企业价值评估及现金流量管理

1、企业价值评估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,从2004年的考试来看本章分数占22.5分，可见新增内容，在考试中是出题重点。本章与2004年的教材内容相比的变化主要是：一是将第二节现金流量法重新编写，修改了原有的错误，并且将营运资本改称为营业流动资产，从内容看比去年要精练、清晰，但实质未变；二是将第三节中原有计算各年经济利润时投资资本可以有三种选择，统一为一种方法，用期初投资资本来计算；三是在第四节中强调了本期市盈率与内含市盈率的区别。第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构

2、）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。需要注意的问题：1.价值评估使用的方法价值评估是一种经济评估方法 。评估一词不同于计算，评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。2.价值评估提供的信息价值评估提供的是有关公平市场价值的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。 （一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：1.整体不是各部分的简单相加

3、企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式3.部分只有在整体中才能体现出其价值4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个概念是两回事。2.区分现时市场价值与公平市场价值经济价

4、值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价

5、值中较高的一个 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。 3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。三、企业价值评估的模型注意的问题企业价值评估与项目价值评估的比较相同之处（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它

6、们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。 区别（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的：（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）股利现金流量折现模型 股权现金流量的含义：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。 （二）实体现金流量折现模型 1.公式股权价值=企业实体价值-债务价值实体现金流量的含义：是

7、企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。2.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值=自由现金流量现值+非营业现金流量现值注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：第九章已经解决（二）预测期：大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为详细预测期或简称预测期，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为后续期或永续期，在

8、此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值称为永续价值或残值。企业价值=预测期价值+后续期价值例题1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。本题中，2005年之前属于预测期，从2006年开始进入后续期。判断企业进入稳定状态的标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。投资资本回报率是

9、指息前税后营业利润与投资资本的比率。投资资本=所有者权益+有息负债流动资产-无息流动负债=营业流动资产 （三）现金流量的确定1.预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用全面预测，它是通过编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量。2.预计财务报表的编制（1）预计利润表与资产负债表表10-3DBX公司的预计利润表 年份基 期期20011利润表预预测假设设销售增长长率12%12%销售成本本率72.88%72.88%营业、管管理费用用/销售售8%8%折旧/销销售收入入6%6%短期债务务利率6%6%长期债务务利率7%7%平均所得得税率30%30%利润表项项目：一、主营营业务收收入40

10、0.00000448.00000减：主营营业务成成本291.20000326.14440二、主营营业务利利润108.80000121.85660加：其他他业务收收入00减：营业业和管理理费用32.00000035.884000折旧费24.00000026.888000短期借款款利息3.844004.30008长期借款款利息2.244002.50088财务费用用合计6.088006.80096三、营业业利润46.77200052.332644加：投资资收益00营业外收收入00减：营业业外支出出00四、利润润总额46.77200052.332644减；所得得税14.00160015.669799五

11、、净利利润32.77040036.662855加：年初初未分配配利润20.00000024.000000六、可供供分配的的利润52.77040060.662855减；应付付普通股股股利28.7704009.74485七：未分分配利润润24.00000050.888000表10-4资产负债表 年份基期 20011资产负债债表预测测假设：销售收入入400.00000448.00000货币资金金1.000%1.000%应收账款款20.000%20.000%存货15.000%15.000%其他流动动资产4.000%4.000%应付账款款8.000%8.000%其他流动动负债2.000%2.000%固定

12、资产产净值/销售收收入50.000%50.000%短期借款款/投资资资本20.000%20.000%长期借款款/投资资资本10.000%10.000%资产负债债表项目目：货币资金金4.000004.48800应收账款款80.00000089.660000存货60.00000067.220000其他流动动资产16.00000017.992000-应付账账款32.00000035.884000-其他流流动负债债8.000008.96600=营业流流动资产产120.00000134.40000固定资产产原值300.00000350.88000（折旧提提取）24.00000026.888000-累计折

13、折旧100.00000126.88000=固定资资产净值值200.00000224.00000投资资本本总计320.00000358.40000短期借款款64.00000071.668000长期借款款32.00000035.884000有息负债债合计96.000000107.52000股本200.00000200.00000年初未分分配利润润20.00000024.000000本年利润润32.77040036.662855本年股利利28.7704009.74485年末未分分配利润润24.00000050.888000股东权益益合计224.00000250.88000有息负债债及股东东权益320

