008年之后5 以内，目前4.55 左右，债务掣肘下长期维持较低水平。% 美国次贷后抵押贷款规模及次级占比走势10864亿美元80,00060,00040,00020,0002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-0

16、92014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09208抵押贷款组合:次级贷款占比抵押贷款组合:市场总额（右轴）图：美国房市大牛至次贷引爆的制度沉淀与启示经济稳增 年均GDP名义7 ，实际3人口支撑 年均新增200万以上资金过松 应对互联网泡沫，货币超发2000-2003年，13次降息降低首付比例信用过宽 美国梦首付款法、零首付法金融制度土地制度强监管控杠杆抑传导私有为主供应充足政府支持 自有率40 69长期宽松，输出通胀M2年均6.5 ，远高实际门槛过低竞选需要政府助推中低收入人群住房自有比例税收制度

17、保有环节区别化交易环节重卖方鼓励自住金融助力GDP住房抵押贷款年均增速10金融自由化，影子银行庞大监管过弱衍生品过多，缺乏监管60年房地产大繁荣狂欢泡沫被加息刺破制度沉淀启示1、不过度金融化：控资产泡沫、控传导链条；2、不过度私有化：守购房门槛、抑超前消费。图：日本地产泡沫破灭路径梳理图：日本两次房产危机对比及政策反思经济稳增工业化加速三产兴起金融自由化日元国际化加快央行独立性欠缺货币政策缺定力广场协议金融制度央行独立性欠缺货币政策定力不足，摇摆人口支撑 战后“婴儿潮”置业高峰城市化人口老龄化 65岁以上人口占比超过12重交易轻保有助推保有加税时点不宜税收制度老龄化加剧地产价格 土地供不应求全

18、国地价指数上涨近30倍1973年石油危机，恶性通胀，加息；城市化减慢城市化率超过75建筑用地供应不足土地制度 金融赋能过重2010年91二次城市化有效需求有限危机后，租房率提升租购同权20年改变住房观念实体利润下降引爆因素土地制度改革，营业税之上加征转让税挤出效应强宽货币有余宽信用不足租赁制度房地产血吸效应一次危机：成功换挡二次危机：失去的20年制度沉淀启示1、长期趋势看人口：老龄化、东亚生育率陷阱、城市化、移民对冲；2、中期变化看政策：金融自主性、货币政策定力、征税环节与时点。图：香港路径之反思高人均GDP2018年，折合人民币32万元居于全球前列金融制度利率低产品多样刺激炒房加杠杆居住条件

19、差人均16平米住房严重分层税收制度重交易轻保有助推持有成本较低，囤房房价过高20倍上涨巨幅下调仍处高位土地制度用地供应长期不足国家所有使用权50年保障有限公屋供应有限分层支持有限租赁保障条件较差供应较少制度沉淀高房价蚕食活力启示1、供给不足：土地、公屋、分层支持2、经济占比过高，绑架经济。金融制度中央公积金强制储蓄制度公积金封闭管理、存贷分离商业贷款税收制度累进税率：公民优惠、自住优惠交易保有并重，抑制投机及囤房土地制度供应长期充足、分层供应资金保障90 国家所有租赁保障分层供应，供给侧发力廉租房-廉价组屋-改善型组屋-私宅二战后，年均增速保持在2 以内人均居住面积超过45房价稳定租赁权受法律

20、保护租金涨幅有限制，租金补贴公共服务不受产权限制保障完备鼓励自住、鼓励长期持有二套征税、短期交易重税税制均衡央行独立性强、且自我约束强货币政策主要盯住通胀金融稳健图：德国及新加坡模式借鉴德国：房价稳，人均居住高新加坡：自有率高，人均居住较高成功启示1、政策定力：金融自主、货币政策稳定、税收均衡2、供应充足：土地供应充裕、分层住宅供给侧保障旧模式难以为继新模式需要定力政策预调必要性债务约束求平衡新模式1.0？旧模式3.0？旧模式2.0旧模式1.0阶段2016至今艰难压杠杆期2012-2015被动杠杆期2008-2011甜蜜杠杆期2008年金融危机之前锚地方政府债务清理金融去杠杆稳增长压力？43号

