房地产开发行业：为什 么我们在当前时点看好二线房企

1、从历史看未来：地产板块估值是否还有空间？板块相对估值在政策触底至基本面回稳区间处于上升通道追溯历史，政策松动是唱响板块估值上行的序曲。历史上各个估值修复周期中，政策总是先于行业基本面见底，但板块相对估值则在政策底到来后，先于基本面底逐渐步入上升通道。例如 2012 年 2 月开始，央行开启两次降准和两次降息后市场有所回暖，板块相对估值中枢有所上移；2014 年 4 月开启的降准降息周期叠加“930” 新政放松专项调控，板块相对估值获大幅提升。而在基本面回稳之前，即全国销售面积同比为负值的区间内， 板块相对估值的上升趋势不破。图表1： 政策底到基本面底之间板块相对估值步入上行通道14年“930”

2、新政，央行喊话支持居民合理住房贷款需求， 调控政策开始放开降准条”开始转入调控18年底开始多地开6050403020100-1009年10月，“国四开启两次降准、两次降息”首先开启两次16年3月上海“沪九2.5条”标志调控开启2.32.116年“930”新政，20余城重启限购限1.9贷，调控全面铺开1.51.31.10.90.7-20始放松政策0.509/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01销售面积累计同比（%）相对于沪深300估值（PE-TTM）13年2月，颁布“新国五条1.7资料来源：wind，基本面：逐渐探底市场数据层面

3、，无论是从统计局数据还是我们跟踪的重点城市成交数据，行业基本面延续探底。分能级城市销售来看，一线城市 12 月销售面积累计同比下跌 5.1%，较上月提升 4.5pct；二线城市累计同比持平，较上月提升 0.1pct；三线及以下城市累计同比增长 2.1%，较上月下滑 0.3pct。我们认为，一二线成交数据在 12 月的改善只是昙花一现，根据我们跟踪的重点城市成交数据，今年 1 月一线、二线、三线城市的成交面积单月同比增速分别下滑 15.8%、20.4%、29.2%。市场调研来看，一二线城市来访量尚未见明显起色，但相对 1 月数据同比有所恢复。而我们春节返乡调研的数据显示，三四线的颓势在 18 年

4、中便已显现，今年将继续承压。图表2： 分能级城市商品房销售面积累计增速图表3： 重点城市成交面积单月增速一线城市二线城市三线及以下城市13/0313/0613/0913/1214/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1280% 60% 40% 20% 0%-20% -40% 一线城市二线城市三线城市140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% -60% 16/0116/0316/0516/0716/09

5、16/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/01-80% 资料来源：统计局，资料来源：wind，重点房企层面来看，今年 1 月份销售面积同比增速基本呈现下滑，部分房企单月销售跌幅创 2014 年以来最低水平，主要原因在于：1、去年的高基数效应；2、供应减少，由于今年春节提前，房企倾向于将项目延后至春节后开盘，导致 1 月份推盘量也有所下滑；3、需求延续低迷。据克而瑞以及亿翰等数据预判，2 月份重点房企的销售出现一定程度的改善，但整体同比依然没有回归到去年同期水平。考虑到开发商数据的领先性，我们认为全国销

6、售在一季度进一步下探是大概率事件。图表4： 重点房企历年 1 月份销售同比增速2019 年 2 月重点房企2014 年 1 月2015 年 1 月2016 年 1 月2017 年 1 月2018 年 1 月2019 年 1 月（预估）保利发展6%-37%80%18%79%5%40%金地集团-22%-9%231%-8%13%-2%45%招商蛇口-81%-5%15%龙湖集团-17%-8%4%213%34%-17%-25%中国海外发展-15%19%-1%13%48%-20%43%旭辉控股集团39%-30%52%165%43%-27%2%万科 A21%1%-5%89%26%-29%21%中国恒大22%

7、6%62%72%48%-38%-11%碧桂园171%-68%80%250%38%-49%8%资料来源：公司公告，亿翰，政策面：持续改善我们认为站在当前时点上，行业政策已迎来两大重要转变，政策面持续改善：其一，行业政策已从 2016 年 10 月至 2018 年底的“严调严控”转变为 2018 年底以来的“以稳为中心”。我们通过梳理 2019 年各地两会对房地产行业的表态，发现“房住不炒”、“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）、落实地方主体责任以及“一城一策”等字眼被反复提及。我们认为在基本面继续探底的大方向下，政策边际继续宽松是大概率事件，这从去年 12 月至今多地在落户、“三限”（限购、限售、