14、.00000358.40000企业采用剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存利润和借款，剩余的利润分配给股东，如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在应付股利项目中显示为负值，表明要增发股票。净利润-股利=留存收益 投资=358.4-320=38.4投资需要的权益资金=38.470% 三、预计现金流量表（一）企业实体现金流量方法1.剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）实体自由现金流量=营业现金净流量-资本支出=（息前税后营业利润+折旧与摊销）-营业流动资产增加-资本支出1.息前税后营业利润的确定（1）平均税率法：息税前营业利润所得税=息税前营业利润平均所得税率以教材01年的数据

15、为例：息税前营业利润=52.3264（利润总额）+6.8096（财务费用）=59.1360息前税后营业利润=59.1360（1-30%）=41.3952缺点：虽然简便，但不精确（2）所得税调整法息税前营业利润所得税=所得税额+利息支出抵税息前税后营业利润=息税前营业利润-息税前营业利润所得税以01年的数据为例：息前税后营业利润=净利润+税后利息=36.6285+6.8096（1-30%）税后利息=利息（1-适用的所得税率）2.折旧与摊销3.营业流动资产增加的确定营业流动资产=流动资产-无息流动负债营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债的增加4.资本支出的确定资本支出指的是用于购置各种长期

16、资产的支出减去无息长期负债的增加。资本支出=购置各种长期资产的支出-无息长期负债增加=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债增加假如2004年的固定资产净值是200万元，2005年计提折旧50万元，到2005年时的固定资产净值应变为150万。 假如2004年的固定资产净值是200万元，2005年计提折旧50万元，到2005年时的固定资产净值仍是200万元，则购置固定资产花费了50万元。同理，假如无形资产04年时100万，05年摊销10万，05年无形资产变为130万，问购买无形资产花费了40（130-100+10）万元。5.营业现金毛流量营业现金毛流量=息前税后营业利润+折旧与摊销6.营业现金

17、净流量营业现金净流量=营业现金毛流量-营业流动资产增加7.实体现金流量实体现金流量=营业现金净流量-资本支出方法2：融资现金流量法（加总全部投资人的现金流量）实体现金流量=普通股权现金流量+债权人现金流量+优先股现金流量1.股权自由现金流量若公司不保留多余现金：股权自由现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）教材P256以2001年数据为例：股利为9.7485，股本没有发生变化，所以股权自由现金流量=股利=9.74852.债权人现金流量=债务利息-利息抵税+偿还债务本金-新借债务本金=税后利息-有息债务净增加（或+有息债务净减少）教材P256以2001年数据为例：利息为6.8096，2001年

18、有息负债是107.52，基期有息负债是96，所以债权人现金流量=6.8096（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：净投资扣除法1.基本概念：企业在发生投资支出的同时，还通过折旧与摊销收回一部分现金，因此净的投资现金流出是总投资减去折旧与摊销后的剩余部分，称 为净投资。总投资=资本支出+营业流动资产增加净投资=资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销净投资来源：新增加的所有者权益+增加的有息负债净投资占用：营业流动资产的增加+资本支出-折旧与摊销净投资（发生额）=本年的投资资本-上年的投资资本2.基本公式：企业实体流量=息前税后营业利润+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支

19、出=息前税后营业利润-净投资教材P275例5：D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借人巨额资金，使得财务杠杆很高，2000年年底投资资本总额6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%，目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元，固定资产净值4000万元，营业流动资产2500万元，本年销售额10 000万元，息税前营业利润1500万元，税后借款利息200万元。预计2001年至2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计息前税后营业利润、固定资产净值、营业流动资产对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后

20、利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。表10-11D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元 年份 2000020011利润表预预测假定定：销售增长长率8%营业利润润率15.000%15.000%所得税税税率30.000%30.000%债务税后后利息率率

21、5%5%利润表项项目：销售收入入10 0000.000010 8800.00000息税前营营业利润润1 5000.0000001 6220. 00000息前税后后营业利利润1 0550.0000001 1334. 00000税后借款款利息200.00000232. 50000净利润850.00000901. 50000减：应付付普通股股股利0.000000.00000本期利润润留存850.00000901. 50000资产负债债表预测测假设：营业流动动资产/销售25.000%25.000%固定资产产净值/销售40.000%40.000%资产负债债项目：营业流动动资产额额25000.000002