21、文地产融资收紧稳增长压力海外被动去杠杆杠杆加在国内基建与房地产货币扩张靠外汇占款实现高增长稳杠杆杠杆主要在海外缺陷新信用扩张模式破局？一抓死一放乱动能式微建筑投资占比过高血吸效应外部依赖性强长期债务周期长期债务周期短期债务周期短期债务周期经济增长AB预留政策区间骑虎难下区间共克时艰区间债务掣肘区间图：政策借鉴及规避金融稳健税制均衡保障完备保持央行独立性保持货币政策稳定性控杠杆、控过度自由化、过度金融化税种均衡、税率区别鼓励自住自持、抑制投资投机起征时点重要租赁权受法律保护租金涨幅有限制，租金补贴公共服务不受产权限制首要保障居住权金融不稳税收缺位保障缺失央行独立性缺失货币政策多目标、缺乏定力、过

22、于宽松高杠杆、过度自由化、过度金融化轻保有，持有成本过低轻交易，估计投机周转重保有时点不合时宜缺乏累进调节供给侧分层保障缺失需求侧分层支持缺失土地制度 分层供应，控成本、保开发供应充裕供应不足土地制度 囤地成本低借鉴规避政策预期托而不举1、坚持房住不炒、抑制房价上涨（过快）; HYPERLINK / 3、抑制地产血吸效应；2、货币政策紧平衡、抑制投资及消费两端杠杆；4、促进土地有效开发、多层次保障供应；5、房产税慎重出台时点6、稳房价、稳金融、稳债务供给端贷款：保证滚动抑制扩张非标：限制错配发展主动债券：鼓励偿债抑制投机股权：整体限制持续严格需求端个贷：鼓励刚需抑制投机19银行开发贷门槛提高用

23、途趋严1、各行白名单防抑止制流信动用风扩险张2、规模、评级、资质等综合3、企业、项目双结合1、四三二2、不允许资金跨境使用 1、2016年，资信较好10%，成本上升银行额度收紧贷款2、2017年，回归基准 ，3、2018年，开发贷10%。1、2017年，开始收紧2、2018年，Q1最严，Q4有所修复3、2019年，符合条件下政策宽松银行并购贷期限较长1、2015年，商业银行并购贷款风险管理指引2、3-5年居多，一般不超过7Y，通常不超过5Y防抑止制杠过杆度风并险购比例限制1、并购贷款不应高于总并购交易款的60%2、商业银行并购贷款不超过同期一级资本净额的50%1、资金使用灵活，绕过432，前端

24、介入，不冲突开发贷优势趋弱2、引入432，中小企业减少，规模有回落融资引导下，集中度向杠杆可控、负债较稳、自信优良房企提升成本较高1、项目风险更高，金融要求更高2、普遍10%以上杠杆门槛抑制激进房企，资信门槛限制中小房企银行非标表内非标 表外非标1、2018年5月，银监会商业银行流动性风险管理2、设立流动性匹配指标=加权资金来源/加权资金运用3、对表内非标所在的其他投资无论期限均给予100%的最高权重1、2018年4月，关于进一步明确规范金融机构资产管理业 务指导意见有关事项的通知2、要求非标期限要小于产品期限3、禁止资金池业务，即禁止资产错配、禁止期限错配4、禁止两层以上嵌套5、2018年1

25、月，委贷新规，禁止资产虚假出表有打击不鼓励非标委托贷款融1、2016年，央行将委贷纳入MPA考核限制各种错配打击通道业务MPA考核2、委贷增速与目标M2增速偏离度不超过20-25%1、2018年1月，商业银行委托贷款管理办法资渠道限制限制银信2、禁止受托管理的他人资金、银行授信及其他债务性资金通过委贷套利3、禁止委托人为资管公司和贷款经营机构通过委贷投资非标、绕道放贷1、2017年12月，银监会关于规范银信业务的通道2、禁止银行理财资金和信托资金通过银信业务违规流入房地产信托贷款发展主动1、2018年5月，资管新规出台2、限制资管产品多层嵌套、限制资金和期限错配3、主动管理类地产信托承接需求外

