医药行业产业链发展策略分析

1、 医药行业产业链发展策略分析聚焦六大方向，寻找马拉松选手 医药行业政策变革持续、疫情常态化时代下，创新诊疗手段谈判、常规用 药和耗材带量采购、医保控费等政策将持续深化，行业结构性调整长期存 在，产品、技术、服务、渠道等多维度创新才能带来持续机会。我们从创新升级角度，寻找变革中的长牛品种，持续推荐创新药及其产业链、医疗服务、创新疫苗、特色原料药、创新器械及连锁药店 6 个方向。创新创造价值，寻找医药中的马拉松选手结构调整常态化，产品、技术、服务、渠道等多维度创新带动新增长 老龄化进一步深化，支付能力逐步提升，医疗刚需永存，行业长期发展 趋势明确。中国人口结构已逐步进入“老年型”，2019 年 6

2、0 岁以上人 口占比超过 18%。到 2020 年，60 后、70 后、80 后分别对应年龄 60 岁、50 岁、40 岁。70 后在 2020 年进入 50 岁，由于发病率通常随年龄 上升，70 后人群的医疗需求也将逐步增加，而经过多年财富积累，他们 具备了较强的支付能力。我们预计，2020 年后老龄化将进一步深化，民 众对于医疗的个人支付能力亦将明显提升。 医保资金结构性调整长期持续，带量采购常态化，临床需求导向成为核 心，医保将为真创新保单。医保基金 2015-2016 年收入增速超过支出增 速，压力减小；2017 年开始收入增速又小于支出增速，压力增大。通过 带量采购降低药价，仿制药对

3、医保负担大幅减轻，医保实现腾笼换鸟， 多出的基金可以支付创新药物、医疗服务等。2019 年带量采购扩大范围、 2020 年及之后带量采购常态化，仿制药价格的下降使得医保支出压力明 显缓解。中国长期面临老龄化压力，医保支付的结构性调整也长期存在。 未来，我们认为临床需求将成为核心导向，创新产品的可及性、可支付 性将不断增强，医保为真正有临床需求的、具备临床获益的创新产品买 单。 展望未来十年，产品、技术、服务、渠道等多维度创新是医药行业长期生存发展的核心。回顾十三五，医药行业经历了波澜壮阔的改革，自 2015 年的“722”临床自查开始，国内医改政策频出。加速审评审批、一致 性评价、医保目录调整

4、、创新药谈判、药品耗材集中采购，医保基金“腾 笼换鸟”，结构优化，政策推动创新发展趋势十分明确。系列政策推动下， 国内医药行业向着更为规范、健康的方向发展，行业和企业分化加剧。 当前 A 股医药生物市值前十大公司为 2 家创新药企，1 家器械龙头，1 家医疗服务企业，1 家创新疫苗企业，2 家 CRO/CDMO 龙头，以及 3 家医药消费类产品公司。与 2015 年底对比，前十大中仅有 3 家相同标 的，前 20 家中仅有 4 家重合。新增的 16 家企业主要集中在创新药及其 产业链 CRO/CDMO、医疗器械、疫苗、医疗服务、医药消费类等领域。 在医药行业浪潮中，企业分化明显，5 年的维度已

5、然看见不同战略选择 的企业走向了不同发展路径，呈现极大差异。分析当前走出来的企业， 核心围绕着“创新+升级”的战略选择，契合了国内医药行业结构性调 整的发展方向。我们认为，未来创新仍然是最为重要的方向，在医保资 金结构性调整长期持续背景下，产品、技术、服务、渠道等多维度创新 将是企业长期生存发展的核心。国内疫情影响减弱，医药板块各细分经营趋势逐步向好 国内新冠疫情常态化下，诊疗人次、出院人数逐步回升，民营医院恢复趋势快于公立医院。2020 年新冠疫情对医药行业各细分都带来较大影响， 这些影响大部分本质上是医院诊疗人次、住院人次下降导致，包括医院 常规检查量下降、手术次数降低等。随着一季度末国内

6、疫情逐步常态化， 我们看到 2020 年 2-6 月国内诊疗人次、出院人次同比增速逐月回升， 民营医院恢复情况显著好于公立医院，6 月时诊疗人次已恢复到去年同 期九成水平。 新冠疫情影响多个细分子领域，2021 年医药板块经营趋势整体向好。 2020 年药品、器械、服务的医药子领域在新冠疫情下均有不同程度的受 益或受损，其中药品、服务主要是负面影响，药店、CRO/CDMO 主要 是正面影响，医疗器械板块受益和受损品种都有，我们预计 2021 年随 着疫情进一步常态化，多数受损品种有望实现恢复性增长，受益的板块 如 CRO/CDMO 在全球产业向国内转移的大逻辑下有望继续保持快速增 长，医药板块

7、整体经营趋势持续向好。创新引领未来，看好具备全球创新力的头部药企首批创新药大品种进入放量期，医保和消费升级能够支持创新药快速放量 已知靶点的肿瘤药物，国产首批单抗、小分子进入上市放量期。国内创 新药研发从 2009 年前后密集投入开始，经历十余年的发奋，2018 年开 始集中获批，正大天晴的安罗替尼，国产四大 PD-1 单抗、三大单抗类 似物等产品成为首批收获的创新药，伴随医保目录动态调整的推进，从 2019 到 2020 年，国产创新药开始快速放量，安罗替尼和卡瑞利珠单抗 2020 年销售额预计均有望突破 40 亿元，其他几款 PD-1 单抗产品的放 量情况也令人欣喜，创新药放量节奏显著提升

