对货币政策框架的思考：降息周期才刚刚开始

1、内容目录1、利率的调控：利率走廊+政策利率。. - 3 -2、逆回购利率：从“顶”到“底”。. - 5 -3、降息周期才刚刚开始！ . - 8 -图表目录图表 1：欧洲央行利率走廊的上下限（%） . - 4 -图表 2：欧洲央行的政策利率和市场利率（%）. - 4 -图表 3：房地产相关领域对经济增长的拉动（%） . - 5 -图表 4：今年前 3 季度增速相比去年全年增速变化（%）. - 5 -图表 5：近几年央行逆回购利率是市场的“底”（%，20 日平均）. - 6 - 图表 6：央行逆回购利率从“顶”到“底”（%，20 日平均）. - 6 - 图表 7：外汇占款投放基础货币. - 7 -

2、图表 8：央票发行存量（亿元） . - 7 -图表 9：公开市场操作规模大幅提升（亿元） . - 8 -图表 10：逆回购、MLF、PSL 存量大幅攀升（亿元） . - 8 -图表 11：短端利率与银行存单利率的联动（%） . - 8 -图表 12：短端利率与贷款利率的联动（%） . - 8 -图表 13：央行逆回购利率从“顶”到“底”（%，20 日平均）. - 9 -图表 14：住宅广义库存先降后升（亿平米）. - 10 -图表 15：商业地产广义库存持续攀升（亿平米） . - 10 -上周央行意外降低MLF 利率，市场的反应并没有那么大，主要还是受到猪价房价的情绪干扰。但我们认为，在经济的

3、下行压力之下，我国的降息周期才刚刚开始。而此前进行的 LPR 调降，以及本次的 MLF 降息，其实对于降低实体融资成本的作用都没有那么大，真正作用最大的是逆回购利率的下调，这也是我们自 LPR 改革以来一直强调的观点。背后的原因是什么，我们需要先理清一下，最近几年央行利率调控机制的变化，以及逆回购操作利率“身份”的转变。1、利率的调控：利率走廊+政策利率。一般来说，中央银行的货币政策调控，直接影响更大的是银行间市场的资金利率，然后再通过金融市场的传导，影响长端利率，实现对经济和通胀的逆周期调节。而对短端资金利率的调控，一般通过利率走廊+政策利率的方式。利率走廊是央行划定的一个区间，目的是让市场

4、利率在其区间内变动，实现对利率的管理。而政策利率则是更为精确的利率管理工具，央行直接设定一个特定目标值，然后通过公开市场操作投放和回笼资金，使市场利率在政策利率附近波动。随着我国利率市场化的不断推进，利率走廊+政策利率的管理模式也在逐渐成型。根据其他央行的管理经验，利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。道理很简单，如果市场利率是 2%，在央行存款的利率是 3%， 而把钱存在央行又不受限制，那么这时候金融机构是不会以 2%的利率借钱给其他金融机构的，因为把钱存到央行可以获得 3%的回报，还更安全。所以欧央行的隔夜存款利率（当前为-0.5%）是欧元区银行间市场利率的底，美国金融机构存放美联

5、储的 ON RRP 利率是美国银行间利率的底。从这个角度来看，我国央行支付给金融机构超额准备金的利率（当前为 0.72%），就是银行间市场利率的底，是我国利率走廊的下限。而利率走廊的上限往往是向央行借钱的利率。道理是类似的，如果市场利率是 5%，而向央行借钱的利率是 4%，并且从央行借钱不受限制，那么大家都会去找央行借“便宜”钱，减少市场上的资金需求，直至市场利率回落至 4%以内。所以欧央行将边际贷款利率设定为市场利率的上限，美国利率走廊的上限是美联储的贴现率。我国常备借贷便利（SLF） 利率，就具有利率走廊上限的功能，当前隔夜 SLF 利率为 3.4%，7 天SLF 利率为 3.55%。图表

6、 1：欧洲央行利率走廊的上下限（%）7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0银行间拆借利率边际存款利率边际贷款利率1999-112003-112007-112011-112015-112019-11来源：CEIC， 不过，利率走廊的上下限区间往往是比较宽的，只能保证市场利率不会突破上下限，但即使市场利率在上下限之间波动，其幅度依然非常大， 不利于市场的稳定。所以央行还是要有个更确切的利率目标，然后通过公开市场的资金投放和回笼来达到这个目标，而这个目标就是政策利率。例如，欧央行在 2009 年之前的政策利率是主要再融资利率，而市场利率“行走”在利率走廊区间内的同时，几乎都在主要再