22、7000.00000固定资产产净值40000.0000043200.00000投资资本本总计65000.0000070200.00000有息债务务46500.0000042688.50000股本10000.0000010000.00000年初未分分配利润润0.00000850.00000本期利润润留存850.00000901.50000年末未分分配利润润850.0000017511.50000股东权益益合计18500.0000027511.50000有息负债债及股东东权益65000.0000070200.00000现金流量量：息前税后后营业利利润11344.00000-净投资资520.0000

23、0=实体现现金流量量614.00000资本成本本11.000%折现系数数0.90009001成长期现现金流量量现值26200.25512553.15332后续期价价值135559.220666实体价值值合计161779.445777债务价值值46500.00000股权价值值115229.445777股数10000.00000每股价值值11.552955以220011年为例例：实体现现金流量量=息前前税后营营业利润润（11134）-净投投资（770200-65500）净净投资=年末投投资资本本-年初初投资资资本 （二二）股权权现金流流量的确确定方法11：剩余余现金流流量法（从现金金流量形形成角度

24、度来确定定）P2265股权权现金流流量=企业业实体现现金流量量-债权权人现金金流量=企企业实体体现金流流量-税税后利息息费用+有息债债务净增增加方法22：融资资现金流流量法若不不保留多多余现金金：股权现现金流量量=股利-股票发发行（或或+股票票回购）方方法3：净投资资扣除法法股股权现金金流量=税后利利润-（净投资资-有息息债务净净增加）若若满足资资本结构构恒定假假设：税后后利润减减去股东东负担的的净投资资，剩余余的部分分成为股股权现金金流量。股股权现金金流量=净利润润-所有有者权益益增加负债债率是指指有息负负债占投投资资本本的比重重。股权现现金流量量=税后后利润-（1-负债率率）净净投资教材材

25、P2669例22：A公公司是一一个规模模较大的的跨国公公司，目目前处于于稳定增增长状态态。20001 年每股股净利润润为133.7元元，每股股资本支支出为1100元元，每股股折旧费费为900元，每每股营业业流动资资产比上上年增加加额为44元，投投资资本本中有息息负债占占20%，根据据全球经经济预期期，长期期增长率率为6%，预计计该公司司的长期期增长率率与宏观观经济相相同，资资本结构构保持不不变，净净利润、资本支支出、折折旧费和和营业流流动资产产的销售售百分比比保持不不变。据据估计，该企业业的股权权资本成成本为110%。请计算算该企业业20001年每每股股权权现金流流量和每每股价值值。每股净净利

26、润=13.7（元元/股）净净投资=（资本本支出1100+营业流流动资产产增加44-折旧旧与摊销销1000）每股股股权净投投资=（资本支支出1000-折折旧与摊摊销900+营业业流动资资产增加加4）（1-20%）=111.22（元/股）股权权现金流流量=每每股净利利润-每每股股权权净投资资=133.7-11.2=22.5（元/股股）（三）后续期期现金流流量增长长率的估估计在稳定定状态下下，实体体现金流流量、股股权现金金流量、债权人人现金流流的增长长率和销销售收入入的增长长率相同同，因此此可以根根据销售售增长率率估计现现金流量量增长率率。因为在在稳定定状态下下，经经营效率率和财务务政策不不变，所所

27、以这种种情况下下，现金金流量增增长率和和销售增增长率是是一样的的。比如根根据股权权现金流流量来看看：股权现现金流量量=净利利润-净净投资（1-负债率率）如果是是满足可可持续增增长的条条件：净净利润的的增长率率=销售售的增长长率=gg；（1-负债率率）是固固定常数数；净投资资的增长长=增加加的所有有者权益益+增加加的有息息负债，所以净净投资的的增长率率=g后续续期的销销售增长长率大体体上等于于宏观经经济的名名义增长长率。四、企业价价值的计计算 （一一）股权权现金流流量折现现模型的的应用1.永续增增长模型型 （1）应用条条件：企企业必须须处于永永续状态态。所谓谓永续状状态，是是指企业业有永续续的增