8、。 创新药上市速度大大加快，未来 3-5 年将是创新药密集上市的阶段；同 时，ADC、细胞治疗等新型治疗方式即将崭露头角。截止 2020 年 11 月底，处于上市审评阶段的国产 1 类创新药约 35 个，小分子药物仍是 主流，主要涉及肿瘤、糖尿病、感染、自身免疫等领域，未来 1-2 年这 些品种有望陆续获批上市。目前处于 III 期临床阶段的国产 1 类新药超过 70 个，也为未来 3-5 年创新药密集上市奠定了基础，受益于 2015 年前 后的密集投入，未来每年国产创新药获批数量预计将继续提升。同时， 我们看到首个国产 ADC 纬迪西妥单抗和 CAR-T 产品瑞基仑赛注射液也 已经申报上市，

9、预计到 2021 年，这些创新疗法也将开始崭露头角。 医保基金腾笼换鸟，对创新药的支付力度大大增强，医保资金的支付结 构更为重要。全国性的仿制药集采目前已经开展三批，第二批高值耗材 集采也开始进入筹备阶段，后续还有可能继续开展注射剂、生物制品集 采，仿制药等创新性不足的产品市场有望大幅缩水，节约下来的医保基 金，将大大增加对创新药、创新器械的支付，提高这些产品的可及性。 药品板块，创新药密集上市的同时，医保资金也为创新药支付准备了更 多的空间，过去创新药自获批到纳入医保平均至少要经历 4-5 年时间， 制约创新药放量。2016 年以来的医保谈判，大大加快了创新药纳入医保 的速度，在医保政策的支

10、持下，国内创新药消费能力将得到极大提升， 创新药物将在医保支付中占据更大的份额，而真正具备创新性、能够解 决临床需求的产品有望脱颖而出。 商业保险迅速发展，推动消费升级加速到来，进一步打开创新药支付空 间。医保基金收支压力日渐增大的同时，国家大力鼓励商业健康险发展， 提出健康险 6 年 3 倍的发展目标，“力争到 2025 年，力争健康险市场规 模超过 2 万亿”。2019 年国家基本医保基金收入 24421 亿元，商业健康 险保费收入 7066 亿元，是医保基金收入体量的 28.9%。2020 年截止 10 月底，商业健康险保费收入也已超过 7000 亿元。商业保险未来也将 成为医疗产品及服

11、务的重要支付方，这将进一步扩大医疗保险资金容量， 丰富医药产品支付手段，增强医疗服务和药品的支付能力。从 me too 到 me better、fast follow，以临床导向的创新具备硬核竞争力 具备创新性和临床获益的 me better 和 fast follow 逐步成为主流。国内 创新药经过前期投入，me too/me better 产品开始收获。Fast follow 也 开始进一步提速，我们可以看到很多国产创新药在国内研发进展并不落 后于进口品种，部分产品甚至实现和同靶点进口品种同步上市。例如 BMS 和 MSD 的 PD-1 单抗产品分别于 2018 年 6 月和 7 月在国内

12、获批， 君实生物和信达生物的国产 PD-1 单抗也于同年 12 月获批。在三代EGFR、二代 ALK 抑制剂，PARP、BTK、CDK4/6、PCSK9 等热门靶 点，国内企业研发也紧追跨国药企。国内创新药 fast follow 布局已经基 本完成，未来国内药企和 MNC 在创新药领域将在同一维度竞争。 以临床需求为导向寻求更多疗法组合，双抗、ADC 开启差异化竞争第二 阶段。国内药企在热门靶点的 fast follow 布局基本完成，双抗、ADC 等 疗法陆续走上舞台，相比于单抗、小分子靶向药，双抗、ADC 产品结构 更加复杂，双抗的双重靶向性（同时结合两个不同抗原或一个抗原的不 同表位）

13、、ADC 抗体和毒素的搭配，使得这些疗法更加灵活多元，不同 企业布局也存在一定的差异性。以双抗产品为例，从靶点分布角度看， 目前国内上市公司进入临床阶段的双抗靶点几乎没有完全一致的，竞争 逐步差异化。进展较快的是恒瑞医药的 PD-L1/TGF、康方生物的 PD-1/CTLA4、康宁杰瑞的 PD-L1/CTLA4 双抗，目前都处于临床中后期。基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒等新领域快速跟进，与国际差距逐步缩小 基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒行业发展迎来良好政策环境。细胞治疗、 基因治疗、溶瘤病毒等新技术新疗法正越来越受到市场的关注，首批基 因和细胞治疗产品也开始在欧美市场陆续获批。伴随着医改的持续推进

14、， 国内也出台了很多相关支持性政策。免疫细胞治疗产品临床试验技术指 导原则（征求意见稿）、基因治疗产品药学研究与评价技术指导原则（征 求意见稿）、溶瘤病毒类药物临床试验设计指导原则（征求意见稿）、 第一批罕见病目录等文件的出台，为相关产品的研发和审评奠定了 良好基础，也将推动此类技术制品在国内的产业化进程和临床应用。 国内新型疗法紧跟海外步伐，差距缩小。在细胞和基因治疗、溶瘤病毒 等新型疗法领域，国内研发紧跟世界潮流，呈蓬勃发展之势。根据 The Journal of Gene Medicine 数据，我国已经成为细胞和基因治疗临床试 验开展数量仅次于美国的地区，占全球临床试验 7.8%，在全

15、球市场地位 举重若轻。从中国走向世界，全球 first in class 进入萌芽期 头部公司逐步开始布局 First in class（FIC），风险伴随机遇。国内创新 药研发从 me-too 到 me-better 和 fast follow，创新龙头和 biotech 也逐 步开始布局 FIC 品种。FIC 研发机遇与风险并存，一方面研发难度大、 时间长、风险高，但另一方面带来的回报同样可观。成功的创新药企需 要从未被满足的临床需求出发，不断学习行业最新的知识，把握新的研 发方向。 头部企业和创新型Biotech逐步进行海外申报，中国籍的“突破性疗法” 数量逐步增加。从在 ASCO、ES

