n美国私募发行制度

1、PAGE PAGE 17美国私募发行制度的规范与衔接于绪刚美国私募募发行市市场是世世界上主主要的证证券市场场之一。私募发发行的优优势在于于发行人人因豁免免注册而而无须支支付与注注册相关关的费用用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因因此减轻轻相关当当事人证证券法上上的责任任； See Act Section 11.而且且私募发发行的磋磋商过程程可使发发行人的的财务状状况处于于保密状状态，从从而增强强了公司司的竞争争力，并并使公司司回避兼兼并风险险。 See Peter Milgat

2、e, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.八十年代代以来，外国发发行人在在美国证证券市场场筹集资资金中的的60%来自私私募市场场。 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中国国自建立立证券市市场开始始，即积积极开拓拓国际证证券市场场。但由由于受法法律制度度差异的的影响，我国公公司无法法按照美美国证券券法的要

3、要求进入入公开发发行市场场筹集资资金。因因此私募募发行是是我国上上市公司司筹集美美国资金金的唯一一途径。中国BB股市场场近十年年的历史史说明，美国私私募发行行市场是是我国境境内上市市外资股股的主要要资金来来源地。 截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名资料来源：中国证券监督管理委员会编，1998年中国证券期货统计年鉴。因此，研研究美国国私募发发行制度度对我们们有重大大意义。调整美国国私募发发行制度度的规范范有三个个,即19333年证券法法(以下简简称“证券券法”)的4（2）节（以下简简称“4（2）节”）、19982年年的DD条例（Reegulla

4、tiion D）与与19990年的的1444A规规则（Rulle 1144AA）。最最早颁布布的4（2）节与与最晚颁颁布的1444A规则则时间间跨度近近60年年，但三三个规范范互相独独立，又又互相衔衔接，分分别调整整着美国国的私募募发行市市场，堪堪称规范范内容相相同的立立法协调调发展的的典范。4（2）节下的的私募发发行市场场第4（22）节规规定：“不涉及及公开发发行的发发行人的的交易豁豁免注册册。”“证交会会”认为，所谓“不涉及及公开发发行的发发行人的的交易”意指“在交易易之时，不涉及及公开发发行，而而不问发发行人以以后是否否决定公公开发行行或注册册”。 See Act Rule 152.因此

5、，要想判判定发行行人在何何时可以以获得44（2）节下下的私募募发行豁豁免注册册，首先先必须明明确的是是，什么么是公开开发行。而对于于这一点点，证证券法并没有有作出相相应的规规定，自自然也就就无法界界定私募募发行豁豁免的范范围。美国是判判例法国国家。这这决定了了处于证证券立法法开创期期的成文文立法不不可能象象大陆法法那么事事无巨细细。私募募发行豁豁免制度度就是一一例。44（2）节私私募发行行豁免制制度作为为司法与与行政执执法关注注的焦点点，完全全是在判判例法与与“证交会会”行政解解释的指指导下建建立起来来的。19355年，“证交会会”法律总总监（tthe SECCs Genneraal CCou

6、nnsell）对私私募发行行发表了了自己的的看法。他认为为，一般般情况下下，向225个以以下的人人发行证证券不是是对很多多人的发发行，因因此不会会构成公公开发行行。 See Act Release No. 285(1935).此后100几年中中，上述述意见基基本上是是美国私私募发行行的金科科玉律。而到最最高法院院于19953年年审理SSEC v. Rallstoon PPuriina Co.案时，情况则则发生了了变化。区法院院认为RRalsstonn Puurinna公司司可以适适用豁免免，上诉诉法院维维持了区区法院的的判决。而最高高法院却却推翻两两个下级级法院的的判决。 Supreme Co

7、urt of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralsstonn Puurinna公司司是一家家生产与与销售各各种饲料料与谷物物食品产产品的企企业，加加工与销销售设施施遍及美美国与加加拿大。自19947到到19551年，该公司司未经注注册，但但却利用用了邮递递设施，向其雇雇员出售售了大约约2000万美元元的股票票。Ralsstonn Puurinna公司司认为它它的发行行应当获获得注册册豁免，因为所所有的受受发行人人皆是公公司的“关键雇雇员”（Keyy emmplooyeees）。他们应应当包括括任何有有资格获获得提升