28、长长率和投投资资本本回报率率。（2）计算公公式： 类似于于公式：D1/（RRS-g） 零增长长模型： 接接前例题题2：20001年年每股股股权价值值=D00（11+g）/（RRS-gg）=22.5（1+6%）/（110%-6%）=666.255（元/股） 例题111（04年年考题） B公公司是一一家化工工企业，其20002年年和20003 年的财财务资料料如下：（单位位：万元元） 项目20022年20033年流动资产产合计1144412100长期投资资0102固定资产产原值3019931944累计折旧旧340360固定资产产净值2679928344其他长期期资产160140长期资产产合计283

29、9930766总资产3983342866股本（每每股1元元）3641138777未分配利利润342409所有者权权益合计计3983342866主营业务务收入2174423000主营业务务成本907960主营业务务利润1267713400营业费用用624660其中：折折旧104110长期资产产摊销2020利润总额额643680所得税（30%）193204净利润450476年初未分分配利润润234342可供分配配利润684818股利342409未分配利利润342409公司司20003年的的销售增增长率55.8%，预计计今后的的销售增增长率可可稳定在在6%左左右，且且资本支支出、折折旧与摊摊销、营营

30、运资本本以及利利润等均均将与销销售同步步增长，当前的的国库券券利率88%，平平均风险险溢价22%，公公司的股股票值值为1.1。注注：20005年年教材中中将营营运资本本改为为营业业流动资资产。要要求：（11）计算算公司220033年的股股权自由由现金流流量（2）计算公公司的股股票价值值 分析：股股权现金金流量=净利润润4766-（442866-39983）或或者股权权现金流流量=净净利润-净投资资（11-负债债率），本题中中负债率率=0=净净利润-净投资资 答案： （1）因为该该企业没没有负债债，所以以净利润润即为息息前税后后利润，220033年息前前税后利利润=4476万万元20003年折折

31、旧和摊摊销=1110+20=1300万元20003年年营业流流动资产产增加=12110-111444=666万元20003年年资本支支出=长长期资产产净值变变动+折折旧摊销销=30076-28339+1130=3677万元20003年年实体现现金流量量=息前前税后利利润+折折旧和摊摊销-营营业流动动资产增增加-资资本支出出=4766+1330-666-3367=1733万元由于于公司没没有负债债，股权权现金流流量=实实体现金金流量=1733万元分析析：股票价价值=DD04/（10.2%-6%）RRS=8%+1.122%=110.22% 实体体现金流流量=净净利润-资本支支出-营营业流动动资产增

32、增加+折折旧摊销销利利润增加加6%，资本支支出增加加6%，折旧增增加6%如如果本年年销售收收入增长长率=上上年销售售收入增增长率则：营业流流动资产产增长率率=营业业流动资资产增加加的增长长率如果本本年销售售收入增增长率上年销销售收入入增长率率则则：营业业流动资资产增长长率营营业流动动资产增增加的增增长率 本本年的增增长率是是6%，上年是是5.88%，所所以营业业流动资资产增长长率营营业流动动资产增增加的增增长率（22）20004年年息前税税后利润润=4776（1+66%）=5044.566万元20004年年折旧摊摊销=1130（1+6%）=1337.88万元20004年年营业流流动资产产增加=

33、04年年营业流流动资产产-033年营业业流动资资产=12210（1+6%）-12210=72.6万元元220044年资本本支出=3677（11+6%）=3389.02万万元20004年股股权现金金流量=实体现现金流量量=息前税税后利润润+折旧旧和摊销销-营业业流动资资产增加加-资本本支出=5504.56+1377.8-72.6-3389.02=1800.744万元折现现率=88%+11.12%=10.2%股权权价值=1800.744/（110.22%-66%）=43003.333万元元每每股价值值=43303.33/38777=11.111元/股股例例3：BB公司是是一个高高技术企企业，具具有

34、领先先同业的的优势，20000年每每股营业业收入220元，每股净净利润44元，每每股资本本支出33.7元元，每股股折旧费费1.77元，每每股营业业流动资资产8元元，比上上年每股股增加11.333元，投投资资本本中有息息负债占占10%。预计计20001年至至20005年的的营业收收入增长长率维持持在200%的水水平。到到20006年增增长率下下滑到33%。该公公司的资资本支出出、折旧旧摊销、净利润润与营业业收入同同比例增增长，营营业流动动资产占占收入的的40%，可以以维持不不变。20000年年该企业业的值值为1.3，稳稳定阶段段的值值为1.1。国国库券的的利率为为3%，市场组组合的必必要报酬酬率