16、MO、AACR 等国际学术会议上展示临 床数据，到在海外开展临床试验，国内创新药企正一步步走向全球市场。 百济神州的泽布替尼 2019 年 11 月获得 FDA 批准，拉开了中国企业自 主研发的抗癌新药在欧美市场获批的序幕，恒瑞医药、君实生物、信达 生物、正大天晴等药企陆续在海外开展临床。2019 年以来，已有 6 个国 产创新药先后获得 FDA“突破性疗法”认定，而“突破性疗法”适用于 初步临床证据显示出显著优于现有疗法、治疗严重或危及生命的疾病的 药品，这表明国产创新药的疗效和质量正一步步获得 FDA 认可，为创新 药出海、走向国际化增添了信心。 License out 大额交易频出，国产

17、新药价值开始被海外市场发掘。随着 国内药企研发能力的提升和创新药质量的提高，国内药企开始通过 license out 将产品推向海外市场，根据我们的不完全统计，国内创新药 license out 交易案例超过 50 个，而这个趋势在近几年更加明显，截至 11 月底，2020 年交易就超过 20 项，其中不乏潜在交易总额超过 10 亿 美元的交易，如 2020 年 9 月，艾伯维以 1.8 亿美元首付款+17.4 亿美元 里程碑付款，获得天境生物 CD47 单抗在大中华区以外的国家及地区开 发和商业化的许可权。 近年来国产创新药正不断获得海外监管机构和大型跨国药企的认可，国 产创新已不仅仅局限于

18、做 me-too，很多具备 best-in-class、first-in-class 潜力的品种也已经开始布局。国内企业已经实现了第一个自主研发抗肿 瘤新药在美国上市，未来会看到第二个、第三个甚至更多具备全球竞争 力的国产创新药在海外上市、在海外取得商业化的成功。 未来国内创新药的竞争将更加开放，将是靶点选择、分子筛选、管线构建、临床和注册推进、市场销售等全方位的竞争，看好综合能力强大的 头部创新药企业和有创造性的生物药公司，如恒瑞医药、中国生物制药、复星医药、君实生物、贝达药业、复宏汉霖等。创新蓬勃，疫情加速产业转移，国内 CRO/CDMO 持续高景气疫情常态化，中国是全球 CRO/CDMO

19、 产业转移的最佳承接方 生物医药投资热情持续，新药研发项目不断推进全球 CRO/CDMO 行业 发展。全球范围对生物医药领域的投资热情依然持续，2020 前三季度全 球医疗健康产业投融资 3468 亿元，2020Q3 单季度融资总额约 1420 亿 元，创单三季度历史新高。Biotech 凭借灵活、专注等优势已经成为新 药研发的主要参与者，IQVIA 数据显示 2018 年 Biotech 占全球在研新药 的比重已达 77%。而这类企业由于其融资金额有限，且工艺探索与厂房 建设上时间与生产成本较高，因此在后期药物临床研究及商业化生产亟 需 CRO/CDMO 的协助，外包率均在 50%以上，进而

20、带动 CRO/CDMO 市场进一步扩容。 药品研发支出持续增长，支撑 CRO/CDMO 行业需求持续。据 Frost & Sullivan 数据库显示，随着新药开发难度不断加大，研发成本稳步提升， 全球医药研发投入逐步增长。2019 年全球药物开发费用约为 1827 亿美 元，同比增长 4.94%。我们预计 2022 年将达到约 2103 亿美元，2019-2022 年复合增长 5.10%。自 2015 年国家药审改革之后，国内创 新药发展如火如荼，新药研发投入快速增长，2019 年国内药物开发费用 约为 216 亿美元，同比增长 24.14%，我们预计 2022 年将达到约 411 亿美元，

21、2019-2022 年复合增长 23.92%。药企研发投入增长、跨国企 业外包服务比例的增加将带来全球 CRO/CDMO 的快速增长；而我国药 品研发支出持续的高增长，将能够支撑我国 CRO/CDMO 行业的持续发 展。我们预计全球 CRO 渗透率有望从 2015 年 34.19%提升至 2022 年 的 48.11%，CDMO 渗透率从 2015 年的 19.92%提升至 2022 年的 35.60%。 基于低成本的研发生产人才资源、良好的基础设施基础、积极的行业政 策，未来中国医药外包企业将在医药研发生产服务转移浪潮中占据优势 地位。2014 年以来，我国高等教育招生规模逐年扩招、高校毕业

22、人数不 断增长，2019 年国内本科生毕业人数约 395 万，研究生约 64 万，但国 内人力成本较发达国家有显著优势。2017 年关于深化审评审批制度改 革鼓励药品医疗器械创新的意见的提出进一步促进国内创新药快速发 展。2018 年 5 月，发改委等四部委联合发布关于组织实施生物医药合 同研发和生产服务平台建设专项的通知，明确支持 CRO/CDMO 行业的 发展。工程师红利的不断释放与国内政策的不断扶持，促进全球创新药产业链逐步向国内转移。 疫情进一步加速全球创新药产业链转移。基于强大的疫情控制能力与执 行力，二季度以来中国疫情管控良好，国内 CRO/CDMO 企业承接了大 量海外订单。疫情