8、升的人、任何能能影响他他人或向向他人提提供意见见的人、雇员特特别期待待的人，当然也也包括任任何负有有特殊职职责的人人、赞同同管理的的人、有有进取心心的、且且管理人人员觉得得有可能能被提升升到更重重要职位位的人。美国最高高法院认认为，立立法的目目的是为为了通过过提供作作出合理理投资所所必要的的全部信信息来保保护投资资者。因因此，解解释私募募发行豁豁免要按按照立法法目的进进行。适适用4（2）节依依赖于受受发行人人是否需需要证证券法的保护护。如果果受发行行人明显显能够自自己保护护自己，则对这这些人作作出的发发行要约约就是一一个“不涉及及任何公公开发行行要约”的交易易。而RRalsstonn Puur

9、inna公司司受发行行人的地地位决定定他们无无法获得得相关资资料，他他们如社社区中的的邻居一一样是投投资“公众”中的一一员。据据此美国国最高法法院判决决Rallstoon PPuriina公公司应当当遵守证券法法第55节的规规定。在该案中中，法院院直截了了当地拒拒绝了“证交会会”总监关关于私募募发行构构成要件件是受发发行人不不超过225人的的标准的的看法。从此以后后，最高高法院在在Rallstoon PPuriina公公司案中中提出的的判定私私募发行行的意见见就成了了联邦法法院审理理私募发发行案件件的指导导原则。但毫无疑疑问，前前述判例例如4（2）节节本身的的文字一一样，不不可捉摸摸，不利利于

10、发行行人作出出明确的的判断。为此，19662年11月，“证交会会”针对私私募发行行问题，发布了了一个声声明（RReleeasee）。 See Act Release No. 4552(1962).“证交会会”认为，认定一一个交易易是否涉涉及公开开发行，需要考考虑整个个环境。这些因因素包括括：受发发行人与与发行人人的关系系，以及及发行的的性质、方式、规模、范围、种类。该声明认认可了最最高法院院在前述述案件中中的观点点：豁免免必须按按照立法法目的来来解释；豁免注注册取决决于有关关人士是是否需要要证券券法的的保护；在适用用豁免注注册时，受发行行人的数数量并不不是决定定性的因因素，因因为证证券法既适用

11、用于对人人多的发发行，也也适用于于对人少少的发行行。故此此，“证交会会”强调认认为，发发行所及及的人数数仅与他他们是否否与私募募发行的的发行人人有必要要的联系系、是否否了解发发行人的的问题有有关。所所以说，在认定定私募发发行的时时候既要要考虑实实际购买买人的身身份，也也要考虑虑受发行行人的身身份。在该声明明中，“证交会会”特别指指出，在在判断是是否构成成私募发发行的时时候，需需要考虑虑要约发发行的证证券是否否停留在在最初的的消息灵灵通人士士的手中中。如果果购买者者获得证证券的目目的是旨旨在证券券再销售售，则证证券的卖卖方就要要承担可可能违反反证券券法注注册要求求的风险险，及相相应的民民事责任任

12、。从“证交交会”这份声声明中，我们明明显可以以看出，私募发发行的证证券不能能再出售售，从而而限制了了证券的的流通性性。 Id.在考虑私私募发行行的认定定时，“证交会会”还认为为应当考考虑发行行的一体体化问题题。也就就是说要要考虑私私募发行行是不是是已发行行或将发发行的、更大的的发行的的一部分分。如果果是一系系列发行行的一部部分，则则面对有有限的人人的发行行就不能能认为是是一次发发行。 Id.发发行人不不能就特特定部分分的发行行主张豁豁免。当当然，一一体化的的限制仅仅适用于于在美国国境内进进行的发发行，如如果发行行具有跨跨国性，则不在在此限。 See Art.7 of Regulation D

13、Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).自SECC v. Raalstton Purrinaa Coo.案以以后，美美国联邦邦法院审审理了大大量有关关私募发发行的案案件。他他们在遵遵循最高高法院与与“证交会会”意见的的基础上上，进一一步提出出判定私私募发行行的标准准： = 1 * GB3 受发行行人与购购买者的的数量,以及他他们之间间、他们们与发行行人之间间的关系系; = 2 * GB3 发行数数量; = 3 * GB3 发行规规模; = 4 * GB3 发行方方式; = 5 * GB3 投资者者在金融融方面的的成熟度度。 S

14、ee Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Intl Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).判定购买买人或受受发行人人在金融融方面的的成熟程程度，旨旨在确认认他们是是否可以