7、融资利率附近波动。2009 年以后，随着欧洲经济持续不景气、流动性的大量投放，欧央行利率走廊的下限隔夜存款利率，逐渐成为了事实上的政策利率， 欧元区银行间市场利率也开始贴着利率走廊的下限走。图表 2：欧洲央行的政策利率和市场利率（%）市场利率走廊上限政策利率走廊下限7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.01999-112003-112007-112011-112015-112019-11来源：CEIC， 从这个角度来讲，我国央行的逆回购、MLF 利率就应该是目标政策利率， 而公开市场操作的目的就是让对应期限的市场利率，与目标政策利率相匹配。例如央行操作最频繁的 7 天期逆回购利

8、率，应该与存款类金融机构质押式回购的 DR007 利率相匹配，1 年期的 MLF 利率理论上也应该与 1 年期的市场利率相匹配。只不过我们的目标利率太多，而 1 年期和7 天期市场利率的期限利差并不是由央行决定的，而是由市场决定，所以很难实现多个政策利率都与对应期限的市场利率匹配。不过鉴于其它经济体的经验，以及我国央行货政报告中多次强调的 DR007 的重要性， 7 天期逆回购利率事实上就是最重要的政策利率。但过去几年我们政策利率的调整其实是相对滞后的。例如在 2016-2017年期间，为了应对经济形势的变化，央行通过公开市场收紧了基础货币的供给，推动市场利率大幅走高，但逆回购政策利率的调整幅

9、度明显较小。所以出现了逆回购和 DR007 之间的利差不断扩大的情况，导致央行投放的钱，比找其它金融机构借的钱“便宜”很多，所以接受央行投放资金的金融机构是“赚到了”。不过，2018-2019 年央行逐渐放松货币后，市场利率又逐渐回落，收敛到逆回购利率的附近。而 MLF 利率也存在类似的问题，之前上调幅度较小，市场利率明显高于 MLF 利率。而近两年货币放松后，市场利率大幅回落到低位，甚至已经明显低于 MLF 利率。所以当前要完成 MLF 操作、接受央行的钱，要比找其它银行借钱“贵”得多。政策利率和市场利率的不匹配就会带来一定的市场扭曲，而为了消除这种扭曲、沿着更加市场化方向走的话，就应该根据

10、经济形势变化，及时调整政策利率，然后通过公开市场的操作，使市场利率与政策利率保持一致，本月MLF 利率的调整只是一个开始。图表 3：房地产相关领域对经济增长的拉动（%）图表 4：今年前 3 季度增速相比去年全年增速变化（%）DR007利率央行逆回购利率3.43.23.02.82.62.42.22.01.85.55.04.54.03.53.02.5国有银行1年期存单利率1年期MLF利率2015-112016-112017-112018-112019-112015-112016-112017-112018-112019-11来源：CEIC， 来源：CEIC， 2、逆回购利率：从“顶”到“底”。既然

11、央行逆回购操作利率很重要，我们就来研究下这个利率。从近几年的情况来看，逆回购操作利率逐渐成为了银行间市场利率的底，似乎是市场利率迈不过去的“坎”。2018 年以来，银行间市场利率多次向下“击穿”逆回购利率后，都很快被拉回。所以过去一年多，市场利率一直稳定在逆回购利率附近，实现了真正的“匹配”。图表 5：近几年央行逆回购利率是市场的“底”（%，20 日平均）R007DR007央行7天逆回购利率4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.02015-112017-112019-11来源：CEIC， 但如果我们将时间拉长了看就会发现，在 2014 年之前，央行逆回购操作的利率基本

12、上是银行间市场利率的“顶”，并不是“底”。银行间利率突破逆回购利率的时间非常少，甚至 2003-2011 年间市场利率都远远低于逆回购利率。图表 6：央行逆回购利率从“顶”到“底”（%，20 日平均）R007央行7天逆回购利率8.07.06.05.04.03.02.01.00.01999-112003-112007-112011-112015-112019-11来源：CEIC， 从“顶”到“底”的变化背后，反映的是我国基础货币发行机制的变化。在 2014 年之前，随着我国贸易量和外商投资的增长，外汇占款是最主要的基础货币投放渠道。所以拉长时间来看，当时央行的公开市场操作并没有那么重要，因为银行

13、可以将外汇交给央行换到钱，不需要从央行借钱，公开市场操作的量也不大。所以当时逆回购利率无论是顶还是底，都不重要。之所以当时是顶，是因为外汇占款持续不断的增加，当时银行间市场的流动性整体处于过剩的状态，央行甚至不得不提高准备金率和发行央票来回笼流动性。所以在那种情况下，准备金率的调整和央票的发行是最重要的，货币政策更多强调的是“量”，而不是“价”。图表 7：外汇占款投放基础货币图表 8：央票发行存量（亿元）中央银行外汇占款（亿元） 外汇占款占比（%，右）央票发行存量50000300000952500008520000075150000651000005550000450352001/09 200