35、为112.223088%。要求求：计算算目前的的股票价价值。营业业流动资资产/营营业收入入=400% 如果果营业收收入增长长20%，分子子的营业业流动资资产也同同比增长长20% 表100-9BB企业的的股票价价值评估估 年份20000200112002220033200442005520066营业流动动资产增增加：收入增长长率20%20%20%20%20%3%每股收入入20.00000024.00000028.88000034.55600041.44720049.77664451.225944营业流流动资产产/收入入40%40%40%40%40%40%40%=营业流流动资产产8.000009.

36、6000011.55200013.88240016.55888819.99066620.550388营业流动动资产增增加1.333331.600001.922002.300402.766483.311780.59972股权净投投资：资本支出出3.700004.444005.322806.399367.677239.200689.48830减：折旧旧1.700002.044002.444802.933763.522514.233014.35570加：营业业流动资资产增加加1.333331.600001.922002.300402.766483.311780.59972=实体次次投资3.33333

37、4.000004.800005.766006.911208.299445.72231（1-负债比比例）90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%=股权净净投资3.000003.600004.322005.188406.222087.466505.15508股权现金金流量：净利润4.000004.800005.766006.911208.299449.9553310.225199股权净净投资3.000003.600004.322005.188406.222087.466505.15508=股权现现金流量量1.000001.200001.44

38、4001.722802.077362.488835.10011股权成本本：无风险利利率3%3%3%3%3%3%市场组合合报酬率率12.223088%12.223088%12.223088%12.223088%12.223088%12.223088%值1.3001.3001.3001.3001.3001.100股权资本本成本15.000000%15.000000%15.000000%15.000000%15.000000%13.115388%股权价值值计算：股权现金金流量1.200001.444001.722802.077362.488835.10011折现系数数0.866956650.7556

39、14440.655751160.577175530.49971777预测期现现金流量量现值5.699121.044351.088881.133621.188561.23371后续期价价值24.99770050.223777股权价值值30.66682220002年年营业流流动增加加=1.6（1+220%）=1.9220003年年营业流流动增加加=1.92（1+20%）=22.30040教材材内容勘勘误：教材材2722页例44：题目目与答案案不符，题中第第二段说说营业业流动资资产增加加与销销售收入入的增长长率相同同，但是是，答案案中是按按照营营业流动动资产与销售售收入的的增长率率相同计计算的，按道

40、理理应该修修改答案案，但是是由于修修改答案案过于麻麻烦，因因此，对对于原题题进行修修改，删删除营营业流动动资产增增加中中的增增加二二字。如果果不修改改原题，而是修修改答案案，应该该这样修修改：股权权现金流流量=净净利润-（1-负债率率）净净投资本题题中，由由于没有有负债，因此：股股权现金金流量=净利润润-净投投资=净利利润-资资本支出出-营业业流动资资产增加加+折旧旧摊销 根根据原题题中的条条件资资本支出出、折旧旧与摊销销、营业业流动资资产增加加、每股股收益与与销售收收入的增增长率相相同可可知：股股权现金金流量的的增长率率=销售售收入的的增长率率。例3中中通过计计算得到到股权流流量，股股权成本

41、本20001-220055是155%，到到20006年是是13.15338% 后后续期终终值=后后续期第第一年现现金流量量/（资资本成本本-永续续增长率率）=5.10111/（13.15338%-3%）=500.23377（元）后续续期现值值=500.233770.44971177=24.97770（元元）3.三三阶段增增长模型型 教材2273页页表100-100 转换阶阶段每年年增长率率递减=（333%-66%）/5=55.4% 资本支支出、折折旧与摊摊销、营营业流动动资产、每股收收益与销销售收入入的增长长率相同同；每股净净收益每股净净投资=每股股股权现金金流量转换换阶段的递减减=（11.2