15、以自己判判断投资资风险。考虑他他们之间间以及他他们与发发行人之之间的关关系，旨旨在确认认他们可可否获得得同证证券法以注册册方式提提供的内内容一样样的信息息。而发发行方式式、规模模与数量量的考虑虑旨在从从总体上上确认发发行是否否涉及公公开发行行。二、DD条例下的私私募发行行市场（一）颁颁布的历历史背景景从上述的的分析可可以看出出，试图图获得44（2）节豁豁免的发发行人时时刻面临临着巨大大的风险险。而法法院则期期望通过过个案的的审理，建立44（2）节下下私募发发行的具具体规范范，但十十分模糊糊。发行行人即使使尽了足足够的义义务，也也很难确确保发行行符合44（2）节私私募发行行的条件件，从而而时刻面

16、面临违反反证券券法注注册要求求的风险险。为此此，证券券协会(Seccuriitiees BBar)呼吁“证交会会”颁布安安全港规规则。19744年，“证交会会”颁布1466规则，对于于私募发发行规定定了具体体的标准准： = 1 * GB3 就发行行要约，不得进进行广告告宣传或或请求购购买; = 2 * GB3 发行要要约必须须仅向发发行人合合理相信信在金融融与商业业上有必必要知识识与经验验的人、或能够够承受经经济风险险的人作作出; = 3 * GB3 证券销销售应仅仅向前述述人员作作出，除除非受要要约人符符合经济济风险测测试，且且有受要要约人代代表相伴伴; = 4 * GB3 受发行行人有途途

17、径获得得、或已已获得可可与通过过注册所所获得信信息相似似的信息息; = 5 * GB3 在发行行过程中中，购买买人不超超过355人; = 6 * GB3 给予合合理注意意，以确确保证券券不因再再出售而而违反证券法法的注注册条款款。 See Act Release No. 5913(1978).1466规则颁布以以后，受受到证券券协会的的严厉批批评。他他们认为为，该规规则,尤尤其是风风险测试试要求，比解释释4（2）节的的判例法法更严格格。为此此，“证交会会”于19882年又又颁布了了D条条例。其中的的5006规则则为44（2）节的的豁免规规定了一一个非排排他性的的安全港港，废除除了1146规规则

18、的的经济风风险测试试要求，仅要求求购买者者符合成成熟标准准。因此此，5506规规则就就成了实实施4（2）节私私募发行行豁免的的的替代代方法。（二）内内容根据DD条例及其5066规则非排他他性的安安全港规规则，任任何发行行人要想想获得私私募发行行注册豁豁免，应应当符合合如下条条件： 1、来来自发行行人证券券的购买买人或发发行人合合理认为为的购买买人不得得超过335人;2、非“可资信信赖投资资者”（acccredditeed iinveestoor），或其代代表有评评估投资资价值与与风险方方面的知知识，或或发行人人合理地地认为，在作出出任何销销售之前前，该购购买人符符合前述述规定的的要求; See

19、 Rule 506(b)(2). 3、发发行必须须符合一一体化的的要求。如果在在美国境境外向外外国人发发行或销销售证券券，且该该证券停停留在国国外，则则非美国国购买人人就不计计算在内内。 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .4、发行行人应当当在出售售证券前前的一个个合理时时间内向向“可资信信赖投资资者”以外的的购买者者提供信信息。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.5、不得得利用任任何广告告或招揽揽的形式式要约或或出售证证券。6、发行行的证券券应有44（2）节规规定之证证券地位位，非依依证券券法注注

20、册或获获得豁免免，不得得再出售售。发行行人应当当给予合合理注意意，确保保购买人人不是证券法法上的的“承销商商”； See Regulation D Rule 502(c),(d).7、发行行人应在在第一次次出售证证券之日日起155日内，依法通通知“证交会会”。 See Regulation D Rule 503.根据DD条例的规定定，在计计算购买买人数量量时，任任何“可资信信赖投资资者”不应计计算在内内，因为为他们可可以自己己照顾自自己。这这些“可资信信赖投资资者”主要包包括：银银行、存存贷款协协会、保保险公司司、证券券商；商商业开发发公司、商业投投资公司司；商业业信托、合伙；发行人人的任何何