26、溢边际缓和1、2018年7月，资管新规细则2、放松过渡期对非标的整改力度境内债券债券融资公司债企业债资产支持证券1、2016年10月，交易所关于实施房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函：对房企公司债实行“基础范围+综合指标评价”的分类监管； 提高房企公司债发债标准；规范资金限于偿还债务、项目建设和补充流动性；加强披露。鼓励偿还债务抑制资金投机2、2018年1月，交易所窗口指导房地产公司债：房企发行公司债仅限于偿还原有公司债务。1、2016年11月，发改委出台关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见，严格限制房企发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。2、2016年12月，发改委关于支持优质企

27、业直接融资的通知，要求房企资产、营收和资产负债率等财务指标的量化。3、只支持棚改、保障房、租赁住房等1、2018年4月，证监会、住建部联合关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知2、鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化业务有鼓励境外债券补充途径优势趋弱1、2016年，“930”后其他融资途径均快速收紧2、2015年9月，发改委国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知，取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案管理。1、2018年起，房企海外债政策趋紧；2、2018年4月，外管局研究完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策；房企和地方政府融资平台，除特殊规定不得举借外债。

28、3、2018年5月，发改委及财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知，强调主要用于偿还到期债务，避免违约，限制投资境内房产项目、补充运营资金。境内股权股权融资境外股权放收鼓励创新1、2018年5月，国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，暂停存在囤地、炒地行为房企上市、再融及重大资产重组；限制较为严格2、2016年7月，不允许房企再融补充流动资金、拿地及偿还银行贷款；3、2016年9月，930调控，房企再融基本叫停1、2010年房企IPO暂停，增发成为主要融资渠道；2、2014年3月，再融重启；3、2015年1月，审查趋缓，再融放开；1、香港联交所是中资房企境外

29、融资主要场所2、2015年，鼓励融资方式创新，推动赴港上市及再融3、资金限制极少政策共振1、2016年以后，国内政策趋严，收紧融资2、联交所审批趋严私募股权发展瓶颈1、金融去杠杆去通道商贷个人贷款公积金贷个贷主体政策意图有保有压用途多样1、强政策周期性，2013国五条，2016国十条；2、总阀门调节下，各地细节灵活性增强；抑制需求过度加杠杆1、抑制投资投机；2、抑制过度消费；1、政策趋向有松有紧2、鼓励刚需3、抑制投资投机1、购买、建造、翻建及大修，2、部分租赁消费贷政策禁止1、2016年活跃2、现禁止用于购房租赁贷试水阶段1、工行、建行及中行2、额度限、利率低、资格严直接融资 间接融资 资金

30、周转境内：IPO、增发、配股股权融资境外：联交所IPO、代价发行、共工发售、供股、配股债权融资境内信用债：公司债、私募债、中票、短融、企业债、可转债、可交债、PPN境外债：优先票据、企业债、可转债、可交债ABN、ABS、RIETS应收/应付款结构化融资 购房尾款物业费其他融资股东出资：增资、引入战投项目合作：合作开发、项目股权民间借贷 委托贷款信托贷款融资租赁债务重组海外并购非标融资境外：项目贷、内保外贷银行贷款境内：开发贷、并购贷、流贷、经营性物业贷、政策贷 票据商业承兑汇票银行承兑汇票供应链应付款应付工程款其他应付款销售回款购房款：首付个贷：商贷、公积金贷、消费贷等图：房地产开发资金总体增

31、速放缓图：开发资金自筹及其他对冲贷款度下滑图：贷款增速2019年以来有所提升1、贷款经历5轮调整，强周期性；自筹是对冲贷款最大项；其他资金波动最大；外资成为近两年重要补充2、近4年来，开发资金来源和其他资金关联度提高，外资由于政策和融资窗口，存在明显的季节性放量。3、短期趋势看，贷款、自筹及其他资金在2019年以来均有边际改善。26图：2016年后非银贡献度强化，银行减弱图：2017年以来贷款修复非标走弱图：2019年以来贷款及非标增速停滞1、贷款及非银扩张扩张期同步性较高，但收缩期非银有滞后，甚至有对冲推高；非银的放大效应更为突出。2、非银收敛弱于银行，但在监管加码下亦快速收敛。图：房地产开