42、55-1.1）/5=00.033转转换阶段段的股权权资本成成本逐年年递减三阶阶段模型型，应该该分段折折现。某年年折现系系数=上上年折现现系数/（1+本年资资本成本本）（二）实体现现金流量量模型的的应用 11.永续续增长模模型实体价价值=下下期实体体现金流流量/（加权平平均资本本成本-永续增增长率）22.两阶阶段增长长模型实体体价值=预测期期实体现现金流量量现值+后续期期价值的的现值3.三阶段段模型实体体价值=高增长长阶段实实体现金金流量现现值+转转换阶段段实体现现金流量量现值+永续增增长阶段段实体现现金流量量现值例55：D公公司刚刚刚收购了了另一个个企业，由于收收购借入入巨额资资金，使使得财务

43、务杠杆很很高。220000年年底底投资资资本总额额6 5500万万元，其其中有息息债务44 6550万元元，股东东权益11 8550万元元，投资资资本的的负债率率超过770%。目前发发行在外外的股票票有1 0000万股，每股市市价122元；固固定资产产净值44 0000万元元，营业业流动资资产2 5000万元；本年销销售额110 0000万万元，息息税前营营业利润润1 5500万万元，税税后借款款利息2200万万元。预计计20001年至至20005年销销售增长长率为88%，220066年增长长率减至至5%，并且可可以持续续。预计息息前税后后营业利利润、固固定资产产净值、营业流流动资产产对销售售

44、的百分分比维持持20000年的的水平。所得税税率和债债务税后后利息率率均维持持20000年的的水平。借款利利息按上上年末借借款余额额和预计计利息率率计算。企企业的融融资政策策：在归归还借款款以前不不分配股股利，全全部多余余现金用用于归还还借款。归还全全部借款款后，剩剩余的现现金全部部发放股股利。当前前的加权权平均资资本成本本为111%，220066年及以以后年份份资本成成本降为为10%。企业平平均所得得税税率率30%，借款款的税后后利息率率为5%。债务务的市场场价值按按账面价价值计算算。要求：通过计计算分析析，说明明该股票票被市场场高估还还是低估估了。在算算股权价价值时，可以根根据股权权流量，

45、按照股股权资本本成本来来求。如如果没有有给股权权成本，给的是是加权平平均资本本成本，但是给给出有关关债务的的市场价价值，在在求股权权价值时时，可以以用股权权实体价价值减去去债务的的价值得得到股权权价值。第第三节经济利利润法 一一、经济济利润模模型的原原理 1.经济收收入经济收收入是指指期末和和期初同同样富有有的前提提下，一一定期间间的最大大花费。这里的的收入是是按财产产法计量量的。如如果没有有任何花花费，则则：经济济收入=期末财财产市值值-期初初财产市市值2.经经济成本本经经济成本本不仅包包括会计计上实际际支付的的成本，而且还还包括机机会成本本。3.经经济利润润 经济利利润=经经济收入入-经济

46、济成本简单单方法： 经济利利润=息息前税后后营业利利润-全全部资本本费用或： =期初初投资资资本（期初投投资资本本回报率率-加权权平均资资本成本本）期初投投资资本本回报率率=息前前税后营营业利润润/期初初投资资资本二、价价值评估估的经济济利润模模型 1.计算公公式企业价价值=预预测期期期初投资资资本+未来来各年经经济利润润现值表110-112DDBX公公司的经经济利润润估价模模型定价价单位位：万元元 年份基期200112002220033200442005520066息前税后后营业利利润41.33952245.55347749.11775552.11281154.77346657.447133

47、投资资本本（年初初）320.00000358.40000394.24000425.77992451.32660473.89222投资资本本回报率率12.993600%12.770500%12.447400%12.224300%12.112755%12.112755%加权平均均资本成成本122.00000%122.00000%122.00000%12.000000%12.000000%12.000000%差额0.93360%0.70050%0.47740%0.24430%0.12275%0.12275%经济利润润2.995520002.526672001.868869881.033464430.