21、董事、高级管管理人员员、或一一般合伙伙人，及及一般合合伙人的的任何董董事、高高级管理理人员、或一般般合伙人人；富裕裕的个人人和家庭庭。 See Act Rule501 (a).三、规规则1444A下的私私募发行行市场（一）颁颁布的历历史背景景D条例例的颁颁布使得得美国证证券法对对于私募募发行的的基本条条件有了了明确的的规定。发行人人如果严严格按照照D条例的规定定募集资资金，就就不会招招致投资资者或“证交会会”的怀疑疑。然而而，不管管是4（2）节，还是D条例皆存在在共同难难题：投投资者尽尽管可以以合法地地持有证证券，但但无“法”转让，因为这这两个规规范皆要要求私募募发行证证券的购购买者在在购买该

22、该证券的的时候必必须不旨旨在转让让，否则则就将涉涉及到发发行人豁豁免注册册的有效效性问题题。4（2）节节与DD条例下发行行的证券券是“受限制制的证券券”（Reestrrictted Seccuriitiees） See Act Rule 144(a)(3).，根据1444规则的规定定在发行行一年内内不得转转让。 1997年2月以前，按照144规则的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为2年。1997年2月，“证交会”修订了144规则，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年。See Act Release No. 7390(1997).因因此，44（2）节或或D条例下的私私募

23、市场场是没有有流动性性的市场场。作为金融融的核心心领域，证券市市场应具具有流动动性功能能，否则则投资者者因无法法回避风风险而不不愿涉足足。800年代以以来，亚亚洲等新新兴市场场经济国国家飞速速的经济济发展强强烈地吸吸引着各各国的投投资者。伦敦的的“金融大大爆炸”促使英英国在证证券市场场国际化化方面迅迅速超越越了美国国。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.同时时，证券券国际化化的浪潮潮是以机机构投资资者跨境境投资为为特征的的。而美美国证券券法的严严格规范范致使外外国发行行人在美美国市场场裹足不不前。美美国的机机构投资资者无法法充分分分享其他他国家经

24、经济发展展所带来来的利益益。因此此，解决决美国私私募发行行市场的的流动性性问题，成了美美国保持持证券市市场国际际竞争力力的关键键。正是是在这一一大背景景之下，“证交会会”颁布了了1444A规规则，旨在解解决4（2）、D条条例下下证券的的流动性性问题。（二）1444A规则则的内内容1444A规则则的立立法目的的是为了了解决44（2）节与与D条例私募发发行市场场发行证证券的再再出售问问题。但但由于该该规则同同时规定定，发行行人以外外的任何何人依据据1444A规规则的的规定出出售或要要约出售售证券，将不被被认为是是在从事事该证券券的推销销活动，从而不不被认为为是证证券法意义上上的承销销商； See

25、Rule 144A(b).且且该出售售行为也也不被认认为是证券法法意义义上的对对公众发发行， See Rule 144A(c).承承销商可可以将新新发行的的证券出出售给“合格的的机构购购买者”，而无无需注册册。因此此可以说说，1144AA规则的自由由化影响响延伸至至私募发发行证券券的一级级市场，为美国国证券市市场又建建立了一一套新的的私募发发行制度度1444A规则则下私私募发行行应满足足以下条条件： 1、非非互换性性。即1444A规则则下的的证券不不能和已已在联邦邦证券交交易所上上市或全全国证券券交易商商自动报报价系统统（NAASDAAQ）报报价的证证券为同同一类证证券。该该规定旨旨在防止止发

26、行人人以“1444A规规则私私募发行行”之名，行“公募发发行”之实，逃避证券法法的注注册要求求；2、销售售对象是是“合格机机构购买买者”（Quaaliffiedd Innstiituttionnal Buyyerss, QQIBss）。 See Rule 144A（d）(a).“合格机机构购买买者”的界定定是适用用1444A规规则最最基本的的前提。他们与与D条条例中中“可资信信赖投资资者”的外延延几近相相同，但但除注册册为投资资顾问外外，个人人不能成成为“合格机机构购买买者”。 See Rule 144A(a).对于是不不是“合格机机构购买买者”，1444A规规则给给证券的的发行人人施加了了“

27、合理信信赖”的标准准。发行行人可以以依据购购买人披披露的相相关信息息确认购购买人的的性质。 See Rule 144A（d）(1).3、发行行人及其其代理人人应采取取合理步步骤，以以确保购购买者意意识到发发行人是是依据1444A规则则来发发行证券券的。 See Rule 144A（d）(2).4、如果果发行人人既不是是证券券交易法法中的的报告公公司（rrepoortiing commpanniess），也也不能豁豁免报告告义务、又非外外国政府府，则要要向1144AA规则的证券券持有人人、潜在在的购买买者提供供有关信信息。 See Rule 144A (d)(4)( = 1 * roman i)