23、为国内优质 CRO/CDMO 企业提供展示平台，国内头 部医药外包服务企业以完善的质量体系、快速的应答执行能力、较好的 性价比赢得订单，加速产业链转移趋势。商务部发布的我国服务外包产 业发展情况数据显示，1-10 月我国承接医药和生物技术研发外包离岸执 行额345.5 亿元，同比增长 27.10%。在工程师红利与国内政策鼓励的 基础上，疫情进一步加速了全球创新药产业链向国内转移的进程。国内 CRO/CDMO 行业有望 20%以上增长，龙头公司有望 30%以上增长 国内医药研发生产服务外包行业景气度高，我们预计未来几年有望保持 20%以上增长。据 Frost&Sullivan 数据分析，全球 C

24、RO 市场由 2015 年 的 443 亿美元增长至 2019 年的 642 亿美元，复合年增长率为 9.72%， 预计 2022 年将达到 874 亿美元，2019-2022 年复合年增长率 10.83%。 全球 CDMO 市场规模由 2015 年的 195 亿美元增长至 2019 年的 303 亿 美元，复合年增长率为 11.65%，预期 2022 年将达到 456 亿美元， 2019-2022 年复合年增长率 14.60%。国内 CRO 市场规模由 2015 年的 26 亿美元增至 2019 年的 78 亿美元，复合年增长率为 31.61%，预期将 快速增长至 2022 年的 170 亿

25、美元，2019-2022 年复合年增长率为 29.65%。国内 CDMO 市场规模由 2015 年的 13 亿美元增至 2019 年的 30 亿美元，复合年增长率为 23.25%，预期 2022 年将达 65 亿美元， 2019-2022 年复合年增长率 29.40%。2019 年国内 CRO 行业市场份额 占全球 CRO 行业比重略高于 CDMO 行业，分别为 12.15%与 9.90%， 预计 2022 年分别为 19.45%与 14.25%。医疗服务：刚性需求下高景气持续，民营医疗大有可为疫情不改诊疗刚性需求，行业高景气持续 医疗服务需求刚性，疫情之下展现强韧性。一季度受新冠疫情影响，全

26、 国医院均经历了阶段性停诊，门诊量和住院量在 2 月到达底部之后呈现 反转，随着疫情平息逐渐恢复至常态。疫情之下呈现两大结构性分化： 民营医院恢复速度较公立医院更快，龙头医院恢复较整体更快，以爱尔 眼科和通策医疗为例，二季度门诊量均实现 10%以上增长。疫情导致中 小型连锁面临淘汰压力，优质医疗资源进一步向龙头集中。 多重因素驱动医疗服务市场稳健增长。自 2015 年起医疗卫生机构整体 收入增速维持 11%-13%， 2019 年国内卫生机构总收入 4.64 万亿元， 其中医院收入 3.6 万亿元（同比+12.5%），专科医院收入 4822 亿元（同 比+14.8%）。居民医疗支出意愿提升及消

27、费升级、人口老龄化、医保年 筹资的稳步提高一直是医疗服务行业增长的主要驱动因素。回顾过去十 年，医疗机构门诊端就诊人数和住院人数分别实现了 59%和 100%的增长，2019 年当年分别实现 5.0%、4.1%的增长，整体医疗需求旺盛。 民营医疗正处于快速发展通道，成为医疗供给端的有力补充。过去十年 民营医疗机构数量提升显著，2009-19 年间民营医院数量增长 262%， 而公立下降 15%。自 2015 年民营医院数量首次超过公立，到 2019 年 接近公立医院数量的两倍，短短四年间民营医疗不断壮大。民营医院诊 疗人次占比从 2010 年的 8.1%提升至 2019 年的 14.8%，在供

28、给端发挥 越发重要的补充作用。头部玩家价值突出，核心是解决未被满足的医疗需求 我国医疗服务供需缺口大，多重政策催化下医生有外流趋势。医生作为 核心医疗资源，在我国长期处于紧缺且配置不均衡的状态。我国每千人 医生数为 1.79 人，与发达国家差距较大，且我国 70%以上执业医师集 中于公立医疗机构。随着医改进入深水期，医药分离持续推进，公立医 疗机构经营压力加大，相应的医疗服务价格却没有及时弥补，民营医院 有望凭借优厚的薪酬和灵活的激励机制吸引医生外流。另一方面，2019年出台的关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知今年 各省相继发文落实细则，其中重庆和北京的细则中均提及社会办医医师 与

29、公立同等参与职称评审、遴选规培基地对社会办医适当倾斜，民营医 疗正迎来专业医师外流的历史性机遇。 供需缺口催生民营医疗的黄金时代，具备消费属性的专科率先突围。消 费领域眼科、齿科、体检、辅助生殖更适宜民营医疗发展，将首先涌现 出长期优秀的公司，此类赛道值得长期看好。1）眼科：术式迭代、耗材 升级空间大，除屈光不正、白内障之外，未来疾病谱变化的驱动下患者 人群持续快速壮大。2）齿科：种植牙、正畸、儿童口腔保健渗透率仍较 低，正处于诊疗需求快速释放阶段，根据 Frost & Sullivan 预测，口腔整 体行业增速接近 20%。3）体检：公立医院体检远不能满足市场需求， 民营体检机构经历风雨见彩

30、虹，未来有望成为体检服务的主流提供者。4） 辅助生殖：需求刚性，不孕率的攀升带动辅助生殖渗透率不断提高，随 着技术升级和产品丰富行业有望不断扩容。此外，肿瘤治疗领域也逐渐 受到重视，癌症高发叠加医疗资源不匹配，催生行业机遇 头部玩家已经诞生，解决未被满足的医疗需求。高景气的医疗服务赛道 已经诞生了以爱尔眼科、通策医疗、美年健康、锦欣生殖、海吉亚医疗 为代表的、具有跨区域影响力的民营医院龙头，这些成功突围的公司具 备以下几点共同点：1）满足公立医院未能满足的医疗需求，诊疗需求刚 性，消费升级趋势下，患者支付意愿强；2）注重医生梯队建设，引入大 专家医生，医疗质量比肩公立医疗；3）激励机制优化，运