48、577544410.60042113折现系数数（122%）0.899285570.799719940.711178800.633551180.56674227预测期经经济利润润现值7.000272.677432.011431.333010.655750.32265后续期价价值4.89978期初投资资资本320.00000现值合计计331.900052.经济利利润模型型与现金金流量折折现模型型的比较较本本质上是是一致的的，如果果假设前前提一致致，经济济利润模模型计算算结果应应与折现现现金流流量法的的评估结结果相同同。但是是经济利利润具有有可以计计量单一一年份价价值增加加的优点点，而自自由现金金流

49、量却却做不到到。而且且利用经经济利润润法可以以把投资资决策必必需的现现金流量量法与业业绩考核核必需的的权责发发生制统统一起来来。3.经经济利润润模型的的应用企业业总价值值=预测测期期初初投资资资本+预预测期经经济利润润现值+后续期期经济利利润现值值例题22：B企企业年初初投资资资本10000万万元，预预计今后后每年可可取得息息前税后后营业利利润1000万元元，每年年净投资资为零，资本成成本为88%，则则：企业实实体现金金流量=息前税税后营业业利润-净投资资改改例2：前2年年每年净净投资110万，从第33年开始始，每年年净投资资为零，其他条条件不变变。1233息息前税后后利润1000 10001

50、000-期初的的投资成成本88%第一年年全部资资本费用用=100008%=80第二二年全部部资本费费用=（10000+110）8%=80.8第三年年全部资资本费用用=100208%=81.6经济利利润 220 119.22 188.4 经经济利润润现值=20（1+8%）-1+119.22（11+8%）-22+188.4/8%（1+8%）-2 例题119 C公司司20003年的的部分财财务数据据和20004年年的部分分计划财财务数据据如下：（单位位：万元元） 项目20033年20044年营业收入入572570营业成本本507506营业利润润6564营业费用用1715财务费用用1212其中：借借款

51、利息息（平均均利率88%）6.4886.4利润总额额3637所得税（30%）10.8811.11净利润25.2225.99短期借款款2930长期借款款5250股东权益益200200该企企业的加加权平均均资本成成本100%。企企业预计计在其他他条件不不变的情情况下，今后较较长一段段时间内内会保持持20004年的的收益水水平。要求求：根据据以上资资料，使使用经济济利润法法计算企企业价值值。(220044年,66分)044年初年年投资成成本=003年末末投资资资本=033年末所所有者权权益+003年末末有息负负债=2000+552+229=2281（万元）220044年息前前税后营营业利润润=息税税

52、前营业业利润（1-所得税税率）=（利润总总额+利利息）（1-所得税税率）=（37+6.44）（1-330%）=30.38（万元）220044年经济济利润=30.38-2811100%=22.288（万元元）企业价价值=2281+2.228/110%=3033.8（万元）第第四节相对价价值法 一一、基本本原理 这这种方法法是利用用类似企企业的市市场定价价来确定定目标企企业价值值的一种种评估方方法。 二二、基本本步骤首先先，寻找找一个影影响企业业价值的的关键变变量（如如盈利）：其次，确定一一组可以以比较的的类似企企业，计计算可比比企业的的市价/关键变变量的平平均值（如平均均市盈率率）：然后后，根据

53、据目标企企业的关关键变量量（盈利利）乘以以得到的的平均值值（平均均市盈率率），计计算目标标企业的的评估价价值。 三三、股票票市价比比率模型型（一）市市价/净净利比率率模型（市盈率率模型）11.基本本公式目标标企业每每股价值值=可比比企业平平均市盈盈率目目标企业业每股收收益例4：乙企业业是一个个制造业业企业，其每股股收益为为0.55元/股股，股票票价格为为15元元。假设设制造业业上市企企业中，增长率率、股利利支付率率和风险险与乙企企业类似似的有66家，它它们的市市盈率如如表110-114所示示。表100-144 企业名称称价格/收收益A14.44B24.33C15.22D49.33E32.11F

54、33.33平均数28.11股票票价值=0.55288.1=14.05（元/股股）。目标标企业每每股价值值=可比比企业平平均市盈盈率目目标企业业每股收收益 2.寻找可可比企业业的驱动动因素市盈盈率的驱驱动因素素是企业业的增长长潜力、股利支支付率和和风险（股权资资本成本本）在影响响市盈率率的三个个因素中中，关键键是增长长潜力。例1：甲企业业今年的的每股净净利是00.5元元，分配配股利00.355元/股股，该企企业净利利润和股股利的增增长率都都是6%，值值为0.75。政府长长期债券券利率为为7%，股票的的风险附附加率为为5.55%。问问该企业业的本期期净利市市盈率和和预期净净利市盈盈率各是是多少？乙