28、.对于信息息的标准准与内容容，1144AA规则给予明明确规定定。 See Rule 144A (d)(4)( = 2 * roman ii).如果果外国公公司已经经依法向向“证交会会”提交了了其在本本国公开开的财务务与经济济信息，则就不不需要遵遵守这一一要求。 See Rule 12g3-2(b)(1).在运用1444A规则则市场场募集资资金时，发行人人或机构构投资者者必须认认识到，1444A规规则下下的豁免免只是免免于按“证交会会”的要求求注册，并不豁豁免联邦邦证券法法的其他他义务，尤其是是反欺诈诈条款的的规定。 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule

29、 144 A.因此，即使依依据1144AA规则的规定定不必提提交有关关材料，但发行行人或者者转让证证券的机机构投资资者需要要向购买买者提供供相关的的备忘录录（offferiing memmoraanduum）。也正因因为如此此，中介介机构在在处理1444A规则则下的的发行时时，披露露了在传传统私募募发行中中很少披披露的内内容。 See Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68.我我国公司司在美国国筹集资资金时遵遵

30、循的就就是这一一模式。5、发行行人应与与中介机机构达成成购买协协议，以以保证中中介机构构在再销销售证券券的时候候遵守1444A规则则，将将证券仅仅再出售售给发行行人或其其他合格格机构购购买者。因此在在1444A规规则的的私募发发行当中中，一般般也存在在传统私私募发行行制度下下发行人人监督与与控制再再销售的的机制。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.四、三个个规范之之间的关关系（一）三三者之间间的区别别 通过上上面的分分析，我我们可以以看出，在美国国存在三三种各自自独立的的、不同同的私募募发行制制度：1、4（2）节节是证证券法的成文文立法；条条例是是4（

31、22）节的的发展。该两个个规范下下发行的的证券，因是“受限制制证券”，从而而在发行行之日起起一年内内不得转转让。1444A规则则旨在在促进私私募发行行市场的的流动性性，以使使美国的的私募发发行市场场适应证证券市场场国际化化的发展展潮流。基于4（2）节，“证交会会”颁布D条例与1144AA规则，旨在在对私募募发行提提供明确确的规范范与增加加私募发发行证券券的流动动性，但但两者与与4（2）节的的规定并并非从属属关系，而是作作为非排排他性的的安全港港而独立立存在，即发行行人只要要符合任任一规定定，就可可以获得得注册豁豁免； See Art.3 of Preliminary Notes to Regu

32、lation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A. 2、DD条例与1144AA规则集中在在购买人人的资格格认定上上，而非非强调受受发行人人的认定定。依据据D条例的规定定，机构构与富裕裕的个人人无可辩辩驳地可可以认为为是成熟熟的，有有途径获获得注册册可能提提供的信信息。同同样，1444规则则下的的机构投投资者是是成熟的的，可以以自己照照顾自己己。但1444A规则则将D条例例中的的成熟的的个人投投资者排排除在外外，交易易者仅限限于合格格的机构构购买者者（QIIBs）。4（2）节下下的判例例与“证交会会”的解释释着眼于于受发行行人所处处的环境境，据此此

33、判断受受发行人人是否可可以自己己保护自自己。 See M. Steinberg, Corporate Internal AffairsA Corporate and Securities Law Perspective 44-49(1983). 3、规规则1444A与4（2）、D条例的根本本区别在在于：D条例与4（2）节下下的证券券不能再再销售，证券必必须停留留在购买买者的手手中，一一年内不不得转让让；而合合格机构构购买者者援引1444A规则则就可可以再销销售证券券。总上，如如果取其其一而分分析美国国的私募募发行制制度，得得出的结结论必然然偏颇。（二）三三者并存存的意义义那么，三三个制度度何以