31、营模式可复制 扩张。眼科和体检行业已率先完成格局出清，爱尔眼科和美年健康稳居 各自行业龙头，领先优势持续扩大；口腔行业集中度正在提高，以通策 医疗为首的具有强区域影响力、并着眼全国布局的口腔连锁龙头值得期 待。锦欣生殖和海吉亚均已探索出适合自身发展路径的商业模式，未来 有望在全国范围内不断提升影响力。重点关注竞争壁垒较高、成长路径 清晰的医疗服务龙头公司，如爱尔眼科、通策医疗；建议关注美年健康、锦 欣生殖、海吉亚医疗。疫苗行业：预防接种意识进一步提升，创新产品推动消费升级创新型疫苗进入集中获批放量期，大品种推动行业持续较快增长 国内创新型疫苗进入批量获批期，自费疫苗行业有望保持 15%以上增长

32、。 二类疫苗主要是接种者自己支付费用，受需求驱动、自主定价，产品不 受医保控费及降价影响。过去国内自费疫苗品种相对老化，多联多价等 创新型疫苗少，高端疫苗主要由进口厂商供应、且数量有限。对比 2019 年全球和国内疫苗品种分类别销售额可以看到，国内麻腮风联苗、百白 破联苗等多联多价疫苗相对少，HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗等部分高端 品种进口占比高，HPV 疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等非婴幼儿疫苗 接种度极低，和海外相比品种结构有很大提升空间。随着国内龙头疫苗 企业研发管线进入收获期，国产创新型疫苗进入集中获批放量期。2020 年大单品 13 价肺炎球菌疫苗、2 价 HPV 疫苗率先国产化，

33、未来 3-5 年 国产预防性微卡、四价流脑结合疫苗、4 价&9 价 HPV 疫苗、15 价肺炎 球菌疫苗等有望陆续获批上市。康希诺招股书数据显示，2017 年二类疫 苗市场 217 亿元，预计到 2024 年 538 亿元左右，年复合增长约 14%。 考虑新冠疫情后疫苗接种意愿提升，我们预计未来 5 年大品种上市有望 驱动行业保持 15%以上稳健较快增长。 随着重磅大单品的快速放量，我们预计龙头企业市占率有望快速提升。 中国疫苗市场总规模由 2013 年的 199 亿元增至 2017 年的 253 亿元， 预计到 2030 年达到 1,065 亿元，年均复合增长率为 11.7%。其中二类 疫苗

34、市场规模由2013 年的 124亿元增至2017年的 217亿元，预计2030 年达到 1,019 亿元，年均复合增长率为 12.7%。我们预计，未来国内疫 苗单品种销售额超过 30-50 亿元的产品数量会不断增多，龙头企业依靠 大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。 新冠疫情带来疫苗认知度和接种率持续提升。2019 年底发生的新冠疫情 作为全球感染人数极高的一个突发传染病，带来民众对于新冠疫苗、预 防接种、秋冬传染病防治等的极高关注度。随着疫情逐步进入常态化管 控，传染病防控、疫苗预防接种预计会在未来多年成为社会的核心关键 词之一，新冠疫情有望带来疫苗认知度和接种率的持续提升。新冠疫

35、苗研发全球领先，2021 上半年领先企业有望率先贡献收入和利润 新冠疫情爆发以来海内外加速推进疫苗研发，多个企业参与/合作的新冠 病毒候选疫苗进入临床试验，中国和美国是头部力量。全球新冠疫情仍 未得到有效控制，我们认为新冠病毒或将与人类长期共存，新冠病毒疫 苗是控制疫情的根本措施之一。自新冠病毒疫情爆发以来海内外加速推 进疫苗研发，多个企业参与/合作的新冠病毒候选疫苗进入临床试验，中 国和美国是头部力量。2020 年 6-7 月多个厂家新冠病毒候选疫苗正式进 入临床期试验，11 月海外 BioNTech/辉瑞、Moderna、阿斯利康/牛津 大学先后披露临床期中期积极数据，国内中生集团武汉所等

36、 4 个候选 新冠疫苗临床期也顺利进行中。12 月初 BioNTech/辉瑞在英国率先获 得第一个新冠病毒疫苗的紧急授权使用（EUA）批准，后续我们预计 Moderna 的 mRNA 疫苗、阿斯利康/牛津大学的腺病毒载体疫苗、中生 集团的灭活疫苗均有望在年底前陆续获批。 新冠病毒疫苗有望赚取合理利润，头部企业最先受益。创新型疫苗研发 难度大、临床投入高、研发周期长，具备较大的研发壁垒和产能壁垒。 我们认为，新冠疫苗有望以政府采购保障重点人群结合自费自愿二类苗 接种两种形式并行，新冠病毒疫苗有望赚取合理利润。医保局在对十三 届全国人大三次会议第 9354 号建议的答复中也表示，“预防性疫苗不纳

37、入医保支付范围。故疫苗及接种费用等疾病预防控制项目应通过公共卫 生服务资金渠道予以解决。”“而此次疫苗接种人数众多，所需费用总额 高，明显超出医保基金承受能力。当前基本医疗保险制度还没有能力将 支付范围扩大到疫苗等非治疗性的项目。”考虑新冠病毒疫苗的高知晓率、 预期接种人群数巨大，以及疫苗产能爬坡的难度和长时间周期，我们认 为研发进度靠前的头部企业有望最先兑现利润。特色原料药：政策催化变革，产能转移+产业创新升级引领发展药品回归“科技+制造”本质，API 企业迎来发展机遇 2015 年以来，新一轮国家医改开启，包括一致性评价、带量采购、关联 审评、取消 GMP 认证、飞行检查等政策陆续推出，医