32、发贷余额攀升、增幅减弱图：开发贷房产占比攀升，地产占比下降1、截至2019年Q1，房地产开发贷款余额10.85万亿元，同比增18.9%2、同比增速呈现显著周期性，振幅减弱，自2005年以来年均复合增速20.3%；开发贷同比涨幅趋弱1、截至2018年Q2，房产开发贷占比84.9%，地产开发贷占比15.1%2、2015Q4以前，房产贷及地产贷占比平稳，基本维持在4:1；2016年Q1后，地产贷占比持续萎缩图：开发贷保障房类稳步提升，几与商品房平分秋色图：房地产贷款主要靠房产开发贷及个贷支撑，地产及保障开发贷下滑较多5.1.2 房地产开发贷规模走势：动能趋弱，结构受政策影响大1、截至2019年Q1，

33、商品房开发贷占比57.7%，保障房开发贷占比42.3% HYPERLINK / 商品房自91.8%降至57.7；保障房开发贷占比随2、保障房占比自2011年Q2的8.2%，增长至2018年Q2的42.3%；同期政策提升1、截至2019年Q1，房地产贷款同比增速18.7%，自2012年以来维持在10%以上，峰值在2016Q4达到27%2、地产开发贷自2016年Q4起持续5个季度为负，保障房开发贷增速在2015Q1达到峰值64%，之后趋势下行至20%，但在各分类中仍居首图：其他资金走势1、其他资金分为定金、其他到位资金及个人按揭贷款；三轮调整；和定金及预收款关联最大。2、近五年看，个人按揭及定金预

34、收款与需求启动呈现强关联性，且由于杠杆性按揭贷款波动性更大。3、定金及预收款与按揭贷随其他资金来源贡献最大。图：各项应付款走势1、三轮调整，与工程款走势高度相关；2、2016-2017，工程款贡献度被动提升，开发商资金压力提升，转移至建筑方；近一年整体有所缓解。5.1.4 自筹资金走势：占比提升，但仍低于中枢1、2017年起，占比有所提升，仍低于1998年以来中枢；2、房地产开发自筹资金主要来源包括两个方面：企业现有盈余和股东注资。图：信托余额分类走势1、房地产资金信托余额持续攀升，达到26873亿元；2、占比自2011年7月峰值18%降到目前15%左右；3、基金化房地产信托余额及占比自201

35、9年9月以来， 持续下滑；4、银信和信政合作占比自2010年以来下滑，2013年开始进入平稳期，信政占比5%，银信合作20%。325.2.1 信托：规模增加趋势放缓图：房地产资金信托余额及占比走势图：基金化房地产信托余额及占比走势 HYPERLINK / 2、2018年以来较为稳定，目前在26%左右。1、2016年以来，新增集合类信托投入房地产比例加大提升；1、长期稳定在10%左右；2、目前为13%。33图：投向房地产新增信托中集合信托贡献度提高图：新增信托投向房地产占比走高1、规模近5年较稳定，2018年有所下降。2、投向房地产新增信托中集合信托贡献度提高。1、2016年以来，新增信托投向房

36、地产占比持续提升2、目前占比20%。图：投向房地产集合信托增长较快图：投向房地产单一信托占比趋稳图：存量房地产债年度偿付高峰在2021年图：半年度偿付压力在2020年H2开始陡增1、年度数据显示，存量房地产债券到期高峰在2021年，达到7158亿元；2019年2819亿元，2020年4273亿元。2、存量房地产债到期压力在2025年以后大幅减弱。1、半年度数据显示，半年偿付高峰在2021年下半年，达到3622亿元；2、2019年上半年仅513亿元，下半年达到2306亿元；2020年下半年开始偿付压力陡增。图：季度偿付高峰在2021年Q3图：年内月度偿付高峰在10月1、季度数据显示，季度到期高峰