14、5/09 2009/09 2013/09 2017/094000030000200001000002001/102005/102009/102013/102017/10来源：CEIC， 来源：CEIC， 2014 年以后，随着外汇占款的增速放缓甚至减少，基础货币的投放开始依赖公开市场操作。为了弥补基础货币的缺口，央行一方面减少央票存量，降低准备金率；另一方面，通过逆回购、MLF、PSL 等公开市场操作工具，增加基础货币的供给。而公开市场操作与外汇占款不同的是，在外汇占款增加基础货币的过程中，银行是主动的，只要银行有外汇就能换得基础货币，央行则是被动接受基础货币的投放；而通过公开市场操作投放基础

15、货币时，央行是主动的，央行打算借出多少钱、什么时点借出去，都是自己能够控制的， 而银行则只能被动接受。此外，对于银行来说，外汇占款投放的基础货币是“免费”的，而通过公开市场投放的基础货币是“付费”的。基础货币投放模式转变后，央行对于银行间流动性的控制力明显增强， 才开始更加精细化的管理利率。如果 2014 年之前银行间流动性是处于过剩的状态，那么 2014 年以后整个流动性是处于央行管理下的紧平衡状态，宽松是央行想要的宽松，收紧是央行想要的收紧，而且都更加精准。其实放在全球央行的视角来看，通过外汇占款投放基础货币本身就不是一种常态，传统的基础货币投放更多还是通过公开市场操作来完成的。转向传统的

16、投放模式后，为了更好的管理利率，我国央行也开始更加注重利率走廊和政策利率的建设。正如我们第一部分所讨论的，如果逆回购政策利率偏离市场利率太多， 就会带来扭曲。所以近两年每当降准、财政资金投放导致短端资金利率下行至逆回购利率以下时，央行都会收紧公开市场的投放量，将利率拉升回来，逆回购利率看似才成为了市场资金利率的底。而且即使市场利率比逆回购利率高一些，影响也没那么大，因为央行的钱虽然“便宜”，但逆回购并不像 SLF，银行不是想借就能借的，“红包”发多少、什么时候发都是央行来定的。图表 9：公开市场操作规模大幅提升（亿元）图表 10：逆回购、MLF、PSL 存量大幅攀升（亿元）货币当局:对其他存款

17、性公司债权1200001000008000060000400002000002001/092005/092009/092013/092017/09100000.0逆回购+MLF+SLO+PSL80000.060000.040000.020000.00.02015-112016-112017-112018-112019-11来源：CEIC， 来源：CEIC， 3、降息周期才刚刚开始！尽管逆回购、乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控的模式下，公开市场操作的重要意义不是“量”，而是“价”，即对市场短期利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率的走势。例如， 银行间拆借回购利率，与银

18、行存单、实体经济融资利率的走势都高度相关。在 2016-2018 年期间，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率的走高，金融机构对实体的贷款利率却大幅攀升。而随着银行间利率的回落和信用政策的边际放松，贷款利率逐渐回落。图表 11：短端利率与银行存单利率的联动（%）图表 12：短端利率与贷款利率的联动（%）5.55.04.54.03.53.02.53.1存单利率DR007利率（右轴）3.02.92.82.72.62.52.42.32.28.58.07.57.06.56.05.55.04.54.08.0贷款利率R007（右轴）7.06.05.04.03.02.01.00.02015-112

19、016-112017-112018-112019-112007-102010-102013-102016-102019-10来源：CEIC， 来源：CEIC， 而要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本。因为单纯下调LPR、压降金融机构利差的空间其实很小，而且利率不断市场化的情况下，银行发放贷款的利率是基于负债端成本考虑的市场化的结果，如果负债端成本不降，即使 LPR 定价标准下调了，银行可以调整上浮的比例。而要降低金融机构的负债端成本，最重要的降息就是降低短端资金利率。金融机构很大一块负债是金融负债，例如我国中型银行金融负债占比有 40%，而金融负债的成本和短端市场利率

20、的走势密切相关。在存款利率本身处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本， 边际上能降的就是短端资金利率。要引导短端利率继续下行的话，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。在当前的货币政策调控框架下，不降逆回购利率的降息，其实都近似于“假”降息。图表 13：央行逆回购利率从“顶”到“底”（%，20 日平均）大型银行中型银行小型银行50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02010-062013-062016-062019-06来源：CEIC， 我们一直不认为经济会企稳，当前下行压力依然很大，降息的必要性不断上升。10 月经济、金融数据全面回落，食品价格不断攀升，但核心CPI 和 PPI 都偏弱，说明经济并没有企稳。房地产投资和销售增速下行较慢，主要来自于追涨杀跌带来的惯性需求。但我们测算的房地产广义库存在逐渐回升，说明供需关系已经在往差的方向发展，房价走平、甚至下跌的城市开始增多，限售房也会陆续“解禁”，地产增速仍会下行，而且后续会降得更快，给经济带来压力。而当前市场认为的阻碍降息的两个因素猪价和房价，我们认为并不是主要牵制，基本面才是最重要的。猪价的上涨主要来