38、药行业面临深刻 变革。政策变革的本质是仿制药端的供给侧改革，推动药品回归合理的 竞争本质和盈利区间。一致性评价是首要条件，使得药品质量达到统一 的合格标准，设置质量要求门槛。关联审评、取消 GMP 认证、飞行检 查均是保障产品质量的措施。带量采购则是最终方法，以较为市场化的 竞争方式使得仿制药回归合理利润水平，腾出医保空间用于创新药及临 床急需用药的支付。在如此政策背景下，特色原料药企业迎来发展契机： 1）API 端，一改过去“劣币驱逐良币”，行业集中度提升，龙头业务开 拓加速。此外，原料药企业相对下游议价能力提升，产业链价值重新分 割。2）仿制药端，回归“科技+制造”的竞争本质，优质特色原料

39、药企 业更具优势。 医改政策叠加环保趋严，行业加速出清，变革趋势明确。国家环保政策 日趋严格，小企业生存压力扩大，进而逐步停产甚至退出行业。如果仅 是单纯的环保因素，小产能的彻底退出是不易的，行业会呈现周期性波 动。然而叠加国内医改政策对于药品质量的高要求，以及关联审评带来 的原料药和仿制药的相互绑定，小企业在面临环保压力的同时，还遭遇 客户订单持续流失。因而，我们认为小企业的退出是难以恢复的，行业迎来重点拐点，环保扮演着加速行业变革的角色。全球产能转移加速，中国有望成为“CDMO+API+制剂”医药高端制造中心 行业增长+产业转移，长周期看好中国医药高端制造的崛起。需求端仿 制药及 API

40、用量持续增加；专利悬崖及新兴市场用药升级则推动需求进 一步扩张。供给端全球药品质量升级，行业技术壁垒不断提升；核心 API 市场中国和印度环保、医改等供给侧变革，行业优胜劣汰明显。中国随 着多年发展，技术、人才、成本等优势在 CDMO 领域的产业转移中已 经得到验证，而凭借中国的制造优势，以及印度 API 产业链对于中国中 间体的高度依赖，未来中国有望在 API 及仿制药的新一轮产业转移中把 握机遇，成为全球 CDMO+API+仿制药的医药高端制造中心。 需求端：长期来看，仿制药及 API 需求端稳定增长，专利悬崖及新兴市 场用药升级推动需求进一步扩张。1）全球老龄化，药品需求稳定增长。 根据

41、IMS，预计2019年全球药品市场规模超过1.2万亿美元，增速2.9%。 IMARC Group 显示，2018 年全球仿制药市场规模约 3400 亿美元，预 计 2024 年达到 4750亿美元，CAGR为5.3%。根据 Markets and Markets， 2019 年全球原料药市场规模约 1800 亿美元，预计到 2024 年达到 2450 亿美元，CAGR 为 6.1%。2）专利悬崖到来，仿制药需求大幅提升，带 动 API 用量快速增长。根据 EvaluatePharma，全球即将面临专利悬崖 风险的市场销售占比自 2020 年重新提升。 供给端：中国作为全球主要的 API 及中间

42、体生产基地，正面临历史性的 供给侧改革，行业优胜劣汰加速，龙头集中度提升。1）全球药品质量 升级，特色原料药行业技术壁垒不断提升；2）核心 API 市场中国和印 度环保、医改等供给侧变革，行业优胜劣汰明显。 特色原料药行业高附加值的 API 及仿制药仍然多数集中在印度、西欧等 地，中国尽管出口规模最大，但主要以前端中间体，以及维生素、抗生 素等大宗原料药为主，附加值较低。 印度 50%以上的原料药和中间体由中国进口，产业链高度依赖。上世纪 末，API 产业转移初期，凭借语言（英语）、国家政策、人才等多种优势， 又有相对欧美的成本优势，印度率先从 API 进军欧美市场，后发展延伸 至仿制药。根据

43、 Generics and Biosimilars Initiative (GaBI)报告，印度药 企生产了全球20%的仿制药，占据全球主要的仿制药市场，在全球 Top15 仿制药企业中占据 5 名。由于中国“化工大国”的地位，以及产业链上 游“精细化工”的本质，印度药企的上游关键中间体，甚至部分 API 成 品均由中国采购。而中国企业过去由于技术水平有限，无法直接进入欧 美高端市场，从而成为印度企业的“打工者”，进而形成印度仿制药产业 链对中国的高度依赖。根据商品贸易统计数据库，2019 年印度从中国进 口原料药及中间体 153 亿美元，占其全部原料药进口总额的约 53%。此 外，印度 AP

44、I 及中间体的进出口常年处于小幅逆差，进一步反映印度 API 及仿制药产业链的进口依赖。 中国的优势凸显，未来在全球 API+仿制药产业链地位有望赶超印度。 随着行业 20 多年的发展沉淀，中国企业的 EHS、质量管控、cGMP 体 系等均已达到欧美高端市场标准。近年来中国一批优秀的 API 企业陆续 进军欧美市场，并不断由 API 向下游仿制药延伸，与印度企业正面竞争。 而随着中国的发展，印度原有的语言、人才等优势已经不复存在。中国 API 企业则进一步展现出特有的成本更低、供应链更完善等优势。印度 企业则难以往上游中间体及精细化工延伸。当“打工者”崛起，原有的 依赖将成为不容忽视的软肋。此