8、限价）、房贷利率等方面的放松中已得到印证。图表5： 各地两会房地产关键表述省/直辖市/自治区北京2019 年关键表述2018 年关键表述更好解决群众住房问题；规范租赁市场，促进租赁市场稳定；继 严格执行房地产调控政策；扩大住房供给，稳定市场预期；推进续旧改更好解决群众住房问题；更好满足低收入家庭住房租赁市场；继天津续旧改河北促进房地产市场平稳健康发展集体建设用地建设租赁住房严控房地产市场风险；合理引导预期稳妥推进房地产税立法；启动新三年棚改攻坚计划；房主不炒； 支持居民自住购房需求山西继续旧改；夯实城市政府主体责任，保持房地产市场稳定满足首套刚需、支持改善需求、遏制投机炒房因城施策，落实城市主

9、体责任，合理引导预期，稳地价房价；规辽宁范租赁市场；继续棚改继续因城因地施策，重点化解县城房地产库存；住房租赁市场吉林落实城市主体责任防控房地产领域金融风险；培育发展住房租赁市场黑龙江-租购并举；继续棚改改善居住条件；完善常态长效机制；稳地价稳房价稳预期；发展 加强房地产市场调控不动摇不放松；提高中小套型供应比例，促上海和规范住房租赁市场；加大旧区改造力度江苏加大住房保障力度；落实好城市主体责任，因城施策浙江城市有机更新，继续旧改安徽完善住房市场体系和保障工作夯实城市主体责任，编制实施住房发展规划，福州、厦门编制“一福建城一策”实施方案；稳地价、稳房价、稳预期进商品房有效供给；加大租赁住房建设

10、力度去库存；加快棚改；落实地方主体责任；因城施策；合理引导预期深入推进“三改一拆”，注重分类调控、因城因地施策；合理引导市场预期加大住房保障力度；因城施策加强房地产市场调控；发展住房租赁市场保持房地产市场总体平稳江西编制全省住房发展规划；稳地价、稳房价、稳预期大力发展住房租赁市场稳妥推进房地产税立法；启动新三年棚改攻坚计划；落实地方主山东加快培育住房租赁市场体责任；支持居民自住购房需求落实政府主体责任制；一城一策；供需双向调节；稳地价、稳房 因城施策；发展共有产权房；支持郑州住房培育和发展租赁市场河南价、稳预期试点湖北稳地价、稳房价、稳预期；支持合理自住需求因城施策；启动新的三年棚改攻坚计划湖

11、南因城施策、分类指导、租购并举构建长效机制租购并举；强化地方政府主体责任；防控房地产领域引发金融风广东因城施策、分类指导；试点推进共有产权住房建设险广西棚改、旧改；租赁市场试点；因城施策；去库存；分类调控、因城施策；租购并举海南有效防止炒房炒地；房住不炒；因城施策；发展租赁市场调控政策成效明显；房住不炒；遏制土地投机炒作重庆分类调控；发展租赁市场加强调控四川棚改；加强监管房住不炒；发展租赁市场；三四线去库存；盘活宅地贵州棚改；房价稳定棚改；租购并举云南棚改去库存；房住不炒；租购并举陕西防范风险；棚改房住不炒；发展租赁市场；棚改；市场秩序整顿甘肃房住不炒；发展租赁市场租购并举；租购并举行业动态研

12、究报告省/直辖市/自治区2019 年关键表述2018 年关键表述新疆加大棚改；租购并举消化库存；房住不炒；加大棚改；发展租赁市场资料来源：各省两会，整理图表6： 2018 年 12 月以来各地放松政策北京放宽落户限购松绑限售松绑限价松绑房贷利率调整广州深圳南京杭州合肥厦门西安常州珠海海口大连太原菏泽佛山衡阳阜阳资料来源：整理其二，流动性层面来看改善已经兑现，对于行业的支撑体现在消费端房贷利率下行和放款速度加快，以及供给端房企融资体量上升和成本有所下行两方面。消费端层面，首套房贷利率已连续两个月下滑至 5.7%，二套房贷利率连续三个月下滑至 6.0%，下行趋势已确立。图表7： 首套房贷利率和二套

13、房贷利率均开始下行首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 14/0814/1014/1215/0215/0415/0615/0815/1015/1216/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/124.0%资料来源：融 360，行业动态研究报告供给端层面，去年下半年以来房企融资体量较上半年明显提升，其中下半年公司债月均发行规模 296 亿元， 较上半年增长 104%，增幅明显，保障了房企偿债