34、并并存呢？传统观点点认为，4（2）节的的私募发发行制度度是最可可资利用用的注册册豁免制制度。目目前即使使有了条例例与1444A规则则中的的安全港港规定，作为豁豁免注册册途径的的之一的的4（2）节私私募发行行制度仍仍然有十十分重要要的意义义：1、当没没有获得得D条例、1144AA规则的注册册豁免时时，4（2）节的的私募发发行仍是是可资利利用的便便利；2、如果果对于交交易的私私募发行行性质毫毫无疑问问，则毋毋须DD条例或1144AA规则的安全全港规则则，就可可以获得得4（2）节下下的注册册豁免。比如，如果发发行人仅仅向保险险公司或或其他机机构投资资者要约约发行或或销售证证券，则则发行人人自然就就获

35、得注注册豁免免，而不不需要提提供相关关证明；3、4（2）节豁豁免要求求更容易易满足，而其他他豁免有有许多明明确的条条件限制制； 参见前注17、29文中内容。4、如前前所述，D条例中的5066规则取代的的是1146规规则。但是1466规则中的“购买人人代表”制度仍仍在5506规规则中中作了规规定。D条例没有要要求“购买人人代表”依相关关法律办办理注册册手续，但“证交会会”认为，“购买人人代表”应当考考虑适用用19934年年证券交交易法、119400年投资资顾问法法有关关证券商商、投资资顾问的的规定。 See Rule 501 (h) note 1.且对“购买人人代表”与发行行人之间间重要关关系的

36、披披露，并并不能减减轻“购买人人代表”为购买买人的利利益应尽尽的义务务。 See Rule 501 (h) note 3.毫无疑问问，DD条例下“购买人人代表”制度会会增加投投资者的的负担，从而间间接增加加发行证证券的成成本，增增加私募募发行的的难度。 See Larry, at187, note 6. 因此从从这个角角度上看看，发行行人如果果能获得得4（2）节下下的豁免免注册，就不会会自寻颇颇有难度度的DD条例下的发发行。正是由于于4（2）节的的规定过过于笼统统，发行行人无法法具体把把握究竟竟具备什什么样的的条件方方构成私私募发行行，为此此“证交会会”于19882年颁颁布了D条例；为了了增加

37、美美国证券券市场的的国际竞竞争力，“证交会会”颁布了了1444A规规则。而1144AA规则的颁布布又进一一步促进进了4（2节）规范与与D条条例的的实施。1444A规则则颁布布不久，就产生生了“证交会会”预期的的效果，吸引外外国发行行人大胆胆地进入入美国证证券市场场。该规规则被认认为是“证交会会”迈向现现代化、自由化化、国际际化甚为为关键的的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors

38、, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).。外国发发行人私私募发行行证券的的数额从从19990年的的1944亿美元元，增加加到19992年年的2333亿美美元。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.而而且一些些1444A规规则下下的发行行人还通通过进一一步注册册或在纽纽约证券券交易所所上市的的途径，首次进进入美国国的公开开证券市市场。因因此可以以说，1444A规则则增加加了美国国证券市市场的国国际竞争争力。 Se

39、e Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into U.S. Markets, Law & Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.（三）三三者衔接接上的瑕瑕疵1、逻辑辑上的问问题三个规范范的衔接接并非完完美无缺缺。通过过上述的的分析可可以看出出，“证交会会”颁布1444A规则则的主主要目的的之一是是为了增增加私募募发行证证券的流流动性，而在1444A规则则颁布布以前，4（22）节与与D条条例是是私募发发行的主主要途径径。也就就是说，

40、1444A规规则增增加的是是4（22）节或或D条条例下下私募发发行证券券的流动动性。笔笔者认为为，三规规范之间间缺乏立立法上的的逻辑协协调。4（2）节或D条例例下私私募发行行的一个个主要限限制是，投资者者购买证证券的目目的是投投资，而而非在于于转让证证券，否否则发行行人获得得的注册册豁免不不成立。因此，4（22）节或或D条条例下下私募发发行的证证券，在在1444A规规则下下获得再再转让的的流动性性，背离离了4（2）节节或DD条例的规定定，从而而私募发发行也就就不复存存在了。何以再再能依据据1444A规规则进进行再转转让呢？所以说说，从立立法逻辑辑上讲，三个规规范之间间的衔接接存在着着瑕疵。2、投资资主体范范围的缩缩小通过将D条例例与1444A规则则比较较，可以以发现，1444A规规则作作为自由由化的体体现，主主要在于于其允许许私募发发行证券券在合格格的机构构购买者者之间自自由转让让，但就就是否允允许个人人参与私私募发行行市场，后者退退步了。有学者者就认为为1444A规规则创创造了一一个让人人左右为为难的境境地（CCatcch-222）