37、在2021年Q3，达到2257亿元； HYPERLINK / 较小，Q3开始，连续6个季度偿付量在1300亿元以上2、2019年Q3到期1230亿元，Q41076亿元；2020年前两季度压力相对。1、月度数据显示，2019年内偿付高峰在10月份，达到541亿元；2、5-10月，每月到期有所递增，6月、9月增幅较陡；11-12月，年内偿付压力有所下降。34图：2021年到付高峰集中在公司债、中票及私募债品种1、到期以公司债、中票及私募债为主；2、私募债压力集中在2021年。图：2024年以前公司债企业债偿付占比趋势提升图：存在回售条款公司债企业债偿付占比走势1、2021年私募债、公司债回售压力突

38、出；2、存量债压力回售压力集中在未来5年。图：存在回售条款房地产债分类到期占比走势 HYPERLINK / 2、私募债压力集中在2021年。1、2021年，到期占比看，公司债30%、私募债32%、中票23%；1、未来五年回售压力主要集中在私募债及公司债；2、定向工具回售压力小幅增大，但整体可控。35图：存量公司债年度偿付高峰在2021年图：半年度偿付压力在2020年H1开始陡增1、年度数据显示，存量公司债到期高峰在2021年，达到2167亿元；2019年216亿元，2020年977亿元。2、存量公司债到期在2026年结束。1、半年度数据显示，半年偿付高峰在2021年上半年，达到1196亿元；2

39、、2019年上半年仅22亿元，下半年达到194亿元；2020年下半年开始偿付压力陡增。图：季度偿付高峰在2021年Q1图：年内月度偿付高峰在7月1、季度数据显示，季度到期高峰在2021年Q1，达到792亿元； HYPERLINK / 小，Q3开始，连续6个季度偿付量在330亿元以上2、2019年Q3到期155亿元，Q4为39亿元；2020年前两季度压力相对较。1、月度数据显示，2019年内偿付高峰在7月份，达到104亿元；2、其余8月、10月压力相对较大。36图：存量私募债年度偿付高峰在2021年图：半年度偿付压力在2021年H2开始陡增1、年度数据显示，存量私募债到期高峰在2021年，达到2

40、277亿元；2019年898亿元，2020年836亿元。2、存量私募到期在2026年结束。1、半年度数据显示，半年偿付高峰在2021年H2，达到1410亿元；2、2019年上半年仅184亿元，下半年达到715亿元，压力突出。图：季度偿付高峰在2021年Q3图：年内月度偿付高峰在9月1、季度数据显示，季度到期高峰在2021年Q3，达到1043亿元； HYPERLINK / 较小，Q4开始，连续5个季度偿付量在360亿元以2、2019年Q3到期539亿元，Q4为175亿元；2020年前三季度压力相对上。1、月度数据显示，2019年内偿付高峰在9月份，达到252亿元；2、6月起压力有所增大，10月后

41、压力相对减小。图：存量一般中期票据年度偿付高峰在2021年图：半年度偿付压力在2020年H2开始陡增1、年度数据显示，存量一般中期票据到期高峰在2021年，达到1679亿元；2019年292亿元，2020年1518亿元。2、存量中票到期在2034年结束，但在2024年之后量极少。1、半年度数据显示，半年偿付高峰在2020年H2，达到931亿元；2、2019年上半年仅184亿元，下半年达到715亿元，压力突出。图：季度偿付高峰在2020年Q3图：年内月度偿付高峰在10月1、季度数据显示，季度到期高峰在2020年Q3，达到536亿元； HYPERLINK / 小，Q4开始，连续5个季度偿付量在35

42、0亿元以上。2、2019年Q3到期98亿元，Q4为144亿元；2020年前两季度压力相对较1、月度数据显示，2019年内偿付高峰在10月份，达到109亿元；2、6、7、8月压力均较小，9月后压力陡增。2023Q1，达到252亿美元。 HYPERLINK / 2、其余月份到期体量基本在100亿美元以下。1、季度数据显示，季度到期高峰在2021年Q1，达到193亿美元；1、月度数据显示，2019年内偿付高峰在7月份，达到15亿美元；2、2020年1月及3月压力相对较大。1、半年度数据显示，半年偿付高峰在2021年上半年，达到304亿美元2、2019年上半年仅25亿美元；2021年上半年开始偿付压力