14、高峰期的平稳过渡。从成本端来看，融资成本高点已过，今年1 月公司债、中票及短融的发行利率不同程度下滑，其中公司债下滑最为明显，下降约 163bp。在流动性持续宽松下，我们认为优质房企融资成本未来有望继续下行。图表8： 去年下半年以来房地产行业融资体量提升明显图表9： 房地产行业融资成本高点已现1200公司债 短融 中票 定增公司债发行利率短融发行利率中票发行利率8%10007%8006%6005%4004%2003%016/0616/1217/0617/1218/0618/122%16/0516/1117/0517/1118/0518/11资料来源：wind，资料来源：wind，图表10： 2

15、018 年以来流动性持续宽松时间政策方向 内容目标凡前一年符合条件的贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调 0.5 个百分点； 支持金融机构发展普惠金融业务，提高金融2018 年 1 月 25 日 普惠金融前一年符合条件的贷款余额或增量占比达到 10%的商业银行，存款服务的覆盖率和可得性；准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调 1 个百分点。2018 年 4 月 25 日 定向降准下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、

16、城市商释放资金给银行偿还央行的中期借贷便利(MLF)以及对冲 4 月中下旬企业缴税，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。进一步推进市场化法治化“债转股”，加大2018 年 7 月 5 日 全面降准 业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5个百分点，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。降准所释放2018 年 10 月 7 日 定向降准的部分资金用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便利（），这部分当日不再续做。对小微企业的支持力度。

17、优化商业银行和金融机构的流动性结构，通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展2019 年 1 月 4 日 全面降准下调金融机构存款准备金率 1 个百分点。同时，2019 年一季度到期为进一步支持实体经济发展，优化流动性结2018 年 12 月 19日定向降息的中期借贷便利（MLF）不再续做。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF） 利率优惠 15 个基点，目前为 3.15%。构，降低融资成本加大对小微企业、民营企业的金融支持力度资料来源：整理行业动态研究报

18、告图表11： 2019 年部分重点房企融资成本相较 18 年有所下降发行时间发行规模（亿）期限发行利率（%）利差分析阳光城2019 年 2 月1537.5较 18 年发债成本2018 年 12 月1537.5持平2018 年 11 月1737.82018 年 10 月1137.52018 年 6 月637.8万科2019 年 2 月2053.65成本较 18 年下降2018 年 10 月2054.1840-50bp2018 年 8 月1554.05华夏幸福2019 年 1 月838.75较 18 年发债成本2019 年 1 月538.2持平2019 年 1 月1038.22018 年 11 月

19、1738.5上海临港2019 年 1 月553.85成本较 18 年下降2019 年 1 月343.74120-150bp2018 年 6 月645.012018 年 6 月655.17华发股份2019 年 2 月7.555成本较 18 年下降2019 年 2 月7.79534.850-100bp2018 年 12 月1535.52018 年 3 月2536.49龙湖地产2019 年 2 月1753.99成本较 18 年下降2019 年 2 月574.770-100bp2018 年 11 月2054.82018 年 8 月2054.982018 年 7 月3054.962018 年 3 月30

20、55.6中海地产2019 年 1 月2063.47成本较 18 年下降2019 年 1 月1573.7525-50bp2018 年 10 月3554资料来源：wind，配置风格：当前二线房企具备配置价值判断当前投资机遇的关键在于企业对于改善因子的弹性以及预期差的空间。去年四季度以来，我们认为市场最大的改善因子在于融资端。我们反复强调，对于二线房企最大的掣肘在于成长能否持续以及融资端的压力。这也是在过去数月二线房企整体 PE 落后于龙头房企的关键因素。而从目前的情况来看，数个二线城市政策端的松动或将在一季度对市场形成托底效应，对于深度布局一二线以及强三线的房企而言，成长的逻辑依旧通畅； 融资改善

21、则是更为关键的因子，因为过去融资趋紧的大环境对于高杠杆、高融资成本的二线民企影响颇大，持续走高的信用利差更是雪上加霜，如今宽货币向宽信用的走向，不仅仅能够解除燃眉之急，未来逐步下降的融资成本将有望缩小二线房企的 PS 与 PE 的差距，即 PS 较低的房企将面临更大的改善空间。行业动态研究报告融资改善带来弹性我们认为，当前融资端体量和成本的改善将缓解二线房企资金压力，为继续成长提供助力。从房地产行业债券信用利差层面来看，在央行持续降准宽货币的影响下，叠加去杠杆节奏趋缓后转向稳杠杆，房地产行业信用利差从 2018 年 10 月左右开始回落，且不同评级债券信用利差均有所回落，到今年 1 月份行业整体信用利差已经回落至 150 个 bp 左右，回归到 18 年初水平。同时，高评级与低评级债权信用利差也有所收敛：3A 级债券与行业平均水平的利差在 18 年四季度开始收窄，这也印证了在融资改善的环境下，二线房企的弹性要