55、乙企业与与甲企业业是类似似企业，今年实实际净利利为1元元，根据据甲企业业的本期期净利市市盈率对对乙企业业估价，其股票票价值是是多少？乙企业业预期明明年净利利是1.06元元，根据据甲企业业的预期期净利市市盈率对对乙企业业估价，其股票票价值是是多少？甲甲企业股股利支付付率=每每股股利利/每股股净利=0.335/00.5=70%甲甲企业资资本成本本=无风风险利率率+风险附附加率=7%+0.77555.5%=111.1225%甲企企业本期期市盈率率=股股利支付付率（1+增增长率）（股权资资本成本本-增长长率）=70%(11+6%)(111.1225%-6%)=14.48甲企企业预期期市盈率率=股利利支

56、付率率/（资资本成本本-增长长率）=770%/(111.1225%-6%) =133.666乙乙企业股股票价值值=目标标企业本本期每股股净利可比企企业本期期市盈率率=1114.448=114.448（元元/股）乙乙企业股股票价值值=目标标企业预预期每股股净利可比企企业预期期市盈率率=1.006113.666=114.448（元元/股）33.模型型的适用用性（1）市盈率率模型的的优点：首首先，计计算市盈盈率的数数据容易易取得，并且计计算简单单；其次，市盈率率把价格格和收益益联系起起来，直直观地反反映投入入和产出出的关系系；再有，市盈率率涵盖了了风险补补偿率、增长率率、股利利支付率率的影响响，具有

57、有很高的的综合性性。（2）市盈率率模型的的局限性性：如果收收益是负负值，市市盈率就就失去了了意义。再再有，市市盈率除除了受企企业本身身基本面面的影响响以外，还受到到整个经经济景气气程度的的影响。在整个个经济繁繁荣时市市盈率上上升，整整个经济济衰退时时市盈率率下降。如果目目标企业业的显显著大于于1 ，经济繁繁荣时评评估价值值被夸大大，经济济衰退时时评估价价值被缩缩小。如如果企业业的值值明显小小于1，经济繁繁荣时评评估价值值偏低，经济衰衰退时评评估价值值偏高。（3）市市盈率模模型的适适用性：市盈率率模型最最适合连连续盈利利，并且且值接接近于11的企业业。4.相相对价值值模型的的应用（11）修正正平

58、均市市盈率法法修修正平均均市盈率率=可比比企业平平均市盈盈率/（可比企企业平均均预期增增长率1000）目标企企业每股股价值=修正平平均市盈盈率目目标企业业增长率率1000目目标企业业每股净净利（2）股价平平均法目标标企业每每股价值值=可比比企业修修正市盈盈率目目标企业业预期增增长率1000目标标企业每每股净利利然然后，对对得出的的股票估估价进行行算术平平均，得得出目标标企业每每股价值值。模型的的修正表110-115企业名称称实际市盈盈率预期增长长率（%）A14.447B24.3311C15.2212D49.3322E32.1117F33.3318平均数28.1114.55乙企企业的每每股净利利

59、是0.5元/股，假假设预期期增长率率是155.5%（1）修修正平均均市盈率率法：修正正平均市市盈率=28.1/114.55=1.94乙企企业每股股价值=1.994115.55%11000.55=155.044（元）（2）股股价平均均法企业名称称实际市盈盈率预期增长长率（%）修正市盈盈率乙企业每每股净利利（元）乙企业预预期增长长率（%）乙企业每每股价值值（元）A14.4472.0660.515.5515.996500B24.33112.2110.515.5517.112755C15.22121.2770.515.559.84425D49.33222.2440.515.5517.336000E32

60、.11171.8990.515.5514.664755F33.33181.8550.515.5514.333755平均数14.888000（二二）市价价/净资资产比率率模型（市净率率模型）11.基本本公式 目目标企业业每股价价值=可可比企业业平均市市净率目标企企业每股股净资产产22.市净净率模型型的驱动动因素驱动动市净率率的因素素有权益益报酬率率、股利利支付率率、增长长率和风风险。其其中权益益报酬率率是关键键因素。内内在市盈盈率预预期权益益报酬率率=内在在市净率率本本期市盈盈率本本期权益益报酬率率=本期期市净率率例题：A公司司今年的的每股收收益是11元，每每股股利利0.33元/股股，每股股账面