45、次由于国内疫情爆发，复工延后带来的 印度库存原料药告急，展现了印度药企对于中国 API 高度依赖的弊端， 进一步彰显了中国企业的供应链完备，在仿制药产业链中优势凸显。中 国有望不断超越印度，成为全球的医药制造中心。API 向制剂、CDMO 的产业创新升级持续推进，带动行业增长 从以上回顾，结合行业发展历程，我们总结出特色原料药的未来发展道 路：1）API 升级拓宽：包括中间体向 API 延伸、高端市场开拓、新品 种开发、产能扩张；2）原料药制剂一体化产业链延伸：国内一致性评 价、带量采购政策背景下逻辑更为通畅，相关公司加速布局；3）CDMO产业升级：CDMO 与 API 在产业本质上有许多相似

46、之处，在创新蓬勃发 展的当下，API 企业扩展业务至 CDMO 的发展逻辑已经逐步兑现，未来 有望持续发力。 板块核心公司延续我们提出的 3 条路径稳步发展。具体分析各公司 2020 年前三季度业务持续快速增长的背后逻辑，均围绕着 API 内部升级拓宽、 CDMO 的产业链升级以及制剂的产业链延伸三个方向快速推进，未来有 望形成多条成长曲线，带动持续增长。医疗器械：看好创新驱动下的进口替代和消费类器械持续放量后疫情时期加速“补短板”，医疗器械行业持续高景气 中国医疗器械行业持续高景气度，我们预计未来 3-5 年有望继续保持 15-20%的增长。2019 年医疗器械市场约为 6341 亿元，同比

47、增长 19.55%， 已连续六年保持约 20%左右快速增长，拉长时间维度看，2010 年至 2019 年的复合增长率为 20.3%。 2003 年 SARS 之后，我国公共卫生体系建设一度受到重视，全国医疗 卫生与计划生育支出占总财政支出的比重从 2003 年的 3.2%提高到 2019 年的 7.0%，其中 2005-2014 年医疗卫生与计划生育支出 CAGR 接近 30%，2014 年后增速逐步放缓，基本保持每年近 10%的增长。2020 年新冠肺炎再次暴露出国内公共卫生体系存在与经济发展不匹配的情况， 国家出台多项政策加快“补短板”，医疗支出有望持续提升，带来医疗器 械产品需求提升。如

48、国家发改委 7 月下达 2020 年卫生领域中央预算内 投资，共计 456.6 亿元，支持公共卫生防控救治能力建设。持续创新凸显企业价值，政策协同加速进口替代 医疗器械细分众多，国内器械市场结构和全球具有明显差异，心血管、 骨科等高值耗材以及体外诊断领域有望进一步提高市场占比。医疗器械 按大类可分为高值耗材、低值耗材、医疗设备和体外诊断，不同细分在 发展方向、投资逻辑上差异较大，我们对比了中国和全球医疗器械细分 占比情况，可以看到，国内市场以影像、监护为主的医疗设备占了 57% 的份额，紧随其后的是占比 20%的高值耗材，而国际市场中体外诊断占 比最高为 13%，其次是高值耗材中的心血管器械，

49、同国际市场相比，国 内在壁垒较高的心血管、骨科、诊断等细分领域的市场占比相对偏低， 未来仍有较大上升空间。从各细分领域的增速来看，国内各器械子板块 均保持 15%以上增速，其中血管介入、口腔科、血液净化和低值耗材实 现 20%以上增长。 高值耗材带量采购拉开序幕，持续创新凸显企业价值。2020 年 11 月 5 日，高值耗材中冠脉支架国家级带量采购正式落地，本次支架集采选择 国内冠脉支架中使用量较大的合金支架（2019 年合金支架预计占支架总 市场超过 60%），根据本次医疗机构报送的采购总需求的 80%累加得到意向采购量约 107 万个，涉及到 12 个企业的 27 个支架品种，国产头部 企

50、业主力产品基本以前五名中标，前十拟中选品种可以满足 67.93%终 端采购需求，申报最低价 469 元低于市场一致预期，支架进入百元竞争 阶段。除此以外，我们也看到骨科植入物、人工晶体等细分领域进行了 区域带量采购试点，器械领域单品种降价规律更清晰，只有不断创新、 技术突破，不断推出具有竞争力的新产品，才能保持企业长期持续发展， 凸显企业的投资价值。 多细分领域已实现技术突破升级，创新驱动下进口替代有望加速。我们 在往年的报告中不断提出进口替代是医疗器械领域的核心逻辑之一，相 比于国内药品进入 me better 阶段，国内的医疗器械还处于 me too 的阶 段，近年来我们看到多家企业在不同

51、细分领域持续创新，目前已接近并 达到和进口产品直接竞争的水平，叠加带量采购等政策的协同推动，国 产器械进口替代有望加速。创新型消费类器械是政策避风港，有望持续受益消费升级 创新型消费类器械多为非医保覆盖产品，政策风险相对较低。随着人们 生活水平逐步提升，用于提高人们生活质量的消费型器械产品的支付能 力快速提升，主要集中在眼科、口腔科和康复类产品。 消费类眼科器械多用于近视防控与治疗，重点关注高端人工晶体和角膜塑形镜。 角膜塑形镜在近视防控领域优势显著，国产进口差距不大。2018 版 近视防治指南中提到角膜塑形镜可以延缓近视加深，是当前青 少年儿童延缓近视加深的最优选择之一。随着市场认可度和验配