43、陡增。图：存量境外地产债年度偿付高峰在2023年图：半年度偿付压力在2020年H1开始陡增1、年度数据显示，房地产境外债到期高峰在2021年，达到429亿美元；2019年86美亿元，2020年307美亿元。2、存量境外房地产债到期在2043年结束。图：季度偿付高峰在2021年Q1图：年内月度偿付高峰在7月图：债券类型分类规模对比企业债为主，占比高达82%；交易币种以美元为主；发行期限集中在1-3Y3-5Y区间。图：票息分类规模对比图：交易币种分类规模对比图：发行期限分类规模对比图：特殊条款分类规模对比图：付息频率分类规模对比 HYPERLINK / 票息集中于5-10%，占比高达63.7%；特

44、殊条款以赎回为主；付息以3个月为主。图：2006年以后房企境内股权融资以增发为主图：2006年以后房企境外寻求首发机遇1、 2006年以后房企境内股权融资以增发为主，2015、2016年为高峰，达到1500亿元以上；2、2006年以后房企境外寻求首发机遇，2018年高达700亿元以上，对冲境内政策收紧3、 2016年至今并购案例数增多，近期动能减弱。图：2016年至今并购案例数增多首发上市日期证券代码名称所属概念法定股本(万元)币种发行股本(股)首发募集净额(万元)2019-03-061902.HK银城国际控股500,000.00HKD1,446,962,138.0084,030.000020

45、19-02-262019.HK德信中国250.00USD2,701,341,000.000.00002018-12-202892.HK万城控股200.00HKD750,000,000.0019,110.00002018-12-062168.HK佳兆业物业500.00HKD140,000,000.0025,940.00002018-11-123616.HK恒达集团控股2,400.00HKD1,200,000,000.0031,320.00002018-11-061755.HK新城悦10,000.00USD820,000,000.0058,620.00002018-10-113990.HK美的置业

46、200,000.00HKD1,190,567,000.00309,200.00002018-10-116111.HK大发地产1,000.00HKD827,880,000.0085,357.00002018-07-202048.HK易居企业控股5.00USD1,470,244,600.00447,298.00002018-07-121996.HK弘阳地产100,000.00HKD3,320,000,000.00198,050.00002018-06-196098.HK碧桂园服务100.00USD2,668,761,000.000.00002018-02-093319.HK雅生活服务H股433,3

47、33.40CNY1,333,334,000.00391,920.00002018-01-163699.HK光大永年红筹股40,000.00USD441,400,000.0011,370.00002018-01-166158.HK正荣地产5.00USD4,123,000,000.00433,427.00002017-12-111417.HK浦江中国8,000.00HKD405,000,000.0012,850.00002017-11-158376.HK方圆房服集团10,000.00HKD400,000,000.004,310.00002016-11-083686.HK祈福生活服务10,000.0

48、0HKD1,015,200,000.006,330.00002016-07-152278.HK海蓝控股2,000.00HKD300,000,000.0024,900.00002016-07-122869.HK绿城服务38.00HKD2,777,776,000.00143,940.00002016-04-061570.HK伟业控股HKD196,133,152.000.00002016-03-082768.HK佳源国际控股10,000.00HKD2,561,151,991.00121,670.00002016-01-133301.HK融信中国38.00HKD1,722,990,476.00178,

49、610.0000图：境内发债TOP50规模及发行成本分布图：当前二级收益率较发行成本比较图：内地房企境外债规模及占比年图：地产内外成本比较m2B】000.000 7000.0002019年房企拿地面积及均价对比元平方米)300002500060000005000Ooo4000Ooo30000002000Ooo1000000200001500010000500000碧绿融中新万旭犬华荣华蓝金云阳金保华龙中中首中龙建雅合招禹富世中宝中绿融雅中佳首朗滨远金俊中金广越苏犬华 桂地仓】国坊戈科辉连侨盛润光禾斗南光地禾J夏湖南峻仓甘国光业居景商洲力茂国龙铁城信戈国要E干诗汇洋镳发冶融宇秀州悦发园控中恒发控万城发置发股城城集发幸集建集置海地地乐奉虫它晕也玉也房铁地置中中尔