52、渗 透率的持续提升，行业处于快速扩容阶段，国内市场上主要有 7 个 进口品牌和 2 个大陆品牌，其中大陆厂家为欧普康视和爱博诺德， 欧普康视产品于 2005 年获批，爱博诺德产品则是在 2019 年获批上 市，国内外产品品质差距不大，考虑产品需要定制化生产，国产品 牌具备较好的生产和售后服务及时性，建议重点关注具有先发优势 的行业领先企业欧普康视。 有晶体眼人工晶体作为屈光矫正手术的颠覆性产品，受益于消费升 级，渗透率有望快速提升。屈光手术主要有两大术式：角膜屈光和 眼内屈光，激光角膜屈光发展多年已经十分成熟，是目前近视矫正 的主流术式。但角膜屈光手术需要消耗角膜组织，会使角膜变薄， 对于角膜

53、薄、高度屈光不正的患者并不适用。有晶体眼人工晶体植 入手术很好地弥补了这一局限，在保留完整角膜的前提下，将有屈 光度数的人工晶状体植入后房睫状沟，从而矫正高度近视，具备安 全性和可逆性两大优势，近年来手术渗透率持续提升。STAAR 公 司的 Visian ICL 是最广泛使用的有晶体眼人工晶体产品，几乎在全 球范围内独家垄断，国内企业则有爱博医疗的同类产品处于临床阶 段，预计将于 2022-2023 年获批上市。昊海生科的 PRL 晶体与 ICL 技术同源，是目前唯一获批的国产产品，且二代 PRL 也在研发阶段。 口腔器械目前主要围绕种植牙领域，国产产品正在慢慢崛起。种植义齿 是修复牙齿缺失的

54、首选方式，主要由种植体、基台、牙冠三部分组成。 目前在我国市场占据主导地位的仍是欧美、韩国的进口种植系统，市场 份额达 95%以上。国产种植体起步较晚，上市产品主要定位在低端市场， 医疗机构自主研发的种植体，以自用为主。已经获批的国产种植体共 14款，国产品牌正在慢慢崛起，但仍需时间不断提高精密加工技术、加大 临床推广力度。除种植体之外，口腔修复膜也在口腔种植、颌面外科等 口腔医疗中有广泛应用，正海生物生产的海奥口腔修复膜为国产独家， 据我们测算，按销量口径公司市场占比约 10%，有较大进口替代空间。 康复类器械快速发展，盆底及产后康复市场渗透率具备较大提升空间。 Frost & Sulliv

55、an 数据显示，我国康复医疗器械市场规模预计 2018-2023 年复合增速将达到 19.1%。其中盆底及产后康复医疗器械领域从 2004、 2005 年开始至今，多项政策出台推动女性盆底健康事业发展，人们认知 水平得到极大提升，市场规模 2014-2018 年复合增速达到 48.7%，未来 三年 CAGR 有望达到 27.5%，相比欧美及日韩等发达国家，目前我国盆 底及产后康复市场渗透率仍然偏低，我们认为在政策不断推动及人们康 复意识、消费水平持续提升的共同助力下，我国盆底及产后康复市场渗 透率具备较大提升空间。内循环驱动下，刚性用药、自费专科药有望恢复较快增长血制品：需求恢复叠加采浆量减少

56、，2021 年有望进入供应偏紧的新阶段 2020 年受新冠疫情影响，血制品行业采浆量预计同比下降 5%或持平。 2020 年各地采浆站受疫情影响延迟上班，加上各地的交通管控等，多数 企业在一季度底逐步恢复采浆，因此全年采浆量同比有所影响。考虑多 数企业在疫情常态化后加大采浆力度，我们测算预计 2020 年采浆量同 比下滑 5%-6%或和 2019 年持平。 长期看，采浆量取决于新开浆站和供需关系，预计后续增长相对平缓。 血制品行业政策监管严格，供给主要由单采血浆站的数量和新开情况决 定；此外，血制品价格也影响供给。目前的 25 家血液制品企业浆站数 相对集中，浆站数排名前五企业占有浆站数超过

57、50%。各省“十三五” 规划中对新批浆站偏向保守，2017 年后各血制品公司新批浆站相对较少， 全行业每年单采血浆站增量在 10 个以内。我们预计，受限于单采血浆 站增量有限，长期采浆量相对小幅平稳增长。 随着疫情逐步恢复，下半年以来医院就诊人数逐步恢复，而疫情后各企 业采浆量下降进而会传导到批签发导致供应量有限，2020 年第三季度批 签发量明显增速下移。我们预计 2021 年有望进入供应偏紧的新阶段、 血制品价格有一定弹性。生长激素：随渠道下沉、疫情影响减弱有望恢复较快增长，渗透率提升空间大 15%渗透率下市场空间可达 240 亿元，提升空间大。据中华医学会儿科 学分会统计，我国矮小人口约

58、 3900 万人、发病率约为 3%，且每年以 17 万人左右的速度递增；但每年就诊患者不到 30 万名，真正接受治疗 的患者不到 10 万名，渗透率仅 3%左右。此外，美国 FDA 批准的重组 人生长激素适应症超过 10 种，而中国目前生长激素主要用于儿童矮小 症、获批适应症仅 4 种。参考国内生长激素主要厂家长春高新、安科生 物 2019 年年报数据及市占率情况，2019 年国内生长激素行业市场规模 约 60 亿元。未来，国内疾病认知提高带来的存量市场和适应证拓展的 增量市场将进一步推动生长激素市场不断扩大，我们预计市场空间有望 达到 240 亿元。 随渠道下沉、疫情影响减弱有望恢复至高增长。2020 年受疫情影响导致 当年生长激素新增患儿数量较少，各地随着门诊逐步恢复、渠道下沉新 增患儿数量逐步爬升。生长激素作用效果显著、患儿及家长治疗意愿强 烈，我们预计 2021 年后有望恢复至较